Проект заробляє, а токен все ще падає: у чому ж проблема?

Від «грошей, зароблених протоколом», до «грошей, які ви можете отримати», між ними стоять чотири бар'єри. А більшість людей бачать лише перший.

Автор: JamesX

Передмова------про «заробіток»

З 2026 року криптопротоколи заробили в цілому 7,42 мільярда доларів.

За той же період більше 100 криптопроектів закрилися, збанкрутували або повністю зупинилися, більшість альткоїнів впали на 70% до 90% від своїх пікових значень.

Якщо подивитися на конкретні проекти, це порівняння буде ще більш вражаючим:

• Hyperliquid заробив 758 мільйонів доларів за останні 12 місяців, більшість з яких витратив на викуп своїх токенів ------ ціна токена впала майже на третину з історичного піку в червні;
• Pump.fun заробив 330 мільйонів доларів за рік, витратив 315 мільйонів доларів на викуп ------ токен впав на 60% з моменту запуску;
• Aave має 12 мільярдів доларів депозитів, займаючи близько 60% ринку DeFi кредитування, річний дохід перевищує 100 мільйонів доларів ------ токен впав на 86% від піку 2021 року.

Бізнес справжній, гроші дійсно зароблені. А ваш токен все ще падає.

У чому ж проблема?

Більшість людей відповідають: «Це ведмежий ринок, основи не важливі». Ця відповідь занадто лінива і неправильна ------ адже вона не пояснює, чому в одному і тому ж ведмежому ринку Hyperliquid зріс на 1400%, а Pump, який продовжує заробляти, впав на 60%.

Щоб відповісти на це питання, потрібно повернутися до більш базового місця: коли ми говоримо, що «компанія дешева», що ми насправді маємо на увазі.

У традиційній фінансовій концепції визначити, чи є актив недооціненим, дуже просто і зрозуміло: подивіться, скільки грошей заробляє бізнес за рік, а потім подивіться, скільки ринок готовий заплатити за ці гроші, поділіть одне на інше, і ви отримаєте P/E.

P/E став найбільш універсальною мовою оцінки за останнє століття не тому, що цей розрахунок такий розумний ------ він лише один раз ділить. Справжня причина його успіху полягає в тому, що чисельник і знаменник зафіксовані цілою системою правил.

Чисельник зафіксований бухгалтерськими стандартами: що вважається доходом, що вважається витратами, коли їх визнавати, на все є єдина відповідь. Цю єдину відповідь підтверджує незалежний аудит. А право акціонерів на цю відповідь забезпечується корпоративним правом та довірчими зобов'язаннями ------ керівництво не може сьогодні оголосити про дивіденди, а завтра сказати, що їх не буде.

Три рівні системи: визначення, перевірка, примусове виконання. Відсутність будь-якого з цих рівнів робить P/E недійсним.

А в криптоіндустрії немає жодного з цих трьох рівнів.

Немає єдиного визначення доходу ------ один і той же протокол, в один і той же час, може давати «доходи» на двох різних джерелах, які можуть відрізнятися більше ніж у 30 разів (конкретні приклади будуть наведені пізніше). Немає незалежного аудиту ------ фінансовий стан більшості протоколів можна лише відновити з даних на блокчейні. Що ще важливіше, немає жодного юридичного права на вимогу: у вас в руках лише обіцянка «протоколу добровільно ділитися прибутком». Цю обіцянку можна змінити в односторонньому порядку, і за останні 12 місяців вона вже змінювалася не раз.

Отже, коли ви бачите на якомусь сайті даних «річний дохід проекту 200 мільйонів доларів, ринкова капіталізація 500 мільйонів доларів, P/S лише 2,5 рази», і збуджено вважаєте, що знайшли серйозно недооцінений актив ------ ви майже напевно помиляєтеся.

Бо з цих 200 мільйонів доларів, можливо, 180 мільйонів були безпосередньо виплачені постачальникам ліквідності, і ніколи не належали протоколу; з решти 20 мільйонів, можливо, 15 мільйонів залишилися в скарбниці команди, яка може в будь-який момент змінити їх призначення; насправді через викуп або дивіденди до вас, тримачів токенів, може дійти лише 5 мільйонів.

А в той же рік цей протокол, щоб підтримувати обсяг бізнесу в 200 мільйонів доларів, випустив токенів на 30 мільйонів доларів.

Чистий грошовий потік: -25 мільйонів.

Це не крайній випадок, вигаданий для ілюстрації проблеми. За оцінками Castle Labs у липні 2026 року, після вирахування випуску токенів, чиста вартість, що надходить до тримачів токенів, для трьох старих протоколів Aerodrome, Sky, Uniswap, є негативною.

Повертаючись до початкового питання: проект заробляє, а ваш токен все ще падає, у чому ж проблема?

Відповідь: не ринок помиляється, і не основи не важливі. А в тому, що між «грошима, заробленими протоколом» і «грошима, які ви можете отримати», стоять чотири бар'єри ------ а більшість людей бачать лише перший.

Hyperliquid зросла на 1400%, тому що вона подолала всі ці чотири бар'єри; Pump впала на 60% під час зростання доходів, тому що в квітні 2026 року вона сама зменшила один з цих бар'єрів на половину. У наступних частинах ми повністю розберемо ці два випадки.

Ця стаття має на меті три речі:

• По-перше, розібрати ці чотири бар'єри по одному, щоб створити систему оцінки, яка дійсно працює в криптоконтексті;
• По-друге, використовуючи однакові критерії та в один і той же момент часу, переглянути цю групу «прибуткових» проектів 2026 року, щоб побачити, хто насправді недооцінений, а хто лише виглядає недооціненим;
• По-третє, відповісти на питання, яке важливіше, ніж «який токен недооцінений» ------ коли криптопроекти стають все більше схожими на традиційні компанії, на якому місці стоять тримачі токенів у цій новій структурі.

Перед початком я хочу повернутися на чотири роки назад.

1. Передумови чотирьох років тому

---

У квітні 2022 року я написав звіт про стан і майбутнє ліквідності в DeFi на 10 тисяч слів «[Стан і майбутнє ліквідності в DeFi». Основна тема того звіту, якщо подивитися назад, насправді є дуже простим питанням: як проект може за найнижчою ціною отримати найбільшу ліквідність?

Тоді індустрія давала всі відповіді, які по суті були однією і тією ж відповіддю ------ випустити токени.

Ліквідність майнінг - це випуск токенів. (3,3) Olympus - це випуск токенів. Модель ve Curve - це обмін заморожування на більшу частку права на випуск токенів. Convex - це випуск токенів для боротьби за розподіл токенів інших. Механізм підкупу Votium - це витрати на купівлю права голосу «вирішувати, як інші випускають токени». Вся історія інновацій DeFi 1.0 до 2.0 - це історія про те, як розумніше друкувати гроші для оренди ліквідності.

У тому звіті я зробив три прогнози, через чотири роки їх точність виявилася значно більшою, ніж я тоді очікував.

Прогноз 1: Урок FCoin ------ показники, що «накачуються», не є показниками

Я витратив чимало часу на аналіз моделі «торгівля = майнінг» FCoin. Тоді я сказав:

Найгірша частина моделі ліквідності майнінгу FCoin полягає в тому, що вона покладалася лише на обсяги торгів для випуску винагород, помилково розуміючи причинно-наслідкові зв'язки між обсягами торгів і ліквідністю: на традиційних ринках більший обсяг торгів зазвичай означає, що ринок має більше ліквідності, але якщо ці обсяги торгів отримані за рахунок стимулювання токенів, то вони зовсім не можуть представляти якість ліквідності.

Обсяг торгів FCoin одного дня досяг 5,6 мільярда доларів, і за даними це «один з найбільш ліквідних бірж у світі на той час». Усі знали, що це неправда.

Тепер замініть у цьому реченні «обсяги торгів» на «доходи», а «ліквідність» на «грошові потоки»:

Якщо ці доходи отримані за рахунок стимулювання токенів, то вони зовсім не можуть представляти якість грошових потоків.

Це перший ніж, який потрібно взяти в оцінці 2026 року. Протокол заробив 100 мільйонів доларів цього року, але одночасно випустив токенів на 200 мільйонів доларів, щоб купити ці 100 мільйонів доларів обсягу торгів ------ це не прибутковий бізнес, це машина для друку грошей з збитком у 100 мільйонів доларів. А в рейтингу зборів DefiLlama він виглядає точно так само, як справжні прибуткові протоколи.

