Perspectiva macroeconómica de BCA: ¿Cuánto tiempo más podrá subir el mercado estadounidense? El ciclo de inversión en IA podría estar solo en dos tercios de su recorrido

TL;DR · BCA considera que las tres rondas recientes de venta de bonos del Tesoro de EE. UU. fueron desencadenadas principalmente por la incertidumbre en las políticas fiscales, comerciales y diplomáticas de EE. UU., y no por un deterioro repentino de los fundamentos económicos o de la política de la Reserva Federal. · La economía estadounidense sigue en una fase de expansión fuerte, y el crecimiento de las ganancias empresariales, más que la expansión de las valoraciones, es el principal soporte para el aumento actual del mercado de valores, por lo que no es prudente cambiar a una visión completamente bajista demasiado pronto. · Es posible que el gasto de capital en IA tenga un espacio de expansión de 3 a 5 años más; incluso si la competencia entre los grandes modelos se intensifica, la disminución de los costos de inferencia podría, de hecho, aumentar la demanda de capacidad de cálculo. · El estrecho de Ormuz no ha sido completamente interrumpido, el transporte de petróleo está en recuperación, pero los inventarios de productos refinados son bajos y los márgenes de refinación son altos, por lo que la presión energética aún no ha desaparecido por completo. · El conflicto entre Rusia y Ucrania es un riesgo geopolítico que merece más atención, ya que las acciones de drones de Ucrania están rompiendo el equilibrio anterior, y Rusia podría intensificar su guerra híbrida o sus represalias en el ámbito energético. · La ventaja de crecimiento relativa de EE. UU. en los últimos años proviene en gran medida de la expansión fiscal; a medida que el entorno político se vuelve más restrictivo fiscalmente, la ventaja de crecimiento de EE. UU. en comparación con otras economías podría disminuir. · BCA es optimista sobre la estrategia de "comprar mercados fuera de EE. UU." a largo plazo, pero esto no equivale a una venta masiva de activos estadounidenses, ni significa que el dólar perderá rápidamente su estatus de moneda de reserva. · La década de 2020 sigue siendo un ciclo de gasto de capital dominado por bienes y activos físicos; solo cuando la capacidad global comience a excederse en la década de 2030, la inflación podría volver a dirigirse a la baja.

Los bonos están negociando "emociones", los fundamentos económicos no han empeorado significativamente

El juicio central de BCA sobre el mercado actual es que el mercado de valores de EE. UU. refleja un fuerte crecimiento, mientras que el comercio de bonos está influenciado por la emoción política proveniente de la Casa Blanca.

En los últimos dos años, el mercado de bonos de EE. UU. ha experimentado tres rondas notables de ventas. La primera ocurrió alrededor de las elecciones de EE. UU. de 2024, cuando los inversores temían que Trump, si regresaba al poder, ampliara aún más el déficit fiscal; la segunda se produjo tras el anuncio de la política arancelaria del "Día de la Liberación", cuando el mercado temía que los aranceles excesivos perjudicaran tanto el crecimiento como los ingresos fiscales; la tercera estuvo relacionada con la incertidumbre en la política de EE. UU. hacia Irán.

Según BCA, el catalizador común de estos tres ajustes ha sido la política o los conflictos geopolíticos, y no una recesión económica, un descontrol de la inflación o un cambio repentino hacia una postura más restrictiva por parte de la Reserva Federal. La cantidad de bonos del Tesoro de EE. UU. en manos de inversores extranjeros se ha mantenido relativamente estable, y no ha habido señales de ventas masivas por parte de China y Japón, por lo que actualmente no hay una clara "huida de capital" global de los bonos del Tesoro de EE. UU.

El aumento en la oferta de bonos ha generado cierta presión, especialmente con las empresas de IA ampliando su financiamiento y el rápido crecimiento de la emisión de bonos corporativos, pero esto aún no es suficiente para explicar por sí solo el aumento de los rendimientos. Más importante aún, el crecimiento nominal y real de la economía estadounidense sigue siendo superior al rendimiento de los bonos a 10 años, la tasa de apalancamiento de los hogares se mantiene baja y las actividades de financiamiento empresarial no han mostrado un congelamiento significativo. Las tasas de interés actuales aún no son lo suficientemente altas como para poner fin a la expansión económica.

