Wall Street verwandelt den enormen Strombedarf von KI in einen 61 Milliarden Dollar schweren Anleihemarkt

Jede Interaktion mit KI verbraucht Strom in einem Rechenzentrum. Server berechnen die Antwort, Kühlgeräte leiten die Wärme ab, und Netzwerkverbindungen senden das Ergebnis zurück an den Benutzer.

Multiplizieren Sie diesen Prozess über Millionen von Anfragen, und die Stromrechnung wird zu einem der höchsten Kosten des Betriebs, während der Zugang zu genügend Energie bestimmt, wie viel Rechenleistung das Gebäude unterstützen kann und wie viel Geld es verdienen kann.

Wall Street bündelt nun dieses Einkommen in Anleihen. Sobald ein Rechenzentrum eröffnet ist und zahlende Kunden hat, kann der Eigentümer die Einrichtung und ihre Verträge an eine separate juristische Person übertragen, die Schulden ausgibt. Investoren werden aus der Miete und den Servicegebühren, die von den Kunden des Rechenzentrums nach Abzug von Ausgaben wie Strom, Wartung, Steuern und Versicherungen gezahlt werden, zurückgezahlt.

Die Sicherheiten gehen über die Miete hinaus und decken das Eigentum, die wesentlichen Systeme, Kundenvereinbarungen und das Geschäft ab, das alles am Laufen hält. Strom erscheint als Ausgabe im Cashflow-Wasserfall, sodass Strompreise und lieferbare Megawatt die Anleihe fast ebenso stark beeinflussen können wie die Bonität der Mieter.

Im Februar vergab S&P eine A(sf)-Bewertung für die 475 Millionen Dollar 2026-1-Anleihen des Sabey Data Center Issuer, die durch Immobilien und Mietzahlungen der Mieter abgesichert sind. Laut einer Untersuchung der Structured Finance Association, die auf Barclays-Daten basiert, wuchs das ausstehende Volumen der Verbriefungen von Rechenzentren von etwa 4 Milliarden Dollar im Jahr 2020 auf 61 Milliarden Dollar bis Juli 2026.

Die Anleihe gibt den Investoren einen Anspruch auf Immobilien und Betriebseinnahmen, obwohl die wirtschaftliche Einheit darunter nichts weiter ist als zuverlässige Elektrizität, die an einen kreditwürdigen Rechenkunden geliefert wird.

KI hat das Megawatt in etwas verwandelt, das Wall Street bewerten und in ein festverzinsliches Portfolio einfügen kann.

Die neue Einheit der Immobilien ist ein Megawatt

Die konventionelle Immobilien-Sprache hat Schwierigkeiten mit einem Rechenzentrum, da die Quadratmeterzahl nur die Hülle erklärt. Server-Campus benötigen eine Versorgungsanschluss, Umspannwerke, Backup-Generatoren, Kühlung, Sicherheit und Glasfaserleitungen, die um den Strombedarf jedes Racks herum gestaltet sind.

Räume mit wenig nutzbarem Strom bieten einem KI-Unternehmen wenig, während ein gesichertes Megawatt in einer Region mit geringer Kapazität das gesamte Projekt definieren kann.

Die nationalen Gesamtdaten zeigen, wie schnell dieses physische Bedürfnis wächst. Das Update des Lawrence Berkeley National Laboratory von 2025 schätzt, dass US-Rechenzentren im Jahr 2030 in seinem Referenzszenario 649 Terawattstunden verbrauchen könnten, was 11,8 % des gesamten Stromverbrauchs der USA entspricht.

Der breitere Modellbereich reicht von 521 bis 843 TWh oder 9,5 % bis 15,3 %, abhängig teilweise von Chip-Lieferungen, Servernutzung, Lebensdauer der Geräte und Kühlleistung.

Für Anleiheinvestoren erfasst dieser weite Bereich, wie weit die Energiebedürfnisse der Branche während der Laufzeit einer langfristigen Sicherheit steigen könnten.

