40% Rückgang ≠ Crash: Galaxy Q2 Bericht enthüllt die Resilienz des Krypto-Kreditmarktes

Im zweiten Quartal sank der Krypto-Kredit um 40 % im Vergleich zum Höchststand, und die Entschuldung erfolgt schrittweise. CeFi überholt erstmals DeFi, die Zinssätze für Stablecoins sind an den US-Dollar gekoppelt, und es bestehen weiterhin hohe Hebelrisiken on-chain, während Unternehmensschulden und Futures gleichzeitig zurückgehen.

Berichtszusammenfassung

Am 16. August 2026 veröffentlichte Galaxy Digital den Bericht "The State of Crypto Leverage -- Q2 2026: An Orderly, Measured Decline". Der Bericht stellt fest, dass der Markt für Krypto-besicherte Kredite im zweiten Quartal 2026 im dritten Quartal in Folge geschrumpft ist, mit einem Gesamtvolumen von 56,16 Milliarden US-Dollar, was einem Rückgang von 40,13 % im Vergleich zum Höchststand im dritten Quartal 2025 entspricht. Im Gegensatz zum dramatischen Rückgang von 55 % in einem einzigen Quartal im Jahr 2022 zeigt diese Entschuldung jedoch eine schrittweise "Treppe"-Charakteristik - in den letzten drei Quartalen fiel sie um 10 %, 5 % und 17 %, angetrieben von einer aktiven Risikominderung des Marktes und nicht durch Zwangsliquidationen oder Ausfälle von Handelspartnern. Der Bericht behandelt folgende Aspekte:

• Veränderungen in der Gesamtgröße und Struktur des Marktes: Verfolgung des Entschuldungsprozesses in den drei Bereichen CeFi, DeFi und CDP-Stablecoins sowie Analyse der Verschiebung der Marktanteile.
• Resilienzunterschiede zwischen CeFi und DeFi: Der Rückgang bei CeFi ist deutlich geringer als bei DeFi, und seit Q3 2023 überholt CeFi erstmals wieder DeFi, wobei sich das Kapital auf führende regulierte Plattformen konzentriert.
• Zinsumfeld und Asset-Bewertung: Die Kosten für Stablecoin-Kredite folgen dem Anstieg des Federal Funds Rate, und es gibt strukturelle Preisunterschiede zwischen on-chain und OTC-Krediten für BTC/ETH.
• Mikroskopische Struktur des on-chain Hebels: Anhand des Kernbeispiels von Aave V3 werden die Risiken von hohem Hebel, konzentrierten Sicherheiten und ETH-Staking-Zirkular-Arbitrage aufgedeckt.
• Unternehmensschulden und Futures-Markt: Die Entschuldung der digitalen Vermögensstrategien und die Rückgänge bei offenen Futures-Kontrakten verlaufen synchron und bestätigen den geordneten Rückgang der allgemeinen Risikobereitschaft des Marktes.

Strukturwandel zwischen CeFi und DeFi

CeFi zeigt stärkere Resilienz und führt erneut

Die ausstehenden Kredite von CeFi, die von Galaxy verfolgt werden, belaufen sich auf 22,98 Milliarden US-Dollar, was einem Rückgang von 9,62 % im Vergleich zum Vorquartal entspricht, jedoch deutlich geringer ist als der Rückgang von 27,61 % bei DeFi. In diesem Zusammenhang sind die ausstehenden Kredite von DeFi auf 20,43 Milliarden US-Dollar gesunken, was bedeutet, dass CeFi erstmals seit Q3 2023 die Buchhaltung von DeFi überholt hat.

Betrachtet man die Marktanteile, ist der Anteil von DeFi an den Krypto-besicherten Krediten von 41,81 % im ersten Quartal auf 36,37 % gesunken, während CeFi von 37,69 % auf 40,93 % gestiegen ist. Der Anteil der Krypto-besicherten CDP-Stablecoins hat sich ebenfalls leicht auf 22,7 % erhöht. Wenn man DeFi-Kredite und CDP-Stablecoins als "on-chain Kredite" zusammenfasst, bleibt ihr Gesamtmarktanteil bei 59,07 %, was jedoch einen Rückgang um 324 Basispunkte im Vergleich zum ersten Quartal darstellt.