Por lo tanto, BCA prevé que si la política de EE. UU. hacia Irán es gradualmente liderada por funcionarios como el secretario del Tesoro, Yellen, que valoran más la estabilidad del mercado, la prima de riesgo geopolítico podría disminuir, limitando el espacio para un aumento significativo adicional en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.

El gasto de capital en IA aún no ha llegado a su fin

La economía estadounidense puede seguir manteniendo su resiliencia, y el gasto de capital en IA es uno de sus importantes soportes. En el primer trimestre de 2026, la inversión en software y hardware contribuyó con 0.8 puntos porcentuales al crecimiento trimestral del PIB real de EE. UU., el nivel más alto desde el siglo XXI. Sin embargo, en comparación con el ciclo de inversión en tecnología de la información de la década de 1990, la intensidad del gasto de capital actual apenas se acerca a los niveles de entonces.

Por lo tanto, BCA concluye que el ciclo de gasto de capital en IA podría tener entre 3 y 5 años más, y no está cerca de su fin.

Este juicio no se basa en la suposición de que "todos los grandes modelos finalmente obtendrán altos beneficios". El informe presenta un punto de vista aparentemente contradictorio: incluso si los modelos de vanguardia enfrentan presión en sus modelos de negocio, la inversión en capacidad subyacente aún podría seguir expandiéndose.

Los modelos de código abierto y la competencia en precios reducirán los costos de uso de IA, afectando la rentabilidad de algunas empresas de modelos, pero también permitirán que más empresas implementen IA. En otras palabras, la caída de los precios de los modelos podría, a través de la elasticidad de la demanda, generar una mayor demanda de capacidad de cálculo y centros de datos. Si las empresas de grandes modelos son rentables o no, no es necesariamente la misma cuestión que si la inversión en chips, energía y centros de datos puede seguir creciendo.

Actualmente, la proporción de empresas que adoptan IA sigue aumentando, y los centros de datos están comenzando a demostrar su viabilidad comercial. Al mismo tiempo, la demanda de energía, tras años de estancamiento, ha vuelto a crecer, lo que indica que la inversión en IA ya está teniendo un impacto observable en la economía real.

BCA reconoce que cada ronda de inversión tecnológica eventualmente lleva a una sobreconstrucción; ferrocarriles, internet e infraestructura de telecomunicaciones han pasado por procesos similares. Pero si se compara este ciclo con el de la década de 1990, el gasto de capital en IA podría haber completado solo alrededor de dos tercios de su recorrido. Incluso si el mercado ha entrado en su segunda mitad, salir demasiado pronto podría significar perder los beneficios más concentrados de la última etapa.

El verdadero punto de inflexión a tener en cuenta podría ser la intensa salida a bolsa de grandes empresas tecnológicas. Históricamente, las IPO de gran tamaño a menudo significan un rápido aumento en la oferta de acciones en el mercado, y han estado cerca de los picos de etapa en varias ocasiones. Si en ese momento los bancos centrales globales también restringen la liquidez, la ola de grandes IPO podría convertirse en una señal de riesgo más clara.

El mercado de valores de EE. UU. aún tiene soporte fundamental, pero los riesgos provienen del exterior

BCA mantiene una perspectiva táctica optimista sobre las acciones. Actualmente, el crecimiento económico de EE. UU. es fuerte, la liquidez global sigue siendo relativamente abundante y el apalancamiento del sector privado no es alto. El aumento actual del mercado de valores de EE. UU. está impulsado principalmente por el crecimiento de las ganancias empresariales, y no depende completamente de la expansión de múltiplos de valoración, por lo que no es completamente comparable a la fase de burbuja de finales de la década de 1990.

La inflación tampoco representa una amenaza principal en este momento. Siempre que los precios de la energía no superen de manera sostenida el rango actual, es muy probable que la presión inflacionaria haya alcanzado su punto máximo. El modelo del mercado laboral estadounidense está fortaleciéndose, lo que podría aumentar los salarios en el futuro, pero BCA considera que esto se acerca más al riesgo de 2027, y no es un variable que necesite ser negociada de inmediato.

Mientras tanto, la disposición de los consumidores estadounidenses a gastar sigue siendo fuerte. El mercado ha anticipado durante mucho tiempo que la tasa de ahorro aumentará, pero la mentalidad de consumo de los hogares podría haber experimentado un cambio estructural, por lo que la tasa de ahorro puede no recuperarse según los modelos tradicionales. Esto significa que el consumo aún puede sostener el crecimiento, pero también implica que el espacio de amortiguamiento de los hogares se está reduciendo.

