巴西：盧拉·達席爾瓦第二任期的關鍵是財政挑戰

在選舉疑問解開後，市場現在期待盧拉·達席爾瓦第四任期的具體財政策號，分析師認為，所謂的「遺產」為決定公共帳戶調整的步伐提供了空間。

儘管巴西在這次競爭激烈的選舉中沒有面臨外部融資危機，這得益於高達3700億美元的國際儲備、有限的外幣公共債務、能夠吸收大部分政府債務的深厚內部市場、靈活的匯率，以及國庫擁有足夠的流動性來覆蓋超過六個月的到期債務，但在這種強勁的表現背後，卻隱藏著財政帳戶的惡化。根據國際金融研究所（IIF）的計算，初級盈餘仍然疲弱，總債務在增加，利息支付佔GDP的近8.9%（是該地區大多數國家的兩倍以上），而長期實際利率則保持在拉丁美洲最高水平之一。

顯然，在短期內，國家不會失去融資的渠道，但眼前的風險是這樣的融資成本過高，導致債務動態惡化，生產性投資保持在潛力以下，影響經濟增長。此外，現有的防禦機制使其能夠在市場強制調整之前採取措施。

在勝利者揭曉的幾小時前，IIF的首席經濟學家Marcello Estevão和Martín Castellano發佈了一項關於巴西情況的研究，強調巴西下一屆政府將繼承一個仍然可控的財政問題，儘管不是無限期的。根據這些專家的看法，選舉中重要的不是政治標籤，而是治理能力，因為市場將尋求財政目標、結構性措施、總統的堅定承諾以及能夠支持這些措施的國會聯盟。

對於Estevão和Castellano來說，當前的財政規則限制了支出，但不會影響債務的走向：目標的修訂、扣除和與收入掛鉤的支出公式使得正式合規與實際赤字和不斷增加的債務共存。因此，他們認為應該建立一個新的框架，將債務作為錨點，將支出作為工具：實施四年限額、對初級盈餘的有效保障、自動修正機制、非常有限的逃避條款以及更強的獨立監督將使其能夠從一開始就贏得信譽，同時逐步調整。

Estevão和Castellano的報告**「巴西：投票後的財政任務」總結了下一屆政府的挑戰，即能否將該國的相當韌性轉化為更低的資本成本，為此他們認為財政政策必須成為中央經濟優先事項，因為它將選舉過程與通脹、貨幣政策、投資和潛在增長聯繫起來。**

研究的主要要點

• 預算狀況不佳：根據巴西中央銀行的定義，政府總債務（DBGG）在去年八月達到了近83%的GDP，根據財政部的預測，這一數字在下個十年初將達到88%的最高點。

• 值得注意的是，國際貨幣基金組織（IMF）使用的定義更為廣泛，包含了中央銀行直接持有的國債，這使得債務水平提高了約12個百分點。儘管這兩種定義不應該合併，但在這兩種情況下，債務在幾年內都有所增加。

• 但最重要的是，利率與增長之間的差距仍然不利：近一半的政府負債是以浮動利率計算的，約五分之一每年需要再融資；因此，貨幣條件的收緊相對迅速地轉嫁到利息成本上。

• 這就是為什麼巴西的財政問題更好地被理解為高成本的平衡。財政不確定性提高了主權風險溢價和當地收益曲線的長端。更高的利率隨之增加了利息支出，提高了穩定債務所需的初級盈餘，並提高了企業項目的收益率。疲弱的投資限制了潛在增長，使得債務比率更難降低。這一機制可能在一段時間內保持穩定，但並不良性：逐漸消耗政策空間，讓經濟更容易受到下一次衝擊的影響。

• 反向機制是選舉後的主要經濟機會：可信的財政調整可能為更低的政策利率創造條件。財政努力將允許政策利率的降低。這一結果部分來自需求的減弱，但可信度主要降低了風險溢價並支持了貨幣。更低的利率隨之減少了利息支付，加強了債務的改善並推動了投資，這對潛在增長構成了重要限制。因此，可信的財政整合並不與增長議程相對立，而是其最強大的啟動條件之一。

• 選舉辯論並未提供足夠的細節來確定新興的政治體系。這使得標籤比可觀察的承諾更不實用。投資者應該關注當選總統是否明確支持可衡量的債務目標，是否任命一致的經濟團隊，是否在第一個預算中提出永久性措施，並是否獲得實施這些措施的投票。任命可能指示方向，但一位受人尊敬的財長無法取代總統的支持或國會的支持。

• 國會將是任何成功計劃的共同作者。行政部門仍然提出預算，並擁有強大的否決權和議程設定權，但強制性修正案和立法機構對自由資源的日益控制已改變了財政交易。由行政部門設計並提交國會批准的計劃將是脆弱的。調整必須作為一項政治協議進行談判，讓立法者參與更低的融資成本、更可預測的投資和持久的社會優先事項空間。

• 巴西已經有一個

egla fiscal y varios de sus elementos deben preservarse. El marco actual incluye una restricción de gasto, bandas de tolerancia en torno a la meta primaria anual, monitoreo bimestral y un piso para la inversión federal. Éstas son disciplinas útiles, pero la debilidad radica en cómo se conectan.{#p-1793053756193-90165}

• 下一屆政府應該開始定義最終目標，而不是僅僅設立另一個年度目標。一個合理的基準將是每年有效的初級盈餘改善至少0.5個百分點的GDP——在正常條件下，僅受限於逃避條款——直到達到約2-2.5%的GDP盈餘。隨著利率和增長趨勢的變化，這一範圍應該重新評估；然而，年度努力不應僅因為其實現在政治上困難而被取消。{#p-1793053756193-8785}

• 根據IIF的估算，這種財政整合的速度，加上結構性改革，應該使債務走上穩定下降的軌道。補充債務策略必須明確預期的次國家層級餘額，以及為了使該軌道與政府總債務相協調所需的流量和餘額調整。{#p-1793053756193-30995}

建立信任

報告詳細說明了應該優先調整的事項，以建立信任，同時避免引發衰退，強調財政規則本身應該圍繞一個簡單的層級結構：債務決定策略，支出實施策略，而有效的初級餘額則用來驗證進展。因此，錨點應該使用根據中央銀行定義的政府總債務作為主要指標，因為這是一個及時、已知且直接與國家政策相關的衡量標準。

**「巴西擁有比悲觀解讀所暗示的更多時間，但卻少於其堅實的融資能力所可能指示的時間。安全緩衝允許進行漸進且深思熟慮的調整，但並不保證債務可以以任何價格無限期再融資。如果風險溢價保持高位，而債務仍在增加，成本問題最終可能轉變為市場准入問題。下一屆政府的基本決策在於確定是否利用國家的韌性在這一過渡變得不可行之前進行改革。」**作者們如是說。

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