Обсяг токенізованих акцій зріс на 56% за три місяці: як криптовалюти можуть подолати проблему фрагментації ліквідності?

Токенізовані акції розвиваються трьома шляхами, але ліквідність піддається вертикальному та горизонтальному розриву.

Автор: @100y_eth

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Основні моменти

Незважаючи на те, що загальний ріст сегменту RWA сповільнився за останні кілька місяців, токенізовані акції все ще розширюються з аномально швидкою швидкістю. Наразі сегмент токенізованих акцій розширюється через три основні канали:

• Токенізовані акції Linked Security (прив’язані цінні папери), надані такими компаніями, як Ondo, xStocks, Robinhood;
• Токенізовані цінні папери, спонсоровані емітентами (Issuer-Sponsored), надані такими компаніями, як Securitize, Figure, Superstate;
• Зростання бірж з постійними контрактами (хоча це строго кажучи не є токенізацією).

Хоча сегмент токенізованих акцій загалом зростає, фрагментація ліквідності починає ставати побічним ефектом. Навіть якщо базові акції однакові, ліквідність розривається в двох вимірах:

• У вертикальному напрямку між різними токенізованими структурами;
• У горизонтальному напрямку між різними постачальниками токенізації, які використовують однакову структуру.

З більш позитивної точки зору, особливо в контексті підвищення доступності, це явище не обов’язково означає фрагментацію існуючої ліквідності. Навпаки, токенізовані акції можуть залучати інвесторів, які раніше не мали доступу до ліквідності американського фондового ринку, а фрагментація є лише супутнім продуктом.

У будь-якому випадку, фрагментація ліквідності токенізованих акцій є реальною проблемою. Потенційні рішення можуть включати:

• Виникнення платформ оркестрації або клірингових платформ, подібних до сегменту стейблкоїнів;
• Інтеграція в індустрії в олігопольну або монопольну структуру під впливом економії на масштабах.

Токенізовані державні облігації застигли, а токенізовані акції мчать вперед

Ринок все ще проявляє великий інтерес до RWA. Не перебільшуючи, можна сказати, що до цього часу токенізовані американські державні облігації залишаються основним двигуном зростання RWA. З 1 січня 2024 року загальна капіталізація криптовалют зросла з 1,65 трильйона доларів до 2,19 трильйона доларів, що становить приблизно 1,33 рази; в той же час ринок токенізованих американських державних облігацій розширився з 695 мільйонів доларів до 16,1 мільярда доларів, зростаючи в 23 рази.

Однак, раніше стрімке зростання токенізованих американських державних облігацій останнім часом почало сповільнюватися. Ця тенденція не обмежується лише державними облігаціями. Інші категорії RWA, такі як стейблкоїни, приватний кредит, товари, також демонструють ознаки стагнації або навіть скорочення. Проте в сегменті RWA нещодавно з’явилася одна категорія активів, яка продемонструвала швидке зростання: токенізовані акції.

За останні три місяці ринок токенізованих акцій зріс з 1,2 мільярда доларів до 1,88 мільярда доларів, що становить 56%. За той же період токенізовані американські державні облігації зросли лише на 7,3%, приватний кредит зріс на 16%, а товари знизилися на 13%. Ці цифри яскраво свідчать про крутість зростання токенізованих акцій в останній час.

Швидке зростання токенізованих акцій можна пояснити кількома причинами. В основному, через нещодавнє зростання акцій, пов’язаних з AI та напівпровідниками, акції як клас активів привернули більше уваги. Крім того, з розвитком ринку RWA шляхи та структури токенізації акцій стали досить зрозумілими. В результаті багато платформ токенізації почали пропонувати послуги токенізації акцій, і ринок почав бачити зростання масштабів.

Зростання токенізованих акцій наразі відбувається через три основні канали:

Перший канал — це зростання платформ, які використовують офшорну структуру для токенізації боргових інструментів у вигляді Linked Securities, включаючи Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks та Robinhood Stock Tokens. Ці токени акцій не представляють прямих прав на базові акції. Але через меншу кількість регуляторних обмежень у вторинному розподілі їх можна активно використовувати в DeFi-протоколах, що дозволяє їм швидко зростати.