Mehr KI-Chips können die Einnahmen steigern, erfordern aber auch zusätzliche Stromausstattung, Versorgungs-Upgrades und Kühlung. Selbst eine Einrichtung mit einem langen Kundenvertrag benötigt möglicherweise teure Nachrüstungen, da neue Prozessoren mehr Wärme in jedes Rack packen.

Die Kundenvereinbarung übersetzt diese Rechenanforderung in Einnahmen. Große Cloud- und KI-Mieter mieten einen Datenraum oder einen Block von Kapazität, gemessen in Megawatt, und zahlen dann für den Raum, die verfügbare Leistung und die Betriebskosten.

Diese Zahlungen schaffen wiederkehrende Einnahmen, während die Konzentration der Mieter einen gesamten Campus an eine kleine Anzahl von Technologieunternehmen bindet.

Die Transaktionsstruktur, die der SEC beschrieben wurde, beginnt mit den Einnahmen der Mieter und Kunden, zieht dann Steuern, Versicherungen, Strom, Reparaturen und Betriebskosten ab, bevor die Anleihegläubiger bezahlt werden.

Das Eigentum und die Verträge bilden die Sicherheiten, während die Stromrechnung kontrolliert, wie viel Einnahmen den Weg von einem KI-Mieter zu einer Investorenanleihe abschließt.

Das lässt Anleihekäufer mit zwei verbundenen Underwriting-Jobs zurück, da ein Investment-Grade-Hyperscaler die Mietzahlungen zuverlässig erscheinen lassen kann, selbst wenn das Gebäude an Grenzen hinsichtlich Strom und technologischer Nützlichkeit stößt.

Mieterbonität fragt, ob der Kunde zahlen kann, während die Gestaltung der Einrichtung fragt, ob dieser Kunde das Gebäude weiterhin möchte, wenn dichtere Chips eine andere elektrische und Kühlkonfiguration verlangen.

Wie ein KI-Serverraum zu einer Anleihe wird

Rechenzentren durchlaufen mehrere Arten von Finanzierungen, während sich ihr Risikoprofil entwickelt. Baukredite, Projektfinanzierungen, private Kredite oder Unternehmensanleihen können das Land, die Ausrüstung, Genehmigungen und Versorgungsarbeiten finanzieren.

Diese frühen Kreditgeber tragen das Risiko einer verzögerten Netzanschluss, Kostenüberschreitungen oder einer Einrichtung, die ohne genügend Mieter eröffnet wird.

Sobald das Gebäude in Betrieb ist und vermietet wird, kann der Eigentümer durch eine Rechenzentrums-Securitization oder eine gewerbliche hypothekenbesicherte Wertpapierfinanzierung refinanzieren. Unternehmensschulden hängen von der breiten Bilanz des Unternehmens ab, während ein gewerblicher hypothekenbesicherter Deal ein Hypothekendarlehen besitzt, das durch die Immobilie gesichert ist.

Eine Rechenzentrums-Securitization platziert die Einrichtungen und Betriebsmittel selbst in einem ringgeführten Emittenten, der den Investoren hauptsächlich Rückgriff auf diesen Pool gibt.

Der Zweckemittent kann das Eigentum, die Strom- und Kühlsysteme, Glasfaser, Mietverträge und Dienstleistungsverträge besitzen, während ein Betreiber die Einrichtungen betreibt. Ein Master Trust ermöglicht es dem Sponsor, qualifizierte Rechenzentren hinzuzufügen und im Laufe der Zeit weitere Anleihen auszugeben, wodurch ein Portfolio von Server-Campus zu einer wiederkehrenden Finanzierungsquelle für eine weitere Bauphase wird.

Der Latham-Brief, der bei der SEC eingereicht wurde, besagt, dass diese Transaktionen normalerweise mit Schulden beginnen, die nicht mehr als 70 % des geschätzten Vermögenswerts betragen, wobei mindestens 30 % als Sponsor-Eigenkapital verbleiben. Die Anleihen tragen oft einen erwarteten Rückzahlungspunkt von etwa fünf Jahren und eine rechtliche Endfälligkeit von 25 bis 30 Jahren.

