ماذا تبقى من باي بال بعد رفض عرض الاستحواذ بقيمة 53 مليار دولار؟

تراجعت القيمة السوقية بنسبة تقارب 90% عن ذروتها، وستختبر نتائج الأعمال الليلة "القيمة طويلة الأجل" وما إذا كانت قادرة على الصمود.

كتبه: زينون كابرون، فوربس

ترجمة: سايرس، أخبار فورايت

رفض الاستحواذ من قبل سترايب هو مجرد الخطوة الأولى، حيث أن التحول القادم سيكون صعبًا وطويلًا. رفض باي بال عرض الخصخصة بقيمة 53 مليار دولار، مما جعل هذا الاختيار له معيار تقييم قابل للقياس: يجب أن تتجاوز القيمة طويلة الأجل الناتجة عن التشغيل الذاتي للشركة المبلغ النقدي الإجمالي الذي قدمته سترايب وأدفنت. والليلة (28 يوليو)، هو اليوم الذي ستواجه فيه باي بال أول اختبار للسوق.

كشفت رويترز في 15 يوليو أن سترايب وأدفنت إنترناشيونال قدما عرض استحواذ بقيمة 60.50 دولار للسهم، مما يجعل إجمالي الصفقة حوالي 53 مليار دولار، مع خطط لخصخصة باي بال. كان هذا العرض يمثل علاوة بنسبة 28% عن سعر الإغلاق في اليوم السابق للإعلان عن الاستحواذ؛ وقد حددت الجهة المستحوذة تمويلًا خاصًا من البنوك بحوالي 50 مليار دولار؛ بعد إتمام الصفقة، ستقسم الجهتان المستحوذتان الأسهم، ووفقًا للتقارير، لم يكن لدى الجهة المستحوذة خطط لتفكيك باي بال. اتخذ مجلس إدارة باي بال قرار الرفض في غضون أيام وأعلن رسميًا عن رفض الاستحواذ في 20 يوليو. في هذه الصفقة، قدمت جولدمان ساكس وإيفركور خدمات استشارية لباي بال، وذكرت التقارير أن السعر المعقول الذي يتوقعه المجلس قريب من 70 دولارًا للسهم.

رفض عرض الاستحواذ بقيمة 53 مليار دولار يعني أن المجلس يعتقد أن الإدارة الحالية قادرة على تنفيذ الاستراتيجية الحالية للشركة، مما يمكنها من خلق قيمة تتجاوز 53 مليار دولار للمساهمين. ولكن يجب أن تستند هذه الثقة إلى الأداء، حيث أن السبب وراء انخفاض سعر سهم باي بال إلى 47.37 دولار هو الأداء التشغيلي غير المرضي على المدى الطويل.

وصل سعر سهم باي بال إلى أعلى مستوى له عند 305.88 دولار في 23 يوليو 2021، مما يعكس قيمة سوقية تقارب 360 مليار دولار. وعندما تم تقديم عرض الاستحواذ، كانت القيمة السوقية لباي بال حوالي 44 مليار دولار، مما يعني انخفاضًا بنسبة تقارب 90%؛ بينما لا يزال حجم المعاملات في صناعة الدفع بأكملها في نمو.

