Менеджери DeFi-фондів: зростання та потенційні ризики

Ключові висновки

• Менеджери DeFi-фондів стали значними гравцями в ландшафті децентралізованих фінансів, але працюють без регуляторного нагляду.
• Крах Stream Finance у 2025 році підкреслив вразливості в екосистемі DeFi, що вплинуло на багатьох стейкхолдерів.
• Модель DeFi контрастує з традиційними фінансами через відсутність встановленої підзвітності та протоколів управління ризиками.
• Поточна децентралізована фінансова архітектура дозволяє інновації, але також створює значні ризики через свою нерегульовану природу.
• Майбутні рішення можуть включати обов'язкове розкриття особи, вимоги до капіталу та обов'язкову прозорість для менеджерів фондів.

Вступ

Останніми роками децентралізовані фінанси (DeFi) набули обертів як трансформаційна сила у фінансовому секторі. Поява менеджерів DeFi-фондів, яких часто називають «ризик-менеджерами» або «операторами сховищ», знаменує значний зсув у тому, як управляються цифрові активи. Ці суб'єкти контролюють великі суми депозитів користувачів, встановлюючи параметри ризику, обираючи типи забезпечення та впроваджуючи стратегії дохідності на протоколах, таких як Morpho та Euler. Однак, на відміну від традиційних фінансових установ, ці менеджери працюють без ліцензій або обов'язкового розкриття кваліфікації і часто обирають анонімність.

Крах Stream Finance у 2025 році

Раптовий крах Stream Finance у листопаді 2025 року став тривожним сигналом для сектору DeFi. Через низку помилок та недоглядів ця подія викликала ланцюгову реакцію, спричинивши приблизно 285 мільйонів доларів збитків по всій екосистемі. Ключові гравці, включаючи TelosC, Elixir, MEV Capital та Re7 Labs, розподілили значні депозити користувачів на одного контрагента. Цей контрагент працював лише з 1,9 мільйона доларів реального забезпечення, але використовував кредитне плече до 7,6 раза від цієї суми. Попри ранні попереджувальні знаки, існуючі структури стимулювання дозволили таким ризикам зберігатися.

Порівняння менеджерів DeFi-фондів з традиційними фінансами

Хоча модель DeFi у деяких аспектах імітує традиційні практики управління фінансами, їй помітно бракує механізмів підзвітності, відточених століттями традиційними фінансами. Банки та брокери стикаються зі суворими правилами, вимогами до капіталу та фідуціарними обов'язками, від яких звільнені менеджери DeFi-фондів, покладаючись виключно на ринкові стимули. Ці стимули ставлять накопичення активів і максимізацію дохідності вище за суворе управління ризиками. Самі протоколи залишаються «нейтральною інфраструктурою», отримуючи прибуток від діяльності, але відмовляючись від відповідальності за ризики.

Подвійна природа архітектури без дозволів

Протоколи, такі як Morpho та Euler, процвітають на архітектурі без дозволів, де будь-хто може керувати сховищем. Це налаштування сприяє інноваціям, інклюзивності та прозорості, але також викриває системні вразливості, як підкреслив інцидент 2025 року. Без контролю некомпетентні або зловмисні менеджери можуть діяти безперешкодно, не маючи забезпечення якості, вимог до реєстрації та розкриття особи. Вони діють з мінімальним капіталом, покладаючись переважно на репутацію, від якої легко відмовитися в разі потреби.

Патерни невдач: випадок Stream Finance

Stream Finance уособлював притаманні патерни невдач у системі без дозволів. Менеджери, які шукають депозити, конкурують, пропонуючи вищу дохідність, досягнуту або через невловимі альфа-прибутки, або через вищі ризики. Користувачі, спокушені привабливими відсотковими ставками, часто ігнорують належну перевірку, припускаючи, що так звані експерти з ризиків виконали свою роботу. Менеджери, мотивовані можливостями отримання комісій, приймають ризики, яких уникали б розсудливі менеджери. Протоколи, спостерігаючи за зростанням загальної заблокованої вартості та доходу від комісій, утримуються від втручання, виправдовуючи бездіяльність доктриною «відсутності дозволів».

Конфлікти інтересів та недоліки стимулів

Модель менеджерів DeFi-фондів сповнена конфліктів інтересів, що робить такі невдачі, як у Stream Finance, майже неминучими. Користувачі прагнуть безпеки та розумних прибутків, тоді як менеджери переслідують дохід від комісій. Коли можливості дохідності вимагають ризиків, яких користувачі, ймовірно, уникали б, це невідповідність стає небезпечною. Ілюстративним випадком є RE7 Labs, який визначив, але проігнорував ризики централізації в Stream через привабливість доходу від попиту користувачів. Структура стимулювання за своєю суттю карає обережність, тиснучи на менеджерів, схильних до стратегій, що передбачають обережність щодо ризиків.