Другий канал — це зростання платформ, таких як Securitize, Superstate, Figure. Вони токенізують існуючі акції безпосередньо через реєстраційних агентів. Оскільки ці платформи токенізують акції, повністю дотримуючись законодавства про цінні папери, вони стикаються з суворими регуляторними обмеженнями під час випуску та вторинних торгів. Це призводить до меншої кількості доступних акцій та обмеженої практичності. Однак, коли ці платформи співпрацюють з компаніями для токенізації їх акцій, кількість акцій може бути обмеженою, але масштаб токенізації кожної акції може бути дуже великим. Таким чином, вони нещодавно зробили значний внесок у зростання ринку токенізованих акцій.

Останній канал — це біржі з постійними контрактами, такі як Hyperliquid, Variational Omni, QFEX. Строго кажучи, продукти, що торгуються на біржах постійних контрактів, не є токенізованими акціями. Тим не менш, багато користувачів вже можуть торгувати продуктами, які відстежують ціни акцій на біржах постійних контрактів, і обсяги торгівлі є величезними.

Однак з точки зору розвитку фінансових ринків, поява та зростання токенізованих акцій не можуть бути повністю розглянуті як позитивні. Як і зростання завжди має темну сторону, разом із розширенням токенізованих акцій виникає кілька проблем. Цей звіт зосереджується на одній з проблем: фрагментація ліквідності.

Фрагментація ліквідності токенізованих акцій

Навіть якщо базові акції однакові, ліквідність може бути фрагментована через різні структури токенізації та платформи в вертикальному та горизонтальному напрямках.

Вертикальна фрагментація ліквідності між різними методами токенізації

Існує багато способів токенізації акцій:

• Токенізовані акції з управлінням (Custodial Tokenized Stocks): третя сторона токенізує права на акції, що зберігаються в системі зберігання DTC. Приклади: DTCC, Ondo, Dinari.
• Токенізовані акції, спонсоровані емітентами (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks): емітент або реєстраційний агент безпосередньо токенізує права власності на акції. Приклади: Securitize, Figure, Superstate.
• Прив’язані цінні папери (Linked Security): третя сторона випускає та токенізує окремий цінний папір, надаючи економічну експозицію до базових акцій. Приклади: Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets.
• Свопи на основі цінних паперів (Security-Based Swap): третя сторона токенізує деривативний контракт, що надає економічну експозицію до базових акцій. Приклад: Robinhood Classic Stock Tokens.
• Токенізація акційних фондів (Stock Fund Tokenization): токенізація часток фонду, що складається з акцій. Приклади: Centrifuge, WisdomTree.
• Постійні контракти (Perpetual Futures): ці платформи не токенізують акції, а функціонують як біржі, що пропонують ринок постійних контрактів, які відстежують акції. Приклади: Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter.

Навіть якщо базові акції однакові, між різними методами токенізації також існує фрагментація ліквідності. Токенізовані акції з управлінням та токенізовані акції, спонсоровані емітентами, базуються на оригінальних акціях; тоді як прив’язані цінні папери токенізують боргові цінні папери, свопи на основі цінних паперів токенізують деривативи, а токенізація акційних фондів стосується часток фонду. Ці інструменти, отже, не можуть бути взаємодіючими. Постійні контракти, по суті, не токенізують акції, тому торгуються на окремому ринку з незалежною ліквідністю.

Горизонтальна фрагментація ліквідності всередині одного методу токенізації

Навіть якщо метод токенізації однаковий, ліквідність також може бути фрагментована через різних постачальників токенізації.