Konzentration an der Spitze, aber Kapital wandert zu regulierten Plattformen

Innerhalb von CeFi bleibt die Marktkonzentration weiterhin hoch, zeigt jedoch leichte Lockerungen. Tether hat mit einem Anteil von 58,54 % die Spitzenposition inne, ist jedoch im Vergleich zum Vorquartal um 371 Basispunkte gesunken; Maple und Nexo folgen mit 8,91 % bzw. 7,51 %, wobei die drei zusammen 74,96 % des Marktes kontrollieren.

Interessanterweise, obwohl CeFi insgesamt schrumpft, verzeichneten Institutionen wie Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum und Milo im zweiten Quartal ein Wachstum ihrer Bücher, was darauf hindeutet, dass Kapital sich auf führende und stärker regulierte Plattformen konzentriert.

Zinsumfeld: Eng verknüpft mit der makroökonomischen Politik

Stablecoin-Zinsen folgen der US-Dollar-Liquidität

Im Hinblick auf die Zinsen zeigt sich, dass die Kosten für Stablecoin-Kredite weiterhin eng mit der makroökonomischen Geldpolitik verknüpft sind. Der gewichtete durchschnittliche Zinssatz für Stablecoin-Kredite stieg im Quartal um 27 Basispunkte und kletterte nach Quartalsende weiter auf 3,88 %. Die OTC-Benchmarkzinsen für USDC und USDT schwankten im gesamten Quartal zwischen 4,25 % und 5 %, was im Wesentlichen dem Federal Funds Rate entspricht.

Das bedeutet, dass die Kreditpreisgestaltung in DeFi nicht unabhängig von der traditionellen Geldpolitik funktioniert, sondern als eine weitreichende Erweiterung der US-Dollar-Liquidität existiert.

BTC und ETH zeigen on-chain und OTC Unterschiede

Die Kreditkosten für BTC und ETH zeigen eine strukturelle Differenzierung zwischen on-chain und OTC. Der on-chain Kreditzinssatz für WBTC schwankte zwischen 0,44 % und 0,5 %, während der OTC-Kreditzinssatz für BTC im gesamten Quartal bei 1 % blieb. Diese Preisunterschiede sind klar: Die Nachfrage nach OTC-BTC-Krediten stammt hauptsächlich von Leerverkäufen und Besicherungsfinanzierungen, während on-chain WBTC mehr als Sicherheiten passiv gehalten wird, wobei die Kreditnachfrage selbst nicht hoch ist.

Die Situation bei ETH ist etwas komplexer. Die Kosten für das on-chain Leihen von ETH sind normalerweise höher als die von stETH, da viele Benutzer durch "Zirkulationsstrategien" Hebelwirkung beim Staking nutzen - indem sie liquide Staking-Token (LST) oder liquide Re-Staking-Token (LRT) als Sicherheiten verwenden, ETH leihen und dann erneut staken, um die Exposition gegenüber den Staking-Renditen wiederholt zu vergrößern. Diese Strategie ist nur dann effektiv, wenn die Kosten für das Leihen von ETH unter dem Staking-APY liegen, weshalb die on-chain Kreditkosten für ETH langfristig durch die Staking-Renditen "gedeckelt" sind.

Mikroskopische Perspektive von Aave V3: Wo konzentriert sich der Hebel?

Hohe Hebelwirkung im e-mode

Die Mikrodaten des Kernbeispiels von Aave V3 untermauern die oben genannte Logik. Ein Snapshot vom 7. August zeigt, dass nach Ausschluss kleiner Positionen und überbesicherter Positionen die Nettoausstehenden Kredite etwa 19.073 betragen. Obwohl die "Effizienzmodus" (e-mode) Kredite nur 8,91 % der offenen Positionen ausmachen, tragen sie fast die Hälfte der ausstehenden Schulden.

Die Hebelwirkung der e-mode Kreditnehmer ist signifikant höher: Das gewichtete LTV der Schulden beträgt etwa 90 %, der Gesundheitsfaktor liegt nahe bei 1,06, und das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital beträgt etwa 10,7. Das bedeutet, dass bereits kleine Schwankungen bei den Sicherheiten dazu führen können, dass viele Positionen in den Liquidationsdruckbereich geraten. Im Vergleich dazu beträgt das gewichtete LTV der nicht-e-mode Kredite etwa 49 %, der Gesundheitsfaktor liegt bei etwa 1,79, und die Sicherheitsmarge ist viel großzügiger.