El informe también considera la expansión fiscal de China como un posible "cisne negro positivo". La emisión de bonos por parte de los gobiernos locales ha sido insuficiente, y el crecimiento de la inversión ha disminuido notablemente, lo que podría obligar al gobierno central a aumentar su apoyo antes o después de la reunión del Politburó en octubre. Si la fuerza de la política supera las expectativas del mercado, beneficiará simultáneamente a los activos chinos, la manufactura global y la demanda de productos básicos.

El riesgo en el estrecho de Ormuz ha disminuido, pero la presión sobre los productos refinados persiste

BCA considera que el mercado tiende a centrarse en el nivel absoluto de riesgo geopolítico, pero ignora la dirección del cambio en el riesgo. Cuando el conflicto sigue siendo grave, pero la velocidad de deterioro comienza a disminuir, los activos de riesgo a menudo tocan fondo y rebotan.

El estrecho de Ormuz refleja este cambio. Según la información de navegación obtenida por BCA, los barcos aún pueden pasar por el estrecho, aunque el costo de transporte ha aumentado de aproximadamente 1 dólar en condiciones normales a entre 12 y 15 dólares. Los flujos comerciales, los inventarios comerciales de petróleo crudo de EE. UU. y los datos de importación de China también indican que el petróleo sigue cruzando el estrecho, y el grado de interrupción del suministro ha disminuido.

Esto ha llevado a que el Golfo Pérsico forme gradualmente un nuevo "equilibrio dinámico": las acciones militares locales seguirán ocurriendo, pero todas las partes están restringidas por los precios del petróleo, la política interna y la demanda global de energía, y no están dispuestas a cortar realmente el transporte a través del estrecho.

BCA incluso sostiene que, en esta etapa, el precio del petróleo no solo es el resultado del conflicto, sino que también restringe el conflicto en sentido inverso. Cuando el precio del petróleo baja, EE. UU. e Irán tienen más espacio para acciones militares; cuando el precio del petróleo alcanza niveles que podrían afectar a la economía global, las partes tienden a contenerse. El petróleo Brent podría formar así un nuevo rango de fluctuación entre 85 y 100 dólares por barril.

Sin embargo, la recuperación del transporte de petróleo no significa que el choque energético haya terminado. Debido a la crisis en el estrecho de Ormuz y el conflicto entre Rusia y Ucrania, los inventarios de productos refinados en EE. UU. siguen siendo bajos, y los márgenes de refinación se mantienen altos. Los precios de la gasolina y el diésel podrían seguir afectando el poder adquisitivo de los hogares de manera similar a un impuesto, y afectar aún más las elecciones intermedias en EE. UU.

Un mayor riesgo geopolítico podría provenir de Rusia

En comparación con Irán, BCA está más preocupada por una nueva escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania. Ucrania está ampliando sus acciones con drones, rompiendo el equilibrio en el campo de batalla que se había formado en los últimos tres o cuatro años, y tocando directamente las exportaciones energéticas de Rusia y la estabilidad política interna.

El informe sostiene que la presión que el conflicto entre Rusia y Ucrania está ejerciendo sobre la economía y la sociedad rusas es claramente superior a la carga relativa que la guerra de Vietnam impuso a EE. UU. Si los precios del petróleo se mantienen altos, Rusia, por un lado, tendrá más recursos fiscales para la guerra, y por otro lado, también podría juzgar que Occidente tendrá más dificultades para imponer sanciones severas a sus exportaciones energéticas, lo que podría aumentar su disposición a escalar aún más.

A corto plazo, Rusia podría optar por métodos "deniables", que incluyen drones, ataques cibernéticos, destrucción de instalaciones energéticas y otras tácticas de guerra híbrida; pero si la presión interna sigue aumentando, las acciones también podrían pasar de ser encubiertas a ser abiertas. Por lo tanto, los costos energéticos en Europa y las instalaciones de exportación de Rusia se convierten en indicadores clave a observar en los próximos meses.

La ventaja de EE. UU. está disminuyendo, y el capital volverá a fluir hacia el mundo

El juicio a largo plazo más importante del informe es seguir siendo optimista sobre los mercados fuera de EE. UU.

