IOSG: Revisión profunda del mercado de constructores de Hyperliquid, el 90% de los equipos están "acompañando"

Autor｜Mario Chow @ IOSG

Diez equipos han registrado su propio mercado perpetuo en Hyperliquid, la mayoría de los cuales han bloqueado aproximadamente $40M en HYPE. Uno de ellos representa el 97.8% del volumen de transacciones y ha caído un 44% en el último mes. Este artículo responderá a lo que han obtenido los otros nueve, todos los números provienen de la cadena, no de anuncios.

*Nota: Cada número en este artículo proviene directamente de la API pública de Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, un snapshot diario de 519 activos registrados, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates y clearinghouseState{dex}. Los "30 días" se refieren al período del 15 de agosto de 2026 al 13 de septiembre, "los últimos 30 días" se refieren del 16 de julio al 14 de agosto, y "7 días" del 7 al 13 de septiembre. HYPE se calcula a $79.73. Los datos de enrutamiento de la sección 7 provienen de Flowscan, ya que el volumen de transacciones del código del constructor no se puede resumir desde la API pública.

Resumen

• HIP-3 se ha convertido una vez más en la minoría de Hyperliquid. El mercado desplegado por los constructores representó el 25.8% del volumen de transacciones perpetuas en 30 días, mientras que el mes pasado fue del 57.1%. Este cambio proviene principalmente del denominador: el volumen de transacciones del libro de órdenes central se ha más que duplicado, mientras que HIP-3 ha estado en descenso.

• El líder está contrayéndose. Trade[XYZ] tuvo un volumen de $64.60B en 30 días, con una caída del 44.2% en comparación, y el promedio de 7 días cayó de $5.36B/día a $2.01B/día desde principios de agosto. Esta caída se debe en parte a la disminución del volumen de transacciones en el sector de almacenamiento y AI en el mercado real, y en parte a la propia plataforma. Desde el 18 de agosto, no ha superado el libro de órdenes central en un solo día.

• Entropy (io) lideró en un mercado competitivo durante una semana, pero luego retrocedió. Su participación en Nebius mostró trayectorias de 8.7%, 53.1% y 20.4% durante tres semanas consecutivas, y su volumen de transacciones ha caído durante tres semanas. La señal inversa está en las posiciones: el volumen no liquidado aumentó un 37%, alcanzando $51.4M.

• Los activos de liquidación siguen siendo la línea de vida, el registro sigue siendo 6 a 6. Todos los lugares que utilizan monedas estables que no son USDC han detenido las transacciones; los que aún están activos, todos utilizan USDC.

• La cotización de activos no se sostiene. Según el precio base actual de la subasta, un activo está valorado en aproximadamente $39,900, comprar todo el mercado en línea de Paragon costaría alrededor de $1.04M, equivalente a los ingresos por tarifas de Trade[XYZ] durante dos semanas.

• Nadie compite en precio. Todos los lugares de acciones están funcionando con deployerFeeScale = 1.0 y Growth Mode, con tarifas reales de Trade[XYZ] de 0.427 bp y Entropy de 0.400 bp. Todos los lugares fuera del líder, sin importar su situación, solo han ganado un total de $747,000 en comisiones de los constructores.

Los diez constructores presentes

▲ Volumen diario de Trade[XYZ] y todos sus desafiantes. La escala del eje vertical de las dos imágenes difiere aproximadamente en 100 veces.

"El número de transacciones" se obtiene sumando el campo n de las velas diarias en la ventana. La API pública no puede proporcionar el número de traders independientes.

Históricamente, solo diez han registrado un DEX perpetuo, y hasta ahora no hay un undécimo. Cuatro están en operación, cinco han detenido, y uno nunca ha abierto. Trade[XYZ] representa el 97.8% del volumen de transacciones de HIP-3 en 30 días y el 97.6% en los últimos 7 días.

La situación de los desafiantes se puede resumir en pocas palabras. Entropy generó $1.03B en 26 días, con seis mercados en línea, basándose en un oráculo construido en lugar de una lista de activos. Es el único lugar que ha liderado en un mercado donde también cotiza el líder. Paragon es el único desafiante que tiene un libro de órdenes que se asemeja a un libro de órdenes, con 26 mercados en línea y una distribución abierta, y en el caso de que Trade[XYZ] acceda a cinco de sus activos, aún así aumentó un 49.9% en ese mes. Markets by Kinetiq compró 23 activos, concentrando el 95% del volumen en dos perpetuos de índices. HyENA ha terminado: el mercado ha sido retirado, el volumen no liquidado ha caído a cero, y ha ganado $33,414 en toda su vida.

La participación de HIP-3 y por qué es fácil de malinterpretar

▲ La participación de HIP-3 en el volumen de transacciones perpetuas de Hyperliquid, calculada diariamente.

El promedio de 7 días superó el 50% a mediados de julio, alcanzó cerca del 57% a principios de agosto, y luego cayó por debajo del 30%, sin volver a subir desde el 20 de agosto. El 18 de agosto, el volumen de un constructor superó el total de la colección de validadores de Hyperliquid. Desde entonces, no ha vuelto a ocurrir.

