No importa si Warsh "sube o no las tasas", definitivamente es "de los nuestros"

Escrito por: Frank, MSX Maitong

Apenas 100 días después de reemplazar a Powell, el nuevo presidente de la Reserva Federal elegido por Trump, Kevin Warsh, ya está discutiendo sobre "subir las tasas".

El 28 de agosto, Warsh hizo su debut en Jackson Hole, reafirmando claramente que el objetivo de inflación del 2% es "inquebrantable" y que los datos no son suficientes para demostrar una "mejora significativa" en la tendencia inflacionaria.

Apenas terminó de hablar, el mercado rápidamente reajustó sus expectativas.

Hasta el momento de la publicación, la probabilidad en el mercado de un aumento de 25 puntos básicos el 16 de septiembre se disparó a aproximadamente el 56%, mientras que antes de esto, esa cifra rondaba poco más del 30%.

Lo más curioso es que Trump no ha atacado públicamente a Warsh como lo hizo con Powell en el pasado; por el contrario, ha expresado raramente que "respeta mucho" a Warsh, afirmando que "hará lo que tenga que hacer".

Esto plantea una pregunta aún más interesante: ¿Está Warsh actuando de manera tan agresiva porque se está preparando para distanciarse de Trump?

La respuesta podría ser exactamente lo contrario.

I. Cuanto más "de los nuestros", menos puede parecerlo

A simple vista, es difícil vincular el discurso de Warsh en Jackson Hole con el de un "presidente de la Reserva Federal que Trump desea con tasas de interés bajas".

No solo enfatizó que la inflación sigue siendo demasiado alta, sino que también propuso una reconstrucción extremadamente agresiva del paradigma operativo de la Reserva Federal de los últimos veinte años: las políticas no convencionales como el QE deberían usarse solo en verdaderas crisis, y la Reserva Federal debería reducir la "comunicación de alimentación" al mercado.

Durante mucho tiempo, Wall Street se ha acostumbrado a seguir de cerca el gráfico de puntos, las conferencias de prensa y los rumores, para luego adivinar si la próxima reunión será de aumento o disminución de tasas.

Warsh claramente se opone a esto.

En su opinión, cuando el mercado espera todos los días que la Reserva Federal revele "cómo hacer la próxima transacción", y la Reserva Federal a su vez juzga la economía según los precios del mercado, todo el sistema se convierte en un "salón de espejos" auto-reforzante.

En última instancia, Warsh ya fue miembro de la Reserva Federal hace 20 años, y en comparación con los tecnócratas que han dependido en gran medida de modelos económicos, gráficos de puntos y guías prospectivas desde la era Bernanke, él se asemeja más a un reformista que intenta remodelar la lógica operativa del banco central desde afuera.

Desde esta perspectiva, el objetivo de Warsh al "adoptar una postura agresiva" es evidente: al inicio de su mandato, restablecer rápidamente su credibilidad política.

Después de todo, para un presidente elegido personalmente por Trump, una vez que el mercado comience a negociar sobre la "pérdida de independencia de la Reserva Federal", el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo y la pérdida de control de las expectativas de inflación rápidamente repercutirán en la economía.

De manera similar, para Trump, un presidente que pueda demostrar primero que "no es obediente" tendrá más capacidad para realmente bajar las tasas en el futuro.

De hecho, ya el año pasado, el Instituto de Investigación MSX Maitong discutió a fondo sobre Warsh como candidato a presidente de la Reserva Federal.

Su capacidad para salir de la lista de candidatos se debe a que tiene tanto un historial reconocido por la tradicional Wall Street y el sistema de la Reserva Federal, como una red de relaciones muy cercana a Trump (lectura adicional: "La reversión del 'sucesor' de la Reserva Federal: de 'paloma leal' a 'reformista', ¿ha cambiado el guion del mercado?").

El suegro de Warsh, Ronald Lauder, líder de la familia Estée Lauder, ha conocido a Trump desde sus días en la Universidad de Pensilvania y ha mantenido una relación personal a largo plazo, siendo uno de los aliados importantes en el círculo político y comercial de Trump.

A un nivel más alto, Warsh y el actual Secretario del Tesoro de EE. UU., Yellen, comparten una fuente de pensamiento del mercado muy interesante:

Stanley Druckenmiller.

Yellen trabajó durante mucho tiempo en Soros Fund y fue profundamente influenciada por Druckenmiller, mientras que Warsh, después de dejar la Reserva Federal, también mantuvo una relación muy cercana con Druckenmiller y fue su socio comercial.

