Ринок токенізації стикається з "пасткою ліквідності"

На вихідних, коли фондовий ринок закрився, на ринку похідних фінансових інструментів, що слідують за цінами акцій напівпровідників, відбулися масові примусові ліквідації. Торгівля продовжувалася, але можливості для коригування цін через купівлю та продаж акцій були обмежені. Це виявило розрив між зручністю можливості торгівлі в будь-який час та реальними ліквідними активами.

Цю проблему необхідно розглядати в контексті "фрагментації ліквідності", яку Міжнародний валютний фонд (МВФ) вказав як виклик для ринку токенізації. Навіть якщо кількість бірж зростає, якщо замовлення та капітал розподілені між кількома ринками, важко поглинути різкі коливання цін. Це пов'язано з тим, що можливість торгівлі на вихідних та можливість здійснювати торгівлю без значних цінових втрат в один і той же час є різними питаннями. Тому ліквідність ринку не можна оцінювати лише за часом торгівлі.

Згідно з даними CoinGlass за суботу, 17 числа, з 21:22 до 21:32 (за UTC) на безстрокових ф'ючерсах, пов'язаних з акціями та фондами напівпровідників, було примусово ліквідовано позицій на суму 51,6 мільйона доларів (приблизно 691,44 мільйона вон). Сума ліквідації довгих позицій, які ставили на зростання цін, становила 38 мільйонів доларів (приблизно 509,2 мільйона вон), що становить близько 74% від загальної суми. За продуктами, ліквідація контрактів, пов'язаних з ETF SOXL на акції напівпровідників, склала 12,7 мільйона доларів (приблизно 170,18 мільйона вон), а ліквідація контрактів, пов'язаних з SanDisk та SK Hynix, склала по 10 мільйонів доларів (приблизно 134 мільйони вон).

Продаж на Binance

Девід Чонг, генеральний директор Tread.fi, пояснив, що, аналізуючи торгові записи, продажі на Binance відбулися першими. Масові продажі, пов'язані з SanDisk та Micron, почалися о 21:21:59, і замовлення на Hyperliquid з'явилося менш ніж через секунду. Аналіз показує, що близько 10 адрес за 1,8 секунди зробили ставки на зниження цін на шість контрактів, пов'язаних з напівпровідниками.

Важливим моментом у цьому випадку є те, що час торгівлі на спотовому ринку та ринку похідних фінансових інструментів відрізнявся. Коли фондовий ринок відкритий, маркет-мейкери можуть купувати та продавати акції та похідні фінансові інструменти разом, щоб зменшити ризики. Арбітраж, що використовує різницю цін між двома ринками, також допомагає звузити ціновий розрив. Однак на вихідних неможливо безпосередньо торгувати спотовими акціями, тому навіть якщо ціни похідних фінансових інструментів значно відхиляються від спотових цін, важко здійснити зворотні угоди на обох ринках одночасно. Маркет-мейкери також можуть мати труднощі з наданням великих замовлень або зменшенням цінових пропозицій через неможливість компенсувати ризики через торгівлю акціями.

Використання важелів може ще більше посилити коливання цін у таких ситуаціях. Якщо інвестор має позицію, що перевищує маржу, він може зазнати примусової ліквідації під час різких коливань цін. Коли ліквідується довга позиція, з'являються продажі, які ще більше знижують ціну, що може призвести до ліквідації інших позицій. Особливо на ринку з низькими пропозиціями на покупку навіть однаковий обсяг продажу може значно вплинути на ціну. Тому слід звертати увагу не лише на суму ліквідації, але й на те, наскільки щільними були пропозиції на той момент, а також на те, як ліквідаційні замовлення вплинули на ціну.

Доступність та ліквідність - це різні речі

У Глобальному фінансовому стабільному звіті (GFSR) МВФ за жовтень 2026 року зазначається, що слід розрізняти доступність торгівлі та ліквідність на ринку токенізованих акцій. Згідно зі звітом, обсяг ринку токенізованих акцій становить 2,3 мільярда доларів (приблизно 3,82 трильйона вон). З них платформи On-Chain Finance та Backed Finance займають понад 70% від загальної вартості.

