Cổ phiếu công ty khai thác ngày càng xa rời tiền điện tử

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Theo dữ liệu thị trường từ RootData, trong vòng 1 năm qua, BTC đã giảm tổng cộng 46,12%, nhưng cổ phiếu khai thác Bitcoin không giảm theo. Trong đó, HUT tăng 363,26%, WULF tăng 268,95%, IREN tăng 121,14%, RIOT tăng 59,90%, CLSK tăng 12,41%.

Đợt tăng này không được xây dựng trên nền tảng cải thiện cơ bản của ngành khai thác. Dữ liệu hoạt động tháng 6 cho thấy, mặc dù độ khó khai thác đã liên tục giảm, sản lượng của CleanSpark, BitFuFu và Jia Nan vẫn giảm từ 9% đến 29% so với tháng trước.

Không khó để nhận thấy, trọng tâm thị trường đã thay đổi. Kể từ tháng 7, CleanSpark đã ký hợp đồng thuê cơ sở hạ tầng ban đầu trị giá 6,6 tỷ USD trong 20 năm, TeraWulf dự định huy động 3,5 tỷ USD để mở rộng khu trung tâm dữ liệu, MARA đã mua lại một công ty dự án khu vực ở Texas với giá tối đa 600 triệu USD, có công suất điện tối đa 2 GW.

Giá cổ phiếu của các công ty khai thác không còn chỉ xoay quanh giá tiền điện tử, sản lượng và sức mạnh tính toán, mà thị trường bắt đầu định giá chúng theo một logic khác.

Nguồn biến động của cổ phiếu khai thác không còn trên chuỗi

Đầu tháng này, thị trường đã xuất hiện một đợt điều chỉnh điển hình, cổ phiếu khai thác đã giảm khoảng 20%, trong khi BTC ổn định ở mức gần 64.000 USD.

Về sản lượng, tháng 6, CleanSpark sản xuất 614 BTC, thấp hơn 671 BTC của tháng 5, giảm 9%, sức mạnh tính toán danh nghĩa là 50 EH/s, sức mạnh tính toán trung bình chỉ đạt 42,6 EH/s, khoảng cách từ 3,8 EH/s của tháng 5 đã mở rộng lên 7,4 EH/s, chỉ ra tình trạng ngừng hoạt động hoặc giảm tải.

BitFuFu sản xuất 125 BTC, giảm 29,4%, tổng sức mạnh tính toán giảm từ 19,5 EH/s xuống 15,3 EH/s, nguyên nhân chính đến từ sức mạnh tính toán được quản lý bên thứ ba giảm từ 16,3 EH/s xuống 11,8 EH/s.

Jia Nan sản xuất 64 BTC, giảm 29%, công ty cho rằng một phần nguyên nhân là do bảo trì lưới điện của mỏ.

Đợt giảm sản này xảy ra sau khi độ khó liên tục giảm. Vào ngày 14 tháng 6, độ khó mạng Bitcoin giảm 10,09%, đây là điều chỉnh tiêu cực lớn thứ hai trong năm 2026, vào ngày 11 tháng 7 lại giảm 5% xuống 127,17 T, tính từ mức cao khoảng 155 T vào tháng 11 năm 2025, tổng cộng giảm khoảng 18%.

Độ khó giảm lẽ ra nên giúp những thợ mỏ còn lại trong mạng khai thác được nhiều đồng coin hơn cho mỗi đơn vị sức mạnh tính toán, nhưng sản lượng vẫn tiếp tục giảm.

Mặt khác, trong bối cảnh thị trường ảm đạm và khả năng sinh lời bị áp lực, một số thợ mỏ đang tiếp tục rút lui khỏi mạng hoặc tắt thiết bị. Galaxy Research cho biết, các thợ mỏ đang bước vào giai đoạn đầu hàng, đây là mức giảm lớn nhất kể từ khi Trung Quốc thực hiện cuộc đàn áp toàn diện đối với khai thác Bitcoin vào năm 2021.

Nguyên nhân rút lui cũng rất rõ ràng. Theo báo cáo ngành khai thác của CoinShares quý 1 năm 2026, chi phí sản xuất tiền mặt trung bình của các công ty khai thác niêm yết đã tăng lên khoảng 79.995 USD vào quý 4 năm 2025, JPMorgan ước tính chi phí sản xuất hiện tại khoảng 78.000 USD, trong khi giá BTC hiện tại ở mức gần 64.000 USD, chênh lệch đã kéo dài trong năm tháng, khoảng 20% thợ mỏ đang trong tình trạng thua lỗ.