Eine so große Lücke schafft Refinanzierungsrisiken, da der Geschäftsplan davon ausgeht, dass der Eigentümer neue Schulden aufnehmen oder viele Jahre vor dem rechtlichen Fristende vorzeitig zurückzahlen kann.

Die Wall Street kann denselben Pool in Klassen mit unterschiedlichen Ansprüchen auf das Bargeld aufteilen, sodass ein Gebäudeportfolio Pensionsfonds, Versicherer, Hedgefonds und andere Käufer mit unterschiedlichen Risikobereitschaften bedienen kann.

Senior-Klassen erhalten ihre Zahlungen zuerst und tragen normalerweise niedrigere Kupons, während Junior-Klassen mehr Zinsen sammeln, weil sie Verluste früher absorbieren.

Die Branchenübersicht der Structured Finance Association schätzt die durchschnittliche Emission von Rechenzentrums-ABS auf etwa 600 Millionen USD und die durchschnittliche Emission von Rechenzentrums-CMBS auf etwa 1,2 Milliarden USD.

Der Markt ist im Vergleich zu dem Kapitalrennen, das ihn speist, immer noch klein. Die Structured Finance Association zitiert eine Schätzung von Morgan Stanley von 2,9 Billionen USD an globalen Ausgaben für Rechenzentren bis 2028, wobei etwa 1,4 Billionen USD durch Bargeld gedeckt sind, das bei großen Cloud-Unternehmen generiert wird, und weitere 1,5 Billionen USD externe Finanzierungen benötigen.

Securitizations und gewerbliche Hypothekenanleihen könnten etwa 150 Milliarden USD bereitstellen, während Unternehmensschulden, Bankkredite, Projektfinanzierungen, private Kredite und Ausrüstungsfinanzierungen den Rest finanzieren müssen.

Rechenzentren nehmen bereits viel mehr Raum im strukturierten Kredit ein. Dasselbe Papier schätzt, dass Rechenzentrums-ABS bis 2026 etwa 12 % des esoterischen ABS-Marktes ausmachen, gegenüber 3 % im Jahr 2020, während Rechenzentrums-CMBS etwa 6 % des Single-Asset, Single-Borrower-CMBS ausmacht.

Eine Barclays-Prognose, die im Bericht zitiert wird, schätzt, dass die ausstehenden Rechenzentrums-Securitizations bis Ende 2028 bis zu 180 Milliarden USD erreichen könnten.

Der KI-Anleihemarkt verliert das ABS-Label

Eine rechtliche Unterscheidung gab diesem Markt am 29. Juli eine wertvolle Öffnung, als das Büro für strukturierte Finanzierungen der SEC zustimmte, dass Rechenzentrums-Securitizations, die Lathams Beschreibung entsprechen, außerhalb der Definition eines Asset-Backed Securities im Exchange Act fallen.

Die Antwort des SEC-Personals bezieht sich nur auf die vorgelegten Fakten, hat keine unabhängige rechtliche Kraft und lässt Raum für das Personal, zu einer anderen Schlussfolgerung zu gelangen, wenn ein Deal eine andere Struktur verwendet.

Die Überlegungen hängen davon ab, was übrig bleibt, nachdem die Investoren zurückgezahlt wurden. Konventionelle asset-backed Securities enthalten oft Hypotheken, Autokredite oder Forderungen, die in Bargeld umgewandelt werden und verschwinden, während die Kreditnehmer sie zurückzahlen.

Emittenten von Rechenzentren besitzen und betreiben die Einrichtung weiterhin, nachdem ihre Anleihen zurückgezahlt wurden, und das Land, die Stromausrüstung, die Kühltechnik, die Verträge und das Geschäft können weiterhin Wert erzeugen. Das macht die Struktur viel näher an der Finanzierung eines operierenden Immobilienunternehmens.

Es schafft auch ein sprachliches Problem, da der Markt diese Instrumente weiterhin als Rechenzentrum-ABS bezeichnet, während das Schreiben der SEC sich mit der engeren rechtlichen Definition eines Exchange Act ABS befasst. Das vertraute Marktlabel und die gesetzliche Kategorie können nun auf unterschiedliche Dinge hinweisen, ohne dass eine der beiden Verwendungen falsch ist.

