Gerdau在美国的利润超过巴西：估值差距

同样的吨位，利润的深渊

有一个简单的练习可以帮助理解Gerdau当前的论点。在第一季度，北美业务销售了128万吨钢铁，产生了22.5亿雷亚尔的EBITDA。在巴西，销售了132万吨，EBITDA为5.78亿雷亚尔。

数学很简单：在几乎相同的销售量下，美国的业务产生的利润几乎是巴西的四倍。仅这一数据就改变了市场对这家巴西公司的看法。

对于机构投资者来说，Gerdau不再仅仅是一家具有国际影响力的巴西钢铁制造商。实际上，现金生成的引擎在美国市场，受到50%的钢铁进口关税保护，并受到基础设施投资浪潮的推动，这些投资没有降温的迹象。

然而，核心问题是市场尚未对这一转变进行定价。该股票的交易倍数约为4倍EV/EBITDA，处于历史区间的底部，历史区间为4倍至6倍。可比的美国钢铁制造商的交易倍数接近7.5倍。这一折扣解释了为什么Gerdau成为一些经理人讨论最多的巴西股票之一。

美国的利润率可能维持在20%以上

分析师之间最相关的辩论围绕着北美利润率的可持续性。在第一季度，美国业务的EBITDA利润率为24.1%，而巴西为9.2%。一些卖方分析师已经预测，这一利润率可能达到创纪录的27%。

历史上，市场一直认为盈利能力会恢复到疫情前的水平，约为17%到18%。这种观点正在被修正。密切关注公司的经理们已经在考虑接近22%的利润率的基本情景，考虑到美国市场供需之间的新平衡。

三个因素支持这一观点。首先，232条款的50%关税，即使在特朗普政府对加拿大产品进行最近关税修订后仍然保持不变。已经受到附加税的钢铁产品被排除在新措施之外，保护了贸易保护水平。

其次，由于结构性驱动因素，需求依然强劲。电网扩展、建设数据中心以满足人工智能需求，以及美国科技竞赛推动的基础设施投资，创造了一个不依赖于传统经济周期的钢铁消费基础。

第三，供应仍然受到限制。全球贸易不确定性使美国工业更倾向于选择本地供应商，以确保及时性和成本可预测性。这使得像Gerdau这样的生产商即使在没有广泛经济加速的情况下也能调整价格。

超过100天的订单积压确认了强劲的需求

订单簿的数据进一步强化了这一论点。在第一季度，Gerdau在北美的订单积压超过90天，超过了之前几个季度观察到的70天的平均水平。市场估计这一指标已经超过100天，可能在第二季度末达到110天。

首席执行官Gustavo Werneck在最近的财报电话会议上重申了这一信息：“在北美正在建设和将要建设的数据中心数量支持了对钢铁的非常显著的需求。”Werneck表示，第一季度的业绩预计将在接下来的时期重复。

银行的预测证实了这一观点。对于第二季度，估计北美的EBITDA为24.2亿雷亚尔，利润率接近25%。全年预计该地区的EBITDA约为96.5亿雷亚尔，利润率为24.8%。

市场上最常用的类比来描述这一时刻是淘金热：那些致富的人不是矿工，而是卖铲子的人。在这场数字基础设施的竞赛中，“铲子”是变压器、铜、芯片和钢铁。Gerdau作为北美最大的长钢生产商之一，正好处于这一产业链的关键位置。

反对Gerdau整体重新定价的论点很明确：该公司仍然对巴西有显著的暴露，巴西的利润率受到压缩，与中国钢铁的竞争对价格和销量施加压力。第一季度巴西的EBITDA利润率为9.2%，说明了这种对比。

巴西政府已对预涂钢、冷轧钢和镀锌钢等产品采取了反倾销措施，但保护尚未覆盖整个产品组合。关于热轧钢的决定，代表了Gerdau巴西产品组合的20%到25%，是市场上期待的催化剂之一。

即便如此，估值的数学难以忽视。该股票在过去12个月中上涨了41%，仍然以不到4倍的年EBITDA估计进行交易，提供接近10%的自由现金流收益率。在更乐观的情景下，美国利润率稳定在27%左右，合并EBITDA可能达到150亿雷亚尔，自由现金流收益率接近12%。

即使在悲观的情景下，美国利润率回落至17.7%，EBITDA将为103亿雷亚尔，自由现金流收益率为6.7%，这些数字仍然支持该股票对于公司现金生成能力的低估。

投资者关心的事项

Gerdau实际上已经成为通过巴西股市接触美国投资周期的一种方式。今天购买GGBR4的人是在以低于在纽约上市的竞争对手的价格购买数据中心、电力基础设施和美国再工业化的敞口。

风险在于关税的变化、美国需求放缓或巴西业务进一步恶化。但只要这些因素没有出现，4倍和7.5倍之间的估值差距仍然是定义公司辩论的数字。