Theo dữ liệu từ Hashrate Index, vào khoảng tháng 3 năm 2026, giá hashprice đã giảm xuống mức thấp mới sau khi giảm một nửa, từ 28 đến 30 USD mỗi PH/s mỗi ngày, hiện tại khoảng 32 USD, vẫn ở khu vực thấp nhất trong lịch sử.

Được đưa vào hệ thống định giá cơ sở hạ tầng AI

Logic mới không phức tạp. Hiện tại, những gì các trung tâm dữ liệu AI cần nhất là công suất điện đã được kết nối lưới, đất đai liên kết, hệ thống làm mát và khung nhà xưởng, trong khi các công ty khai thác lại có những nguồn lực này.

Họ có khả năng kết nối điện quy mô lớn, có các điểm có thể cải tạo, có hệ thống vận hành bảo trì sẵn có, và cũng quen thuộc hơn với nhịp độ xây dựng cơ sở vật chất tải nặng.

Dữ liệu từ PJM cho thấy, các dự án cơ sở hạ tầng AI đi vào hoạt động vào năm 2025 trung bình mất hơn bảy năm, trong đó khoảng ba năm để có được thỏa thuận dịch vụ kết nối, và khoảng bốn năm để chờ kết nối lưới. Một mỏ đã được kết nối lưới tương đương với việc bỏ qua bảy năm này, giá trị của các công ty khai thác đến từ điều này.

Lấy CleanSpark làm ví dụ, vào ngày 14 tháng 7, công ty thông báo đã ký hợp đồng thuê ba mạng 20 năm với một công ty công nghệ đầu tư cao không được nêu tên, nằm tại khu vực Sandersville, Georgia, doanh thu hợp đồng ban đầu khoảng 6,6 tỷ USD, tương ứng với 175 megawatt tải IT quan trọng, bắt đầu giao hàng vào quý 4 năm 2027. Phản ứng của thị trường cũng rất tích cực, trong ngày đó, cổ phiếu CLSK đã tăng 22% trong phiên giao dịch.

Cũng trong tháng 7, MARA đã chi tối đa 600 triệu USD để mua lại một công ty dự án khu vực ở Texas, với công suất điện tối đa 2 GW. Nhưng công ty này chỉ có một thư ý định ký với công ty điện lực. Thư ý định cách xa việc kết nối điện, chính là bảy năm đó.

Ngoài ra, thị trường tín dụng cũng đang định giá chúng theo một tiêu chuẩn mới. Theo Bloomberg, TeraWulf dự định được Morgan Stanley dẫn dắt huy động 3,5 tỷ USD, bao gồm các khoản vay có đòn bẩy và trái phiếu lợi suất cao, để mở rộng khu Justified Data ở Hodgenville, Kentucky, đây là lần đầu tiên họ tham gia vào thị trường vay có đòn bẩy. Các bên cho vay cũng bắt đầu xem xét bảng cân đối kế toán của các thợ mỏ theo cách nhìn cơ sở hạ tầng.

Theo báo cáo nghiên cứu của Guosheng Securities, tính đến đầu tháng 5 năm 2026, tổng số hợp đồng đã ký cho các khu vực lưu trữ, máy chủ trần và đám mây trong ngành đã đạt khoảng 3.201 megawatt tải IT quan trọng, tổng giá trị hợp đồng vượt quá 91,4 tỷ USD. Cơ quan này cũng phát hiện ra rằng giá trị thị trường của các công ty trong ngành có mối tương quan rõ ràng với nguồn điện AI đã ký kết và dự trữ AI ở Bắc Mỹ.

CoinShares dự đoán rằng đến cuối năm 2026, tối đa 70% doanh thu của các công ty khai thác niêm yết sẽ đến từ AI và HPC, trong khi tỷ lệ này vào đầu năm chỉ khoảng 30%. TeraWulf đã đi trước, doanh thu cho thuê HPC của họ trong quý 1 đạt 21 triệu USD, lần đầu tiên vượt qua doanh thu từ khai thác chưa đến 13 triệu USD.

Giá phải trả cho việc định giá lại: Ba lớp rủi ro

Lớp rủi ro đầu tiên đến từ định giá.

