IOSG: Reg CA no es el interruptor del mercado alcista de las criptomonedas, sino un "examen de graduación" para los tokens existentes

Autor｜Molly & Jeff & Ethan @ IOSG

El 18 de agosto de 2026, la Comisión de Valores y Bolsa de EE. UU. (SEC) publicó la propuesta de regulación de activos criptográficos (Regulation Crypto Assets, abreviada como Reg CA). El 21 de agosto, el "Federal Register" publicó oficialmente la propuesta, y el período de comentarios del público finalizará el 20 de octubre. Esta normativa aún no ha entrado en vigor y se encuentra en la fase de recopilación de opiniones.

Juicios clave

1. Reg CA no provocará un ICO 2.0. Emitir nuevas monedas se ha vuelto más fácil, pero solo para montos inferiores a 5 millones de dólares. Hay un límite acumulativo de cuatro años, y un mismo token solo puede usarse una vez en la vida, incluso los airdrops cuentan para el límite. Este volumen no puede sostener un ciclo de mercado. En los cálculos de la SEC, no se han hecho supuestos para un aumento en la emisión.

2. Reg CA aborda problemas cualitativos de los tokens existentes, y su ventaja radica en la limpieza de los existentes. El verdadero cambio es que los tokens emitidos por primera vez tienen una salida para "dejar de ser valores". La cláusula de puerto seguro no tiene límite de monto ni de nacionalidad, y los proyectos antiguos también pueden beneficiarse: siempre que se hayan cumplido las promesas del libro blanco de ese año, se presenta un informe y el token puede dejar de ser considerado un valor. De más de 9,000 tokens a nivel mundial, la gran mayoría nunca ha tenido su estatus legal tratado formalmente; esta regla no regula quién puede emitir tokens, sino quién puede "graduarse".

3. Es muy probable que Reg CA se implemente, pero será más tarde y más restringido. Los tres comisionados actuales de la SEC apoyan la medida, y la Casa Blanca la respalda públicamente; el presidente la considera un proyecto emblemático de su mandato. Sin embargo, la versión final no se espera antes de 2027, y la cláusula que excluye la aplicación de la ley estatal, que afecta la jurisdicción de los estados, es la más probable que sea eliminada. Más fundamentalmente, las reglas administrativas no pueden cambiar la ley, ni abarcan la mitad de la CFTC, por lo que la SEC, mientras emite reglas, también está presionando al Congreso para que apruebe la CLARITY Act. Este conjunto de normas se asemeja más a un puente, no a un destino.

¿Qué es realmente Reg CA?

¿Qué impulsa la aparición de Reg CA?

Antes de centrarnos en la regla en sí, podemos observar el momento de su aparición. Al día siguiente de la propuesta, el 19 de agosto, Trump se reunió en la Casa Blanca con ejecutivos de varias empresas de criptomonedas—Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale, OKX estaban presentes—y urgió públicamente al Congreso a aprobar rápidamente la "versión justa" de la CLARITY Act. En la misma semana, la CFTC celebró su primera reunión del Consejo Asesor de Innovación. El presidente de la SEC, Atkins, publicó Reg CA mientras instaba al Congreso a enviar la CLARITY Act al escritorio del presidente. La reacción del mercado esa semana hacia las criptomonedas fue muy directa. El día de la publicación de la propuesta, el 18 de agosto, Bitcoin aún estaba por encima de los 64,000 dólares; después de la reunión en la Casa Blanca el 19, superó los 70,000, lo que fue la primera vez desde finales de mayo; sumando factores como la recompra del Tesoro, la caída de los rendimientos a largo plazo y la entrada de ETF, el precio máximo alcanzado esa semana fue de 77,600 dólares, con un aumento semanal de aproximadamente el 22%, el mayor incremento semanal en más de dos años.

Al observar estos eventos juntos, apuntan a un mismo juicio: el enfoque de EE. UU. para avanzar en la regulación de criptomonedas ha cambiado de "esperar a que el Congreso legisle" a "acción administrativa primero"—la Casa Blanca establece el tono, la SEC emite reglas, la CFTC proporciona apoyo, y la legislación sigue detrás. Reg CA es el paso más concreto que se ha materializado en este conjunto.

La rapidez con la que avanza esta propuesta está directamente relacionada con la estructura actual del personal de la SEC. La comisión tiene cinco puestos, pero actualmente solo tres están ocupados, todos por miembros del Partido Republicano—la última comisionada demócrata, Caroline Crenshaw, dejó su cargo en enero de 2026. Atkins, Peirce y Uyeda han emitido declaraciones de apoyo, lo cual no es común en la formulación de reglas importantes en años recientes, lo que significa que el equilibrio de poder sobre esta regla provendrá principalmente de fuera de la agencia.

¿Puede convertirse finalmente en una regla formal? Nuestro juicio es: la probabilidad no es baja, pero el tiempo será más tarde de lo que el mercado espera, y el contenido probablemente será más restringido que esta versión actual. El apoyo es claro—no hay votos en contra dentro de la comisión, la Casa Blanca respalda públicamente, y el presidente lo considera un proyecto emblemático de su mandato. Los riesgos se concentran en tres direcciones: primero, necesita aceptar comentarios durante el período de evaluación y la revisión del Congreso, especialmente la Regla 500, que debilita la jurisdicción de los estados, lo que probablemente provocará objeciones de las agencias de regulación de valores estatales; segundo, si la CLARITY Act se aprueba primero, Reg CA necesitará alinearse nuevamente con la CLARITY Act. Según el ritmo habitual de la SEC, después de que finalice el período de comentarios el 20 de octubre, la regla final no podría entrar en vigor antes de 2027.

▲ Figura 1: Etapa legislativa de la regulación de activos criptográficos

Una regla nacida en medio de un estancamiento legislativo

Reg CA no apareció de la nada. Es una ruta alternativa administrativa surgida tras un estancamiento legislativo.

