Robinhood 預測市場賺麻了，加密收入卻腰斬

Robinhood 的轉型已經取得實質進展。

撰文：SoSoValue Research

Robinhood 的第三季度財報呈現出鮮明的分化：期權、預測市場和鏈上業務推動收入創下新高，加密交易收入卻仍較上年同期腰斬，利潤也未能恢復同比增長。公司正逐步擴大收入來源，但新增交易活動轉化為利潤的效率，成為這份財報的核心考驗。

Q3 營收 14.24 億美元，同比增長 11.8%、環比增長 8.9%，略低於約 14.3 億美元的市場預期；淨利潤 4.76 億美元，同比下降 14%。財報發布後，股價盤後跌約 7%。從收入結構和後續經營趨勢看，市場的擔憂集中在增長質量：高增長業務已開始填補舊業務的缺口，但收入增量仍需消化費用擴張、利息收入下降和交易變現壓力。

浮虧放大了利潤降幅，核心盈利仍缺乏同比增長

Q3 GAAP 每股收益為 0.51 美元，同比下降 16%，其中包含主要與 Robinhood Ventures Fund I 估值變動相關的 6700 萬美元未實現虧損，對 EPS 的影響約為 0.07 美元。單獨加回這一影響，EPS 約為 0.58 美元，較上年同期的 0.61 美元下降約 5%。

公司本季度首次披露新的非 GAAP 調整後 EPS，剔除投資損益等項目後為 0.60 美元，同比下降 3%，但較上季度的 0.50 美元增長 20%。這一變化顯示，環比經營表現正在改善，報表利潤受到投資估值波動的明顯干擾。

費用與稅負也壓制了利潤表現。季度營業費用同比增長 16% 至 7.39 億美元，高於收入增速；信用損失撥備由 2600 萬美元升至 7100 萬美元，主要伴隨信用卡貸款業務擴張。稅前利潤同比僅下降約 1%，所得稅費用卻由 7800 萬美元增至 1.49 億美元，進一步放大了淨利潤降幅。

調整後 EBITDA 同比增長 9% 至 8.08 億美元，利潤率約 57%，略低於上年同期的 58%。Robinhood 依然保持較強盈利能力，但收入紀錄尚未帶來同比利潤率擴張，新業務的增長投入也正在進入成本端。

加密交易量回暖，收入修復卻依賴鏈上增量

加密業務的同比壓力仍然突出。Q3 加密收入 1.20 億美元，同比下降 55%；名義交易額 498 億美元，同比下降 38%。其中，Robinhood 自有 App 交易額同比下降 48%，Bitstamp 下降 28%，零售交易端的收縮更為明顯。

環比數據則出現修復：總交易額較 Q2 增長 23%，其中自有 App 增長 13% 至 206 億美元，Bitstamp 增長 32% 至 292 億美元。7 月至 9 月，月度交易額從 109 億美元回升至 175 億美元、214 億美元，交易活躍度逐月改善。

但交易量回升與收入增長之間出現了落差。剔除 Robinhood Chain 貢獻後，Q3 加密交易收入為 9400 萬美元，較 Q2 的 1 億美元下降 6%；自有 App 收入由 9400 萬美元降至 8800 萬美元，Bitstamp 收入維持在 600 萬美元。最終推動加密總收入環比增長 20% 的，是 Robinhood Chain 新增的 2600 萬美元淨收入。

管理層在電話會上解釋，加密業務綜合變現率受到穩定幣產品 Robinhood Earn 占比提升的影響，這類業務的變現水平低於普通加密交易。

因此，加密業務當前同時面臨需求與結構兩方面變化：零售交易仍低於上年高位，新增活動又更多來自機構、穩定幣和鏈上產品。平台覆蓋的資產和客戶更加廣泛，但每單位交易額能夠貢獻的收入也隨之變化。高利率、持續資金流出及地緣不確定性對加密風險偏好的壓制，仍是零售現貨業務恢復的重要制約。

預測市場接近填平加密缺口，期權仍是收入支柱

預測市場已成為 Robinhood 收入結構中不可忽視的一部分。Q3 事件合約收入達到 1.73 億美元，超過上年同期的六倍，環比增長 11%；合約成交量達到 164 億張，超過上年同期的七倍，環比增長約 21%。其中，Rothera 貢獻 2800 萬美元收入。

從絕對增量看，預測市場收入較上年同期增加約 1.46 億美元，加密收入則減少約 1.48 億美元，兩者已接近相互抵消。預測市場承擔了重要的收入補位作用，但其高速增長首先用於填補加密業務留下的缺口。

推動交易相關收入同比增長 19% 至 8.67 億美元的另一支柱是期權：收入同比增長 31% 至 3.99 億美元，占交易相關收入約 46%；股票交易收入同比增長 41% 至 1.21 億美元。業務多元化已經形成實際貢獻，也使 Robinhood 降低了對單一加密周期的依賴。