BCA enfatiza que esto no es simplemente una estrategia de "vender EE. UU.". EE. UU. seguirá siendo una de las principales potencias económicas y financieras del mundo, y el dólar no perderá de repente su estatus de moneda de reserva. Sin embargo, el peso de los activos estadounidenses en las carteras de inversión global ha sido demasiado alto, y a medida que cambian las diferencias de crecimiento y las políticas fiscales, es necesario un reequilibrio de capital.

El año 2025 es una señal importante: aunque EE. UU. sigue siendo el centro de inversión en IA, el rendimiento de los activos estadounidenses ha quedado rezagado en comparación con otros mercados, y el dólar ha caído alrededor del 10% durante todo el año. BCA considera que esto no es una coincidencia, sino el comienzo de una tendencia a largo plazo.

La ventaja de crecimiento de EE. UU. después de la pandemia a menudo se ha explicado como un aumento de la productividad, pero el informe sostiene que la expansión fiscal es el variable más clave. Durante la pandemia, EE. UU. invirtió recursos fiscales muy superiores a los de otras economías importantes, lo que impulsó la producción económica, las ganancias empresariales y la producción laboral por hora, y también respaldó el rendimiento de las acciones estadounidenses en comparación con los mercados globales.

Ahora, esta lógica está invirtiéndose. El mercado de bonos ya ha advertido sobre la expansión fiscal, y los votantes estadounidenses están cada vez más preocupados por el déficit y la deuda, acercándose a los niveles de la "Tea Party". La expansión fiscal durante el segundo mandato de Trump está, de hecho, bajo una restricción significativa, el gasto gubernamental sigue siendo inferior a las expectativas, y el impulso fiscal tiende a suavizarse.

Si EE. UU. ya no depende de un gasto fiscal masivo para mantener su liderazgo en el crecimiento, su ventaja de crecimiento en comparación con Europa, China y otras economías podría disminuir. Las tasas de cambio y los flujos de capital transfronterizos suelen seguir los cambios en el crecimiento relativo, lo que debilitará la base sobre la cual el dólar y los activos estadounidenses han superado a los mercados globales a largo plazo.

La década de 2020 sigue siendo la de los bienes y activos físicos

BCA sostiene que el mundo ha entrado en un ciclo de gasto de capital a largo plazo impulsado por la multipolaridad, la reestructuración de la cadena de suministro y el gasto en seguridad nacional.

Los países están redistribuyendo sus cadenas de suministro desde un único centro, reduciendo su dependencia de China y ampliando la inversión en defensa, energía, manufactura e infraestructura. China no será completamente excluida de la cadena de suministro global, pero su posición central podría disminuir. Establecer nuevas redes de producción requiere muchas fábricas, equipos, energía, transporte y materias primas, por lo que este proceso tiene inherentemente un carácter intensivo en productos básicos.

La reindustrialización no solo está ocurriendo en EE. UU. Europa tiene espacio para aumentar aún más el gasto fiscal, y China tiene costos de financiamiento bajos; los fondos de pensiones y el capital privado de los países también pueden ser dirigidos hacia inversiones internas. Las economías fuera de EE. UU. tienen la capacidad de aumentar la inversión y el consumo.

Por lo tanto, BCA sugiere que en el resto de esta década, se debe aumentar la asignación a bienes y otros activos físicos a largo plazo, y reducir la concentración excesiva en activos financieros estadounidenses costosos. El informe resume la década de 2020 como una década de "construir átomos, en lugar de solo producir bytes": la IA es sin duda importante, pero la reestructuración de centros de datos, redes eléctricas, energía, fábricas y cadenas de suministro es la línea de inversión más amplia.

Sin embargo, el ciclo de gasto de capital también terminará en exceso. Cuando el mundo forme suficiente nueva capacidad en la década de 2030, la inflación podría volver a dirigirse a la baja. En ese momento, los rendimientos de los bonos, que actualmente son altos, podrían ofrecer oportunidades de asignación atractivas para los inversores a largo plazo.

En general, la combinación de ideas que BCA presenta se puede resumir como: mantener activos de riesgo a corto plazo y obtener rendimientos de bonos, aumentar la asignación a mercados fuera de EE. UU., bienes y activos físicos a medio y largo plazo, mientras se vigilan las grandes IPO tecnológicas, el endurecimiento de la liquidez global y la escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania como posibles puntos de inflexión cíclicos.