La CLARITY Act (Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales), que la industria esperaba con ansias, fue aprobada por la Cámara de Representantes en julio de 2025, y pasó por el Comité Bancario del Senado en mayo de 2026, pero no ha logrado avanzar a la votación completa del Senado. El 8 de agosto, el Senado presentó una moción de cierre, y luego se suspendió hasta el 13 de septiembre, perdiendo la ventana antes del receso. El siguiente hito es la votación procesal del 15 de septiembre (moción para proceder), que necesita superar el umbral de 60 votos—si lo logra, aún hay oportunidad de legislar en 2026; si no, con la temporada electoral a la vista, la dificultad de aprobación aumentará significativamente. Hasta el momento de la publicación, Polymarket ha fijado la probabilidad de que la CLARITY Act sea aprobada este año en menos del 20%.

La SEC no se ha quedado esperando este resultado, sino que ha impulsado activamente la reforma de reglas. En la declaración del 18 de agosto, el presidente de la SEC, Atkins, fue muy claro sobre su motivación: encajar los activos criptográficos en las reglas de valores existentes es como "un cuadrado en un agujero redondo" (square peg in a round hole), y el resultado es "haber empujado las inversiones al extranjero, limitando la protección que podemos ofrecer a los inversores locales". El objetivo que ha establecido para la regla es "la dosis mínima efectiva, la máxima libertad constructiva y la certeza sostenible", con el enfoque en la frase "estamos construyendo un camino para traer de vuelta a los innovadores a EE. UU."

Reg CA y la CLARITY Act buscan resolver el mismo problema, pero no son lo mismo. La parte coincidente está en la dirección: ambas ya no consideran que "una vez un valor, siempre un valor" sea algo obvio, ambas ofrecen un camino para que los activos criptográficos se gradúen de su estatus de valor, ambas colocan el marco temporal de graduación en alrededor de cuatro años, y ambas consideran la divulgación continua en lugar de la aprobación previa como el principal medio de regulación. Se puede decir que la SEC ha creado una versión administrativa basada en el marco que el Congreso está discutiendo, alineándose intencionadamente en la dirección para evitar que en el futuro haya dos estándares en conflicto.

Pero la diferencia radica en el nivel y el alcance, y estos dos puntos determinan que no pueden reemplazarse mutuamente. En términos de nivel, la CLARITY Act es una ley, mientras que Reg CA es solo una regla administrativa. La ley puede modificar simultáneamente la Ley de Valores y la Ley de Comercio de Productos, redefiniendo los límites de jurisdicción entre la SEC y la CFTC; las reglas administrativas no pueden cambiar la ley, ni abarcan la mitad de la CFTC, y pueden ser revocadas por la próxima comisión o anuladas por un tribunal. En términos de alcance, la CLARITY Act es un conjunto completo de legislación sobre la estructura del mercado—incluyendo emisión, plataformas de negociación, corredores y custodia; Reg CA solo aborda "cómo emitir de manera compliant", y no trata sobre dónde se negocian los tokens una vez emitidos, quién hace el mercado o quién custodia, la propuesta deja claro que no se ocupa de eso. La CLARITY Act legisla para todo el mercado, mientras que Reg CA abre una puerta para la emisión. La puerta se abre, pero quién controla el camino detrás de ella aún debe esperar la aprobación legislativa del Congreso.

La regla en sí: dos exenciones, un puerto seguro, un canal de ley estatal

Primero aclaremos qué escenarios regula esta regla. Está dirigida a las entidades que recaudan fondos del público mediante la emisión de activos criptográficos (tokens)—lo que anteriormente se conocía como ICO. Bajo la ley actual, la mayoría de estas emisiones se consideran emisiones de valores: o se registran en la SEC (costo y tiempo poco realistas), o utilizan exenciones como Reg D, Reg A, Reg CF diseñadas para acciones (ninguna de las cuales se ajusta bien). Lo que Reg CA busca hacer es crear un conjunto de reglas específicas para la emisión de activos criptográficos y resolver un problema que no existe en el mundo de las acciones—si los tokens pueden dejar de ser valores algún día.

Se propone incluirlo en el Título 17 del Código de Regulaciones Federales, Parte 228, y su contenido central es: dos exenciones de emisión (cómo emitir de manera compliant), un puerto seguro (cuándo los tokens dejan de ser valores), y un canal de ley estatal (cómo circular a nivel nacional después de la emisión).

▲ Figura 2: Las cuatro partes de Reg CA

Regla 200: Exención para startups (startup exemption): registro y operación, pero solo una oportunidad

Esta regla establece que las emisiones de bajo monto seguirán un régimen de registro. Si una entidad recauda un total de no más de 5 millones de dólares en los próximos cuatro años, solo necesita presentar un Formulario NOR (notificación de emisión) a EDGAR para comenzar a vender; la SEC no realizará ninguna revisión previa y no exige informes financieros, solo necesita una divulgación descriptiva de principios que cubra la estructura del contrato de inversión, especificaciones del token, equipo de gestión, economía del token, gobernanza y factores de riesgo. Esta es la regla con el umbral más bajo de todo el conjunto y también la que ha generado más discusión en el mercado.

Los verdaderos puntos destacados y trampas no están en el número de 5 millones. Hay tres detalles en las cláusulas que tienen un impacto real mucho mayor que el monto en sí.

Primero, no exige que el emisor sea una entidad estadounidense. El texto original establece que el emisor "puede ser una entidad, una persona o un grupo de personas o entidades" (Regla 200(b)(2), 91 FR 54609), y la introducción de la propuesta aclara que la exención para startups no requiere que sea una entidad estadounidense. Esta es la única cláusula en todo el conjunto de reglas que está completamente abierta a entidades no estadounidenses: fundaciones de las Islas Caimán, entidades de las BVI, e incluso un equipo de desarrolladores que ni siquiera tiene una entidad pueden invocarla.