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Este ratio se refiere en realidad a su denominador. El numerador es un libro de órdenes de acciones, el denominador es un libro de órdenes de criptomonedas, y la pierna volátil está en el lado de las criptomonedas. El 57% se leyó durante un período de baja actividad en criptomonedas, mientras que el 26% se leyó cuando el libro de órdenes de acciones se enfrentó a un mercado activo, y durante ese tiempo, el volumen perpetuo del libro central aumentó un 117%. En los últimos siete días, la participación incluso volvió al 28.6%, mientras Trade[XYZ] sigue contrayéndose. Antes de citar cualquier participación de HIP-3, es importante aclarar qué estaba sucediendo en el espacio de criptomonedas durante ese tiempo.

Lo que realmente importa es el volumen absoluto, y el volumen absoluto está empeorando. Trade[XYZ] tuvo un volumen de $64.60B en 30 días, con una caída del 44.2% en comparación con el mes anterior, y el promedio de 7 días cayó de $5.36B/día a $2.01B/día, con un retroceso del 62% en su propio libro de órdenes. El principal mercado, SK Hynix, cayó a $8.50B. Ambas piernas de la caída en participación son reales. Y el siguiente párrafo explicará que la mayoría de la pierna de HIP-3 no es un problema de competencia.

La principal razón de la caída del volumen es la transición del sector de almacenamiento a la calma, no la pérdida de participación

Leer la caída del 44% como "el líder está perdiendo" es la interpretación más sencilla, pero los datos no lo respaldan. El método de verificación es simple: si la caída se debió a la competencia, deberíamos ver que los activos en sí continúan siendo negociados, solo que Trade[XYZ] capturó una porción menor. Sin embargo, lo que realmente ocurrió es que los activos se han tranquilizado.

No ha habido ninguna venta. Tomando como referencia el pico de volumen de transacciones a principios de agosto, el precio de cada gran mercado en el libro de órdenes hoy es más alto.

Lo que realmente ha caído es cuánto pueden avanzar esos activos en un día, y el volumen de transacciones de la plataforma ha seguido su curso casi en sincronía.

Todo lo anterior se basa en días hábiles, ya que los mercados de acciones están cerrados los fines de semana, mientras Trade[XYZ] sigue operando, incluir los fines de semana exageraría claramente esta relación. Solo considerando los días hábiles, el coeficiente de correlación entre la volatilidad diaria del sector de almacenamiento y el volumen diario de la plataforma es de +0.47, con una muestra de 45 días. El oro es un grupo de control natural: es el único gran mercado que ha visto un aumento en la volatilidad diaria este mes, y su volumen de transacciones también ha aumentado. La plata es una excepción que no se ajusta a este patrón.

Sin embargo, la volatilidad es solo un variable proxy. La verificación más directa es comparar el volumen real de transacciones de las mismas nueve acciones, y la respuesta es: el mercado tradicional solo explica aproximadamente la mitad.

El volumen real de transacciones en el sector de almacenamiento y AI ha caído un 25.7%, esa mitad es real. Pero XYZ cayó un 49.7%, casi el doble. Los 24 puntos porcentuales adicionales no provienen de la industria.

Además, el lugar donde la brecha es más grande es precisamente su núcleo: SanDisk -26.0pp, Micron -25.4pp, Intel -21.5pp, SK Hynix -17.2pp. De hecho, ha superado al mercado real en Nvidia (+36.5pp) y Nebius (+18.6pp), pero esos dos libros de órdenes son muy pequeños.

La competencia tampoco puede explicar esta brecha. El volumen de transacciones de SanDisk de Entropy durante los 30 días fue de $523M, mientras que el propio libro de órdenes de SanDisk de XYZ disminuyó en $6.14B, por lo que los desafiantes solo capturaron aproximadamente el 8% de eso.

El resto parece más un movimiento de capital. Durante el mismo período, el volumen de transacciones perpetuas del libro central de Hyperliquid aumentó un 117%, mientras que HIP-3 cayó, y el volumen total de ambos lados aún aumentó un 26%. El dinero no ha salido de Hyperliquid, simplemente ha vuelto del libro de órdenes de acciones al libro de órdenes de criptomonedas.

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Punto de anclaje en la escala. Durante esos mismos 30 días, estos nueve activos tuvieron un volumen de transacciones de $2,004.7B en sus respectivas bolsas, mientras que XYZ tuvo un volumen de $23.5B, representando el 1.2%. El total de $64.60B de XYZ en sus 104 mercados solo equivale al 3.2% del volumen real de transacciones de estos nueve nombres. La tasa de penetración más alta es del 9.1% para SK Hynix, y la más baja es del 0.1% para Broadcom, y esta curva en sí misma explica lo que es este negocio: la tasa de penetración de activos que los traders nativos de criptomonedas no pueden alcanzar es alta, mientras que la tasa de penetración de las acciones de grandes empresas estadounidenses que todos pueden comprar es baja.

Por lo tanto, esta caída se debe a ambos factores: aproximadamente la mitad es beta del sector, y la otra mitad es la propia. El cálculo de la sección 6 solo toma en cuenta el volumen real de transacciones, sin importar de dónde proviene, por lo que la cuenta de tarifas no se ve afectada. Pero es importante ver estas dos mitades por separado: la mitad del sector volverá, pero la mitad de la plataforma puede no hacerlo.

Reorganización y la única variable con poder predictivo

▲ El volumen diario de transacciones de cada lugar HIP-3, en coordenadas logarítmicas. La línea discontinua representa las transacciones liquidadas con monedas estables que no son USDC, y los puntos indican el último día en que se realizó una transacción.

Hasta hoy, seis lugares han detenido sus operaciones. El factor que los separa no es la elección de activos, ni el nivel del equipo, ni el volumen histórico de transacciones, sino la moneda estable utilizada para la liquidación.