Konzentration von Sicherheiten und Verbindlichkeiten

Betrachtet man die Struktur der Sicherheiten, zeigt sich, dass die Risikokonzentration im Kern von Aave V3 nicht gering ist. WETH, weETH und wstETH machen zusammen etwa 54,6 % des Gesamtbetrags der Sicherheiten aus, während WBTC etwa 14 % ausmacht. Innerhalb des e-mode ist diese Konzentration noch extremer: weETH allein macht etwa 42 % der e-mode Sicherheiten aus, zusammen mit rsETH und wstETH decken die Staking-/Re-Staking-Assets etwa 66,2 % der e-mode Sicherheiten ab.

Auch auf der Kreditseite gibt es eine hohe Konzentration, wobei WETH etwa 37 % der gesamten Verbindlichkeiten ausmacht und USDT und USDC zusammen etwa 50 %. Ein bemerkenswerter Wandel ist jedoch, dass der Anteil der Verbindlichkeiten von WETH im Vergleich zu früheren Analysen von 51,1 % deutlich gesunken ist, was mit dem allgemeinen Rückgang der e-mode Kredite synchronisiert ist.

Unternehmensschulden und Futures-Markt ziehen synchron zurück

Unternehmen gehen aktiv in die Entschuldung

Auch auf der Unternehmensseite erfolgt eine gleichzeitige Entschuldung. Galaxy verfolgt derzeit 16,1 Milliarden US-Dollar an Unternehmensschulden, die direkt zum Kauf oder zur Ergänzung digitaler Vermögensstrategien verwendet werden, wobei die Strategie im Mai 1,5 Milliarden US-Dollar an Schuldenrückkäufen abgeschlossen hat, was der Hauptbeitrag zum Rückgang im Quartal war.

Inklusive dieser Art von Krypto-bezogenen Unternehmensschulden betrugen die gesamten ausstehenden Schulden on-chain und off-chain zum Ende des zweiten Quartals 73,2 Milliarden US-Dollar, was den dritten Rückgang in Folge darstellt, mit einem Rückgang von 15,08 % im Jahresvergleich.

Futures OI nach moderater Anpassung erholt sich

Der Futures-Markt bietet ein weiteres Fenster zur Beobachtung des Hebels. Zum Ende des zweiten Quartals sank der offene Futures-Kontrakt (OI) um 3,08 % auf 103,2 Milliarden US-Dollar, wobei der OI von BTC um 6,24 % auf 45,04 Milliarden US-Dollar fiel und der OI von ETH einen noch größeren Rückgang von 26,31 % auf 21,99 Milliarden US-Dollar verzeichnete. Zusammen machen beide etwa 65 % des gesamten OI des Futures-Marktes aus.

Diese moderate Gesamtrückgang verdeckt jedoch die Erholung nach Quartalsende - bis Ende Juli war der gesamte OI auf etwa 114 Milliarden US-Dollar gestiegen, wobei BTC und ETH von den Tiefstständen des zweiten Quartals zurückgekehrt sind. Der Bericht weist auch darauf hin, dass OI nicht gleichbedeutend mit absolutem Hebel ist, da einige Positionen durch Long-Positionen im Spot-Markt abgesichert werden können, um Delta-neutral zu sein.

Zusammenfassung

Der Krypto-Kreditmarkt im zweiten Quartal 2026 erlebt eine "sanfte Landung" der Entschuldung. Im Gegensatz zu dem dramatischen Rückgang von 55 % in einem einzigen Quartal im Jahr 2022 hat sich diese Schrumpfung nun über drei Quartale erstreckt, mit gleichmäßigen Schritten und ohne Kettenliquidationen. CeFi zeigt eine stärkere Resilienz als DeFi, das Zinsumfeld bleibt mit der traditionellen Geldpolitik verbunden, während die Mikrodaten von Protokollen wie Aave die Konzentration des on-chain Hebels und die Struktur der Zirkular-Arbitrage bei Staking-Derivaten aufdecken. Der gleichzeitige Rückgang auf der Unternehmensseite und im Futures-Markt bestätigt weiter, dass das gesamte Ökosystem aktiv schrumpft und nicht passiv kollabiert. Die Daten Anfang Juli deuten darauf hin, dass DeFi-Kredite und Futures-OI möglicherweise einen vorübergehenden Tiefpunkt erreicht haben; wenn diese schrittweise Anpassung anhalten kann, wird die Risikofähigkeit des Marktes deutlich stärker sein als in der vorherigen Runde.