Segundo, el alcance de la "transacción cubierta" va mucho más allá de la financiación. La definición de la Regla 100 incluye explícitamente las airdrops, así como "recompensas o incentivos por actividades realizadas para operar, gobernar o asegurar redes relacionadas"—es decir, recompensas por staking y recompensas de gobernanza. Por ejemplo: un equipo de cinco personas establece una fundación en las Islas Caimán para crear una red DePIN, presenta el Formulario NOR y realiza una presentación pública, recaudando 3 millones de dólares de pequeños inversores en todo el mundo; después del lanzamiento de la red principal, también airdropean un lote de tokens a los operadores de nodos tempranos, valorado en 1.5 millones de dólares al precio de emisión. Estos 1.5 millones también cuentan para el límite de 5 millones, sumando un total de 4.5 millones, dejando solo 500,000 dólares de margen. Para proyectos con un gran volumen de airdrop, este límite es más estricto de lo que el mercado esperaba; además, la propuesta no especifica el método de valoración para las contraprestaciones no monetarias—ya sea al valor justo, precio de mercado o precio promedio ponderado, actualmente está en blanco.

Tercero, es de uso único y limitado a partes relacionadas. Un mismo emisor y sus partes relacionadas solo pueden invocar esta exención una vez para el mismo activo criptográfico o uno "sustancialmente similar". Una vez que se utiliza, no se puede volver atrás, y el término "sustancialmente similar" no está definido en la Regla 100; la SEC también está solicitando comentarios sobre si se debe establecer un umbral de de minimis.

Además, hay una trampa temporal: la exención solo cubre las transacciones que ocurren después de la presentación del Formulario NOR. Cualquier comunicación pública antes de la presentación podría constituir una "oferta" no protegida por la exención.

Exención de financiación de la Regla 300: mayores montos requieren mayores requisitos

Esta regla establece que las emisiones grandes deben ser revisadas. Cuando la escala de recaudación de fondos aumenta, se debe aplicar la exención de financiación de la Regla 300. Se divide en dos niveles—Tier 1 permite recaudar 20 millones de dólares cada 12 meses, y Tier 2 permite recaudar 75 millones de dólares cada 12 meses—ambos niveles deben presentar el Formulario 1-CRYPTO y ser aprobados por la SEC antes de poder vender, y luego deben continuar presentando informes de divulgación. A cambio, permite a los emisores probar el mercado públicamente (testing the waters) antes de la presentación formal. En términos financieros, el Tier 1 debe proporcionar estados financieros que cumplan con los U.S. GAAP pero están exentos de auditoría, mientras que el Tier 2 debe ser auditado.

Pero el verdadero umbral de este nivel no está en el monto, sino en la calificación del emisor y la jurisdicción. La normativa exige que el emisor sea una entidad constituida bajo la ley estadounidense, y se añaden tres requisitos acumulativos: más de la mitad de los ejecutivos o directores deben ser ciudadanos o residentes estadounidenses, más del 50% de los activos deben estar en EE. UU., y la mayoría de las operaciones deben ser gestionadas en EE. UU. Volviendo al ejemplo anterior—si el equipo de las Islas Caimán quiere recaudar 30 millones en este nivel, "establecer una subsidiaria en Delaware" no cumple con estos tres requisitos, lo que equivale a trasladar toda la operación a EE. UU.

Además, las restricciones para los inversores son más estrictas, ambos niveles requieren que los inversores no calificados limiten su compra al 10% de su ingreso anual o patrimonio neto (el que sea mayor), y no hay excepciones como la exención de "valores cotizados" que existe en la Reg A. Por lo tanto, un pequeño inversor con un ingreso anual de 200,000 dólares y un patrimonio neto de 500,000 dólares solo puede invertir un máximo de 50,000 dólares en una sola transacción. Sin embargo, esta limitación del 10% puede ser difícil de regular en el mundo cripto. Los emisores pueden depender directamente de las declaraciones del comprador para determinar si cumplen con la normativa, siempre que no sepan que la declaración es falsa en el momento de la venta. En la cadena, esto significa tres cosas: el emisor no puede verificar los ingresos y el patrimonio neto declarados por el comprador, no puede sumar las inversiones de la misma persona en múltiples direcciones de billetera, y no puede saber cuánto ha comprado en otros emisores.

▲ Figura 3: La verdadera línea divisoria no es el monto, sino la nacionalidad

Además, hay un tratamiento sobre la reducción de participaciones de los insiders que puede ilustrar mejor la orientación de estas reglas. a16z y Coinbase han solicitado activamente limitaciones en sus comentarios escritos al grupo de trabajo de la SEC—las palabras de Coinbase son que se debe "limitar la venta de tokens por parte del equipo de desarrollo y partes relacionadas para sus propias cuentas, hasta que la red o protocolo esté suficientemente descentralizado", argumentando que esto es para "asegurar que los emisores, el equipo de desarrollo y las partes relacionadas mantengan incentivos económicos continuos para completar el proyecto". La SEC lo ha recibido y ha reconocido en el texto que este riesgo existe, pero la forma en que elige responder es exigiendo divulgación, en lugar de establecer un período de retención. La SEC reconoce el valor económico de un período de bloqueo, pero aún no ha establecido este requisito. Cuando la parte regulada es más conservadora que el regulador, el problema ya no es que el cabildeo haya ganado, sino que nadie está pisando el freno.

Puerto seguro de contratos de inversión de la Regla 400: la cláusula más pesada bajo la Regla CA

Esta regla establece cuándo un token ya no es un "valor". Solo hay dos condiciones—el emisor ha completado o detenido permanentemente todo el trabajo de gestión central prometido bajo ese contrato de inversión, y no hace nuevas promesas; y presenta un informe de transformación a la SEC, Formulario TR. Una vez cumplidas estas condiciones, el contrato de inversión "se considerará como si ya no existiera", y los activos criptográficos asociados, en términos de la definición de valores bajo la Ley de Valores y la Ley de Comercio, ya no son valores.

¿Qué significa "ya no ser un valor"? Significa que la emisión y transferencia de este token ya no necesita buscar ninguna exención, no necesita registrarse; la plataforma que lo negocia no necesita registrarse como bolsa de valores o corredor debido a ello; las instituciones que lo poseen no están sujetas a las reglas de custodia de valores; el emisor tampoco tiene que cumplir con las obligaciones de divulgación continua bajo la Ley de Valores y la Ley de Comercio. Pero es importante aclarar que lo que se elimina es la carga de registro y divulgación que conlleva la identidad de "valor", no toda la regulación—las cláusulas de fraude de la ley federal de valores siguen siendo aplicables, así como la regulación de productos, las leyes estatales contra el fraude y la protección al consumidor también permanecen intactas. El puerto seguro tampoco es un permiso. La propuesta aclara en el mismo lugar: como cualquier puerto seguro, solo se aplica "en la medida en que el emisor cumpla con sus condiciones, la Comisión no queda excluida de desafiar al emisor sobre si realmente cumple con estas condiciones".