Diese Klassifizierung ermöglicht es qualifizierten Geschäften, mehrere spezifische Verpflichtungen für ABS zu vermeiden. Lathams Erklärung der Sichtweise der SEC besagt, dass Marktteilnehmer aufhören können, freiwillig die bundesstaatliche Regel zu beachten, die von Securitizern verlangt, 5 % des Kreditrisikos zu behalten.

Regel 192, die bestimmte Interessenkonflikte für abgedeckte Securitizations verbietet, fällt ebenfalls außerhalb der Struktur, ebenso wie Offenlegungsvorschriften, die mit Rückkaufaktivitäten und Due-Diligence-Berichten von Dritten verbunden sind.

Typische Rechenzentrumsstrukturen halten das Eigenkapital des Sponsors bei 30 % oder mehr, was den Eigentümern viel von ihrem Geld in Gefahr gibt, obwohl dieses Merkmal sich von einer gesetzlichen Behaltensregel unterscheidet.

Bundesgesetz gegen Betrug und die relevanten Registrierungs- oder Angebotsausnahmen gelten weiterhin. Der Brief des Personals kann die Kosten und den Aufwand für die Emission der Anleihen senken, während die Investoren weiterhin die Vertragsunterlagen für Stromverträge, Mieterexposition, Refinanzierungsannahmen und den Zustand der Vermögenswerte studieren müssen.

Wenn niedrigere Emissionskosten mehr Betriebsstätten in den Anleihemarkt bringen, wird die freiwillige Offenlegung mehr Gewicht haben. Investoren benötigen genügend Informationen, um lieferbare Energie, Mieterkonzentration, Alter der Ausrüstung und Schulden, die zum erwarteten Rückzahlungspunkt fällig sind, zu vergleichen.

Vertraute Ratings komprimieren eine komplizierte Kreditansicht in einen Buchstaben, während die physischen Gründe hinter dieser Ansicht mehrere Schichten tief verborgen bleiben können.

Diese Schichten verbinden sich auf eine Weise, die AI-Kredite von einer gewöhnlichen Bürohypothek unterscheidet. Verzögerte Netzanschlüsse verschieben den Mietvertrag und die damit verbundenen Einnahmen, während konzentrierte Mieter wählen können, ob sie neu verhandeln oder gehen möchten. Höhere Stromkosten reduzieren dann das verfügbare Bargeld für die Schuldendienst, und dichtere Chips können teure Nachrüstungen erzwingen.

Wenn der Anleihemarkt sich auch in der Nähe des fünfjährigen Rückzahlungspunktes feindlich verhält, benötigt der Emittent möglicherweise einen anderen Kreditgeber, gerade wenn die Nachfrage nach seinen älteren Einrichtungen schwächer wird.

AI-Rechenzentren testen das Stromsparspielbuch, das von Bitcoin-Minern entwickelt wurde, und nutzen flexible Computer, um den Stromverbrauch zu senken, wenn das Netz belastet ist.

Die Anleiheversion trägt die gleiche physische Realität in die Kreditmärkte. Eine Einrichtung, die Energie intelligent verwalten kann, kann Margen erhalten und die Zuverlässigkeit verbessern, während eine, die auf ununterbrochene maximale Nachfrage ausgelegt ist, das Netz und ihr Betriebskapital mit weniger Spielraum lässt.

Der Benutzer, der eine von AI generierte Antwort erhält, sieht Software, die sich mit außergewöhnlicher Geschwindigkeit bewegt. Der Investor, der eine Rechenzentrumsanleihe hält, besitzt einen Anspruch, der sich über Jahrzehnte erstrecken kann.

Zwischen ihnen liegt eine Kette von Versorgungsunternehmen, Umspannwerken, Mietverträgen, Servern und Refinanzierungsannahmen, die alle einen Strom von Betriebskapital speisen. Wall Street hat den elektrischen Appetit von AI investierbar gemacht, und jeder Coupon trägt jetzt die physischen Einschränkungen, die die Schnittstelle auslässt.

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