預測市場自身的增長質量同樣值得關注。管理層披露，非體育合約占比由上一季度的約 15% 升至 30%；財報及公司經營指標合約仍在等待最終批准、準備推出。金融事件類產品有望利用現有股票與期權客戶基礎，擴大交叉交易需求。

與此同時，事件合約成交量的環比增速高於收入增速，期權成交量同比增長 48%，也快於收入的 31% 增幅。更多交易正在支撐業務規模，但產品結構和定價變化，會影響這些增量最終貢獻多少利潤。

Robinhood Chain 與 AI 代理，開始提供新的收入路徑

Robinhood Chain 是本季度商業化進展最明確的新業務之一。公司披露，主網上線首季產生超過 800 億美元 DEX 交易量及超過 5000 萬美元鏈上費用，按收入和交易量跻身全球前五大鏈；財報確認的相關淨收入為 2600 萬美元，約占當季加密收入的 22%。

這一貢獻已經具有財務意義。Robinhood 通過自有鏈、代幣化資產和永續合約擴大交易範圍，並逐步從零售交易入口延伸至交易基礎設施。即使部分客戶轉向鏈上市場，公司也有機會繼續參與其交易活動並獲得收入。

AI 代理交易則處於更早階段。目前約 20 萬名客戶已開設 Agentic Trading 賬戶，累計帶來超過 16 億美元名義交易額。其商業價值主要在於降低策略執行門檻、提高交易頻次，並推動更多資產類別在平台內被使用。

兩條路徑分別擴大了交易場景和交易工具，但後續盈利貢獻仍取決於持續活躍度、收費水平以及獲客和技術投入。鏈上業務已經開始補充當期收入，AI 代理交易則需要進一步證明，它能形成穩定的新增需求和收入。

客戶資產持續增長，活躍用戶與入金速度出現分化

Robinhood 的客戶資產基礎仍在擴大。Q3 平台總資產同比增長 19% 至 3960 億美元，入金客戶數增長 7% 至 2870 萬，Gold 訂閱用戶增長 34% 至約 520 萬，訂閱滲透率達到 18%。退休賬戶資產同比增長 51% 至 366 億美元，也顯示長期資金業務正在積累規模。

但季度淨入金由 Q2 的 217 億美元降至 157 億美元，月活躍用戶降至 1300 萬，較上年同期減少 80 萬、較上季度減少 110 萬。資產增長、付費用戶增長與整體活躍人數之間的分化，意味著 Robinhood 當前更依賴客戶資產沉澱和深度使用來推動收入。

10 月至財報披露時，淨入金已超過 130 億美元，其中約 60 億美元來自戴爾家族對「特朗普賬戶」的出資。這筆資金強化了資產擴張，但其來源集中，後續增長的持續性仍要依靠日常客戶入金、賬戶使用和金融服務轉化。

Gold、退休賬戶及銀行業務有助於增加持續性收入，緩和交易周期波動；信用卡和貸款業務則會同步帶來撥備需求。平台向綜合金融服務擴張，正在改善收入結構，也增加了需要管理的成本與風險。

Q4 的關鍵在於變現改善，而非單純維持成交量

公司將全年調整後營業費用及股權激勵支出指引上限下調 2500 萬美元，收窄至 26.75 億---27.50 億美元。不過，按照公司披露，這仍對應 Q4 約 7.65 億---8.40 億美元支出，高於 Q3 的 6.64 億美元。費用指引下調體現了效率改善，第四季度的投入壓力依然存在。

電話會上，管理層表示，10 月初股票、期權和加密日均交易量與 Q3 水平大致接近，事件合約日均成交量增長約 10%；同時，季度初交易價差略有收窄。

這意味著，保持較高成交量尚不足以保證收入同步加速。如果產品結構繼續向較低變現水平的業務傾斜，而新產品和賬戶服務投入增加，利潤修復仍需要更強的收入增量。

利率影響也存在雙向性。Q3 淨利息收入同比下降 9% 至 4.15 億美元，儘管融資融券餘額增長 59% 至 221 億美元，資產規模擴張仍未完全抵消證券借貸活動和利率變化的影響。未來較高利率可能支持部分利息收入，同時繼續約束加密及其他風險資產交易需求。

Robinhood 的轉型已經取得實質進展：預測市場接近補足加密收入的同比損失，Robinhood Chain 開始貢獻淨收入，Gold 和長期客戶資產繼續擴張。但市場對這套增長模式的要求也在提高。後續估值能否獲得更強支撐，將取決於新增業務能否在覆蓋舊業務缺口和擴張成本之後，推動每股盈利持續增長.