Por ejemplo, un proyecto que en 2021 realizó una emisión privada bajo la Reg D 506(c) y prometió tres cosas en su libro blanco: lanzar la red principal, abrir el cliente de código abierto y transferir la gobernanza a un DAO. Una vez que se completan las tres cosas, presenta el Formulario TR, indicando que estas tres promesas se han cumplido y que no hará nuevas promesas de gestión central, entonces este token se considera que no es un valor. Posteriormente, el equipo continúa corrigiendo errores, lanzando nuevas versiones y financiando el desarrollo del ecosistema—la propuesta establece claramente que, una vez que la red asociada alcanza la "funcionalidad" (functional), los servicios utilizados para asegurar, mantener, mejorar y potenciar esa red, incluyendo el patrocinio o financiamiento de proyectos de desarrollo, no constituyen trabajo de gestión central. Esta frase, en esencia, elimina el núcleo de la teoría de aplicación de "el desarrollo continuo de la fundación es un esfuerzo de gestión continuo" que ha prevalecido entre 2018 y 2024.

Siguiendo las condiciones de la Regla 400, los tokens principales caen aproximadamente en tres categorías. Una categoría son aquellos que ya no necesitan esta regla—BTC, ETH, etc., que ya no se tratan como valores en la práctica regulatoria. Otra categoría son los candidatos más típicos a graduarse: aquellos que completaron la financiación a través de una venta de tokens clara en el pasado, cuyas promesas de red principal y funciones centrales ya se han entregado, y que todavía tienen una fundación o entidad que puede firmar. DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX son ejemplos que cumplen con este perfil (no significa que ya hayan sido calificados). La tercera categoría son aquellos que no pueden avanzar: Ripple sigue operando activamente y haciendo promesas externas, por lo que "detener permanentemente los esfuerzos de gestión central" no tiene sentido para ellos; los valores tokenizados y RWA están excluidos debido a que el contrato incluye activos más allá de los tokens. En cuanto a los tokens de gobernanza (como UNI, AAVE), la distribución es limpia, pero el obstáculo está en la última etapa: el protocolo es gobernado por un DAO, y quién tiene derecho a representar al "emisor" para firmar es un problema de gobernanza que necesita resolverse primero.

Regla 500 excluye la aplicación de la ley estatal: lo único que no puede ser reemplazado por exenciones existentes y lo más probable que sea eliminado

Esta regla establece que las "leyes de blue sky" (las leyes de valores de cada estado en EE. UU.) ya no se aplican estado por estado. La regulación de valores en EE. UU. es un sistema dual de regulación federal y estatal: una emisión que ha pasado la revisión de la SEC no significa que ya se pueda vender, teóricamente aún debe manejar el registro o solicitar exenciones en cada estado donde haya inversores. La regulación federal ha creado el concepto de "covered security" (valor cubierto)—si cae en esta categoría, se excluyen todos los requisitos de registro y calificación de los estados. La Regla 500 utiliza un enfoque ingenioso: redefine el "comprador calificado" (qualified purchaser)—cualquier persona que compre bajo la Reg CA, así como cualquier persona que realice transacciones de contratos de inversión cubiertos por el emisor, suscriptores o comerciantes, se considera un comprador calificado. Lo que compran los compradores calificados es un valor cubierto, y por lo tanto, se excluyen los requisitos de registro y calificación de los estados.

En la práctica: un token emitido bajo la Reg CA, vendido en Coinbase de A a B, donde A no es el emisor ni un suscriptor o comerciante, esta transacción tampoco necesita manejar el registro o solicitar exenciones estado por estado. Ninguna exención existente puede proporcionar esto. Pero la exención depende de que el emisor mantenga informes periódicos (los informes temporales no cuentan para esta determinación), si se interrumpe el informe, la exención se detiene y se debe corregir para restaurarla. Para quienes poseen este token, esto representa un nuevo tipo de riesgo de estado de cumplimiento que cambia con el tiempo—el token que tienes hoy puede tener exención estatal, pero mañana podría no tenerla, y es posible que no lo sepas.

Es importante señalar que esta regla en sí misma no es sólida. Esta regla elimina directamente la jurisdicción de las agencias de regulación estatal, y es probable que las agencias de regulación de valores estatales reaccionen durante el período de revisión. La SEC también está preguntando en su consulta si se deben establecer umbrales de ingresos, patrimonio neto o activos de inversión para los "compradores calificados", y si las transacciones en el mercado secundario deben ser incluidas.

¿En qué se diferencia de las exenciones existentes?

Durante los últimos noventa años, las empresas estadounidenses han tenido solo dos puertas para recaudar fondos del público.

Una puerta es el registro: presentar el S-1 para la emisión, aceptar la revisión, asumir obligaciones de divulgación continua y responsabilidades legales reales—las IPO en EE. UU. siguen este camino. A cambio, obtienen dos cosas: pueden vender a cualquier persona y, después de la cotización, fluyen libremente. La otra puerta es seguir el procedimiento de exención: el procedimiento es más simple, pero debe pagar un precio en otro lugar. La Reg D solo puede vender a inversores calificados, la Reg CF tiene un bloqueo de un año para reventa, y la Reg A debe pasar la revisión de calificación y auditoría. Si deseas llegar al público y deseas libre circulación, debes intercambiar registro y divulgación; seguir el camino más ligero siempre está atado a una cuerda.

La Reg CA es la primera vez que se corta esta cuerda—solo para activos criptográficos y solo en el lado de la emisión.