Чотири роки тому помилкою було вважати «накачані» обсяги торгів ліквідністю. Сьогодні помилкою є вважати куплені доходи грошовими потоками. Механізм помилки абсолютно однаковий: використовувати легко спостережуваний, легко маніпульований показник, щоб представляти важливу, але важко спостережувану річ.

Прогноз 2: «Сингулярність» Tokemak ------ чиї активи в вашій скарбниці

У тому звіті я написав про Tokemak:

У традиційних блокчейн-проектах більшість протоколів скарбниці «цінність» лише в тому, що їхні власні токени мають ринкову вартість. Але якщо цей токен буде продано, скарбниця також стане безцінною. З наближенням і реалізацією сингулярності, цінність скарбниці протоколу Tokemak буде складатися з активів, які не є TOKE, що ефективно робить TOKE індексом різних активів, які він підтримує.

Tokemak сам не досягнув цієї сингулярності. Але те, що описується в цьому реченні ------ скарбниця, наповнена грошима інших, а не власними надрукованими грошима ------ є найяснішою межою між проектами, які вижили в 2026 році, і тими, які загинули.

Подивіться на ті імена, які насправді заробляють у 2026 році: Tether, Circle заробляють на відсотках за державними облігаціями та комісіях за випуск; Hyperliquid заробляє на комісіях за торгівлю, розраховуючи в USDC; Aave заробляє на кредитних спредах та відсотках GHO; Cash бізнес ether.fi заробляє на 1,38% комісії за картками; Spark заробляє на відсотках, отриманих від резервів Sky.

Всі ці доходи оцінюються в доларах, всі вони надходять від реальних платників поза протоколом.

А понад 100 проектів, які загинули, більшість їх «доходів» походять з замкнутого циклу: випуск токенів → субсидії → створення активності → розповіді про активність → знову випуск токенів. У цьому циклі жодна копійка не надходить ззовні. Коли вторинний ринок перестає платити за цю історію, весь цикл миттєво обнуляється.

Це найпростіший критерій, який я можу дати через чотири роки: подивіться, в якій валюті оцінюється дохід протоколу. Якщо в доларах, це бізнес; якщо в його власних токенах, це варіант піраміди.

Прогноз 3: Доля (3,3) ------ висока прибутковість означає високу інфляцію

Третя частина стосується Olympus:

Основна проблема цього механізму полягає в нездатності підтримувати стан (3,3): чим вищий APY, тим більша інфляційна бульбашка, що призводить до того, що велика кількість OHM використовується як стимул для інфляційного виробництва, в той час як користувачі, щоб отримати готівковий дохід, продають токени OHM на ринку. Це призводить до зниження ціни OHM та APY протоколу, поки не відбудеться панічний продаж більшості користувачів.

У 2026 році термін (3,3) вже ніхто не згадує. Але його механізм повернувся під новою назвою «реальний дохід» (Real Yield).

Багато проектів зараз стверджують, що розподіляють «реальний дохід» серед тримачів токенів, з річною ставкою 8%, 12%, 20%. Питання, яке ви повинні задати, таке ж, як і чотири роки тому: з якої валюти складається чисельник цієї дохідності, а з якої — знаменник? Якщо протокол за рік розподіляє дохід у розмірі 10 мільйонів доларів, одночасно випускаючи токенів на 30 мільйонів доларів, то ви отримуєте не реальний дохід, а розбавлену частину.

Модель ve Curve є першим серйозним відповіддю на цю проблему — вона глибоко пов’язує інтереси постачальників ліквідності з довгостроковим розвитком платформи. А в 2026 році ця відповідь еволюціонувала в два напрямки: викуп та знищення, а також розподіл зборів. Ці два напрямки мають свої пастки, які будуть розглянуті в другій та третій частинах цієї статті.

За чотири роки, одне речення підсумовує: DeFi перейшов від «випуску токенів для купівлі ліквідності» до «збору зборів для заробітку доларів».

Це справжній прогрес. Але прогрес відбувся лише на рівні протоколу, не автоматично передавшись на рівень токенів. Долари, зароблені протоколом, і вартість, яку ви можете отримати з токена, розділені чотирма бар’єрами. Далі ми розберемо їх по черзі.

Як розрахувати крипто P/E: чотири рівні фільтра

---

Традиційний P/E акцій є зручним, оскільки за ним стоїть ціла система бухгалтерських стандартів, аудиторських процедур та довірчих зобов’язань: визначення «чистого прибутку» є унікальним, а право акціонерів на його отримання є юридично обов’язковим.

У крипто-світі нічого цього немає. Немає єдиного визначення доходу, немає аудиту, а тримачі токенів не мають жодних юридичних прав на доходи протоколу. Тому безпосереднє застосування P/E не працює. Нам потрібен більш простий, але чесний підхід: слідкувати за грошима, дивитися, на якому рівні вони втрачаються.

Перший рівень: Fees ≠ Revenue (платежі користувачів ≠ доходи протоколу)

Це найосновніший, але й найбільш неправильно використовуваний рівень.

Fees (платежі) — це загальна сума, яку фактично сплачують кінцеві користувачі. Revenue (доходи) — це частина, що залишається протоколу після розподілу грошей «постачальникам».

Ці два показники можуть суттєво відрізнятися. Наприклад, за даними DefiLlama, річні Fees Spark становлять приблизно 202 мільйони доларів, тоді як річний Revenue лише 22.44 мільйона доларів.

Різниця в 9 разів. Куди пішли ці 180 мільйонів доларів? Вони були виплачені вкладникам, які зберігали гроші в Spark. Це обґрунтовано — Spark є бізнесом з різницею в процентних ставках, він повинен виплачувати більшість відсотків вкладникам, залишаючи собі спред. Але якщо ви використовуєте 202 мільйони для розрахунку P/S, ви отримаєте абсурдний висновок.

Ще гірше, різні джерела можуть давати абсолютно різні цифри для одного і того ж протоколу. Наприклад, DefiLlama говорить про річний дохід 22.44 мільйона доларів, тоді як власний квартальний звіт проекту вказує, що дохід за перший квартал 2026 року становить 31.5 мільйона доларів (за квартал, зниження на 31% в річному обчисленні). Один — річний, інший — квартальний, але цифри у другому випадку більші.

Це не означає, що хтось бреше, це різні підходи: Revenue DefiLlama зазвичай означає «фактичні залишкові збори протоколу», тоді як «доход» у квартальному звіті проекту може включати валовий дохід з усієї балансової таблиці.

Ethena є ще одним крайнім випадком. DefiLlama визначає Revenue Ethena дуже вузько — лише включає плату за випуск та частину винагороди за стейкінг, що йде до резервного фонду, тоді як виплати тримачам sUSDe вважаються SupplySideRevenue. За цим підходом, Revenue Ethena за останні 12 місяців становить лише 7.7 мільйона доларів. А за даними квартального звіту проекту, лише в першому кварталі 2026 року «валовий дохід протоколу» становив 65.06 мільйона доларів.

Для одного і того ж протоколу, за один і той же період, два підходи можуть відрізнятися більше ніж у 30 разів.

Рекомендація: використовуйте лише одне джерело даних і уважно прочитайте його методологію. Кожен адаптер DefiLlama публікує поле методології, яке написано дуже чітко. Порівняння доходів між протоколами з різних джерел майже завжди призводить до помилок.

Другий рівень: Revenue ≠ Holders Revenue (доходи протоколу ≠ те, що ви можете отримати)

Гроші, залишені протоколом, не завжди пов’язані з вами.

DefiLlama далі розділяє Revenue на дві частини: ProtocolRevenue (входить до скарбниці, розподіляється через управління) та HoldersRevenue (через викуп або дивіденди переходить до тримачів токенів).

Ключове усвідомлення цього рівня: ProtocolRevenue для тримачів токенів має невизначену цінність. Він лежить у скарбниці, його використання визначається управлінням, а право голосу в управлінні в більшості проектів сильно зосереджене в руках команди та ранніх інвесторів. Протокол може в будь-який момент призупинити, скоротити або скасувати викуп — немає жодних контрактних або юридичних зобов’язань, які б його обмежували.

