2008 рік знову? CDS повертається в центр уваги ринку

Коли реальні фінансові рахунки знову почали активно вкладати в ринок CDS на один актив після 15 років затишшя, це сталося востаннє в 2007 році.

Автор: Чжао Ін, Wall Street Journal

Бум боргових зобов'язань у сфері штучного інтелекту призвів до вибухового зростання обсягу торгівлі кредитними дефолтними свопами (CDS), і Уолл-стріт знову переживає знайому хвилю хеджування.

Згідно з останніми дослідженнями Morgan Stanley, у вересні цього року середня тижнева торгівля CDS, пов'язаними з Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom та NVIDIA, перевищила 9 мільярдів доларів, що більше ніж у 4,5 рази у порівнянні з менше ніж 2 мільярдами доларів у липні.

Водночас дані від Goldman Sachs у секторі фіксованих доходів, валют та товарів (FICC) показують, що обсяги торгівлі CDS на одиничні активи, пов'язані зі штучним інтелектом, зросли на 400% у річному вимірі, а кількість активів з ліквідністю зросла з 4 до 10-12. Цей темп розширення змусив деяких учасників ринку згадати про ринок кредитних деривативів напередодні фінансової кризи 2007-2008 років.

Кредитний стратег Goldman Sachs Авішек Бісвас у своєму звіті про стратегію кредитного ринку на початку жовтня зазначив, що номінальний обсяг торгівлі CDS, пов'язаних зі штучним інтелектом, на одиничний актив зріс з 50-100 мільйонів доларів минулого року до кількох сотень мільйонів доларів на день. Маніш Кабра, керівник стратегії акцій у Société Générale, заявив, що CDS стали «ключовим індикатором» фінансового стану гігантів хмарних обчислень (Hyperscaler) та загального настрою на ринку торгівлі штучним інтелектом, і включив їх до основних угод прогнозу акцій США на четвертий квартал 2026 року, зазначивши, що інвестори повинні «дивитися на CDS, а не на прибуток на акцію».

Обсяги боргів у сфері штучного інтелекту різко зростають, ринок CDS вибухає

За даними Morgan Stanley, за період з початку 2026 року компанії, пов'язані зі штучним інтелектом, випустили облігацій на суму близько 466 мільярдів доларів, що більше ніж у 3,6 рази у порівнянні з 101 мільярдом доларів у тому ж періоді 2025 року. Оскільки компанії штучного інтелекту стали найбільшими позичальниками на ринку облігацій, попит на захист від дефолту навколо цих активів також зріс геометрично.

На ціновому рівні ринок вже подає чіткі сигнали тиску. CDS Meta на 5 років цього місяця досяг історичного максимуму в 108 базисних пунктів, NVIDIA - 101 базисний пункт, а вартість захисту Alphabet та Amazon також досягла історичного максимуму. Ціна CDS Oracle зросла з 144 базисних пунктів на початку року до 322 базисних пунктів, а CDS SpaceX подвоївся з 110 базисних пунктів наприкінці червня до історичного максимуму в 226 базисних пунктів.

Кредитний експерт Goldman Sachs Аліша Пассі у своєму останньому щотижневому звіті повідомила, що банк нещодавно отримав рекордну кількість запитів від нетрадиційних рахунків щодо боргів CoreWeave та CDS Oracle, а попит був настільки великим, що Goldman Sachs спеціально створив телефонну конференцію для інвесторів у сфері штучного інтелекту, до якої увійшли учасники з технологічних, медійних та телекомунікаційних акцій, конвертованих облігацій, інвестиційного класу готівки та «боргових угод у кризі/AI» - останнє стало окремою функціональною лінією.

Чому вибирають CDS, а не опціони на акції

У виборі хедж-інструментів на ринку відбувається структурна зміна. Кабра з Société Générale прямо зазначив, що хеджування ризиків гігантів хмарних обчислень за допомогою опціонів на акції «надзвичайно важке і дорого». Це пояснює, чому все більше рахунків акцій починають переходити між класами активів, звертаючись до ринку кредитних деривативів за захистом.

Morgan Stanley у своєму звіті від 1 жовтня під назвою «Стан фінансування AI: призупинення, а не вихід» також зазначив, що купівля захисту CDS, пов'язаного зі штучним інтелектом, «залишається нашим основним способом участі в темі штучного інтелекту на ринку кредитних деривативів» і прогнозує, що з огляду на потребу банків управляти кредитними ризиками, «попит на неекономічні хеджі» продовжить зростати.