El mecanismo en sí es bastante simple: los comerciantes deben cambiar primero a una moneda estable específica para poder realizar su primera orden, y muchos no están dispuestos a hacerlo. Felix es el ejemplo más claro. La pequeña reducción de tarifas que respaldaba USDH fue eliminada tan pronto como se lanzó el Growth Mode, y desde entonces, este activo de liquidación solo ha generado fricción.

Kinetiq es el grupo de control. La única operación que sobrevivió después de cerrar fue la que eliminó el lugar USDH y trasladó productos de índice idénticos a USDC. El volumen histórico de transacciones no predice nada: dreamcash alcanzó $19.51B, más que toda la suma de los lugares de junio, y aun así cerró. Entropy entró en agosto con más fondos que cualquier otro participante anterior y no mostró vacilación al elegir USDC.

¿Qué determina realmente el activo de liquidación y qué no?

Interpretar la adopción de USDC como un arreglo del protocolo es natural, pero la documentación de Hyperliquid dice lo contrario. Bajo Aligned Quote Assets v2 (implementado a finales de agosto en USDC, con Coinbase como tesorero y Circle como operador técnico), aproximadamente el 90% de los ingresos ajustados por costos de USDC en Hyperliquid se distribuyen al protocolo y se destinan al Fondo de Asistencia. Los intereses se calculan en períodos de 30 días, y el primer pago no se realizará hasta principios de octubre, sin que se haya recibido un centavo hasta ahora.

AQAv2 deja claro que no favorece a HIP-3. La documentación es muy clara: no hay preferencias en términos de tarifas de transacción o volumen, y otros activos de cotización seguirán siendo admitidos en el perpetuo HIP-3. Los beneficios en tarifas pertenecen a AQAv1, que ofrece tarifas más bajas para los activos colaterales de los lugares, mayores comisiones para los creadores y un mayor volumen de transacciones, y USDC no está en AQAv1, ni puede entrar estructuralmente, porque esa categoría requiere que las monedas estables sean exclusivas de Hyperliquid. Los verdaderos privilegios de AQAv2 se dirigen a contratos de eventos y a la operación de validadores perpetuos, y hay que esperar actualizaciones posteriores, que no son el mercado medido en este artículo.

Por lo tanto, el asunto del activo de liquidación está determinado por la liquidez y una acción a nivel corporativo, no por el diseño de tarifas. USDH cesó operaciones el 17 de julio de 2026, y los tenedores lo canjearon 1:1 por USDC, mientras Coinbase adquirió sus activos de marca y se convirtió en el tesorero de USDC. Hoy, en la oferta de monedas estables de Hyperliquid, USDC representa el 98.3%, USDT el 1.2%, y los remanentes de feUSD, USDe y USDH son aproximadamente un milésimo cada uno. Un lugar que liquida con otros activos no ha sufrido pérdidas en tarifas. Está exigiendo a sus comerciantes que abandonen el único fondo con profundidad.

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Para estimar el tamaño de AQAv2, partimos de que la oficina nunca ha publicado cifras. USDC en Hyperliquid es de $6.77bn, con un SOFR de aproximadamente 3.6%, y calculando un 90% de participación, esta línea apunta a alrededor de $200M anuales. Las estimaciones externas basadas en $5bn caen entre $135M y $160M. Lo que no se puede determinar externamente es el ajuste de costos en la tasa de AQA, que es un oráculo reportado por validadores, cuyo nivel no se ha hecho público, por lo que cada cifra aquí es un cálculo y no una medición real.

HyENA ha añadido un segundo mecanismo. Debido a que está vinculado a activos criptográficos, ha quedado fuera del Growth Mode, y en el mismo activo cotiza aproximadamente 5 pb, mientras que su mercado principal cotiza alrededor de 3 pb, con una calidad de transacción inferior. Ha gastado aproximadamente $0.88M en activos, ganando en total $33,414.

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La inactividad no equivale a la salida. HyENA ha retirado todos sus 25 mercados, con posiciones no liquidadas en cero, pero su staking sigue siendo de 508,915 HYPE, aproximadamente $40.6M, y han pasado doce días sin iniciar ningún retiro. Felix y dreamcash han recuperado la totalidad de su staking, ahora con un saldo de cero, y Ventuals solo tiene 7,967 restantes. Un lugar que ha retirado todos sus mercados, pero mantiene $40M en la cadena, o bien tiene un proceso de liquidación lento, o está ocupando ese espacio de despliegue para otra cosa.

La causa de la muerte de Ventuals merece una mención especial, ya que el próximo producto está diseñado en torno a este asunto. La falta de liquidez es solo un síntoma; el mecanismo está en la tasa de financiamiento: el perpetuo pre-IPO no tiene un ancla de convergencia, y la tasa de financiamiento llegó a ser de aproximadamente 8,700% anual; independientemente de si el precio marcado es correcto, los largos serán liquidadas. Entropy mantiene la tasa de financiamiento anual cerca del 10% y la liquida a su precio marcado TWAP, en lugar de seguir un precio externo. El diseño de su contrato puede leerse como una lista de verificación para abordar las causas específicas de la muerte de Ventuals. Al observar cualquier mercado pre-IPO, primero se debe mirar la tasa de financiamiento y el diseño de liquidación, y luego la lista de activos.

Composición del mercado de Trade[XYZ] y por qué no cotiza OpenAI

▲ Los mercados con mayor volumen de transacciones en Trade[XYZ] durante 30 días.