▲ Figura 4: Comparación entre la Reg CA y las exenciones existentes

Primero, proporciona un canal de financiación de bajo monto que no existía antes. Con menos de 5 millones de dólares, se puede iniciar el trabajo con solo un registro, sin revisión previa, sin necesidad de estados financieros, se puede publicitar abiertamente, dirigido a todos, y los tokens se pueden transferir tan pronto como se reciben. Ninguna de las exenciones existentes puede hacer todas estas cosas al mismo tiempo: la Reg D 506(c) permite la publicidad pública pero solo se vende a inversores calificados, la Reg CF está dirigida a todos pero tiene un bloqueo de un año, y la Reg A puede hacer de todo pero requiere revisión y auditoría. La Reg CA elimina todas estas restricciones de una vez.

Segundo, extiende por primera vez la exclusión de la aplicación de la ley estatal al mercado secundario. Las exenciones anteriores solo cubrían la venta inicial por parte del emisor, pero cada transferencia posterior aún enfrentaba la regulación estatal. Los tokens bajo la Reg CA son diferentes; A puede vender a B en la bolsa y también disfrutar de la exención. Esto determina si un token puede realmente circular en EE. UU., en lugar de tener que pasar por el proceso nuevamente cada vez que entra en un nuevo estado.

Tercero, y lo más esencial: la identidad de los valores ahora tiene un final. Acciones, participaciones de Reg A, participaciones de Reg CF, valores restrictivos de Reg D: al comprarlos son valores, pero cinco años, diez años después, o después de que la empresa los venda, siguen siendo valores, sin salida. Los tokens bajo la Reg CA no son así: si cumplen con las condiciones de la Regla 400 y presentan el Formulario TR, pueden dejar de ser valores. Esto no es simplemente "aflojar un poco", es cambiar de pista.

Beneficios y desventajas: ¿quién se beneficia realmente?

La respuesta predeterminada del mercado es que los emisores de nuevos tokens son los beneficiarios, pero no lo vemos así. Primero, en cuanto a las dos exenciones de emisión que han sido objeto de debate en el mercado, la SEC estima en su evaluación de carga documental que habrá un total de 130 emisiones bajo las dos exenciones cada año, de las cuales 99 serán bajo la exención de startups y 31 bajo la exención de recaudación de fondos. Esta cifra no es un límite, simplemente traslada el número real de emisiones relacionadas con criptomonedas bajo la Reg D, Reg A y Reg CF en 2024 a las nuevas regulaciones; la SEC estima que las nuevas regulaciones no generarán más emisiones. En segundo lugar, la Regla 400 del puerto seguro está abierta a emisores que no han utilizado esta regla, lo que es un diseño anómalo en el sistema de exenciones, lo que equivale a declarar que su objeto de servicio ya existía antes de que la regla entrara en vigor. La SEC prevé que cada año habrá 475 emisores que solo utilizarán el puerto seguro de la Regla 400, sin recurrir a ninguna exención de emisión, lo que es 3.6 veces más que las dos exenciones de emisión. La SEC está respondiendo más a una cuestión cualitativa de stock, no a una cuestión de formación de capital. Esta suposición puede ser conservadora, pero indica dónde está el enfoque de la SEC: el mercado está hablando de ICO 2.0, mientras que la aritmética de la SEC se centra en la limpieza de stock. Los verdaderos beneficiarios están escritos en esta proporción, no en el lado del canal de financiación.

¿Quién puede beneficiarse realmente de la Reg CA?

La primera categoría de beneficiarios son los tokens existentes y los viejos proyectos detrás de ellos. Desde 2013 hasta 2024, aproximadamente 9,746 activos criptográficos se han lanzado y están en negociación en todo el mundo (según CoinMarketCap, excluyendo los que han sido retirados, la SEC advierte que esta cifra puede ser baja), mientras que entre 2016 y 2024, solo 636 emisores han completado emisiones criptográficas en EE. UU. bajo las exenciones existentes (sin distinguir entre equipos de EE. UU. y del extranjero). Hay una enorme brecha entre ambos, y esta diferencia indica una cosa: la identidad legal de la gran mayoría de los tokens nunca ha sido tratada formalmente por ningún procedimiento. Nunca han sido confirmados ni negados, atrapados durante mucho tiempo en un estado legal sin salida, y una vez que un token es reconocido como perteneciente a un contrato de inversión, sigue estando sujeto a la ley de valores, sin ningún procedimiento que le permita salir. La Regla 400 proporciona por primera vez un final en el sentido administrativo para este grupo de tokens, con la condición de que los esfuerzos de gestión esenciales prometidos por el emisor al momento de la emisión (inversiones de gestión que son clave para la formación de la red) se hayan completado o detenido permanentemente, y no se hagan nuevas promesas. En otras palabras, esta regla no trata de cómo emitir los tokens, sino de cómo cerrar el asunto una vez emitidos. Los beneficiarios no son aquellos que aún no han emitido tokens, sino aquellos que ya lo han hecho y ahora quieren deshacerse de su identidad de valores.

La segunda categoría de beneficiarios son las instituciones estadounidenses que tienen tokens existentes. Si un token es un valor o no, puede ser solo una etiqueta legal para los minoristas, pero para las instituciones es una cuestión de si pueden comprarlo. Mientras pueda ser un valor, una serie de restricciones lo acompañan: los fondos deben considerar si serán considerados como una compañía de inversión bajo la Ley de Compañías de Inversión, los asesores de inversión deben buscar custodios calificados de acuerdo con las reglas de custodia de valores, y los auditores deben preguntar cada año cómo clasificar este activo. Muchas instituciones no es que no tengan confianza, es que no pueden tenerlo en sus libros. La Regla 400 convierte este problema en un hecho verificable: si el emisor ha presentado el Formulario TR, se puede saber buscando en EDGAR. Además, la Ley de Compañías de Inversión y las reglas de custodia son aplicadas por la propia SEC, por lo que las reglas emitidas por la SEC son adecuadas para las instituciones. Más allá de eso, hay algo aún más grande. Los ETP de contado se han expandido desde Bitcoin y Ethereum a SOL y XRP, y cada uno de ellos tiene como condición previa que el activo subyacente no sea considerado un valor, de lo contrario, este vehículo probablemente será considerado una compañía de inversión. La Regla 400 equivale a completar este rompecabezas para otros tokens. Por supuesto, es solo una condición necesaria, no suficiente; también se necesita un mercado de futuros regulado, suficiente liquidez en el mercado de contado y la cooperación de las bolsas. Pero antes de esta regla, la gran mayoría de los tokens ni siquiera alcanzaban el umbral. Así que la limpieza de stock en este asunto, el vendedor son los viejos proyectos y el comprador son las instituciones que han estado observando desde fuera.