Однак, хоча обсяги випуску зосереджені на деяких платформах, це не означає, що фактичні замовлення на купівлю та продаж також зосереджені в одному місці. Обсяги випуску лише демонструють зовнішній вигляд ринку, а не відображають пропозиції або обсяги торгівлі, з якими стикаються інвестори.

Порівнюючи п'ять токенізованих акцій з високою ліквідністю в США з базовими акціями та аналізуючи дані 11 торгових майданчиків, включаючи централізовані та децентралізовані біржі, МВФ виявив, що реалізована волатильність токенізованих акцій була приблизно в 1,5 рази вищою, ніж у базових акцій. Проте ліквідність на централізованих біржах була нижчою, ніж на традиційних ринках, а на децентралізованих біржах - ще нижчою. МВФ зазначив, що "через низькі пропозиції та обмежену діяльність маркет-мейкерів ціни можуть коливатися більше, ніж обсяги торгівлі".

Цю ситуацію можна пояснити так званою "фрагментацією ліквідності". Це проблема, що виникає, коли замовлення та капітал розподілені між кількома платформами або блокчейнами, навіть якщо продукти пов'язані з однією компанією. Якщо на одному ринку багато покупців, а на іншому - багато продавців, але активи та капітал не можуть швидко переміщатися, цінові розриви залишаться. Навіть якщо загальний ринок зростає, окремі ринки, якими користуються інвестори, можуть не мати можливості прийняти пропозиції. МВФ також зазначив, що "коли ліквідність розподіляється між кількома мережами та торговими майданчиками, торгівля стає складнішою, а формування цін може бути нестабільним".

Після переміщення має бути забезпечено право власності

Щоб вирішити ці проблеми, недостатньо лише технічно з'єднати блокчейни. Після переміщення активів на іншу платформу має зберігатися право власності та право на викуп, а також платіжні активи, що використовуються в торгівлі, повинні бути передані безпечно та надійно. Виконавчий директор Європейського центрального банку (ЄЦБ) П'єро Чіполоне підкреслив у своїй промові 26 серпня, що просто технічне з'єднання реєстрів недостатньо. Права на активи мають залишатися дійсними після переміщення платформи, а також має бути забезпечена юридична та операційна ефективність процесу передачі.

Звичайно, "різниця в часі торгівлі" та "фрагментація ліквідності", які вказуються як причини різкого падіння безстрокових ф'ючерсів, є різними проблемами. Перша стосується того, що різні години роботи спотового та похідного ринків ускладнюють компенсацію ризиків, а друга - це проблема, що виникає внаслідок розподілу замовлень та капіталу між кількома платформами.

Однак обидва випадки демонструють спільні виклики. Щоб розширити години торгівлі, також потрібно, щоб засоби управління ризиками працювали, і активи та капітал могли переміщатися між ринками. Оскільки шок швидко поширюється, замовлення та капітал, які можуть прийняти пропозиції, можуть не встигнути зреагувати. Тому при оцінці конкурентоспроможності ринку важливо не лише дивитися на кількість акцій, що котируються, або обсяги випуску, але й перевіряти реальні умови торгівлі. Важливо, щоб великі замовлення впливали на ціну, щоб пропозиції на купівлю та продаж зберігалися навіть на вихідних, а також щоб були можливості для торгівлі, коли виникають цінові розриви між спотовими та похідними ринками. Якщо це похідні фінансові інструменти, також слід звертати увагу на те, як визначається базова ціна, а також на те, як здійснюються маржа та примусова ліквідація.

Ясно видно обмеження початкового ринку

Врешті-решт, токенізація має переваги в розширенні доступу інвесторів до ринку та можливості здійснення малих угод, але лише можливість торгівлі на вихідних не забезпечує ліквідності. Щоб ринок зростав, має бути капітал, готовий прийняти замовлення, коли інвестор хоче продати, і активи та капітал повинні вільно переміщатися між ринками.

МВФ оцінює, що початковий ринок токенізації все ще малий і фрагментований, ліквідність низька, а волатильність висока.

Гонсало Фернандес Діоніс, старший експерт фінансового сектору МВФ, підкреслив на заході з презентації GFSR, що "фрагментація ринку розділяє ліквідність на кілька островів, що заважає капіталу переміщатися туди, де він потрібен, або де його цінність вища". Щоб реалізувати переваги токенізації, важливо створити безпечні умови для переміщення активів та капіталу через ринок.