Los diez principales mercados representan el 66.7% del mercado, y el total de los mercados fuera de los seis primeros suma $32.4B. Nvidia representa el 3.5%. Apple, Tesla, Alphabet y Microsoft juntas suman el 3.3%, solo una cuarta parte de SK Hynix. La narrativa estándar sobre la tokenización de acciones estadounidenses no se centra en estos gigantes.

Trade[XYZ] opera un lugar de 7×24 horas enfocado en transacciones de almacenamiento y gastos de capital en IA, además de petróleo, metales y productos de índice: semiconductores de Corea y Japón, un índice sintético de DRAM, SpaceX, su propia cesta XYZ100, y un S&P 500 licenciado. Su mercado es el conjunto de activos que los comerciantes nativos de criptomonedas no pueden encontrar en otros lugares a las tres de la mañana. Y este es precisamente el terreno que Entropy ha elegido atacar, con un enfoque en SanDisk y Nebius, no en Apple.

¿Por qué no cotiza OpenAI?

La respuesta más intuitiva, que dice que evita las empresas no cotizadas, es incorrecta. El pre-IPO es, de hecho, uno de sus negocios más exitosos. Solo SpaceX tuvo un volumen de $2.80B en 30 días, representando el 4.3% del mercado, ocupando el noveno lugar. A continuación están Yushu con $511M, Changxin Storage con $317M, Zhizhu con $156M, MiniMax con $92M, y SHEIN con $27M; Changjiang Storage ya está registrado y a la espera de lanzamiento.

Estos nombres tienen algo en común: todos tienen precios de transacción secundarios observables y un número de acciones conocido. SpaceX realiza regularmente ofertas de adquisición, proporcionando un precio por acción claro; estas empresas chinas tienen mercados grises activos de pre-IPO en el continente, y el número de acciones se puede obtener de documentos comerciales y rondas de financiamiento. Por lo tanto, este lugar puede cotizar como lo haría con otros activos, a un precio por acción.

OpenAI y Anthropic no tienen nada de esto. Sus transacciones secundarias están enmarcadas en SPV, y lo que se negocia es un derecho a una participación en un fondo, negociando una valoración total acordada, no un precio por acción específico. Si se insistiera en cotizar a un precio por acción, sería como crear un denominador ficticio. El punto de bloqueo está aquí, es un problema de práctica de cotización, no de voluntad. La solución de Entropy es simplemente no cotizar por acción, sino cotizar por la empresa misma, 1 contrato = $1bn de capitalización de mercado, calculando el precio medio actual, Anthropic se acerca a $2.17tn y OpenAI a $1.53tn.

Pero esto no constituye una ventaja competitiva. Un líder que quiera agregar un activo valorado por capitalización de mercado puede hacerlo por aproximadamente $39,900 en cualquier momento. Además, su propia hoja de ruta apunta a otros lugares: tiene 16 activos registrados pero no activados en cola, que incluyen uranio, aluminio, índice del dólar, VIX, maíz, trigo, TTF, won surcoreano, Nifty de India, Ibovespa de Brasil, Ibiden y KSTR, además de Changjiang Storage y H100. Esto es macro y de materias primas, no un laboratorio de IA de vanguardia.

Hay un detalle estructural que vale la pena recordar. Trade[XYZ] no ha establecido oracleUpdater, es decir, no utiliza la clave de su propio operador para enviar precios de marcado; mientras que Entropy y Felix apuntan al mismo actualizador de terceros 0x94757f8d... Entropy ha declarado públicamente que RedStone es la fuente de datos de precios para su mercado de Anthropic, lo que explica por qué dos lugares que no tienen relación comparten la misma dirección de actualización, aunque la cadena no ha etiquetado esta dirección. Un oráculo autoconstruido no tiene problemas con activos que tienen un precio de referencia, pero cuando el precio marcado debe ser "construido", la naturaleza cambia, y construir un precio marcado es precisamente el negocio que ha elegido Entropy.

Enfrentamiento directo y la semana de ventaja de Entropy

▲ Volumen semanal de Nebius y la participación de Entropy en él.

Actualmente, hay nueve activos activos simultáneamente en dos lugares HIP-3. Cada uno ya no ocupa un mercado separado y no superpuesto, y cualquier nombre que valga la pena cotizar dos veces ha comenzado a ser la norma.

La reducción de posiciones afecta la participación, no el mercado

Trade[XYZ] había registrado cinco activos clave de Paragon sin activarlos, pero el 18 de agosto los abrió todos en un solo día, y hoy lidera en esos cinco. Para llenar este vacío, gastó aproximadamente tres días de ingresos por tarifas, y lo completó en una tarde. No se puede determinar si esos activos eran una amenaza o si ya estaban en la cola para ser lanzados, según los datos en la cadena.

Lo que se puede determinar son los resultados. Pasadas cuatro semanas, Paragon aún mantiene entre un 20% y un 25% de esos cinco activos, y el volumen total de transacciones de ese mes aumentó un 49.9%. El volumen de órdenes de Paragon es aproximadamente 11 veces el de Trade[XYZ], que solo representa el 8.2% de esta pareja, pero el volumen de transacciones de Paragon casi se duplicó en el mismo período. El líder no ha robado volumen de las manos del retador, sino que ha ampliado el mercado alrededor del retador. Entrar en un mercado y poseer un mercado son dos cosas diferentes.

Entropy lideró en Nebius durante una semana, luego devolvió el liderazgo.