La tercera categoría de beneficiarios, la más silenciosa, son los bufetes de abogados, las instituciones de cumplimiento, las firmas de contabilidad y otros proveedores de servicios profesionales. La reestructuración de entidades en tierra, la auditoría de textos de compromiso, el análisis y redacción del Formulario TR, estas necesidades existen realmente, pero son de baja frecuencia, únicas y se superponen en gran medida con los negocios existentes de los bufetes de abogados. Serán absorbidos por las instituciones de servicios profesionales y no crecerán hasta convertirse en un mercado de startups independiente. Este es un punto que quienes leen la Reg CA como una oportunidad de SaaS de cumplimiento tienden a pasar por alto.

¿Quién no se benefició? Tres tipos de beneficiarios sobreestimados por el mercado

Sin embargo, hay tres tipos que el mercado ha malinterpretado como beneficiarios, pero en realidad no se han beneficiado. La primera categoría son los emisores que quieren reiniciar el mercado primario de EE. UU. a través de la emisión de nuevos tokens. Bajo la Reg CA, emitir tokens se ha vuelto más fácil, la exención de startups de hasta 5 millones de dólares solo requiere un documento para recaudar públicamente de los minoristas. Pero esos 5 millones son un límite acumulativo de cuatro años, y en 2024, solo habrá 99 emisiones de criptomonedas de este tamaño. Si quieren recaudar más, deben entrar en la exención de recaudación de fondos, con un máximo de 75 millones de dólares al año, pero el costo es que deben emitir a través de una entidad estadounidense, además de cumplir con diversas obligaciones de informes continuos. Además, las promesas escritas en el registro de emisión se convierten en el estándar de aceptación de la Regla 400 en el futuro; emitir se vuelve más fácil, pero graduarse se vuelve más específico. Las reglas actuales no pueden sostener la narrativa de un reinicio masivo de ICO 2.0: la parte más innovadora y que puede ser realizada de inmediato en la Reg CA sirve a los tokens que ya están en circulación, mientras que las nuevas emisiones están sujetas a los límites de cantidad escritos en el texto, que no son suficientes para sostener un ciclo completo.

La segunda categoría son las DAO y los protocolos que ya han delegado la toma de decisiones a la comunidad. El mercado asume que los tokens de gobernanza finalmente pueden emitirse de manera compatible, pero al leer el texto se descubre que esta regla tiene un supuesto no escrito: debe existir un emisor identificable, que pueda firmar y asumir responsabilidades. La exención de startups de la Regla 200 permite que un grupo de individuos o entidades actúe como emisor, lo que parece dejar una puerta abierta para equipos sin una entidad corporativa, pero inmediatamente exige que cada miembro de este grupo firme el Formulario NOR (Notificación de referencia) y el informe de transformación, y cada miembro, tanto individualmente como en conjunto, debe cumplir con todas las condiciones de cumplimiento, incluyendo la necesidad de pasar la evaluación de personas con antecedentes negativos según la Regla 104. Además, hay un obstáculo adicional: si desean seguir las reglas del puerto seguro de la Regla 400 y declarar que el token ya no pertenece a los valores, cada miembro también debe firmar el Formulario TR. Para aquellos protocolos que no han hecho promesas a los inversores y cuya red ya es funcional, no necesitan esta regla. Lo que realmente se encuentra atrapado es el grupo intermedio, donde el equipo ha hecho promesas y el poder de decisión se ha dispersado entre miles de tenedores de tokens, que necesitan "graduarse" a través de la Regla 400, pero no pueden reunir a los firmantes. Cuanto más se asemeje a un emisor responsable, mejor será la regla, y cuanto más distante, menos útil será.

La tercera categoría son las instituciones que desean hacer RWA y tokenizar acciones, bonos y participaciones de fondos. Esta categoría ha sido malinterpretada de la manera más completa: la Reg CA, por definición, excluye los valores tokenizados. La Regla 100 establece tres requisitos para los contratos de inversión cubiertos, uno de los cuales es que el activo criptográfico en sí no puede ser un valor. Tokenizar acciones de EE. UU., bonos del gobierno y participaciones de fondos, el token en sí es un valor, y ninguno de ellos está dentro del alcance de esta regla. La propuesta también lo menciona, los valores digitales son más adecuados para la emisión registrada, y no se modifican las reglas de registro en esta ocasión. Por lo tanto, la Reg CA y RWA son dos pistas paralelas, no una sola. La Reg CA regula proyectos donde "el token en sí no es un valor, pero la emisión del token constituye un contrato de inversión", mientras que los valores tokenizados son "el token en sí es un valor", y siguen el antiguo camino de registro o exenciones tradicionales.

El otro lado de la regla: ¿quién asumirá la incertidumbre?