Це не теоретичний ризик, у 2026 році вже сталося два класичні випадки:

• Aave: у квітні 2025 року розпочав викуп, загалом витративши близько 45 мільйонів доларів. У 2026 році через події Kelp DAO він був призупинений. Грошовий потік тримачів токенів може бути зупинений в будь-який момент.
• Pump.fun: це ще більш варте уваги. Згідно з правилами розподілу доходів, зафіксованими DefiLlama, розподіл доходів протоколу Pump пройшов три етапи —

До 14 липня 2025 року: 100% йде до скарбниці протоколу. З 14 липня 2025 року: 0% йде до скарбниці (все використовується для викупу). З 28 квітня 2026 року: 50% йде до скарбниці.

Перекладаючи: 28 квітня 2026 року Pump скоротив частину доходу, яка раніше йшла на викуп, на половину, повернувши її до скарбниці. І це сталося, коли бізнес Pump був у стадії зростання (дані будуть надані далі).

Бізнес росте, а частка, що йде вам, зменшується. Ось якою є реальна картина другого рівня фільтра.

Третій рівень: Holders Revenue − Emissions = чистий потік (найжорсткіший удар)

Це найважливіший і найчастіше ігнорований рівень у всій цій системі.

Якщо протокол розподіляє вам 100 мільйонів доларів, одночасно випускаючи токени на 200 мільйонів доларів, ваш чистий дохід становить −100 мільйонів доларів.

Цю арифметику знає навіть учень початкової школи, але майже ніхто не враховує це при оцінці криптоактивів. Причина проста: Holders Revenue — це помітна цифра, яку проект охоче рекламує; а Emissions розподілені між графіками розблокування, ліквідні стимули, екологічні фонди, належність команди та інші аспекти, які потрібно активно зібрати.

Castle Labs у липні 2026 року провели цей розрахунок. Висновок: після вирахування емісій, чистий обіг токенів Aerodrome, Sky та Uniswap став негативним — їхня розподілена вартість менша за вартість токенів, які вони випустили для підтримки поточного рівня доходу.

Модель ve природно є зоною ризику для цього рівня. Протоколи типу ve (Curve, Aerodrome тощо) направляють 50%–100% комісійних зборів до тримачів ve, тому на папері «зростання розподілу зборів» виглядає дуже привабливо. Але дизайн моделі ve базується на високих емісіях — вона повинна постійно випускати нові токени, щоб підтримувати стимулювання ринку та ліквідності. Значна частина зростання розподілу насправді є відображенням інфляції.

Рекомендація: розмістіть Holders Revenue та річну вартість емісій в одній таблиці, дивіться лише на різницю. Ця різниця є тим, що ви насправді отримуєте як тримач токенів. Якщо різниця негативна, протокол, незалежно від того, наскільки яскраво виглядає його «дохід», не є підставою для покупки.

Четвертий рівень: MC vs FDV (сьогоднішня дешевизна = завтрашня емісія)

Останній рівень стосується часу.

Токени з низькою ліквідністю та високим FDV, розраховані за ринковою капіталізацією (MC), можуть виглядати дуже дешевими. Але ті запаси, які ще не розблоковані, не зникнуть безслідно — це ще не відбулися емісії, які рано чи пізно повинні бути поглинуті ринком.

Spark є найчистішим прикладом цього рівня:

• FDV приблизно 150–210 мільйонів доларів, у порівнянні з річними 202 мільйонами доларів Fees, FDV/Fees становить приблизно 1 раз — виглядає занадто дешево, щоб бути правдою.
• Але загальний обсяг постачання становить 10 мільярдів токенів, наразі розблоковано лише 21.71%, графік розблокування триває до 2035 року.
• І 65% загального обсягу постачання є постійною емісією Sky Farming, а не одноразовим розподілом, це десятирічний тиск на ринок.
• Відповідно, перший раунд викупу використав лише 572 тисячі USDS, викупивши та знищивши 26.6 мільйонів SPK.

Використовуючи 572 тисячі доларів для викупу, щоб компенсувати емісію 6.5 мільярдів токенів. Це співвідношення саме по собі говорить про все.

Pump.fun продемонстрував, як цей рівень фільтра може вибухнути за один день: 12 серпня 2026 року 6.875 мільярдів PUMP розблоковано — з них 4.17 мільярда йдуть команді розробників, 2.71 мільярда — раннім інвесторам. Ця партія токенів пройшла 12-місячний період утримання (закінчується в липні 2026 року), після чого переходить до трирічного лінійного розподілу.

Рекомендація: завжди використовуйте FDV для першого відбору, а MC для другого. Якщо актив виглядає дешевим лише за показником MC, а дорогим за FDV, це не недооцінка, це подія розмивання, яка відраховується за часом.

Три коригування

За межами чотирьох рівнів воронки є ще три важливі корекції, які потрібно врахувати.

• Корекція перша: валюта обліку доходів. У попередньому тексті вже було доведено, тут лише повторюємо висновок: доходи, обліковувані в доларах, є бізнесом, тоді як доходи, обліковувані у власних токенах, є бухгалтерською грою.
• Корекція друга: циклічність доходів — це також одне з найважливіших відкриттів даної статті.

Більшість людей розраховують P/S криптовалют на основі TTM (доходи за останні 12 місяців). У процесі переходу від бичачого до ведмежого ринку цей підхід систематично занижує реальну оцінку, оскільки TTM включає високі доходи з останніх місяців бичачого ринку.

Я порівняв «доходи за останні 12 місяців» основних протоколів з «річними доходами за останні 30 днів», і результати виявилися досить вражаючими (дані DefiLlama dailyRevenue, 2026-08-13):

Протокол TTM доходи Річні доходи за останні 30 днів Зниження Hyperliquid $758.4M $394.9M −48% Aave $112.4M $48.5M −57% Pendle ~ $24.6M $13.3M −46% Ethena $7.7M $0.31M −96% pump.fun $330.6M $265.0M −20% (але зростає в порівнянні з попереднім місяцем)

Окрім Pump, поточна дохідність основних протоколів зазвичай становить лише близько половини середнього значення за минулий рік.

Це означає, що P/S, розрахований на основі TTM, потрібно помножити приблизно на 2, щоб наблизитися до реального рівня оцінки. Ті, хто виглядає «лише з P/S 10, тому дуже дешеві», за поточною дохідністю можуть мати P/S 20 або навіть більше.

P/S на ведмежому ринку є запізнілим показником. Те, що ви вважаєте недооцінкою, часто є просто доходами, які ще не впали.

• Корекція третя: двоєрідна система акцій — токенів. Все більше проектів одночасно мають дві системи: акції компанії та токени. Тримачі токенів не мають жодних юридичних прав на доходи компанії, тоді як акціонери мають. Найяскравіший приклад — XRP: з 2025 року акції Ripple Labs зросли на 105%, тоді як токени XRP впали на 45%. Успіх однієї і тієї ж компанії відчувається двома категоріями власників абсолютно протилежними способами.

Цю тему я розкрию в четвертій частині, оскільки це є найбільш недооцінений структурний ризик цього циклу.

Три, таблиця оцінок та детальний аналіз

Нижче наведена таблиця, яка використовує однакові дані (DefiLlama dailyRevenue / dailyHoldersRevenue, дані 2026-08-13), одночасно надаючи два варіанти P/S: TTM та поточний. Це основна робота цієї статті.

Протокол Ринкова капіталізація TTM доходи Річні доходи за останні 30 днів P/S (TTM) P/S (поточний) Механізм захоплення вартості Hyperliquid $13.76B $758.4M $394.9M 18.1x 34.8x 99% Комісії → викуп та знищення Aave $1.38B $112.4M $48.5M 12.3x 28.5x Викуп (в даний час призупинено) Uniswap $2.26B $30.9M¹ $64.9M¹ --- 34.8x Комісійний перемикач → викуп та знищення Pendle ~ $231M ~ $24.6M $13.3M 9.4x 17.4x 80% Доходи → sPENDLE Ethena $845M $7.7M² $0.31M 110x 2,700x Комісійний перемикач ще не запущено Morpho $1.31B $0 $0 ∞ ∞ Немає ether.fi $380M $12.6M¹ $0¹ 30x ∞ Викуп (за останні 30 днів знизився до нуля) pump.fun ~ $1.0B³ $330.6M $265.0M ~3.0x ~3.8x Викуп (частка з 100% знизилася до 50%) Spark FDV $153--212M Комісії $202M / Доходи $22.4M --- --- --- Символічний викуп

¹ Uniswap та ether.fi в одному рядку є HoldersRevenue (сума викупу), а не доходами. TTM дані Uniswap підлягають впливу комісійного перемикача, який буде запущено лише в грудні 2025 року, дані DefiLlama надають річну оцінку в $50.0M. ² Ethena має вузький облік DefiLlama (витрати на випуск + резервний фонд), дані квартального звіту проекту значно вищі. ³ Обіг pump.fun є оцінковим, FDV приблизно $2.76B.