Асиметричні структури комісій

Як правило, менеджери фондів вилучають 5%-15% прибутку як комісію за результативність, розділяючи прибуток, але не маючи фінансової частки у збитках. Ця домовленість спонукає менеджерів максимізувати дохідність через підвищений ризик, оскільки вони отримують вигоду від зростання, тоді як користувачі несуть повний тягар будь-яких фінансових втрат.

Конфлікт інтересів протоколів

Протоколи, такі як Morpho та Euler, також зацікавлені у підтримці високого рівня активності для максимізації доходів від комісій, часто за рахунок безпеки. Попри те, що вони представляють себе як нейтральні платформи, їхні мотиви прибутку узгоджують їх з ризикованою поведінкою менеджерів. Регуляторна мудрість традиційних фінансів застерігає, що суб'єкти, які отримують вигоду від посередницької діяльності, повинні також розділяти відповідальність за супутні ризики.

Вакуум підзвітності

Тоді як традиційні фінанси бачать регуляторні перевірки, потенційне скасування ліцензій та цивільну або кримінальну відповідальність за невиконання обов'язків щодо захисту коштів клієнтів, менеджери DeFi-фондів стикаються лише з репутаційною шкодою, яку легко пом'якшити анонімністю. Інцидент з Morpho у березні 2024 року, коли незначне відхилення ціни оракула призвело до збитків, ідеально ілюструє вакуум підзвітності. Коли користувачі вимагали відшкодування, оператори протоколу, менеджери фондів та постачальники оракулів ухилилися від відповідальності.

Анонімність та відсутність підзвітності

Багато менеджерів DeFi-фондів працюють анонімно, нібито для захисту приватності, але це перешкоджає підзвітності. На відміну від традиційних фінансів, де навіть нерегульовані оператори стикаються з юридичною відповідальністю та відстеженням репутації, учасники DeFi не мають жодної з цих перевірок.

Непрозорі стратегії та упередженість авторитету

Претендуючи на експертизу в управлінні ризиками, багато менеджерів DeFi-фондів не мають необхідної інфраструктури, експертизи або наміру керувати стратегічними ризиками, як це яскраво продемонстрували події 2025 року. На відміну від традиційних установ, які виділяють ресурси на нагляд за ризиками та стрес-тестування, ці менеджери часто приховують деталі стратегії під виглядом «захисту власності», що лише підживлює безрозсудну поведінку, доки вона не буде викрита.

Доказ резервів: недовикористаний інструмент

Перевірюваний криптографічний доказ резервів існує десятиліттями, але залишається значною мірою нереалізованим у DeFi. Ця техніка підвищує довіру, не порушуючи конфіденційність, і могла б запобігти майбутнім невдачам, таким як крах Stream Finance, де мільярди залишалися неперевіреними.

Висновок

Поточна модель менеджерів DeFi-фондів втілює вакуум підзвітності, в якому суб'єкти, що керують мільярдними фондами користувачів, стикаються з незначними обмеженнями. Це не заперечує переваг моделі, але підкреслює необхідність включення традиційних заходів підзвітності в DeFi. Тільки визнавши, що посередники, які отримують прибуток від діяльності, не можуть бути звільнені від супутніх ризиків, сектор DeFi зможе сподіватися на сталий розвиток.

Часті питання

Що сталося під час краху Stream Finance у 2025 році?

У листопаді 2025 року Stream Finance зазнав краху через свою концентровану ризикову експозицію та невиконання ранніх попереджень. Цей крах призвів до значних фінансових втрат і підкреслив вразливості в екосистемі DeFi.

Чим менеджери DeFi-фондів відрізняються від традиційних менеджерів фондів?

Менеджери DeFi-фондів працюють у значною мірою нерегульованому середовищі, не маючи заходів підзвітності, присутніх у традиційних фінансах. Вони керують коштами користувачів через смарт контракти, але без регуляторного нагляду, з яким стикаються традиційні банки та брокери.

Чому архітектура DeFi без дозволів є одночасно перевагою та ризиком?

Ця архітектура дозволяє будь-кому керувати коштами, сприяючи інноваціям та інклюзивності. Однак вона також дозволяє некомпетентним або зловмисним акторам діяти безперешкодно, не маючи суворих структур управління ризиками та підзвітності.

Чи існують рішення для покращення підзвітності менеджерів DeFi-фондів?

Потенційні рішення включають вимогу розкриття особи для менеджерів фондів, впровадження вимог до капіталу, мандат на прозорість стратегій та забезпечення доказу резервів. Ці заходи могли б допомогти узгодити інтереси та зменшити ризики.

Чому протоколи DeFi не впроваджують доказ резервів?

Хоча технічно це можливо, доказ резервів залишається недовикористаним, можливо, через існуючі стимули, що сприяють непрозорості. Заохочення або зобов'язання щодо його впровадження могли б підвищити довіру та зменшити ризик шахрайських практик.