Estríctamente hablando, los dos no son "hermanos de escuela" en el sentido tradicional, pero hoy, los dos puestos más importantes de política monetaria y fiscal en EE. UU. están ocupados por personas que han sido profundamente influenciadas por la filosofía de mercado de Druckenmiller, lo cual es sin duda algo muy interesante.

Hoy, Trump puede decir abiertamente "lo respeto", lo que indica que, al menos por ahora, Warsh sigue siendo uno de esos "de los nuestros" que se le permite "actuar de manera independiente".

Incluso desde otra perspectiva, cuanto más pueda demostrar que no es un títere de Trump, más espacio tendrá en el futuro cuando realmente necesite aflojar la política.

II. "Agresivo en público, paloma en privado", ¿la IA reescribirá el guion tradicional de las tasas de interés?

Por lo tanto, una forma de entender a Warsh es como "agresivo a corto plazo, pero manteniendo la opción de aflojar a largo plazo".

El término "agresivo en público, paloma en privado" no significa que Warsh ya haya decidido que definitivamente bajará las tasas en el futuro; actualmente no hay evidencia que apoye tal juicio.

Más bien, Warsh ha planteado una nueva posibilidad sobre la IA: "El potencial de un crecimiento sustancialmente más alto está en aumento", lo que significa que si la economía de EE. UU. mantiene un crecimiento más alto mientras se reduce la inflación, la Reserva Federal no necesitará esperar a que la economía se debilite visiblemente para bajar las tasas.

Este es el verdadero interés de "agresivo en público, paloma en privado", y si se desarrolla esta ruta, se podría dividir en tres pasos.

1. Primero, restablecer la credibilidad inflacionaria

La mayor restricción que enfrenta Warsh ahora sigue siendo la inflación por encima del objetivo del 2%. En este entorno, aflojar de manera imprudente no solo podría reactivar la demanda, sino que también podría llevar a un aumento de las expectativas de inflación a largo plazo.

Por lo tanto, independientemente de si realmente sube las tasas en septiembre, Warsh debe hacer que el mercado crea primero que el 2% no es solo un eslogan, e incluso si es necesario, la Reserva Federal realmente se atreve a subir una vez más.

Esta es también la razón por la que el 16 de septiembre es especialmente importante.

Antes de eso, los datos de empleo y el IPC que se publicará el 11 de septiembre determinarán si Warsh tiene suficientes razones para convertir el lenguaje agresivo de Jackson Hole en acciones políticas reales.

Si la inflación sigue siendo pegajosa y el empleo se mantiene resistente, entonces un aumento en septiembre no es impensable; por el contrario, si los datos se debilitan rápidamente, Warsh también puede optar por no aumentar.

Solo al establecer primero esta credibilidad, las futuras bajadas de tasas serán más fáciles de entender como "aflojamiento normal permitido por la inflación", en lugar de "bajada política bajo presión de la Casa Blanca".

2. Esperar a que el lado de la oferta realmente abra espacio para bajar las tasas

Lo que realmente vale la pena observar a continuación es si la productividad de la IA puede pasar de ser una narrativa a convertirse en datos macroeconómicos.

Este también es el término clave más fácil de pasar por alto en el discurso de Warsh en Jackson Hole: IA.

Warsh dedicó una cantidad considerable de tiempo a discutir si la IA está convirtiéndose en un nuevo factor de producción y si finalmente puede llevar a un aumento sostenible de la productividad.

La lógica detrás de esto es muy importante.

Si la IA, el gasto de capital, la expansión energética y la relajación regulatoria realmente mejoran la capacidad de oferta de la economía estadounidense, entonces en el futuro podría surgir una combinación económica que Trump espera ver: crecimiento aún fuerte, pero la inflación comenzando a disminuir.

Esto es completamente diferente de las bajadas de tasas impulsadas por recesiones pasadas; incluso para el mercado de valores, esto podría ser un entorno más cómodo que las bajadas de tasas tradicionales, es decir, EPS sigue creciendo mientras que la tasa de descuento comienza a disminuir.

Si el PCE disminuye, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 años bajan y la economía y el empleo no colapsan visiblemente, entonces el mercado pasará de "recesión económica → bajada de tasas" a "aumento de productividad → disminución de inflación → aterrizaje suave o incluso aflojamiento sin aterrizaje".