المنطق الأساسي وراء استعداد الجهة المستحوذة للدخول بسعر مرتفع

لم تكن سترايب لتقدم عرض استحواذ عشوائي. في عام 2025، بلغ إجمالي المعاملات التي تمت معالجتها 1.9 تريليون دولار، بزيادة 34% على أساس سنوي؛ وفي فبراير 2026، وصلت قيمة سترايب إلى 159 مليار دولار خلال صفقة اكتتاب داخلي للموظفين. أنفقت الشركة 1.1 مليار دولار للاستحواذ على شركة بنية تحتية للعملات المستقرة بريدج، بينما قامت أيضًا بتطوير مشروع الدفع عبر البلوكشين تيمبو. حصلت تيمبو على تمويل بقيمة 500 مليون دولار من ثرايف وغرينوكس، مما جعل تقييمها بعد التمويل 5 مليارات دولار. منذ عام 2008، استثمرت أدفنت إنترناشيونال أكثر من 7.8 مليار دولار في 18 شركة في مجال الدفع والتكنولوجيا المالية، بما في ذلك وورلد باي، نيتس، ونيكسي. تشير تقارير البحث في الصناعة إلى أن وورلد باي وفانتيف قد تحولت إلى قادة في الصناعة بعد أن انفصلت عن الشركة الأم، مما يثبت أن قطاع الدفع يمكن أن ينمو ليصبح شركة رائدة عالمية بعد الانفصال، وهذه المنطق يتناسب تمامًا مع باي بال.

من خلال مجموعة متنوعة من التقارير العامة، يمكن فهم المطالب الأساسية للجهة المستحوذة بوضوح: العملة المستقرة PYUSD التي تغطي 70 سوقًا، نظام الدفع الخاص بباي بال، فينمو، بالإضافة إلى ما قاله محلل KBW سانجاي ساخراني، أن باي بال تتمتع بميزة فريدة من نوعها في بيانات المستخدم في مجال الأعمال الذكية. استعداد الجهة المستحوذة لتقديم سعر مرتفع هو في جوهره بسبب توقعاتها بأن باي بال يمكن أن تصبح بنية تحتية جديدة لموجة الدفع القادمة. لكن مجلس إدارة باي بال لديه وجهة نظر مختلفة، حيث يعتقد أن هذه القيمة يمكن استخراجها وتحقيقها بشكل مستقل من قبل الشركة. ومع ذلك، فإن سجل الأداء خلال السنوات الخمس الماضية يجعل من الصعب على السوق قبول هذا المنطق بسهولة.

استراتيجية متغيرة باستمرار، وفقدان الثقة في السوق

إذا عدنا بالزمن إلى أكتوبر 2021، كانت هناك تقارير تفيد بأن باي بال تخطط للاستحواذ على بينتيريست بسعر حوالي 70 دولارًا للسهم، بإجمالي صفقة حوالي 39 مليار دولار. بعد الكشف عن الخبر، انخفض سعر سهم باي بال؛ وعندما تخلت باي بال في النهاية عن الاستحواذ، ارتفع سعر السهم بأكثر من 6% قبل افتتاح السوق. كانت السوق سعيدة بتعليق الاستراتيجية الكبرى، مما يدل على أن المستثمرين لم يكونوا متفائلين بشأن هذه الصفقة.

في فبراير 2022، فشلت استراتيجية الإدارة مرة أخرى. كانت الشركة قد حددت هدفًا طويل الأجل يتمثل في 750 مليون حساب نشط، وبعد عام، أعلنت عن التخلي عنه؛ كما كشفت الشركة عن وجود 4.5 مليون حساب مزيف على منصتها، وخفضت توقعاتها للإيرادات السنوية. تحت تأثير عدة عوامل سلبية، انخفض سعر سهم باي بال بنسبة 25% في يوم واحد، مسجلاً أدنى مستوى له خلال 52 أسبوعًا. كما أن الفكرة الكبرى لإنشاء تطبيق شامل قد تحطمت مع هدف نمو المستخدمين.

في أغسطس 2022، دخلت شركة الاستثمار النشطة إليوت مانجمنت، واستثمرت 2 مليار دولار في شراء أسهم باي بال، وقدمت خطة لإعادة هيكلة القيمة. ولكن بعد عام واحد فقط، قامت هذه الشركة ببيع جميع حصصها. لن تتخلى المستثمرون النشطون بسهولة عن خطط القيمة القابلة للتنفيذ، لذا فإن مغادرتهم بالكامل هي إشارة سلبية.