Два нагадування щодо читання таблиці: по-перше, будь ласка, звертайте увагу на стовпець «поточний P/S». По-друге, низький P/S не означає, що це дешево — це може просто означати, що знаменник ще не впав, або чисельник взагалі не доходить до вас.

Нижче розглянемо по чотирьох категоріях.

Категорія A: справжні грошові корови, але не дешеві

Hyperliquid (HYPE) — проект, який найкраще захоплює цінність у всій галузі, але також є найдорожчим

Hyperliquid є єдиним проектом цього циклу, який повністю поєднав «успіх протоколу» та «зростання токена». З моменту запуску ціна токена зросла на 1400%, а за цей час через викуп було повернуто приблизно 1,2 мільярда доларів тримачам токенів.

Його механізм проектування майже бездоганний:

99% комісій з безстрокових контрактів та спотових торгів безпосередньо надходять до Assistance Fund для викупу HYPE. Протокол не залишає жодних ProtocolRevenue (оригінал методології DefiLlama: Протокол не зберігає жодних комісій). Усі пріоритетні комісії безпосередньо знищуються. На сьогоднішній день було знищено понад 47 мільйонів HYPE, що становить близько 4,72% від загального обсягу. Крім того, близько 430 мільйонів HYPE знаходяться в стані стейкінгу, отримуючи близько 2,1% доходу з майбутніх виплат.

Це повна відповідь на всі стандарти: доходи обліковуються в доларах, надходять від реальних платників, 100% йдуть до тримачів токенів, повністю перевіряються в ланцюгу, без проміжних етапів, які можуть бути зупинені управлінням.

Але він дорогий. І стає ще дорожчим.

При ринковій капіталізації 13,76 мільярда доларів та TTM доходах 758,4 мільйона доларів P/S становить 18,1 рази. Звучить непогано. Але якщо подивитися ближче: доходи за останні 30 днів становлять 32,46 мільйона доларів, річні 395 мільйонів доларів — лише 52% від TTM. За поточним розрахунком P/S становить 34,8 рази.

І тенденція продовжує знижуватися: за останні 30 днів зниження на −26,11%. Раніші дані також підтверджують це — валовий дохід протоколу знизився з приблизно 357 мільйонів доларів у третьому кварталі 2025 року до 202 мільйонів доларів у другому кварталі 2026 року, що становить зниження на 43%.

Причини дві, обидві заслуговують на увагу:

• По-перше, доходи від безстрокових контрактів є функцією волатильності. На ведмежому ринку обсяги торгів та волатильність зменшуються, доходи DEX з безстроковими контрактами є типовими проциклічними активами. Використання доходів бичачого ринку для оцінки ведмежого ринку — це абсолютно протилежний напрямок.
• По-друге, HIP-3 розмиває цінність захоплення одиниці долара. HIP-3 дозволяє третім сторонам розгортати ринки, що підвищує обсяги торгів, але одночасно знижує частку кожного долара обсягу, що в кінцевому підсумку перетворюється на викуп для тримачів токенів — адже потрібно ділитися з розробниками ринку та будівельниками. Обсяги зростають, а коефіцієнт конверсії знижується.

Висновок: Hyperliquid є проектом з найчистішою механікою у цьому списку, і вам не потрібно турбуватися про те, що «гроші не доходять до тримачів токенів». Але P/S 34,8 рази за поточною дохідністю, разом із сильною циклічністю доходів, означає, що його ціна вже включає очікування наступного бичачого ринку. Це не недооцінка, це розумна оцінка якісних активів — можливо, навіть завищена оцінка.

Непридбаний перший номер: Tether та Circle

Слід зазначити: у 2026 році найприбутковішими компаніями у криптоіндустрії є Tether (633 мільйони доларів) та Circle (206 мільйонів доларів). Протягом періоду статистики доходи цих протоколів становлять близько 70% — ці два найбільші грошові потоки в індустрії не належать DeFi.

Вони є остаточною формою «заработку в доларах» у цій індустрії — заробляють на відсотках за облігаціями США, витрати майже нульові, а доходи в основному не пов’язані з коливаннями крипторинку (навіть в умовах високих відсоткових ставок можуть бути позитивно корельовані з ведмежим ринком).

Але ви не можете придбати їх грошові потоки. USDT та USDC є зобов’язаннями, а не акціями, цінність Circle захоплюється на фондовому ринку, а не в ланцюзі.

Цей факт сам по собі є першим коментарем до аргументу, наведеного в четвертій частині: найкращий бізнес у цій індустрії систематично відокремлюється від токенів як носіїв.

Категорія B: реальний грошовий потік, є простір для обговорення оцінки

Aave (AAVE) — найближчий до традиційних фінансових компаній DeFi, але з традиційними проблемами

Aave є єдиним старим DeFi проектом, який реалізував бізнес-модель, що дозволяє аналізувати його в рамках банківської системи. Загальна сума депозитів перевищує 12 мільярдів доларів, на ринку DeFi кредитування займає близько 60% частки, доходи надходять від кредитних спредів, комісій за миттєві кредити, штрафів за ліквідацію та відсотків за стабільну валюту GHO — все це стандартний бізнес з відсотками, обліковуваними в доларах.

У квітні 2026 року пропозиція «Aave Will Win» була прийнята, що дозволяє 100% доходів продукту направлятися до DAO. Це важливе оновлення на рівні управління: воно просуває захоплення вартості від «дискреційного рішення ради директорів» до «інституційного».

При ринковій капіталізації 1,38 мільярда доларів та TTM доходах 112,4 мільйона доларів P/S становить 12,3 рази — це найближче до традиційних фінансових оцінок у цьому списку.

Але є три питання, які потрібно чітко висловити.

• Проблема перша: доходи впали вдвічі. За останні 30 днів доходи склали 3,98 мільйона доларів, річний обсяг – 48,5 мільйона доларів, що становить лише 43% від TTM. За показником P/S він становить 28,5 разів, що вже не є вигідним. Доходи кредитних протоколів залежать від попиту на позики та рівня відсоткових ставок, обидва з яких зменшуються в умовах ведмежого ринку.
• Проблема друга: викуп призупинено, і сам викуп є збитковим. З моменту запуску у квітні 2025 року Aave викупив приблизно 45 мільйонів доларів, середня ціна покупки становила 182 долари, а поточна ціна – близько 89 доларів, що означає збиток понад 23 мільйони доларів. Наразі викуп призупинено через події з Kelp DAO.

Цінність цього випадку значно перевищує саму Aave. Він ілюструє серйозно недооцінену річ: викуп не є рівнозначним створенню вартості. Використання доходів протоколу для викупу власних токенів під час спадного тренду означає, що гроші акціонерів постійно інвестуються в актив, чия ціна падає. Aave на власному досвіді довела, що ланцюг "успіх протоколу → викуп → зростання ціни токена" може містити елемент, що знищує вартість.

• Проблема третя: конкуренція. У наступному розділі про Morpho буде детально розглянуто, коротко кажучи: Aave стикається з конкурентом, який не стягує плату.

Висновок: Aave є одним з найбільш регульованих та здорових за структурою доходів активів у цьому списку, але оцінка "недооцінений" базується на TTM. За показником P/S він має розумну оцінку. Справжня опція полягає в тому, що якщо доходи "Aave Will Win" зможуть реалізуватися в наступному циклі, а викуп буде відновлено на низькому рівні, то поточна ціна є непоганою вартістю. Якщо ж Morpho продовжить захоплювати якісні інституційні депозити, ситуація буде зовсім іншою.