Việc định giá lại các công ty khai thác theo cơ sở hạ tầng AI cũng có nghĩa là họ phải chịu đựng sự biến động tổng thể của câu chuyện AI.

Báo cáo của 10x Research cho biết, cổ phiếu khai thác Bitcoin đã phần lớn tách rời khỏi xu hướng giá tiền điện tử, giá cổ phiếu RIOT đã tăng cường sự đồng bộ với ETF bán dẫn Philadelphia kể từ tháng 4 năm 2026.

Các công ty khai thác Bitcoin hiện đã gắn bó sâu sắc với chủ đề AI, chủ đề AI hiện chủ yếu xoay quanh chuỗi cung ứng toàn cầu và cạnh tranh, chứ không phải việc áp dụng tiền điện tử hay số hóa tài chính. Ngoài ra, hiệu suất của các cổ phiếu LLM của Trung Quốc và triển vọng chuỗi cung ứng bán dẫn Hàn Quốc đang ảnh hưởng trực tiếp đến xu hướng cổ phiếu khai thác Bitcoin.

Sau một đợt tăng lớn, khẩu vị rủi ro đang thu hẹp. Chỉ số bán dẫn Philadelphia đã giảm 10,8% trong mười ngày giao dịch, Reuters ước tính toàn ngành đã mất khoảng 1,3 nghìn tỷ USD giá trị thị trường, nguyên nhân chính được xác định là sự nghi ngờ về tỷ suất lợi nhuận đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI, định giá ở mức độ bong bóng Internet và chính sách tiền tệ thắt chặt hơn từ Cục Dự trữ Liên bang.

Lớp rủi ro thứ hai đến từ tỷ suất lợi nhuận.

Theo báo cáo của Bernstein, tỷ suất lợi nhuận trung bình trên tài sản trong năm năm của Core Scientific và CoreWeave đạt 75%, nhưng yếu tố thúc đẩy là cấu trúc chi tiêu vốn chứ không phải điều khoản giao dịch, người thuê đã chịu trách nhiệm cho 7,5 triệu USD trong tổng chi phí 8,55 triệu USD thông qua thanh toán trước doanh thu. Riot dựa vào việc cải tạo các mỏ hiện có, tỷ suất lợi nhuận đạt 23%.

Tuy nhiên, hai công ty này không phải là tiêu chuẩn ngành, báo cáo chỉ ra rằng tỷ suất lợi nhuận cơ bản của ngành thực tế nằm ở TeraWulf 5%, Cipher 4%, CleanSpark 4%.

Báo cáo ngày 1 tháng 7 cho biết, Meta dự định ra mắt Meta Compute, bán sức mạnh tính toán AI dư thừa cho khách hàng doanh nghiệp, vào ngày đó, chỉ số bán dẫn Philadelphia đã giảm 6,3%. Ngày hôm sau, CEO của SK Hynix, Guo Lu, đã công bố rằng SK Group sẽ đầu tư 100 triệu tỷ won vào Hàn Quốc, xây dựng các trung tâm dữ liệu AI theo từng giai đoạn, ban đầu là 5 GW, cuối cùng mở rộng lên 15 GW.

Meta, với tư cách là người mua lớn nhất, nói rằng họ có dư thừa, trong khi các nhà sản xuất chip nói rằng họ sẽ tự xây dựng, trong khi các công ty khai thác ký hợp đồng dài hạn từ 15 đến 20 năm, chứ không phải doanh thu đã được xác nhận. Đợt giảm 20% của cổ phiếu khai thác đầu tháng này chính là kết quả của điều này.

Lớp rủi ro thứ ba đến từ việc thực hiện.

Các công ty khai thác hiện đang định giá tương lai, chứ không phải doanh thu đã được xác nhận. Lấy CleanSpark làm ví dụ, công ty vừa ký hợp đồng dài hạn trị giá 6,6 tỷ USD, nhưng doanh thu hiện tại vẫn hoàn toàn đến từ khai thác Bitcoin, hoạt động kinh doanh AI vẫn chưa tạo ra doanh thu thực tế, và các lô hàng đầu tiên phải chờ đến quý 4 năm 2027.