3. Política fiscal y monetaria, nueva división de trabajo

Esta es también una línea muy interesante entre Warsh y Yellen.

Los objetivos finales de ambos pueden tener intersecciones claras, es decir, no quieren que los costos de financiamiento a largo plazo en EE. UU. se descontrolen.

Sin embargo, sus metodologías no son completamente coincidentes.

Yellen es más propensa a influir proactivamente en el entorno de financiamiento a largo plazo a través de la recompra de bonos del Tesoro a largo plazo y ajustes en la estructura del mercado; Warsh, por otro lado, confía más en la fijación de precios del mercado y se opone a que la Reserva Federal intervenga en el mercado de bonos a largo plazo a través de grandes balances.

Por lo tanto, en lugar de entenderlo como una conspiración para "bajar las tasas", es mejor entenderlo como una nueva división de políticas, es decir, el Tesoro maneja más la estructura y liquidez del mercado de bonos del Tesoro a largo plazo, mientras que la Reserva Federal intenta recuperar sus principales herramientas de política a las tasas de interés a corto plazo.

Si esta combinación realmente se establece, entonces en el futuro EE. UU. podría incluso experimentar un ciclo de aflojamiento muy diferente de los últimos diez años: primero mantener la inflación y la credibilidad del mercado de bonos a largo plazo, y luego, cuando las condiciones sean adecuadas, reducir las tasas de interés a corto plazo, manteniendo al mismo tiempo el balance de la Reserva Federal relativamente contenido.

Esto podría ser el verdadero lugar donde se puede negociar "agresivo en público, paloma en privado".

El halcón de hoy no significa que siempre será un halcón en el futuro; por el contrario, cuanto más agresivo sea hoy, más dispuesto estará el mercado a creerle cuando realmente necesite cambiar a una postura de paloma.

III. Si la lógica se sostiene, ¿qué debería negociar el mercado de valores?

Para nosotros, no es tan importante si Warsh es o no "de los nuestros" en la Casa Blanca.

Lo importante es, si su lógica macroeconómica comienza a materializarse, ¿dónde irá primero el dinero y luego a dónde?

El Instituto de Investigación MSX Maitong cree que, en lugar de dividir el mercado en tres escenarios simples de "aumento de tasas / no aumento de tasas / bajada de tasas", es mejor entenderlo como tres fases de transacciones que podrían ocurrir sucesivamente.

Primera transacción, primero negociar las "ganancias" de la IA.

En esta etapa, las tasas de interés siguen siendo muy altas, y la Reserva Federal incluso está discutiendo nuevamente un aumento de tasas; en este momento, los activos más cómodos no son aquellos que más desean que la Fed baje las tasas lo antes posible.

Por el contrario, son las empresas que, incluso con tasas de interés altas, pueden absorber la presión de valoración gracias a su propio crecimiento de ganancias.

Esta es la razón por la que la primera fase sigue siendo más digna de atención en torno a los líderes de IA de alta calidad y la cadena de infraestructura que se forma alrededor de la IA Factory.

Incluyendo chips de IA, hyperscalers, centros de datos, redes, almacenamiento, infraestructura energética, su mayor punto en común es que el crecimiento de ganancias es lo suficientemente rápido como para compensar la presión de valoración que trae una alta tasa de descuento.

Por lo tanto, en esta fase, el mercado realmente está negociando la revisión de EPS; siempre que pueda convertir el CapEx de IA en ingresos, ganancias y flujo de caja libre, será más fácil continuar obteniendo fondos en un entorno de "más alto por más tiempo".

Por el contrario, aquellas empresas de crecimiento a largo plazo que solo tienen historias a futuro y aún no han formado ganancias estables seguirán siendo presionadas por las altas tasas de interés.

Esto también significa que dentro de la IA habrá una continua diferenciación entre las IA que generan ganancias y las historias de crecimiento que no generan ganancias, que podrían volverse cada vez más diferentes como activos.

Segunda transacción, luego negociar la "valoración" de la IA.

Aquí se pueden observar de cerca el PCE en disminución + el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años por debajo + la probabilidad de aumento de tasas de la Fed disminuyendo rápidamente.

Si estas tres señales aparecen al mismo tiempo y el empleo y la actividad económica no colapsan visiblemente, el mercado probablemente comenzará a creer que la economía sigue bien, las ganancias empresariales siguen aumentando, pero la inflación ya permite que la Reserva Federal detenga el endurecimiento, e incluso se prepare para aflojar.