Pendle (PENDLE) ------ єдиний актив у списку з P/S нижче двозначного числа, але не так дешевий, як ви думаєте

Pendle займається токенізацією доходів, розділяючи активи, що приносять дохід, на основний капітал (PT) та доходи (YT) для окремої торгівлі. У цьому сегменті ринку він займає 50%–60% частки, TVL становить приблизно 5 мільярдів доларів.

Механізм захоплення вартості є одним з найпряміших у цьому списку: 80% доходів протоколу розподіляється між власниками sPENDLE, а решта 20% розподіляється між казначейством та операціями (цей 20% відрахування було додано лише у вересні 2025 року, раніше 100% йшло власникам токенів).

При ринковій капіталізації близько 231 мільйона доларів та TTM доходах у 24,6 мільйона доларів, P/S становить 9,4 рази ------ це єдиний актив у списку, що впав нижче 10 разів.

Тут необхідно виправити широко розповсюджене число. Багато досліджень описують Pendle як "річний дохід понад 40 мільйонів доларів, ринкова капіталізація 175 мільйонів, P/S близько 4,4 рази". За даними DefiLlama, фактичний TTM дохід становить лише близько 24,6 мільйона доларів, а за останні 30 днів доходи склали 1,09 мільйона доларів, річний обсяг лише 13,3 мільйона доларів.

За показником P/S, Pendle становить 17,4 рази, а не 4,4 рази.

Різниця майже в 4 рази. Це результат поєднання першого рівня фільтра (плутанина в показниках) та другого коригувального елемента (запізнілі TTM). Широко цитований ярлик "найбільш недооцінений DeFi протокол" може базуватися на помилковому знаменнику в 4 рази.

Висновок: навіть за скоригованим P/S 17,4 рази, Pendle залишається одним з активів з найнижчою оцінкою в списку, і його механізм розподілу (80% для sPENDLE) є одним з небагатьох, що не залежать від управлінських рішень. Його основний ризик не в оцінці, а в ємності ринку ------ ринок токенізації доходів залежить від загальної кількості активів, що приносять дохід на блокчейні, яка скорочується в умовах ведмежого ринку.

ether.fi (ETHFI) ------ гарна бізнес-трансформація, але викуп зупинено

ether.fi є одним з найцікавіших випадків еволюції бізнесу у цьому списку. Він починав з повторного стейкінгу ліквідності Ethereum, а тепер бізнес з картками (Cash) займає близько 50% доходів протоколу ------ заробляючи на комісії за транзакції 1,38%, це абсолютно традиційний бізнес з платежами, доходи якого оцінюються в доларах і майже не залежать від ціни ETH.

Зараз у нього три джерела доходу: Stake (комісія за управління стейкінгом, близько 10%), Liquid (комісія за управління казначейством), Cash (комісія за транзакції + відсотки за позиками). TVL становить близько 3,47 мільярда доларів, понад 3,4 мільйона ETH знаходяться в повторному стейкінгу, DeFi TVL займає п’яте місце. У квітні 2026 року підписано трирічну угоду з ETHGas на внесок близько 3 мільярдів доларів у стейкінг ETH (близько 40% від його портфеля).

Механізм захоплення вартості полягає в тому, що 5% доходів протоколу використовуються для викупу ETHFI та розподілу між стейкерами.

А тепер про проблему.

Дані DefiLlama про доходи власників показують: за останні 12 місяців доходи власників ether.fi становили 12,63 мільйона доларів, загалом 16,81 мільйона доларів. Але------

За останні 7 днів: 0. За останні 30 днів: 0.

Викуп фактично зупинився принаймні на місяць.

При ринковій капіталізації 380 мільйонів доларів та 12,63 мільйона доларів TTM викуп, P/S становить 30 разів; за поточним показником P/S знаменник дорівнює нулю.

Крім того, слід зазначити: DefiLlama чітко зазначає, що EtherFi Borrowing Market та EtherFi Cash Liquid не мають доходу для власників ETHFI ------ тобто, швидко зростаючий бізнес Cash наразі не розподіляє доходи серед власників ETHFI. Найкраща крива зростання протоколу не пов’язана з токеном.

Висновок: ether.fi є типовим прикладом "бізнесу, що добре працює, але зв’язок з токеном неясний". Його бізнес Cash є одним з найперспективніших напрямків у всьому DeFi ------ дійсно інтегруючи активи на блокчейні в офлайн-споживання. Але як власник ETHFI, ви зараз тримаєте токен, для якого викуп зупинено, і найсильніша бізнес-лінія чітко не ділиться з вами грошима. Це бізнес-опція, а не актив з грошовими потоками. Оцінка його недооціненості залежить від вашої оцінки ймовірності того, чи буде бізнес Cash у майбутньому розподіляти доходи серед токенів.

Ethena (ENA) ------ опція, а не грошовий потік

Ситуація Ethena є найособливою у цьому списку.

Постачання USDe становить близько 4,7 мільярда доларів, з надмірним забезпеченням, і вже глибоко інтегровано в Morpho, Pendle, Hyperliquid та інші основні протоколи ------ продукт реальний, масштаб реальний.

Але механізм захоплення вартості токена ще не запущено. Фонд Ethena вже заявив, що умови для запуску механізму збору зборів виконані, і чекає на розгляд ризиковим комітетом та голосування з управління. До голосування токен ENA не має жодних прав на доходи протоколу.

А дані з доходів виглядають дуже погано. За даними DefiLlama, у вузькому розумінні (плата за випуск + резервний фонд), TTM дохід Ethena становить лише 7,7 мільйона доларів, за останні 30 днів – 25,6 тисячі доларів, річний обсяг – лише 310 тисяч доларів ------ за останні 30 днів зниження на 69,59%, за останній місяць – на 99,2%. Загальний історичний дохід становить 333 мільйони доларів, що свідчить про те, що це не "завжди було дуже малим", а просто обвалилося.

Причина не важка для розуміння: основний дохід Ethena походить від премії за фінансування в безстрокових контрактах. У ведмежому ринку премія за фінансування протягом тривалого часу є негативною або близькою до нуля, що безпосередньо знищує цю бізнес-модель. Це один з найциклічніших активів у цьому списку ------ навіть сильніше, ніж Hyperliquid, оскільки Hyperliquid принаймні має обсяги торгів, які можуть підтримати, тоді як Ethena залежить від напрямку настроїв ринку.

При ринковій капіталізації 845 мільйонів доларів, TTM P/S становить 110 разів, а P/S за поточним показником – 2700 разів. Ці два числа не мають сенсу, оскільки знаменник вже наближається до нуля.

Висновок: ENA зараз не є активом з грошовими потоками, це подвійна опція ------ ставити на те, що механізм збору зборів буде затверджено, одночасно ставлячи на те, що премія за фінансування повернеться в позитивну зону. Коли обидва умови виконуються, він виглядатиме дуже добре, але якщо хоча б одна з них не виконається. Поміщати його в список "недооцінених активів з грошовими потоками" є помилковою класифікацією; він належить до іншого ящика.

Додаткова категорія: є масштаб, немає доходу

У початкових категоріях не було цієї графи, це дані змусили її з’явитися.

Morpho (MORPHO) ------ ринкова капіталізація 1,3 мільярда доларів, доходи протоколу дорівнюють нулю

Це було найнеочікуваніше відкриття під час перевірки даних, а також найкращий приклад, що ілюструє проблему в цій статті.

Morpho є найсильнішим претендентом у секторі DeFi кредитування у 2026 році. Він забрав більше 10 мільярдів доларів TVL у традиційних кредитних протоколів, Morpho Blue досягла масштабу 11,8 мільярда доларів (червень 2026 року), наближаючись до 14,6 мільярда доларів Aave V3. Він є основним двигуном кредитних продуктів Coinbase USDC, інфраструктурою для Apollo Institutional Treasury, і протягом 2025-2026 років прийняв десятки виробничих розгортань.

За TVL він є фактичним чемпіоном у цьому секторі. За доходами протоколу він дорівнює нулю.

Методологія Morpho Blue від DefiLlama написана без жодних двозначностей:

Доходи: немає доходу для протоколу Morpho. Протокол доходу: немає доходу для протоколу Morpho. Доходи з боку постачання: усі відсотки розподіляються між постачальниками/кредиторами + бонуси за ліквідацію для ліквідаторів.