تولى أليكس كريس منصب الرئيس التنفيذي في سبتمبر 2023، وأعلن أن المؤتمر الصحفي الأول الذي يقوده سيكون مذهلاً للصناعة. كانت السوق متحمسة، مما دفع سعر السهم للارتفاع بأكثر من 10% خلال أسبوع؛ لكن المؤتمر الصحفي قدم فقط منتجات عادية مثل Fastlane للدفع بدون تسجيل، واسترداد النقود، والفواتير الذكية، مما أدى إلى انخفاض سعر السهم بنسبة 4% في يوم المؤتمر. في 3 فبراير 2026، انخفض معدل نمو أعمال الدفع بالعلامة التجارية إلى 1%، وأقال المجلس أليكس كريس. وعلق رئيس المجلس ديفيد دورمان على ذلك قائلاً: "لم تصل سرعة التغيير وكفاءة التنفيذ إلى توقعات المجلس." تولى إنريكي لوريس، الذي عمل سابقًا في HP، منصب الرئيس التنفيذي، ليصبح باي بال ثالث رئيس تنفيذي دائم خلال أقل من ثلاث سنوات، حيث تولى المدير المالي جيمي ميلر إدارة الشركة بشكل مؤقت.

في عام 2019، أنفقت باي بال 4 مليارات دولار للاستحواذ على إضافة استرداد النقود هوني، وهذه الصفقة تستحق أيضًا المراجعة. في ذلك الوقت، كانت الشركة تعتبر هوني محرك نمو التجارة الإلكترونية واستخراج البيانات، ولكن في ديسمبر 2024، ظهرت تقارير تفيد بأن هوني قامت بتعديل رموز الترويج بشكل غير قانوني، مما أدى إلى احتجاز عمولات المبدعين. في يناير 2026، قدم المدعون في الدعوى الجماعية نسخة معدلة من الشكوى. بغض النظر عن كيفية حكم المحكمة في النهاية، لم تتمكن هذه الصفقة من تحقيق القيمة الإيرادية الموعودة في البداية.

رأت الجهة المستحوذة العيوب المستمرة في باي بال على مر السنين: الاستراتيجيات التي يتم إصدارها وإلغاؤها بشكل متكرر، وتغيير الإدارة بشكل مستمر، مما يؤدي إلى دورة متكررة. على مدار السنوات الخمس الماضية، لم تفتقر باي بال إلى الأصول الجيدة، بل كانت تفتقر إلى استراتيجية طويلة الأجل يمكن تنفيذها بشكل مستقر ومتواصل لأكثر من عامين.

تحليل البيانات التشغيلية: ضعف نمو الأعمال، والربحية تعتمد على الأعمال ذات الهامش المنخفض

تظهر أحدث البيانات التشغيلية أن الأعمال الأساسية الجيدة لباي بال تعاني من ضعف النمو، والقيمة تتآكل باستمرار، حيث تأتي معظم الأداء الجديد من القطاعات ذات الهامش المنخفض. في عام 2025، بلغت الإيرادات الإجمالية للشركة 33.2 مليار دولار، بزيادة 4% على أساس سنوي، مع إجمالي معاملات معالجة بقيمة 17.9 تريليون دولار. بعد استبعاد تأثير تقلبات أسعار الصرف، بلغ معدل نمو الأعمال الأساسية لباي بال 1% فقط في الربع الرابع من عام 2025، و2% في الربع الأول من عام 2026؛ بينما بلغ معدل نمو أعمال الدفع بدون علامة تجارية Braintree 11%، لكن هذه الأعمال تواجه صعوبة في التفاوض مع الشركات الكبيرة، حيث تضغط الشركاء سنويًا على هوامش الربح.