Hubo una semana en la que el volumen de transacciones de Entropy en Nebius superó a Trade[XYZ], algo que el retador HIP-3 nunca había logrado. En la semana siguiente, el volumen de órdenes de Nebius del líder aumentó un 61%, mientras que Entropy cayó un 63%, y el retador volvió a representar una quinta parte de esta pareja. SanDisk cuenta la misma historia, solo que de manera más silenciosa: la cuota de Entropy en las últimas semanas ha estado alrededor del 13%, y en un total de 30 días es del 8.5%.

Así que este liderazgo es real, aunque solo duró una semana. La interpretación honesta es que Entropy demostró que puede entrar en un mercado donde un líder está haciendo ofertas activamente, pero aún no ha demostrado que puede mantenerlo. Su volumen total de transacciones ha caído durante tres semanas consecutivas, de $417M a $254M.

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Las señales inversas provienen del inventario. Mientras el volumen semanal de transacciones cayó un 39% desde su punto máximo, el volumen no liquidado de Entropy aumentó un 37% hasta $51.4M, de los cuales un activo de Anthropic representa $29.9M. Las transacciones de volumen inflado se cancelan entre sí y no dejan inventario, por lo que mientras la cuota de transacciones disminuye, el volumen no liquidado sigue acumulándose, apuntando a una verdadera tenencia en lugar de a un giro vacío. Estos dos hechos son direcciones opuestas; lo que realmente se debe observar es esta tensión en sí misma, y no ningún número individual.

El volumen aquí debe ser considerado con precaución. Entropy no tiene tokens y no ha confirmado ningún airdrop, pero ya puede ver el parámetro pointsMultiplier en su backend, y su página de clasificación dice "próximamente", así que parte de este tráfico está inflando expectativas en lugar de usar el producto, y no se puede separar externamente estas dos cosas. La escala también debe ser evidente: Entropy tiene aproximadamente $1.0B en un mes, Trade[XYZ] tiene $64.6B, lo que representa el 1.6% del líder. Gana en batallas específicas, no en esta categoría.

Los activos registrados que están por lanzarse revelan el siguiente paso. Entropy tiene en su poder EWY, SBE, TCNT y un índice DRAM. El índice DRAM es precisamente el cuarto mayor producto de Trade[XYZ], y EWY es de Corea del Sur. La próxima confrontación parece que irá directamente hacia el núcleo del líder, en lugar de buscar un nombre pre-IPO sin competencia.

⚠️ Dos reglas de conteo

Solo se cuentan los libros de órdenes en línea. Los operadores de HIP-3 a menudo registran activos mucho antes de activarlos; estos activos devolverán el markPx del oráculo, pero midPx será nulo, isDelisted será verdadero, y el volumen no liquidado será cero, sin historial de velas. Trade[XYZ] tiene 16, mkts 19, Paragon 9, Entropy 4. Los 25 de HyENA son otra cosa, ya que han sido activados y luego desactivados.

Una cadena de códigos no es igual a un activo. para:STX es Seagate, con un precio medio de 799; el STX del libro central es Stacks, con un precio medio de 0.27. Comparar códigos sin verificar el precio medio puede crear un décimo mercado de confrontación que no existe. Verifique el precio medio antes de emparejar.

Cálculo económico: el costo de un lugar frente a los ingresos de todo el nivel

Nadie compite en precios, porque las tarifas ya han tocado fondo

Todo se reduce a dos parámetros de cada activo, ambos públicos en metaAndAssetCtxs: growthMode y deployerFeeScale. La tarifa total es base × (1 + s), donde base es la tarifa estándar de perpetuos, y s es el coeficiente del operador, que puede establecerse entre 0 y 3.00, con un límite de 1.00 en modo de crecimiento. El operador se queda con s / (1 + s), así que cuando s = 1.00, se reparte la mitad. El modo de crecimiento también reduce al menos un 90% de la cifra total, siempre que el mercado no se superponga completamente con los perpetuos operados por los validadores, excluyendo así los activos criptográficos y los índices criptográficos.

Todos los lugares de acciones han convergido de manera independiente hacia la misma configuración: el operador maximiza su participación, y el modo de crecimiento está activado. Entropy entra con productos diferenciados y capital de riesgo, sin intentar bajar precios. El único lugar que no está en esta configuración es el que acaba de dejar de operar.

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Sin depender de ningún agregador, también se puede calcular la participación del operador. Los ingresos por tarifas se acumulan en la cuenta de sub-lugar de la dirección de recepción de tarifas: el estado de clearinghouseState con el campo dex puede leer el saldo no transferido, y las transferencias aparecen en userNonFundingLedgerUpdates, donde la forma es sourceDex igual al nombre del lugar de envío. Las transferencias son muy irregulares, por lo que se debe medir entre dos transferencias. Trade[XYZ] ha acumulado $1,380,592 desde la transferencia del 27 de agosto, correspondiente a un volumen de transacciones de $32.30B, es decir, 0.427 bp, aproximadamente $79,000 al día. Entropy nunca ha realizado una transferencia, por lo que su tarifa acumulada se puede leer directamente: $1.036B de transacciones corresponden a $41,468, es decir, 0.400 bp.