Усі відсотки, 100% належать вкладникам. Угода без залишку. Новий Morpho Midnight має дизайн з комісіями за розрахунки та безперервними комісіями, але методологія чітко зазначає: "Обидва вимкнені на момент запуску, тому дохід наразі 0".

Результати запиту: total24h = 0, total7d = 0, total30d = 0, total1y = 0, totalAllTime = 0.

А ринкова капіталізація токена MORPHO становить 1.31 мільярда доларів.

Що означає ця комбінація?

По-перше, це означає, що оцінка Morpho повністю базується на очікуванні "в майбутньому відкриття комісійних перемикачів". Поточний P/S не "дуже низький", а взагалі без знаменника. Будь-який метод оцінки на основі грошових потоків тут не може бути використаний.

По-друге------це ще важливіше------нульова комісія Morpho сама по собі є його конкурентною зброєю. Саме тому він зміг забрати інституційні депозити у Aave, в значній мірі тому, що повертає 100% відсотків вкладникам. Aave має отримати маржу, Morpho - ні.

Таким чином, формується жорстка структура гри: як тільки Morpho відкриє комісійний перемикач, його відносна перевага над Aave буде зменшена. Іншими словами, те, на що сподіваються тримачі MORPHO, насправді зашкодить тому, на чому Morpho спирається для отримання частки ринку.

Це напруга, на яку варто звернути увагу в усій конкурентній структурі DeFi, і це повна версія ризику, про який я згадував, оцінюючи Aave: Aave не стикається з більш сильним платним суперником, а з безкоштовним суперником. У ринку з високою однорідністю інфраструктури та дуже низькими витратами на перемикання, платники не мають практично жодних засобів захисту від безкоштовних, якщо тільки безкоштовні самі не вирішать почати стягувати плату.

Висновок: Morpho - це відмінна компанія та токен, який неможливо оцінити. Він не належить до "недооцінених", і не до "перекуплених"------він належить до "який неможливо оцінити в рамках грошових потоків". Якщо ви володієте MORPHO, вам потрібно чітко розуміти, що ви купуєте: не грошові потоки, а подвійна ставка на "в майбутньому почне стягувати плату, і після стягування не втратить частку ринку". А ці дві речі логічно взаємно послаблюють одна одну.

Рівень C: є дохід, але цінність не йде до вас

На попередніх рівнях ще можна обговорювати "дорого чи дешево". На цьому рівні потрібно обговорити "чи ділиться з вами".

pump.fun (PUMP)------бізнес зростає, токен падає, і це не випадковість

Спочатку роз'яснимо: бізнес Pump - єдиний, що продовжує зростати в цьому списку.

Дані DefiLlama (2026-08-13):

• TTM Revenue 330.6 мільйонів доларів
• За останні 30 днів 21.77 мільйонів доларів, річний обсяг 265 мільйонів доларів
• Зростання за 30 днів +14.95%, за останній місяць +34.29%, за 7 днів +11.18%
• Загальний історичний дохід 1.077 мільярда доларів

У ринку, де майже всі доходи протоколів скорочуються вдвічі, дохід Pump зростає всупереч всьому. Це хороший бізнес------дуже висока валова маржа, нульові граничні витрати, оцінка в SOL/долар, від реальних платників ззовні. За існуючими доходами, P/S становить лише трохи більше 3, що є найнижчим у таблиці.

А токен з моменту запуску впав на 60%, а викуп у 315 мільйонів доларів не дав жодного ефекту.

Чому? Тому що цінність систематично перехоплюється на шляху до токена. Три дії, всі з документальними підтвердженнями:

Дія перша: активне зниження частки, що надається тримачам токенів.

Еволюція правил розподілу, зафіксована DefiLlama:

Era-based split: 100% до 2025-07-14, 0% з 2025-07-14, 50% з 2026-04-28

Тобто: частка ProtocolRevenue (частина, що залишається протоколу) у липні 2025 року знижується до 0 (все на викуп), а потім 28 квітня 2026 року повертається до 50%. Частка викупу з 100% була зменшена до 50%.

Це сталося під час зростання бізнесу. Жодне погіршення показників не може виправдати це рішення.

Дія друга: масові звільнення перед терміном, щоб співробітники не отримали токени.

Згідно з численними повідомленнями, Pump.fun у 2026 році звільнив понад 40 співробітників, у два етапи (3--4 місяць і липень). Ключовим є момент: співробітники, звільнені до червня 2026 року, втратять усі частки токенів. А перший термін належності якраз у червні 2026 року. Співробітники, звільнені в квітні, залишилися всього за кілька тижнів до отримання токенів. Принаймні один співробітник втратив частку, яка на той момент коштувала понад 1 мільйон доларів.

Співзасновник Ноа Твітдейл пояснив це тим, що компанія "розвивалася занадто швидко".

Дія третя: співробітники не отримують, команда отримує.

12 серпня 2026 року було розблоковано 6.875 мільярдів PUMP------з них 4.17 мільярда для команди розробників, 2.71 мільярда для ранніх інвесторів. 12-місячний період утримання закінчується в липні 2026 року, після чого починається трирічне лінійне розподілення.

Розставимо ці три дії за хронологією:

2026 рік, квітень: звільнено першу групу співробітників (якраз перед терміном) 28 квітня 2026 року: частка викупу з 100% зменшена до 50% червень 2026 року: перший термін належності досягає, звільнені співробітники отримують 0 липень 2026 року: звільнено другу групу співробітників; термін утримання команди закінчується 12 серпня 2026 року: команда та інвестори розблоковують 6.875 мільярдів

Це не "поганий дизайн токеноміки". Це послідовна операція, яка переносить цінність від співробітників та тримачів токенів до команди та ранніх інвесторів.

Я на початку статті процитував свою оцінку FCoin чотири роки тому------тоді я сказав, що проблема полягала в "неправильному розумінні причинно-наслідкових зв'язків між обсягом торгів та ліквідністю". Проблема Pump не в тому, що вона неправильно зрозуміла. Вона зрозуміла це дуже добре, а потім зробила вибір, який був найбільш вигідним для неї.

Висновок: якщо ви дивитеся лише на P/S, Pump - це найдешевший актив у таблиці (3 рази). Якщо ви дивитеся на шлях захоплення цінності, це найменше, що варто торкатися. Скільки протокол заробляє, і скільки ви можете отримати, це два абсолютно незалежні змінні. Pump - це найповніше підтвердження цього висловлювання у 2026 році.

Uniswap (UNI)------комісійний перемикач увімкнено, але чиста вартість все ще негативна

Uniswap нарешті увімкнув комісійний перемикач наприкінці 2025 року, і це саме по собі заслуговує на визнання.

Хронологія (методологія DefiLlama):

2025-12-28: основна мережа Ethereum активована 2026-03-08: розширення на OP, Arbitrum, Base, Zora, X Layer 2026-06-02: розширення на Polygon, BSC, Celo 2026-07-27: розширення на Robinhood Chain, одночасно увімкнено комісійний перемикач V4

Механізм полягає в тому, що частина зборів (17% для Ethereum V2) використовується для викупу та знищення UNI. 28 грудня 2025 року було знищено 100 мільйонів UNI, загальна кількість знищених досягла 107 мільйонів, що становить близько 11% від загального постачання.

Дані: за останні 30 днів доходи тримачів токенів склали 5.33 мільйона доларів, річний обсяг 64.9 мільйона доларів. За ринковою капіталізацією 22.6 мільярда доларів, ринкова капіталізація / сума викупу становить близько 34.8 разів.

Ця цифра сама по собі не є абсурдною. Проблема в іншому.

По-перше, розрахунки Castle Labs показують, що після вирахування викидів чистий токеновий потік Uniswap стає негативним. Тобто, навіть з увімкненим комісійним перемикачем та 11% історичного знищення, цінність, розподілена серед тримачів токенів, все ще менша, ніж та, що необхідна для підтримки його роботи. Перемикач увімкнено, але третій рівень лійки все ще протікає.

По-друге, варто звернути увагу на деталь: найбільше джерело доходу від викупу Uniswap вже не Ethereum.