Mirando el otro lado de la regla, hay tres tipos de partes realmente desfavorecidas. La primera categoría son los participantes del mercado secundario. La propuesta no aborda los lugares de negociación, corredores, custodia y liquidación; el lado de emisión se abre, pero el mercado secundario que cumple no tiene apoyo. Además, la Regla 500 excluye la aplicación de la ley estatal bajo la condición de que el emisor presente informes periódicos a tiempo; si hay un vacío, se detiene, y los creadores de mercado y los lugares de negociación asumen un estado de cumplimiento que no pueden verificar. La segunda categoría son aquellos que apuestan por la certeza legal. La Reg CA solo regula a la SEC, no a los tribunales. Los emisores que cumplen con el puerto seguro de la Regla 400 aún pueden ser demandados bajo §12(a)(1): si venden valores que no están registrados y no tienen una exención válida, el comprador puede exigir un reembolso más intereses, sin necesidad de probar fraude o culpa, solo debe demostrar que esto es un valor y que no está registrado. Es como un recibo de devolución sin preguntas, si el tribunal determina que el token sigue siendo un valor, el recibo entra en vigor. El puerto seguro proporciona certeza administrativa, no certeza judicial. La tercera categoría son los proyectos existentes que inicialmente hicieron promesas vagas. La vaguedad era útil en las primeras etapas; no especificar hitos concretos en el libro blanco, no proporcionar cronogramas ni asignaciones de personal, facilitaba argumentar que no eran valores, y las interpretaciones legales anteriores corroboraban esta dirección. El problema es que una vez que se derrumba este camino, no hay un segundo camino: el estándar de aceptación de la Regla 400 es lo que prometiste al principio y si lo has cumplido, y si el proyecto no hizo ninguna promesa concreta al principio, no puede presentar una lista verificable para demostrar que ya no es un valor, quedando atrapado antes de la línea de graduación.

▲ Gráfico de intereses de Reg CA

Por lo tanto, la respuesta ha cambiado con los estándares. Emitir tokens se ha vuelto más fácil, pero solo es más fácil para la categoría de hasta 5 millones. El antiguo estándar preguntaba quién podía emitir tokens, el nuevo estándar pregunta quién puede graduarse: no se trata del grado de descentralización, sino de lo que se prometió al principio, si se ha cumplido de manera verificable y si la red ya es funcional. Esto no es un beneficio para el lado de emisión, sino para el lado del cumplimiento.

Por supuesto, dado que el Reg CA actual sigue siendo un borrador de consulta, todavía hay espacio para cambios. Hay tres condiciones que pueden refutar el juicio de que "la liquidación de existencias es mejor que ICO 2.0", y seguiremos monitoreando y rastreando el borrador final: primero, si el borrador final relaja significativamente las condiciones de emisión: el límite de 5 millones de dólares para la exención de startups se incrementa notablemente, la restricción de uso único se convierte en repetible, o se eliminan los cuatro requisitos territoriales de EE. UU. para la exención de financiamiento; cualquiera de estos tres cambios alteraría fundamentalmente la economía de las nuevas emisiones, y la narrativa incremental superaría a la narrativa de existencias; segundo, si la Ley CLARITY se aprueba este año, el puerto seguro legal reemplazaría la Regla 400, y el Reg CA pasaría de ser una regla final a un arreglo complementario, lo que requeriría rehacer todo el marco analítico basado en el texto de la Ley CLARITY; tercero, si la Regla 500 se elimina del borrador final: las agencias de regulación de valores de los estados siempre han estado en contra de la exclusión de la aplicación de la ley estatal a nivel federal; si esto no está presente, incluso si un token pierde su identidad de valor mobiliario a nivel federal, la circulación secundaria aún debe cumplir con la ley de Blue Sky de cada estado, lo que significa que la liquidación de existencias tiene más significado legal que económico.

Reestructuración de cumplimiento y restricciones de ejecución bajo Reg CA

Perspectiva del emisor: el enfoque del cumplimiento se ha trasladado del momento de emisión al proceso de ejecución.

Para la mayoría de los emisores, la esencia del Reg CA no es limitar el monto del financiamiento, sino adelantar el control de cumplimiento a la etapa de diseño estructural inicial y establecer un mecanismo de seguimiento a largo plazo para las acciones y declaraciones públicas después de la emisión de tokens. Si se planea utilizar el Reg CA para la emisión de financiamiento, los emisores pueden completar la reestructuración de cumplimiento en cuatro dimensiones clave a lo largo del ciclo de vida de la emisión de tokens. Es importante tener en cuenta que el Reg CA sigue siendo una regla propuesta, y los puntos 1 y 3 a continuación implican decisiones estructurales irreversibles, por lo que se recomienda esperar a que se aclare la versión final antes de ejecutarlas; los puntos 2 y 4 son acciones reversibles que se pueden iniciar de inmediato.

1. Desagregación del acuerdo de financiamiento: ya no se emitirá en un paquete de "acciones + tokens".

   De acuerdo con la Regla 100, los contratos de inversión en tokens de cumplimiento no pueden estar vinculados a ningún otro activo (incluidas acciones y otros derechos derivados). Los modelos de financiamiento de inversión que combinan acciones y warrants de tokens o SAFT, que eran comunes en la industria, llevarán directamente a que el proyecto pierda la calificación de emisión de cumplimiento bajo el marco del Reg CA. Si se planea utilizar el Reg CA para la emisión de financiamiento, el emisor debe completar la separación de la estructura legal en las etapas de financiamiento de la ronda semilla y la ronda A. La regla se aplica al nivel del contrato de inversión, no al nivel del emisor; la misma entidad puede realizar financiamiento de acciones y distribución de tokens simultáneamente, siempre que se asegure de que no se incluyan en el mismo contrato de inversión.

2. Normalización de los compromisos en el libro blanco: aclarar la hoja de ruta como estándar de aceptación del puerto seguro.

   El esfuerzo de gestión central requerido por la Regla 103 es la base de prueba para demostrar "el compromiso se ha completado o se ha detenido permanentemente" al presentar el Formulario TR según la Regla 400. La estrategia del libro blanco es una elección estructural irreversible. Si bien una declaración demasiado vaga puede evitar la calificación de valores en la etapa inicial, será extremadamente difícil "graduarse" más adelante debido a la falta de una base de verificación; una declaración clara, aunque desencadene la calificación de valores en la etapa inicial, proporciona evidencia clara para la posterior prueba del puerto seguro. Por lo tanto, antes de emitir tokens, se debe revisar estrictamente el nivel de detalle de las declaraciones en el libro blanco y la hoja de ruta, asegurando que todos los compromisos públicos tengan indicadores de implementación verificables; para los compromisos existentes que ya no se planea cumplir, se debe compilar y archivar internamente una lista de compromisos no cumplidos, y decidir si se hará una declaración pública una vez que se aclare el borrador final.

