Las "tres palabras" y "una respuesta" de la conferencia de prensa de ayer: toda Wall Street está reflexionando sobre "el enfoque de Walsh"

Autor: Wall Street Journal

En la conferencia de prensa tras el aumento de tasas de ayer, el presidente de la Reserva Federal, Walsh, utilizó tres palabras para retirar la definición de "dose of accommodation" (una dosis de acomodación) sobre la naturaleza de este aumento de tasas. Cuando se le preguntó sobre la posición de las tasas en relación con la tasa neutral, su respuesta también fue intrigante: este concepto "es útil académicamente", pero "no tiene ningún efecto operativo en nuestras decisiones de hoy".

Tres palabras y una respuesta están obligando a Wall Street a reinterpretar el camino de aumento de tasas y el marco de políticas de esta Reserva Federal.

En el marco de Walsh, después de que el rango objetivo se elevara al 3.75%-4%, la postura de política sigue siendo estimulante: el aumento de tasas solo ha retirado "una dosis" de acomodación. La tasa neutral, el ancla central que la Reserva Federal ha utilizado para juzgar la rigidez de la política durante más de una década, ha sido dejada de lado desde el punto de vista operativo.

Los datos de CME FedWatch muestran que la probabilidad de un nuevo aumento de tasas en octubre ha saltado del 42% de hace una semana a aproximadamente el 58%. Goldman Sachs y Bank of America han elevado sus expectativas de aumentos, y Bank of America también prevé otro aumento en diciembre. La tasa implícita de futuros para finales de 2027 es del 4.635%, lo que sugiere que habrá de tres a cuatro aumentos más.

"Dose of Accommodation": el aumento de tasas solo ha retirado una dosis de acomodación

Walsh repitió esta afirmación varias veces en la conferencia y señaló que la decisión de aumentar las tasas se basa en que la economía estadounidense parece haber "fortalecido" (strengthened) y que las condiciones financieras se han vuelto menos restrictivas.

Krishna Guha, jefe de economía y estrategia de bancos centrales en Evercore ISI, afirmó en un informe a clientes que este fue el "elemento más destacado de la conferencia en términos de postura agresiva". "No fue un error de palabra. Lo repitió varias veces, claramente después de una profunda reflexión", escribió Guha, "este marco tiene una diferencia sustancial con las declaraciones que la Reserva Federal ha utilizado en los últimos años, lo que sugiere que el número de aumentos podría ser abierto".

James Egelhof, economista jefe de BNP Paribas Securities en EE. UU., interpretó que en el diccionario de la Reserva Federal, la acomodación es sinónimo de estímulo. "Esto significa que la postura actual de la política monetaria es significativamente estimulante. En condiciones donde la postura de política es estimulante, la dinámica cíclica es fuerte y la inflación es persistente, puede ser necesario un aumento significativo de tasas, quizás más de las tres que anticipamos, para estabilizar la tasa de desempleo y evitar un sobrecalentamiento económico el próximo año".

Si se entiende literalmente el marco de Walsh, Guha señaló que "las tasas pueden tener que seguir subiendo hasta que las condiciones financieras que enfrenta el sector privado ya no sean 'acomodaticias', independientemente de cómo se definan. Este es un panorama bastante abierto".

La tasa neutral fuera de juego, el monetarismo en escena

Durante la conferencia, el periodista de CNBC, Steve Liesman, preguntó cuán lejos están las tasas actuales de la tasa neutral (r*).

Walsh dijo que, como estudiante de economía, había estudiado la tasa neutral, es decir, la "tasa real wickselliana" nombrada así por el economista sueco Wicksell. Este concepto "es útil académicamente y ayuda a pensar en la discusión de políticas", pero "no tiene ningún efecto operativo en nuestras decisiones de hoy".

Esta frase necesita ser entendida en contexto. Desde la era de Bernanke, la tasa neutral ha sido el marco de referencia central para la Reserva Federal al formular políticas: tasas por encima del nivel neutral se consideran restrictivas, por debajo se consideran acomodaticias, y la discusión de políticas gira en torno a este punto de referencia invisible. Walsh lo ha calificado como una discusión puramente académica, equivalente a desmantelar este sistema de posicionamiento que ha estado en funcionamiento durante más de diez años.

Algunos análisis sugieren que Walsh está llevando la lógica de decisión de la Reserva Federal hacia una dirección monetarista, lo que se denomina un "cambio sísmico". Su predecesor, Powell, quien ahora permanece en el FOMC como gobernador, ha rechazado en varias ocasiones los principios básicos del monetarismo. Walsh ya había indicado la dirección en la reunión de Jackson Hole en agosto, sugiriendo que existe una relación entre los cambios en la oferta monetaria y la actividad económica y la inflación.

Esta conferencia confirmó aún más esta orientación. Walsh aclaró varias posiciones que son altamente consistentes con el monetarismo: los cambios en precios individuales como alimentos y energía no "provocan" inflación, la Reserva Federal debe asegurarse de que estos cambios de precios relativos no generen efectos de segundo o tercer orden; un solo punto de datos "está lleno de ruido", lo importante es la tendencia; la Reserva Federal maneja problemas de agregados: el mercado laboral, el PIB, el gasto total y la inflación general, pero también reconoció que los grupos de ingresos más bajos que dependen de salarios se beneficiarán más de la estabilidad de precios.

Los datos sobre la oferta monetaria ya han proporcionado pistas. Walsh mencionó al menos dos veces en la conferencia que en los últimos meses le ha resultado difícil describir las condiciones financieras como "restrictivas". Los análisis indican que en los últimos 6 a 9 meses, la tasa de crecimiento de la oferta monetaria en EE. UU. se ha mantenido en el rango del 6% al 8%, lo cual es claramente demasiado alto: para alcanzar el objetivo de inflación del 2%, esta tasa de crecimiento debe reducirse a alrededor del 6%. En comparación con la tasa neutral, que es abstracta e inobservable, la tasa de crecimiento de la oferta monetaria proporciona una base más directa para el juicio de políticas.

¿Qué está valorando Wall Street?

Jack Janasiewicz, estratega jefe de carteras de Natixis Investment Managers, considera que la expresión "dose of accommodation" refuerza el tono agresivo, sugiriendo que el comité ya no considera que la política sea moderadamente restrictiva, pero él "no cree que esto sea el comienzo de un nuevo ciclo de endurecimiento agresivo", sino que prefiere entenderlo como "la retirada de la reducción de tasas de seguro que la Reserva Federal implementó en otoño de 2025".

Si los precios de futuros se cumplen, la Reserva Federal de Walsh al menos revertirá la mayoría de las reducciones de tasas aprobadas durante el mandato de su predecesor, Powell. Sin embargo, el foco de la discrepancia actual ha ido más allá del número de aumentos de tasas en sí: cuando la tasa neutral se retira del ámbito operativo y la oferta monetaria pasa al primer plano, el mercado necesita adaptarse a un nuevo conjunto de coordenadas de políticas. Después de tres conferencias de prensa, Walsh ha proporcionado el contorno de su marco, pero no ha dado respuesta a dónde está el final de los aumentos de tasas.

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