تظهر بيانات حصة المستخدم أزمة بقاء. تشير تقديرات بيرنشتاين إلى أن حصة باي بال في سوق المحافظ الرقمية في الولايات المتحدة انخفضت من 90% في عام 2017 إلى 50% في عام 2023، وصولًا إلى حوالي 40% حاليًا؛ بينما تقترب حصة Apple Pay من 20%، ويبلغ معدل النمو السنوي لشوب باي حوالي 30%. حتى نهاية مارس 2026، بلغ إجمالي عدد الحسابات النشطة لباي بال 439 مليون، بزيادة صافية قدرها 4 ملايين فقط مقارنة بشهر ديسمبر 2022. على مدار أربع سنوات، أضافت التجارة الإلكترونية العالمية مئات الملايين من المستهلكين، بينما توقفت زيادة مستخدمي باي بال تقريبًا.

توجيه الإدارة لأداء 2026 كان حذرًا: انخفاض طفيف في أرباح المعاملات، ومن المحتمل أن تنخفض الأرباح الصافية المعدلة بشكل طفيف، أو تبقى بالكاد مستقرة. على مدار الاثني عشر شهرًا الماضية، أنفقت باي بال 6 مليارات دولار على إعادة شراء الأسهم، بإجمالي حوالي 100 مليون سهم. ووفقًا لتحليل موتلي فولي، قد تكمل باي بال إعادة شراء جميع الأسهم المتداولة بحلول عام 2032 وفقًا لوتيرة إعادة الشراء الحالية. عادةً ما تكون إعادة شراء الأسهم الكبيرة بسبب عدم قدرة الإدارة على العثور على اتجاهات استثمار ذات عائد أعلى. وقد قدم السوق تسعيرًا مناسبًا: السعر الحالي للسهم يعكس نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية تبلغ 8.5 مرة فقط.

ثقة مجلس الإدارة في رفض الاستحواذ والمخاطر المرتبطة بها

توجد منطقية حقيقية وراء التفاؤل بشأن باي بال، وهذا هو السبب وراء استعداد الجهة المستحوذة لتقديم علاوة، وسبب جرأة المجلس في التمسك بعرض أعلى، حتى لو قد يُثبت هذا التمسك في النهاية أنه خطأ في الحكم. من المتوقع أن تحقق فينمو إيرادات بقيمة 1.7 مليار دولار في عام 2025، بزيادة حوالي 20%، مع 67 مليون مستخدم نشط شهريًا، وزيادة بنسبة 50% في حجم معاملات بطاقات الخصم؛ وفي أكتوبر 2025، توصلت باي بال إلى شراكة مع OpenAI، حيث تم دمج محفظة باي بال مع ميزة الدفع بنقرة واحدة عبر ChatGPT، مما يمنحها ميزة تنافسية في مجال الدفع الذكي؛ وبلغت القيمة السوقية للعملة المستقرة PYUSD 4 مليارات دولار في مارس 2026.

لكن هذه الأصول القوية تحمل مخاطر. انخفضت القيمة السوقية لـ PYUSD بنسبة الثلث منذ ذروتها في مارس، لتصل إلى حوالي 2.8 مليار دولار، بينما لا تزال البنية التحتية للعملات المستقرة التي وضعتها الجهة المستحوذة في توسع مستمر؛ بعد عشر سنوات من نجاح فينمو، لم تتمكن باي بال من إيجاد مسار تجاري ناضج؛ ولا توجد حواجز حصرية في شراكة الدفع مع ChatGPT، حيث أقامت OpenAI شراكات مع معظم مزودي خدمات الدفع.

يعتقد المستثمر مايكل بوري، الذي يمتلك حصة كبيرة في باي بال، أن 60.5 دولارًا هو مجرد سعر البداية للاستحواذ، وأن القيمة العادلة للشركة تقترب من 100 دولار للسهم. استخدمت كانتور فيتزجيرالد طريقة تقييم الأقسام، ووجدت أن القيمة العادلة لباي بال تبلغ حوالي 70 دولارًا للسهم، مما يتماشى مع السعر النفسي للمجلس. قد تكون هذه التقييمات صحيحة، لكن هناك سؤال أساسي يبقى بلا إجابة: كيف يمكن لشركة عانت من مشاكل تنفيذ متكررة على مدار السنوات الخمس الماضية أن ترفع سعر السهم من 47 دولارًا إلى 100 دولار؟ الأصول الجيدة التي لا يمكن تحقيقها تجاريًا ستعود في النهاية إلى الطرف القادر على تحقيقها؛ بينما قدرة الجهة المستحوذة على التنفيذ في السنوات الأخيرة تفوق بكثير قدرة باي بال.