3. Decisión sobre el lugar de registro del emisor: estructurar según el perfil del usuario objetivo y el canal de emisión.

   La exención de financiamiento de la Regla 300 para la emisión pública (Tier 1/2) exige entidades locales de EE. UU., ejecutivos y activos, mientras que la exención para startups de la Regla 200 y el canal privado Reg D 506(c) no tienen restricciones sobre entidades locales. Si el crecimiento comercial del proyecto depende en gran medida de los minoristas estadounidenses, se debe completar la localización del emisor (Onshoring) en una etapa temprana (antes de la ronda A); los costos de reestructuración posteriores son extremadamente altos. Si se opta por la Reg D 506(c) (sin límite de monto, se puede invocar la Regla 400 más adelante), los fondos offshore tradicionales (Caimán/BVI) aún pueden seguir aplicándose. Por lo tanto, desde la etapa de diseño estructural inicial, se debe aclarar el perfil del usuario objetivo y decidir la dirección de la estructura según si se dirige a los minoristas estadounidenses, evitando la creación ciega de entidades offshore que puedan llevar a la pérdida de calificación más adelante.

4. Operación del proyecto después de la emisión de tokens: el enfoque debe estar en completar la entrega de funciones en lugar de la descentralización.

   El Reg CA establece claramente que el mantenimiento, actualización y financiamiento de la red/aplicación después de la realización de funciones no constituyen un esfuerzo de gestión central, y se prohíbe hacer nuevos compromisos. Esto rompe con la idea errónea de que "debe disolverse el equipo o transferirse el código para lograr la descentralización". La ventana de riesgo está antes de la realización de funciones (período de acumulación de compromisos); después de la realización de funciones, el riesgo se convierte en "nuevos compromisos" (una nueva hoja de ruta reiniciará el cronómetro de cumplimiento). Por lo tanto, antes de la realización de funciones, todos los compromisos externos deben ser gestionados de manera centralizada, evitando la expansión improvisada de la hoja de ruta en redes sociales y AMA; después de la realización de funciones, se debe establecer un mecanismo de revisión para la publicación de nuevos compromisos, diferenciando claramente entre los anuncios de productos y los compromisos del emisor en su redacción, y archivando públicamente los comprobantes de cumplimiento para reservar una base de evidencia para la presentación del Formulario TR bajo las reglas del puerto seguro de la Regla 400.

Desde la perspectiva del inversor: preferencias de sector, variables de valoración y reestructuración de términos.

Desde la perspectiva del inversor, lo que cambia primero con el Reg CA es la preferencia y elección de los inversores para futuros proyectos de inversión. El primer nivel más directo es el sector: la Regla 400 exige que "el esfuerzo de gestión central del compromiso se haya completado o se haya detenido permanentemente", lo que favorece naturalmente a aquellos proyectos cuyos compromisos pueden finalizar: una cadena que se lanza está lanzada, un protocolo que se despliega ya no depende del emisor; mientras que las aplicaciones de consumo, que requieren iteraciones continuas, su lógica comercial exige constantemente nuevos compromisos, lo que equivale a estar permanentemente fuera de la línea de graduación; la infraestructura puede ser más fácil de avanzar en este camino que las aplicaciones. El segundo nivel es la fijación de precios: la capacidad de un token para desmaterializarse de los valores se convierte en una variable que se puede incluir en la valoración; con el mismo FDV, los que pueden desmaterializarse y los que no deberían tener una diferencia de precio, y en la hoja de términos comenzarán a aparecer "cláusulas de graduación" que exigen que el emisor archive evidencia de cumplimiento después de que las funciones se lancen y establezca aprobaciones internas para nuevos compromisos en la hoja de ruta. Por último, la transferencia de los objetos de debida diligencia: en el pasado, se miraba el código, el equipo y el grado de descentralización; en el futuro, se deberá observar el "archivo de compromisos": las versiones anteriores del libro blanco, Twitter, anuncios de AMA y Discord, porque bajo la Regla 400, cada palabra que el emisor ha dicho es un pasivo en su balance.

Además, el impacto del Reg CA también se centra en la gestión de cumplimiento de los proyectos ya invertidos y las rutas de salida finales. La premisa para que los proyectos en los que se ha invertido adopten el puerto seguro de la Regla 400 es que "el esfuerzo de gestión central del compromiso se haya completado o se haya detenido permanentemente", y no haya nuevos compromisos. El progreso de cumplimiento de los proyectos en los que se ha invertido y sus declaraciones públicas determinan directamente si los activos en cartera pueden desmaterializarse, lo que a su vez afecta directamente la valoración de los activos. Los inversores, bajo las nuevas regulaciones, deben evaluar los proyectos existentes según las condiciones del puerto seguro de la Regla 400, centrándose en el grado de cumplimiento de los compromisos públicos del emisor y el estado de lanzamiento de las funciones del producto, en lugar del grado de descentralización o la situación de salida del equipo; al mismo tiempo, deben controlar las declaraciones públicas de los proyectos en los que se ha invertido, evitando que nuevos compromisos en la hoja de ruta después del lanzamiento de funciones reinicien el cronómetro de cumplimiento; actualmente, se pueden impulsar los proyectos ya lanzados para completar la documentación pública de cumplimiento, para conservar evidencia para futuras presentaciones del Formulario TR.

El Reg CA establece un marco de cumplimiento que exige que los emisores separen completamente los contratos de transacción de "acciones y tokens", elijan la jurisdicción del emisor según la segmentación del usuario y controlen estrictamente las declaraciones públicas después del lanzamiento del producto para evitar reiniciar la revisión; al mismo tiempo, exige que los VC actualicen los acuerdos de documentos de inversión para separar los contratos y evalúen la viabilidad de desmaterialización de la cartera existente según el grado de cumplimiento de la hoja de ruta, reestructurando la gestión post-inversión y la lógica de valoración al convertir la incertidumbre regulatoria en variables evaluables. En general, más que ser un nuevo ciclo de beneficios de emisión en el mercado de criptomonedas, esta regla es un arreglo institucional impulsado por los reguladores y las principales instituciones para promover la conformidad y la liquidación de riesgos de los activos existentes.