Dos gastos, naturaleza completamente diferente

El staking es el número más alarmante, pero regresará. Nadie se lleva ese dinero. Se delega a los validadores y genera recompensas de staking, y se devuelve al salir. Se bloquea por un mínimo de 183 días desde su implementación, y puede ser penalizado por los validadores en caso de operar mal el mercado (por ejemplo, empujando precios de oráculos erróneos), y durante el período de 7 días de la cola de des-staking, también puede ser penalizado, por lo que una salida limpia toma al menos unos 190 días. Felix y dreamcash han recuperado el total, y ahora la lectura es cero.

El staking actual: Entropy 500,973, Paragon 500,712, HyENA 508,915 (ha dejado de operar pero no ha sido des-staked), Kinetiq 588,489 (un staking cubre simultáneamente km y mkts), Trade[XYZ] 500,488 más otros 500,269 en otra dirección. ABCDEx solo tiene 1,004 HYPE, nunca ha sido staked.

El dinero en los activos es la parte que nadie menciona y que realmente no regresará. Cualquier DEX perpetuo tiene los primeros 3 activos gratis, y después de agregar un mercado, se debe comprar en una subasta holandesa de 31 horas usando HYPE, comenzando a un precio de apertura que es el doble del último precio de transacción, disminuyendo linealmente hasta un precio mínimo de 500 HYPE. La subasta que comenzó el 14 de septiembre comenzó en un precio mínimo de 500 y terminó en 500, por lo que un activo cuesta aproximadamente $39,900, y la demanda de activos ha caído desde el precio de transacción de 582 HYPE de hace una semana.

La última columna es la clave. Aproximadamente ocho semanas de tarifas de Trade[XYZ] podrían cubrir todas las facturas de activos. Cada retador, excepto Entropy, necesita más tiempo del que ha existido HIP-3; y Entropy puede pasar, solo porque compró siete activos en lugar de treinta.

El tiempo seguirá amplificando esta asimetría. Pausar un mercado es gratuito y reversible; los activos pagados pueden ser almacenados y luego reabiertos, y esos "activos por lanzar" provienen de ahí. Los espacios de reserva se acumulan según el número histórico de implementaciones, con la fórmula 7 + 0.2 × número de implementaciones en subasta pasadas, por lo que Trade[XYZ] tiene aproximadamente 30 que puede usar de inmediato, mientras que los nuevos entrantes solo tienen 7. Hoy, un lugar que planea abrir 20 mercados puede listar 10 de inmediato, y el resto debe esperar en la subasta, el más rápido en 31 horas por uno. La respuesta de Entropy es no seguir este ritmo: solo lanzó cinco mercados y dejó que cada uno contara.

Trampa de ganancias de staking

Excepto Entropy, cada retador que ha ganado dinero con el staking pasivo ha ganado más que lo que ha ganado operando un intercambio. La participación de Paragon durante toda su vida es de $64,281, mientras que el staking de $39.87M, calculado a aproximadamente 2.2%, es alrededor de $877,000 al año, lo que representa aproximadamente 14 veces más.

Esto no es un consuelo. Esa pequeña ganancia es HYPE que se emite adicionalmente en las reservas futuras del protocolo, que en esencia es inflación y no ingresos, es una devolución diluida de una posición que se ve obligada a mantener, y la unidad de cuenta sigue siendo el activo que el operador ya está haciendo pasivamente. HYPE cayó un 30%, lo que significa una pérdida de $12.0M en este staking, superando las ganancias de más de diez años. En los últimos ocho días, HYPE ha caído de $88.37 a $79.73, por lo que cada staking ha perdido $4.3M.

¿Qué tan grande puede ser este fondo de tarifas?

El modo de crecimiento ha fijado la tasa real en aproximadamente 0.4 bp, y el operador se queda con la mitad. Trade[XYZ] tiene el 97.8% de la cuota, con un volumen anualizado de aproximadamente $786B, y la participación del operador al año es de aproximadamente $29M. Más que un techo para el líder, esto es prácticamente todo el bono a nivel de lugar bajo el volumen y la tasa de tarifas actuales.

Fuera de los líderes del mercado, hoy hay aproximadamente $167 millones en HYPE, y cada uno de ellos, sin importar su éxito o fracaso, ha ganado en total solo $747,000 en comisiones de los operadores. Comparado con una ronda de semillas de $14 millones, esta aritmética indica que, bajo el volumen de transacciones actual y la tarifa mínima vigente, los operadores de HIP-3 no pueden ser valorados a través de las comisiones de transacción. El valor de los retadores solo puede provenir de otros lugares: tokens, interfaces, relaciones con clientes, o algún producto que el protocolo aún no ha valorado.

¿Qué se puede mantener realmente?

HIP-3 ha decidido mercantilizar la mayoría de los elementos que un lugar podría mantener. Se pueden comprar participaciones, se pueden comprar activos, la tarifa mínima es compartida, incluso la distribución es compartida, ya que cada mercado de HIP-3 puede ser alcanzado desde la misma interfaz.

La pregunta útil no es "¿qué activos vas a listar?", porque los activos se pueden comprar. La pregunta es "¿qué tienes que el líder no puede comprar con el dinero de un activo?". De todos los lugares que han operado en HIP-3, solo uno tiene una respuesta clara a esta pregunta, y su respuesta es un conjunto de oráculos y un diseño de liquidación, no una lista de activos.