• Оригінальні акції: навіть якщо токени базуються на оригінальних акціях, вони не обов’язково можуть бути взаємодіючими. Акції, що зберігаються в системі зберігання DTC та токенізовані як токенізовані акції з управлінням, відрізняються від акцій, права на які безпосередньо зареєстровані у реєстраційного агента та токенізовані як токенізовані акції, спонсоровані емітентами. Таким чином, ліквідність фрагментується між трьома категоріями: 1) акції, що зберігаються в DTC, та токенізовані акції з управлінням; 2) акції, права на які зареєстровані безпосередньо через DRS; 3) токенізовані акції, спонсоровані емітентами. Оскільки ці три категорії не можуть бути взаємодіючими.
• Прив’язані цінні папери: у цьому методі токенізації ліквідність фрагментується між різними платформами токенізації. Навіть якщо базові акції та структура токенізації однакові, кінцеві токени можуть відрізнятися через різних постачальників токенізації, таких як Robinhood, xStocks або Ondo Global Markets.
• Токенізація акційних фондів: у цьому методі ліквідність також є високою фрагментацією, залежно від типу фонду та управлінського органу. Однак важко стверджувати, що сама токенізація викликала цю фрагментацію. Фонди та ETF, що складаються з акцій, вже існують у традиційних фінансових ринках у різних формах, і їх ліквідність також є фрагментованою.
• Постійні контракти: після успіху Hyperliquid з’явилося безліч бірж постійних контрактів. Навіть якщо вони торгують однією й тією ж акцією, ця акція буде торгуватися окремо на різних біржах, кожна з яких має фрагментовану ліквідність.

Гіпотетичний сценарій

Уявіть собі гіпотетичний сценарій: акції TSLA токенізуються через усі вищезгадані методи та платформи. Тоді TSLA може торгуватися в наступних формах:

• Оригінальні TSLA: акції TSLA, що торгуються на Nasdaq. Навіть на традиційному фондовому ринку TSLA не лише торгується на американському Nasdaq, а й на кількох публічних електронних біржах, альтернативних торгових системах та позабіржових ринках. Вона також торгується на різних закордонних біржах та у формі депозитарних розписок. Тому її ліквідність вже частково фрагментована.
• Різні токенізовані продукти TSLA з управлінням: це продукти, що токенізують права на акції TSLA, які вже зберігаються в існуючих системах DTC та брокерських рахунках. DTCC може токенізувати TSLA, різні брокерські компанії також можуть токенізувати свої права на акції TSLA. Однак оскільки ці токени лише представляють права в традиційній фондовій системі у формі токенізованих квитанцій, важко вважати їх ліквідність відокремленою від оригінальних акцій.
• DRS TSLA: акції TSLA, що утримуються через DRS, права на які безпосередньо зареєстровані у Tesla або реєстраційного агента Tesla. Цей актив вже фрагментований від оригінальних акцій TSLA.
• Токенізовані акції TSLA, спонсоровані емітентами: токенізовані акції TSLA, права на які безпосередньо зареєстровані у Tesla або реєстраційного агента Tesla. Щоб торгувати в одному ліквіднісному пулі з оригінальними акціями TSLA, права потрібно повернути з безпосередньої реєстрації до системи зберігання DTC.
• Різні прив’язані цінні папери TSLA: у цій структурі платформи токенізації токенізують боргові цінні папери, які підтримуються акціями TSLA один до одного. Оскільки платформи, такі як Robinhood, Ondo, xStocks, можуть токенізувати TSLA у різні токени, фрагментація ліквідності відбувається.
• Різні свопи на основі цінних паперів TSLA: у цій структурі платформи токенізації токенізують деривативні контракти, що базуються на акціях TSLA.
• Різні токенізовані частки акційних фондів, що містять TSLA: у цій структурі токенізуються частки фонду, що містять TSLA в портфелі.
• TSLA, що торгується на кількох біржах постійних контрактів: TSLA торгується окремо на різних біржах постійних контрактів, кожна з яких має незалежну ліквідність.

Підсумовуючи, навіть якщо ліквідність TSLA в традиційній цінній системі вже фрагментована, ця фрагментація історично обмежувалася альтернативними торговими системами, DRS та закордонними біржами. Однак у екосистемі токенізованих акцій може існувати безліч форм токенізованого TSLA під різними юридичними структурами, включаючи деривативні контракти, боргові цінні папери та частки фондів. Ці продукти можуть також бути націлені на абсолютно різні групи інвесторів, наприклад, американських та неамериканських інвесторів або роздрібних та інституційних інвесторів.