За останні 30 днів доходи тримачів токенів у 5.33 мільйона доларів:

• Robinhood Chain: 2.09 мільйона доларів (39.2%)
• Основна мережа Ethereum: 1.37 мільйона доларів (25.7%)
• Base: 1.05 мільйона доларів (19.7%)
• Arbitrum: 300 тисяч доларів
• BSC: 400 тисяч доларів

Найбільше джерело захоплення цінності Uniswap - це ланцюг, що експлуатується американською публічною компанією. І цей ланцюг був підключений лише 27 липня 2026 року------за місяць він вже приніс майже 40% доходу від викупу.

Ці дані можна інтерпретувати двояко. Оптимістичний погляд: Uniswap успішно перетворився на стандартну торгову інфраструктуру для традиційних фінансових установ, що є найбільшим виграшем у відповідності. Песимістичний погляд: грошові потоки Uniswap дедалі більше залежать від бізнес-рішень централізованого контрагента------якщо Robinhood завтра вирішить перейти на інший AMM або створити власний, ці 40% можуть зникнути за мить.

Незалежно від того, як це інтерпретувати, одне залишається незмінним: це не історія про "децентралізований протокол, що заробляє комісійні", це історія про "постачальника інфраструктури, що стягує плату з великих клієнтів". А постачальники інфраструктури не мають цінової влади над великими клієнтами.

Висновок: Uniswap - це "запізніле правильне рішення". Комісійний перемикач та знищення - це реальний прогрес, але йому потрібно зіткнутися з двома структурними проблемами: чиста вартість все ще негативна, а концентрація клієнтів грошових потоків швидко зростає. Він не недооцінений, він є брендовим активом, який тільки починає вчитися, як вести бізнес.

Spark (SPK)------показники оцінки брешуть

Spark - це найчистіший зразок четвертого рівня лійки, який вже був розібраний, тут я доповню повну оцінку.

Бізнес справжній, і він дуже хороший. Spark є капітальним розподільником на блокчейні екосистеми Sky — запозичуючи кошти з резерву стабільних монет Sky, що перевищує 6,5 мільярдів доларів, для розподілу в DeFi, CeFi та RWA, а потім пакуючи прибутки в такі продукти, як sUSDS, sUSDC. Станом на травень 2026 року, TVL Savings становить 6,4 мільярда доларів, SparkLend — 3,6 мільярда доларів, Spark Liquidity Layer — 2,6 мільярда доларів, в загальному близько 12,6 мільярда доларів, TVL лише поступається Aave.

Це стандартний бізнес з маржею в доларах. Це ідеальне втілення того, що я написав про Tokemak чотири роки тому — у скарбниці зберігаються лише неоригінальні активи, теоретично вартість токенів повинна стати індексом цих активів.

Але захоплення вартості токенів практично нульове.

• Загальний обсяг постачання — 10 мільярдів токенів, наразі розблоковано лише 21,71%, розблокування заплановано до 2035 року.
• Структура розподілу: Sky Farming (користувачі) 65%, Екосистема 23%, Команда 12%.
• Це означає, що 65% загального постачання постійно вивільняється через стейкерів USDS та користувачів протоколу.
• Перший раунд викупу на блокчейні: 572 тисячі USDS, викуплено та знищено 26,6 мільйона SPK.

Порівняємо масштаби: річний дохід приблизно 22,44 мільйона доларів, перший раунд викупу — 572 тисячі доларів — приблизно 2,5% від річного доходу. А вивільнення складає 6,5 мільярда токенів за десятирічну програму.

FDV/Fees приблизно 1 раз — це найбільш оманливий показник оцінки, з яким я стикався в цій статті. Він дешевий, тому що чисельник (FDV) не відображає тиску вивільнення протягом наступних десяти років, а знаменник (Fees) використовує найширше визначення. Коли два напрямки відхилення накладаються один на одного, ми отримуємо цифру, яка виглядає як легкий заробіток, але насправді є підводним каменем.

Висновок: Spark — це «справжній бізнес + фальшива дешевизна». Якість бізнесу входить до трійки найкращих серед усіх об'єктів у цій статті, захоплення вартості токенів — останнє. Якщо екосистема Sky у майбутньому більше направить доходи Spark на викуп SPK, історія зміниться — але за поточного механізму, між тримачами SPK та 12,6 мільярда доларів маржі практично немає інституційного зв'язку.

До речі, питання: хто з Sky та Spark отримав ці 12,6 мільярда доларів?

Це невирішене питання, залишене моделлю subDAO, а також конкретний аспект основної лінії «тримачі токенів підлягають структурному зниженню» на блокчейні.

Фінансування Spark походить з резервів Sky, прибутки Spark повертаються в екосистему Sky. У цій материнській структурі, тримачі SPK отримують лише (символічний) викуп на рівні Spark, тоді як справжня вартість маржі осідає на стороні Sky. А сама Sky — за оцінками Castle Labs — після вивільнення має негативний чистий обіг токенів.

Дві структури, два фільтри, в результаті жоден з них не передає гроші тримачам токенів.

Це не є проблемою лише Sky чи Spark. Це загальна хвороба всіх «екосистем з багатьма токенами»: з кожним новим рівнем структури з'являється ще одна можливість легально перехопити вартість.

Четверте, глибше: що насправді відбувається в цьому циклі

Якщо подивитися на ці дев'ять об'єктів разом, з'являться чотири структурні судження, які важливіші за «яка монета недооцінена».

Судження перше: 100 проектів загинуло — це справжнє очищення оцінок в цій галузі

У 2026 році більше 100 криптопроектів закриються, збанкрутують або повністю зупинять свою діяльність. Це широко описується як «перетасування в стилі доткомів».

Ця аналогія точна, але багато хто взяв лише її песимістичну частину. Лопнувши інтернет-бульбашка 2000 року, вбила Pets.com, але залишила Amazon і eBay. Значення перетасування не в тому, скільки загинуло, а в тому, що ринок нарешті почав використовувати єдині стандарти, щоб розрізнити, хто має загинути, а хто — вижити.

До цього часу логіка оцінки криптопроектів була «наратив + ліквідність». Проект, який не має доходу, не має користувачів, а лише білу книгу, може отримати таку ж або навіть вищу оцінку в бичачому ринку, ніж проект з реальним бізнесом — тому що основою ціноутворення є «ефективність поширення історії», а не «ефективність заробляння грошей бізнесом».

Те, що відбувається в 2026 році, — це те, що після відпливу ліквідності ринок змушений почати дивитися на баланс активів і зобов'язань. І коли він починає дивитися, виявляє, що на балансах більшості проектів є лише їхні власні надруковані монети.

Цей процес очищення болісний, але це необхідна умова для дорослішання цієї галузі. Ринок, у якому всі активи оцінюються однаково, по суті не є ринком.

Судження друге: наратив грошового потоку сам стає наступною пасткою

Це те, на чому я хочу наголосити в цій статті.

У 2026 році «дивитися на основи», «дивитися на доходи протоколу», «дивитися на P/S» стали основними поглядами, а не меншістю. Це добре, але швидкість формування консенсусу настільки велика, що більшість людей лише навчилися гаслам, не навчившись алгоритмам.

Конкретно це проявляється в трьох помилках, які формуються:

• Помилка перша: вважати Fees доходом. Різниця в 9 разів у Spark, 30 разів у Ethena вже показала проблему. А багато списків «найбільш недооцінених DeFi протоколів» використовують саме найширше визначення. Широко відомий 4,4 разу P/S Pendle насправді має бути 17,4 разу.
• Помилка друга: вважати викуп вартістю. Aave є найкращим контрприкладом: 45 мільйонів доларів викупу, середня вартість 182 долари, поточна ціна 89 доларів, збиток перевищує 23 мільйони доларів. У спадному тренді використання доходів протоколу для викупу власних монет — це постійне вкладення грошей акціонерів у падаючий актив.

Це підводить до суперечки про викуп проти дивідендів. Переваги викупу полягають у створенні реального попиту, перевіреного на блокчейні, і формуванні позитивного зворотного зв'язку з успіхом протоколу; недоліки в тому, що в спадному тренді це призводить до збитків, і ефект залежить від того, чи дійсно знищуються монети з обігу (ранні знищення BNB не є ефективним знищенням). Дивіденди мають перевагу в тому, що тримачі отримують стабільні монети, не підлягаючи впливу ціни монет; недоліки в тому, що це не забезпечує безпосередньої підтримки ціни монет, і якщо токен сам по собі не має іншої корисності, дивіденди можуть перетворити його на чистий борговий актив, втративши премію зростання.