Định giá đã đi trước một bước, nhưng việc thực hiện vẫn cần vượt qua ba rào cản lớn:

Rào cản đầu tiên là khả năng huy động vốn. Theo báo cáo 8-K mà CleanSpark nộp, chi phí xây dựng khu vực là từ 10 triệu đến 12 triệu USD mỗi megawatt, 175 megawatt tương ứng với chi phí vốn từ 1,75 tỷ đến 2,1 tỷ USD, số tiền này vẫn chưa được huy động. Tài liệu cũng nêu rõ, bất kỳ một trong các cột mốc về huy động vốn, xây dựng, giao hàng không đạt được sẽ kích hoạt việc giảm tiền thuê hoặc thậm chí chấm dứt hợp đồng.

Rào cản thứ hai là giấy phép quản lý. Vào ngày 14 tháng 7, Thống đốc bang New York Hochul đã ký một sắc lệnh hành chính, tạm ngừng cấp giấy phép cấp bang cho các trung tâm dữ liệu lớn, điều kiện là nhu cầu lưới điện trên 50 megawatt. Cơ quan bảo vệ môi trường bang New York đã đình chỉ tất cả các giấy phép quyền tự quyết chưa được xác định là hoàn chỉnh trước ngày 14 tháng 7, thời gian đình chỉ liên quan đến việc hoàn thành báo cáo tác động môi trường chung chứ không phải ngày cố định, tối đa là một năm.

Rào cản thứ ba là chất lượng người thuê. Bernstein chỉ ra rằng chất lượng người thuê ảnh hưởng trực tiếp đến mức định giá của các công ty khai thác, các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn có thể mang lại dòng tiền ổn định hơn và chi phí huy động vốn thấp hơn, trong khi các nhà cung cấp dịch vụ đám mây GPU nhỏ hơn tương ứng với rủi ro hoạt động cao hơn và chi phí vốn cao hơn.

Logic bán của thợ mỏ đã tách rời khỏi giá tiền điện tử

Logic định giá đã thay đổi, hành vi của thợ mỏ cũng theo đó mà thay đổi. Tuy nhiên, sự thay đổi này có ảnh hưởng trực tiếp hơn đến thị trường tiền điện tử, thể hiện ở cách thợ mỏ bán coin.

Theo báo cáo ngành, trong quý 1 năm 2026, các công ty khai thác niêm yết đã bán tổng cộng khoảng 32.000 BTC, quy mô này đã vượt qua tổng số trong cả năm 2025. Trong đó, Riot sản xuất 1.473 BTC trong quý 1, cùng thời gian bán ra 3.778 BTC, gấp hơn hai lần sản lượng, lượng nắm giữ của công ty giảm xuống còn 15.680 BTC, giảm 18% so với năm trước.

Trước đây, thợ mỏ bán coin chủ yếu dựa trên logic dòng tiền khai thác, bán coin để trả tiền điện, trả nợ, duy trì hoạt động hàng ngày, bán khi giá thấp, chờ phục hồi để bán ra. Giờ đây, có thêm một lớp logic tài chính chuyển đổi, bán coin cũng cần để sửa chữa trạm, lấy đất, bổ sung chi phí vốn và kế hoạch xây dựng AI lâu dài.

Vì vậy, ngay cả khi giá coin không có biến động cực đoan, thợ mỏ vẫn có thể tiếp tục bán coin.

Logic tương tự cũng quyết định rằng sức mạnh tính toán đã rút lui sẽ không quay trở lại.

Trước đây, sức mạnh tính toán rút lui khỏi mạng, thị trường mặc định rằng sẽ trở lại khi giá coin phục hồi và độ khó giảm. Sau khi Trung Quốc thực hiện cuộc đàn áp khai thác vào năm 2021, độ khó đã giảm 46%, và chỉ trong nửa năm đã phục hồi. Nhưng giờ đây, những gì rút lui có thể không chỉ là máy khai thác, mà còn là điện và chi phí vốn phía sau.

Hiện tại, các hợp đồng AI chủ yếu là hợp đồng dài hạn trên 10 năm, một khi các công ty khai thác khóa các địa điểm, điện và cấu trúc tài chính vào những hợp đồng này, tài nguyên sẽ rất khó quay lại như trước đây vào khai thác BTC.

Vì vậy, các công ty khai thác ngày càng xa rời tiền điện tử, chính xác hơn là thị trường vốn đã bắt đầu định giá chúng theo hình thức mà họ rời khỏi khung khai thác thuần túy.

Họ vẫn sẽ ảnh hưởng đến mạng Bitcoin, và vẫn sẽ kiếm được doanh thu từ khai thác, nhưng việc theo đuổi điện, đất đai và hợp đồng dài hạn đang biến họ thành một loại công ty khác.