En esta fase, los líderes de IA que ya han subido en la primera fase podrían enfrentar una segunda revalorización, porque antes se basaban principalmente en el aumento de EPS, ahora comenzarán a depender de EPS en aumento + disminución de la tasa de descuento.

Revisión de ganancias + expansión de PE, esta podría ser la parte más cómoda de toda la negociación de IA.

Porque las ganancias empresariales no han experimentado una gran revisión a la baja como en los ciclos de recesión tradicionales, pero el lado de la valoración comienza a recibir apoyo de la disminución de tasas.

Por supuesto, desde esta perspectiva, los líderes de IA no son solo activos de la primera fase; es muy probable que crucen simultáneamente la primera y la segunda fase.

El dinero ganado en la primera fase se puede ganar en la segunda fase a través de la valoración.

Tercera transacción, es el turno de "Beta de aflojamiento"

Cuando la disminución de tasas se confirme claramente, el capital podría comenzar a expandirse desde los líderes de IA hacia los activos periféricos, y los activos que han estado más presionados por los altos costos de capital en los últimos años sin duda obtendrán una mayor elasticidad de valoración.

Incluyendo Russell 2000 (IWM), REITs (XLRE), constructores de viviendas residenciales (XHB, ITB), biotecnología (XBI), algunos bancos regionales (KRE), Crypto de alta Beta (COIN, MSTR), etc.

Estos activos se diferencian de la primera fase en que no dependen únicamente del crecimiento económico, sino que necesitan que el costo del capital realmente disminuya.

Por ejemplo, las acciones de pequeña capitalización dependen más de los préstamos bancarios y la financiación del mercado de capitales; los REITs y la cadena de la industria residencial son altamente sensibles a los costos de financiación; la biotecnología es un activo típicamente a largo plazo; el Crypto de alta Beta es especialmente sensible a los cambios en la liquidez del dólar y en la aversión al riesgo.

Por el contrario, si Warsh continúa siendo agresivo y el dólar y las tasas de interés reales se fortalecen, también se convertirán en uno de los activos más sensibles a los cambios en la liquidez.

En última instancia, no todas las "bajadas de tasas" merecen comprar el mismo grupo de activos; si el futuro es "aumento de productividad de IA → crecimiento resistente → disminución de inflación → la Fed obtiene espacio para bajar las tasas", esta sería la "buena bajada de tasas" más ideal.

En este momento, podría haber un continuo fortalecimiento de los líderes de IA + pequeñas capitalizaciones, REITs, biotecnología, y Crypto Beta, ampliando claramente el mercado.

Pero si el futuro es "empleo de repente se deteriora → recesión económica → disminución de inflación → la Fed se ve obligada a bajar las tasas", eso sería una "mala bajada de tasas" completamente diferente.

En este momento, incluso si el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años también cae rápidamente, las acciones de pequeña capitalización, los bancos regionales y las acciones cíclicas pueden no beneficiarse de inmediato, porque lo que el mercado primero podría negociar son las revisiones a la baja de ganancias y el riesgo crediticio.

Estos son dos guiones completamente diferentes.

Conclusión

Warsh claramente no es un "novato".

Ha sido miembro de la Reserva Federal, ha experimentado la crisis financiera de 2008 y ha estado inmerso en Wall Street y en el círculo de políticas de EE. UU. durante muchos años.

Si consideramos que los últimos 20 años de la Reserva Federal han sido una máquina cada vez más precisa, cada vez más dependiente de modelos, guías prospectivas y comunicación con el mercado, hoy Warsh se asemeja a un disruptor que está listo para entrar y hacer grandes cambios.

Hablar menos, hacer menos promesas, usar menos QE, y dejar que el mercado vuelva a fijar precios por sí mismo ------ excepto que nadie sabe si el resultado será bueno o malo.

Y para Trump, un presidente de la Reserva Federal que puede convencer al mercado de bonos de que "definitivamente no es un títere político" es quien tiene la confianza para realmente bajar la tasa de referencia en el futuro.

Esta es también la razón por la que, cuanto más se comporte Warsh como un halcón ahora, más espacio tendrá para maniobrar en el futuro con todas sus cartas ocultas.

Desde el 16 de septiembre hasta el 28 de octubre y el 9 de diciembre, en los próximos tres meses, pronto revelaremos cómo será el primer guion completo de la era Warsh.

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