Торговець IG Goldman Sachs Майлз Маккарті раніше також зазначив, що покупці CDS мають різноманітні джерела: деякі рахунки здійснюють напрямкові угоди з використанням кредитного плеча або безкоштовних кредитних поглядів, інші рахунки використовують CDS для арбітражу між відносною вартістю CDS та облігацій, а також рахунки акцій використовують це для хеджування своїх портфелів акцій, пов'язаних зі штучним інтелектом, на відкритому ринку та у приватних інвестиціях. Варто зазначити, що з початком надання фінансування та гарантій покупцям з боку виробників чіпів, таких як NVIDIA, AMD та Broadcom, ринок почав розглядати їх як позичальників, і обсяги торгівлі відповідними CDS зросли приблизно в 10 разів.

Крім того, дані стратегії продажу кредитів Goldman Sachs показують, що минулого тижня індекс CDX IG лише розширився на 4,4 базисних пункти до 62,5 базисних пунктів, тоді як основні назви AI можуть змінюватися на 30 базисних пунктів за день. Це розділення є основною причиною переходу ринку від хеджування індексів до CDS на одиничні активи - індекс більше не може точно відображати фактичні ризики, які мають інвестори.

CoreWeave: найслабша ланка

Серед усіх активів, пов'язаних зі штучним інтелектом, CoreWeave є найбільшою точкою тиску на ринку. За даними Financial Times, 5-річний CDS CoreWeave наразі котирується приблизно на рівні 1090 базисних пунктів, купівля захисту на 10 мільйонів доларів вимагає попередньої оплати 1,82 мільйона доларів, а потім щоквартально сплачувати ще 125 тисяч доларів - лише вартість першого року становить близько 23% від номінальної суми.

Кредитний аналітик S&P Global Гаван Нолан зазначив, що «якщо CDS на певний актив перевищує 1000 базисних пунктів, логіка ціноутворення починає переходити до очікуваної відшкодувальної вартості», що означає, що ринок вже оцінює сценарій дефолту, а не просто хеджує ризик премії.

Goldman Sachs раніше підвищив рейтинг CoreWeave, але HSBC відразу ж встановила цільову ціну в 39 доларів і попередила, що «чим більше інвестицій, тим більше знищення вартості». 14 жовтня CDS CoreWeave під час торгів з 1000 базисних пунктів піднявся до 1050 базисних пунктів, а на закритті ще піднявся до 1117 базисних пунктів, що вказує на ймовірність дефолту протягом п'яти років приблизно 63%. Тим часом найбільший IPO в Південній Кореї, оператор дата-центрів Elice, впав на 32% всього за кілька секунд після виходу на ринок, що ще більше підтверджує сумніви ринку щодо повернення інвестицій у інфраструктуру штучного інтелекту.

Роберт Даффорн з Polus Capital сказав Financial Times, що циклічність у ланцюзі фінансування штучного інтелекту означає, що «будь-яка найслабша ланка спочатку потягне вниз всю систему».

Від хедж-інструментів до сигналів системного ризику

Чи свідчить нинішній бум CDS про глибший системний ризик?

Структурно попит має самопідсилюючий характер. Goldman Sachs прогнозує, що до 2027 року обсяги прямих запозичень гігантів хмарних обчислень досягнуть 420 мільярдів доларів, а також близько 300 мільярдів доларів проектного фінансування, кожен новий випуск боргу створюватиме новий попит на хеджування, а кожен новий спеціально створений інвестиційний фонд (SPV), гарантія оренди або фінансування постачальників створюватиме нові ризики контрагентів.

Пассі у своєму звіті також зазначила, що CDS у фінансовому та страховому секторах цього тижня також користуються попитом, «ринок стурбований ризиками концентрації інвестицій цих установ під час корекції торгівлі штучним інтелектом» - це означає, що ланцюг передачі ризиків вже розширився від позичальників штучного інтелекту до активів на балансах фінансових установ, які володіють їхніми облігаціями.

Дані Société Générale показують, що 5-річні CDS гігантів хмарних обчислень з початку 2025 року зросли більш ніж у два рази, тоді як оцінки за терміновими цінами зменшилися, і розбіжність між ними звужується.

Останній раз, коли реальні фінансові рахунки після 15 років затишшя масово повернулися на ринок CDS на одиничні активи, це сталося в 2007 році. Тоді у них також були вагомі причини для цього.