¿Por qué Entropy es esta excepción? Es importante señalar que la respuesta no está en los activos. Fue fundada por investigadores y traders de Citadel Securities, Optiver, Millennium y Polymarket, y esta base se refleja en dos aspectos. Uno es la profundidad de las órdenes desde el primer día, que realmente impresionó a Nebius. El otro es el diseño de tarifas de capital y liquidación, que parece ser una respuesta directa a la forma en que Ventuals ha fracasado. Su ronda de semillas de $14 millones fue liderada por Ribbit Capital, cuyo enfoque principal son los brokers minoristas y la distribución de fintech, no DeFi, lo que apunta a la ambición de mantener a los clientes en la mano, en lugar de simplemente aprovechar un protocolo. Es importante señalar que Entropy Advisors, que está profundamente vinculado a Arbitrum DAO, y la startup de custodia llamada Entropy, en la que invirtió a16z, son empresas completamente diferentes, así que no se debe inferir ninguna relación con la Hyper Foundation a partir de sus nombres.

Al observar todo esto, este sector sigue pareciendo delgado. Una empresa en contracción representa el 97.8% del volumen de transacciones. Un grupo de retadores tiene $167 millones en HYPE, y lo que han recuperado son $747,000 en comisiones históricas. Y el único equipo que realmente puede cotizar acaba de demostrar que puede dominar un mercado durante una semana, pero no puede mantenerlo.

Una alternativa más conveniente es tomar la mitad de las comisiones del protocolo en lugar de la mitad del operador; no tiene bloqueo, no tiene riesgo de confiscación, y no tiene carga operativa. Pero tampoco es la mayor parte de la tarifa perpetua de Hyperliquid, y los hechos ya han demostrado que una participación de más del 50% en HIP-3 es una ilusión durante un período de baja en las criptomonedas, no una tendencia.

Capa de enrutamiento y el tráfico que realmente toca

El código de Builder es lo más cercano a un "negocio de distribución" en HIP-3. Las órdenes enviadas desde la interfaz se marcan, generando una tarifa de builder sin necesidad de depositar garantías. Flowscan ha contabilizado 819 de estas marcas.

El tráfico que encuentran no es mucho. El volumen de transacciones enrutadas es de aproximadamente $52.6 mil millones, lo que representa alrededor del 9% de los $587 mil millones de HIP-3 hasta la fecha; en los últimos 30 días, aproximadamente $5.3 mil millones, correspondiente a $66.09 mil millones, alrededor del 8%. Más del noventa por ciento del tráfico no tiene marcas de interfaz, lo cual es característico de un mercado dominado por creadores de mercado y traders de API.

El denominador de la cuarta columna es el total de $5.30 mil millones enrutados por el código de builder en los últimos 30 días, no el volumen de transacciones de $66.09 mil millones de HIP-3. Cambiando a este último, la mayor empresa, CoinDCX, representa solo el 0.7%. Las diez empresas en la tabla representan el 59.7% del volumen enrutado, mientras que Flowscan ha contabilizado un total de 819 códigos de builder, por lo que los 809 restantes se reparten el 40% restante.

Hay dos cosas en esta tabla que vale la pena destacar. Todo el volumen enrutado de Entropy de $423 millones ocurrió en los últimos 30 días, y durante el mismo período, su propio lugar tuvo un volumen de $1.03 mil millones, lo que significa que aproximadamente el 40% de su mercado provino de su propia interfaz. La ambición de Ribbit detrás de esa ronda se ha manifestado en los datos, no solo en comunicados de prensa, y es un negocio diferente al de "ser el operador".

La otra es dreamcash, y esta lección es más clara. Su lugar ha estado muerto desde el 2 de julio, con lecturas de cero en su propio mercado, pero su código de builder aún enrutó $17.3 millones en los últimos 30 días, acumulando $3.54 mil millones. Los negocios de los operadores y de las interfaces pueden separarse claramente, y solo uno de ellos requiere $40 millones para entrar.

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En los tableros de terceros, hay una trampa de conteo fácil de caer. Las clasificaciones de lugares suelen ordenarse por volumen de transacciones acumulado, por lo que un lugar que ha estado inactivo durante meses puede parecer tener una participación considerable. Dreamcash muestra un 3.3% de participación en el volumen de transacciones de HIP-3 en la vista de todo el tiempo, mientras que en cualquier ventana reciente es $0. Antes de citar cualquier participación, asegúrate de confirmar en qué ventana se calculó.

Por lo tanto, los frontales que realmente valen la pena observar no son en su mayoría los operadores. Coinbase anunció el 12 de septiembre una interfaz perpetua simplificada en su billetera, impulsada por Hyperliquid, que cubre criptomonedas, acciones tokenizadas y mercados de predicción, dirigida fuera de los EE. UU. La empresa matriz de Kraken también está hablando de integrar la perpetua relacionada con Hyperliquid en un lugar regulado en EE. UU. Ambas no apostarán esos 500,000 HYPE.

Conclusión: difícil ser optimista sobre otro operador de HIP-3

Al juntar todo lo anterior, abrir un nuevo lugar de HIP-3 enfrenta este conjunto de números.

Todo el volumen de transacciones de HIP-3 fuera de los líderes suma $1.49 mil millones en 30 días, lo que equivale a aproximadamente $18.1 mil millones anuales. Con una tarifa real de 0.400 bp, eso significa $725,000 en comisiones para los operadores al año, que deben dividirse entre cuatro lugares. Y estos cuatro tienen hoy aproximadamente $167 millones en HYPE. El mismo dinero, si se apostara pasivamente al 2.2%, generaría $3.67 millones al año.

Es decir, el dinero que ganan estos intercambios es aproximadamente una quinta parte de lo que se ganaría al apostar la misma cantidad de dinero en el lugar.