الليلة، اختبار النتائج الذي سيحدد القرار

ستقوم باي بال الليلة (من المتوقع أن يتم إصدار تقرير الأرباح في الساعة 18:00-19:00 بتوقيت بكين، وستبدأ مكالمة الأرباح في الساعة 20:00) بإصدار تقرير أرباح الربع الثاني، والذي يُعتبر بمثابة تقييم جماهيري لقرار "رفض الاستحواذ" هذا. يجب على إنريكي لوريس تقديم نتائج واضحة ومبهرة: يجب أن يعود نشاط الدفع بالعلامة التجارية إلى النمو السريع، ويجب أن تستمر فينمو في التوسع بشكل مستقر، مع توضيح كيفية تحقيق PYUSD والشراكة في الدفع الذكي للإيرادات. ليس فقط يجب أن تحقق هذا الربع، بل يجب أن تحقق النمو في كل ربع من السنوات القادمة، فقط بهذه الطريقة يمكن إثبات أن القيمة طويلة الأجل للتشغيل المستقل تتجاوز 53 مليار دولار. تولى إنريكي لوريس منصبه رسميًا في مارس، ويقود الشركة منذ خمسة أشهر فقط.

كشف تقرير الربع الأول بالفعل عن أزمة الثقة الحالية: الإيرادات بلغت 8.4 مليار دولار، بزيادة 7% على أساس سنوي، متجاوزة توقعات السوق، لكن سعر السهم لا يزال ضعيفًا، والسبب هو أن توجيهات الإدارة لا تزال متحفظة. هذه هي الحلقة المفرغة الناتجة عن فقدان الثقة: حتى لو كانت بيانات التقرير تتجاوز التوقعات، فإن السوق ستعطيها قيمة أقل؛ ووعود الإدارة الاستراتيجية، يختار المستثمرون تجاهلها مباشرة. تستمر التقييمات في الضغط، حتى تقدم الجهة المستحوذة عرضًا حقيقيًا لكسر الجمود، كما فعلت سترايب وأدفنت. لكن مجلس الإدارة اختار الرفض، وراهن على الاستراتيجية الجديدة التي وضعها الرئيس التنفيذي الجديد على المدى القصير، ولم يرَ المساهمون حتى الآن خطة تنفيذ كاملة قابلة للتطبيق.

يمكن لسترايب وأدفنت الانتظار بصبر. لقد تم إعداد مجموعة كاملة من خطط التمويل، ولن تتلاشى منطق الأعمال للاستحواذ مع مرور الوقت؛ طالما استمرت نتائج باي بال في التدهور في الأرباع القادمة، سيصبح المساهمون أكثر ميلاً لقبول الاستحواذ. على مدار السنوات الخمس الماضية، أثبتت باي بال بشكل كافٍ: أن امتلاك أصول جيدة وتحويل هذه الأصول إلى إيرادات مستقرة مستمرة هما قدرتان مختلفتان تمامًا. الآن، يراهن مجلس الإدارة على قيمة 53 مليار دولار لجميع المساهمين، ويخاطر بأن باي بال ستتمكن أخيرًا من تحسين قدرتها على تحقيق الأصول. حتى الآن، الرقائق المرئية الوحيدة هي الرئيس التنفيذي الذي تولى منصبه منذ 20 أسبوعًا، وخطة التحول التي لم يتم الكشف عنها بالكامل للمساهمين. اعتبارًا من 28 يوليو، سيقوم السوق بالتحقق من صحة هذه الثقة ربع سنويًا.