Ці продукти не можуть бути взаємодіючими, і кожен з них торгується на ринку з незалежною ліквідністю. В результаті токенізація може призвести до фрагментації ліквідності TSLA в значно більшій мірі, ніж сьогодні.

Парадокс токенізованих акцій: як вирішити фрагментацію ліквідності?

Ціннісна пропозиція токенізованих акцій є дуже чіткою. Вони пропонують вищу доступність, 24/7 торгівлю, швидше розрахунки та інтеграцію з розумними контрактами. Токенізація має на меті забезпечити кращі фінансові послуги для людей по всьому світу. Але в випадку токенізованих акцій, здається, виникає парадоксальний побічний ефект фрагментації ліквідності.

На мою особисту думку, ця точка зору частково правильна, частково ні. Як інтерпретувати цю проблему, залежить від того, як ви дивитеся на екосистему токенізованих акцій.

Якщо дивитися на поточну ситуацію, екосистема токенізованих акцій безумовно має проблему фрагментації ліквідності. Одна акція може одночасно зазнавати вертикальної фрагментації ліквідності між різними токенізованими структурами, а також горизонтальної фрагментації ліквідності між різними платформами, які використовують однакову токенізовану структуру.

Однак, якщо дивитися з точки зору підвищення доступності, ситуація виглядає по-іншому. Замість того, щоб стверджувати, що токенізація фрагментує ліквідність існуючого фондового ринку, краще сказати, що новостворені платформи покращують доступ до цих ринків, що в кінцевому підсумку призводить до фрагментації ліквідності. Токенізація прив’язаних цінних паперів, свопів на основі цінних паперів та постійних контрактів відкриває доступ для тих інвесторів, які раніше не могли отримати доступ до американських акцій, в результаті чого нова ліквідність надходить на ринок.

Незалежно від того, чи є фрагментація ліквідності вродженою проблемою токенізованих акцій, чи є це кінцевим побічним продуктом їх зростання, якщо обсяг ринку токенізованих акцій значно перевищить поточний рівень, ця проблема стане ще більш серйозною. Тому її вирішення стане важливим.

У сегменті стейблкоїнів компанії вже намагалися вирішити фрагментацію ліквідності через платформи оркестрації стейблкоїнів та подібні послуги клірингових центрів. Отже, як вирішити фрагментацію ліквідності токенізованих акцій? Можна розглянути два потенційні сценарії.

Перший сценарій полягає в появі платформи, яка відіграватиме роль, подібну до оркестрації стейблкоїнів або клірингових центрів у сегменті токенізованих акцій. Однак, на відміну від стейблкоїнів, які зазвичай використовують єдині методи токенізації та мають відносно просту структуру прав, токенізовані акції використовують різноманітні структури токенізації, що включають складні права та охоплюють набагато більшу кількість окремих цінних паперів, ніж стейблкоїни. Тому важко уявити, що одна єдина структура зможе впоратися з усім цим на масштабі.

Другий сценарій полягає в тому, що ринок об’єднається в олігополь. На ранніх етапах будь-якої галузі зазвичай з’являється безліч учасників. Однак такі фактори, як ліквідність, мережеві ефекти, ймовірно, призведуть до того, що галузь врешті-решт реорганізується навколо кількох домінуючих або монопольних платформ. Токенізовані акції, ймовірно, не стануть винятком. З розвитком регуляторних умов та поступовим зняттям обмежень певна специфічна структура токенізації акцій або платформа можуть значно зрости, що призведе до концентрації ліквідності.

Токенізовані акції тільки починають свій шлях. Після стейблкоїнів та токенізованих державних облігацій, як буде розвиватися ринок токенізованих акцій і чи зможе він надати інвесторам цінність, що відповідає основній меті токенізації акцій, ще належить з’ясувати.