Este no es un mercado que aún no se ha desarrollado, sino un mercado que ya ha sido valorado a casi cero, como se ha medido en las secciones anteriores. Un activo tiene un valor de $39,900, por lo que no se puede mantener nada; la tarifa mínima es compartida, no hay precio que bajar; la distribución también es compartida, y el código de builder solo toca el 9% del tráfico; los activos de liquidación ya se han contraído a 6 por 6 en USDC, y AQAv2 claramente no le da a HIP-3 ninguna inclinación en las tarifas, por lo que el protocolo no tiene intención de subsidiar este nivel.

Lo más difícil es el techo. XYZ, con una participación del 97.8% y cada ventaja estructural, solo ha logrado un 1.2% de transacciones reales en los nueve nombres que cotiza, y su participación relativa en los activos de almacenamiento clave está disminuyendo. Un nuevo participante no se enfrenta a un "líder muy grande", sino a un "líder que ya es muy pequeño y que sigue disminuyendo".

La única excepción sigue siendo una de dos cosas: un derecho que otros no pueden comprar, un conjunto de oráculos que otros no pueden crear, o un diseño de tarifas de capital y liquidación que pueda sobrevivir en un mercado delgado. Entropy es el único que cumple con esto, y fue rechazado después de liderar durante una semana. Una lista de activos no es la respuesta, y ahora hay dos conjuntos de datos independientes que dicen lo mismo.

¿Qué cambiaría este juicio?

• Entropy puede mantener un mercado de confrontación durante un mes en lugar de una semana, y mantener la participación de Shandi en lugar de flotar alrededor del 13%. La acumulación de posiciones no liquidadas mientras la participación de transacciones disminuye es la señal más digna de atención, porque es más confiable que el volumen de transacciones.

• El índice DRAM de Entropy y la inclusión de activos coreanos. Estos dos van directamente al núcleo del líder, en lugar de ser otro nombre pre-IPO sin competencia, lo que resultará en una prueba mucho más limpia que Nebius.

• Los términos del token pueden hacer que la contabilidad de la participación sea viable. La contabilidad de las comisiones no es viable, y el token aún no existe hoy.

• El sector pre-IPO puede continuar. El mercado de Anthropic se ha debilitado después de la primera semana, y OpenAI abrió con $5.3 millones en su primer día, ahora alrededor de $4 millones. Siempre que haya uno que se mantenga, esto se convierte en una categoría, no en un evento de lanzamiento.

• El primer pago de AQAv2 se realizará a principios de octubre. Esto será la primera vez que se podrá observar la verdadera escala de esta línea de ingresos en USDC del protocolo, en comparación con el rango estimado de terceros de $135 millones a $200 millones.

• Flexibilidad en la tarifa mínima. Hyperliquid envió una señal a principios de agosto, indicando que las futuras actualizaciones permitirían a los operadores de HIP-3 aumentar las tarifas hasta tres veces por activo individual, es decir, revertir el descuento del Modo de Crecimiento. Actualmente no se ha dado un cronograma, y cada número en la sección 6 se basa en la tarifa mínima actual.

• Implementación de un mercado con licencia. HIP-3* se anunció el 3 de septiembre, es una lista blanca opcional en la cadena que permite a los operadores limitar qué billeteras pueden comerciar en un mercado determinado, con el objetivo de cumplir con la regulación y el acceso institucional, actualmente solo en la red de prueba. Este es el primer mecanismo que podría hacer que el "derecho de acceso" en lugar de "activos" se convierta en un elemento escaso.

• Aparecer un equipo que tenga datos exclusivos o autorización de índices, y que el activo tenga una demanda nativa de criptomonedas 7×24. Esta sigue siendo la única configuración en la que la lógica de la captura de posiciones falla completamente.

• Hay evidencia de que el volumen de transacciones del líder no puede sostenerse después de que finalice el Modo de Crecimiento. Su 0.427 bp medido es aproximadamente solo una décima parte de lo que debería recibir el mismo mercado a la tarifa estándar; si esta exención es sostenible, entonces la solidez del líder no es tan alta como lo indican las participaciones.

• HyENA libera sus 508,915 HYPE, lo que confirmará que este lugar ha terminado y no está en espera.

Limitaciones

• El argumento de captura de posiciones se basa en participaciones medidas, pero la motivación pertenece a la inferencia. Cinco activos lanzados el mismo día también se pueden interpretar como una línea de lanzamiento que terminó ese día.

• El juicio sobre Entropy se basa únicamente en datos de 26 días. El liderazgo de Nebius y la posterior reversión son lecturas de una sola semana y de un solo activo mediano, y ninguno de los dos debe considerarse como conclusiones establecidas.

• El trasfondo del equipo y las rondas de financiación provienen de anuncios de la empresa y reportes de medios, no son cosas verificables en la cadena.

• La conclusión de volatilidad en la Sección 2 se basa en la correlación de una muestra de 45 días hábiles, no en una descomposición causal. El volumen de transacciones y la volatilidad real también pueden ser impulsados simultáneamente por el mismo factor, siendo el candidato más directo la desaceleración de todo el gasto de capital en IA.

• El número de transacciones no es igual al número de traders, una API pública no puede generar traders independientes.

• Los números relacionados con el retorno de capital se calculan según HYPE $79.73 y un 2.2% de interés anual en staking, siendo este último un parámetro del protocolo y no un compromiso contractual, y disminuirá a medida que aumente el volumen de staking en toda la red.

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