Наразі абсолютна більшість проектів обирає викуп. Але збитки Aave нагадують нам, що цей вибір має свою ціну в ведмежому ринку, і цю ціну несуть тримачі токенів.

• Помилка третя: вважати TTM P/S оцінкою. Це основне відкриття даних у цій статті. Поточна дохідність основних протоколів зазвичай становить лише приблизно половину середнього значення за останні 12 місяців — Hyperliquid -48%, Aave -57%, Pendle -46%, Ethena -96%.

Коли ви використовуєте дані TTM, щоб розрахувати «дешевий» P/S, ви насправді використовуєте чисельник бичачого ринку, ділячи на знаменник ведмежого ринку.

Справжнім критерієм оцінки є не «скільки P/S», а: скільки цього доходу залишиться на наступному циклі в низькій точці? Для Tether відповідь — «майже все» (процентні ставки на державні облігації не враховують ціну монет). Для Cash бізнесу ether.fi відповідь — «більшість» (карткові витрати не враховують ціну монет). Для Ethena відповідь — «майже нуль» (кошти зникають у ведмежому ринку). Це питання важливіше за сам P/S на один порядок.

Судження третє: тримачі токенів підлягають структурному зниженню — це найбільш недооцінений ризик цього циклу

Це тенденція, на яку я вважаю варто звернути увагу.

• Явища перше: поширення двохсистемності акцій — токенів. Все більше проектів одночасно експлуатують дві системи: акцій компанії та токенів. Найяскравіший приклад — XRP: з 2025 року акції Ripple Labs зросли на 105%, а токен XRP впав на 45%. Успіх бізнесу однієї компанії сприймається акціонерами та тримачами токенів абсолютно протилежним чином — тому що тримачі токенів не мають жодних юридичних прав на доходи компанії, тоді як акціонери мають.
• Явища друге: найкращий бізнес з самого початку не випускає токени. Tether і Circle разом займають близько 70% у рейтингу доходів протоколів, обидві компанії не відкривають права на грошові потоки для публіки. Вартість Circle закріплена на Nasdaq, а не на блокчейні.
• Явища третє: пропорції розподілу можуть бути односторонньо знижені. Pump у квітні 2026 року зменшив частку викупу з 100% до 50%. Редакція MIP-019 Maple змінила викуп з фіксованих 25% на масштабування відповідно до доходів, фактично зменшивши його до 10% на рівні доходів H1 2026 — і ця пропозиція була прийнята з 99,97% голосів. Викуп Aave може бути зупинено в будь-який момент.

Якщо подивитися на ці три явища разом, отримаємо неприємний висновок:

Криптоіндустрія завершує «рецентралізацію» — не на технологічному рівні, а на рівні економічних прав. Протоколи стають все більше схожими на компанії, а тримачі токенів у цьому переході отримують документ, що не має захисту голосування, без обов'язків розподілу, без пріоритету ліквідації, який може бути розбавлений у будь-який момент.

Традиційна система акцій витратила сотні років, щоб через корпоративне право, довірчу відповідальність, регулювання цінних паперів поступово перетворити «акціонери є власниками» на обов'язкову норму. У криптоіндустрії наразі є лише гасло «скарбниця є спільнотою».

Я написав у кінці свого звіту чотири роки тому: «перенести ліквідність торгівлі різних фінансових продуктів традиційних фінансових ринків у середовище блокчейну».

Це здійснюється, але в протилежному напрямку. Не традиційні фінанси переходять на блокчейн, щоб приймати правила блокчейну, а проекти на блокчейні стають традиційними компаніями, одночасно успадковуючи найгірші аспекти традиційного корпоративного управління — інформаційну асиметрію, пріоритет внутрішніх осіб, розмивання прав акціонерів — без жодного контролю з боку регуляторів.

Це речення варто записати в підсумок цього циклу.

Судження четверте: конкурентна структура схиляється до «безкоштовних»

У розділі Morpho вже закладено це передбачення, тут я його завершу.

Morpho викликає Aave з TVL у 11,8 мільярда доларів і нульовими доходами від протоколу. Це можливо завдяки тому, що він повертає 100% відсотків депозиторам.

У ринку з високим рівнем однорідності інфраструктури та майже нульовими витратами на переключення, платники не мають жодних засобів захисту проти безкоштовних.

Це є фундаментальним викликом для всього наративу «доходів протоколу»: якщо оптимальна стратегія для отримання частки ринку — це безкоштовність, а умова для захоплення вартості токенів — це плата, тоді «хороший протокол» і «хороший токен» на певному етапі конкуренції безпосередньо конфліктують.

Uniswap вагався з питанням про плату протягом чотирьох років не через низьку ефективність управління, а тому, що це співвідношення є реальним. А момент, коли він нарешті відкрив перемикач (в кінці 2025 року), збігся з тим, що його ринкова позиція була достатньо стабільною, і в веденні ведучих конкурентів не було грошей на субсидії. Вибір часу сам по собі свідчить про те, наскільки чутливим є це співвідношення.

Моя оцінка: протягом наступних двох років тарифи на рівні інфраструктури DeFi будуть продовжувати знижуватися до нуля, а захоплення вартості переміститься на рівень застосувань і розподілу. Той, хто контролює вхід користувачів (гаманці, брокери, торгові фронти), той має право на ціноутворення. Близько 40% доходу від викупу Uniswap походить з Robinhood Chain, що вже вказує на цей напрямок — просто в цій структурі Uniswap є платником, а не отримувачем.

Останнє

Чотири роки тому в кінці того звіту я процитував слова економічного міністра Міністерства фінансів Великобританії: «Ми на порозі змін».

Через чотири роки, дивлячись назад, зміни дійсно відбулися, але їх вигляд зовсім не такий, як уявляли всі тоді. Ми очікували децентралізації фінансів, а насправді отримали корпоративізацію крипто-проектів.

Це не обов'язково погано. Галузь, яка може утримуватися на платах, набагато здоровіша, ніж та, що живе за рахунок друку грошей. Реальні доходи протоколу у 2026 році становитимуть 7,42 мільярда доларів, а ті понад 100 проектів, які закрилися, дійсно мали закритися.

Але як тримач токенів, вам потрібно чітко усвідомлювати, на якій позиції ви стоїте в цій структурі: ви не акціонер, ви — особа, яка має «обіцянку протоколу добровільно ділитися доходами». Ця обіцянка не має юридичної сили, може бути змінена в односторонньому порядку і вже була змінена принаймні двічі за останні 12 місяців.

Це не означає, що вам не слід інвестувати. Це означає, що перед інвестуванням вам слід пройти через чотири рівні фunnel один за одним, а потім прийняти рішення на основі залишкового числа, а не на основі числа з першого рівня.

Справжні недооцінені активи не знаходяться в списку доходів. Вони в списку чистих грошових потоків ------ а цей список потрібно розрахувати самостійно.

Попередження про ризики: Всі дані в цій статті мають зазначені джерела та час збору, але дані з блокчейну можуть мати різні критерії, а ціни на вторинному ринку змінюються в реальному часі, оцінки в статті є лише результатом розрахунків на певний момент часу. Ця стаття не є інвестиційною порадою в будь-якій формі. Криптоактиви мають високу волатильність, будь ласка, самостійно оцініть ризики та несе відповідальність за них.

Джерела даних
Доходи з блокчейну / доходи тримачів токенів / методологія розподілу: DefiLlama API (api.llama.fi/summary/fees/*), час збору 2026-08-13
Розрахунки викидів та чистих грошових потоків: Castle Labs, The Broken Link between Protocol Revenues and Token Performance (2026-07-29)
Загальні доходи галузі та статистика закриття проектів: CoinDesk (2026-08-09), KuCoin News
Таблиця розблокування токенів та належності: Tokenomist, DropsTab
Spark TVL: Crypto Briefing (2026-05)
Звіт про звільнення та розблокування Pump.fun: Cointelegraph, Crypto Briefing, Protos
Автор: стара стаття 2022 року: «iZUMi Research: стан та перспективи DeFi ліквідності», ChainCatcher, 2022-04-16

Всі дані з блокчейну отримані з DefiLlama API, час збору 13 серпня 2026 року. Всі «доходи» мають зазначені критерії.