Por qué el 90% de tus operaciones de DeFi están siendo silenciosamente redirigidas de vuelta a los creadores de mercado de Wall Street

Abre Jupiter, dile que quieres intercambiar SOL por USDC, verifica el precio y presiona el botón. Desde el punto de vista del usuario, no hay mucho más que eso.

Así que es natural suponer que Jupiter es donde se realiza la operación. En realidad, Jupiter se asemeja más a un motor de búsqueda de liquidez. Su software busca en diferentes lugares dispuestos a tomar el otro lado de la operación, compara lo que están ofreciendo y envía la orden hacia la mejor ruta que puede encontrar. Su sistema actual puede elegir entre intercambios descentralizados ordinarios, creadores de mercado automatizados propietarios, o propAMMs, y una red de solicitud de cotización donde los creadores de mercado profesionales compiten para cotizar un precio.

El usuario ve una interfaz y un precio, mientras que debajo de eso, varios tipos de mercados muy diferentes pueden estar compitiendo por la misma orden.

Así que la persona que te vende USDC podría no ser otro usuario o un fondo público financiado por miles de extraños. Podría ser una operación comercial profesional utilizando su propio dinero y software de precios, sin un intercambio orientado al consumidor y sin un fondo en el que puedas depositar tus propios tokens. Nunca ves la mayor parte de esa maquinaria; solo ves el precio que sale de ella.

Un nuevo análisis de DWF Ventures estima que los propAMMs representan aproximadamente el 15% al 27% del volumen diario de DEX en cadena. Para un rincón del mercado mucho más pequeño, las operaciones de SOL a stablecoin redirigidas a través de Jupiter, DWF coloca su participación por encima del 90%. Los propAMMs han llegado a representar hasta el 27% del volumen semanal de spot en cadena, según DWF Ventures. (Fuente: DWF Ventures)

Esos números vienen con una obvia advertencia: DWF Ventures es parte de DWF Labs, que es en sí mismo un creador de mercado y un inversor en criptomonedas. No obstante, el porcentaje exacto presentado aquí es mucho menos interesante que lo que los números describen. Una forma de comercio que apenas existe en el modelo mental de la mayoría de las personas sobre DeFi se ha vuelto lo suficientemente grande como para moldear cómo funcionan algunos de sus mercados más activos.

Eso deja a las criptomonedas en un lugar bastante extraño en este momento. La primera generación de intercambios descentralizados se construyó en torno a la idea de que los mercados podrían volverse más abiertos al reemplazar a los comerciantes profesionales con software público. Cualquiera podría ver el fondo, poner dinero en él y comerciar contra él de acuerdo con reglas escritas en código. Ahora el comerciante profesional está regresando, y en algunos de los mercados más líquidos parece ser muy, muy bueno en su trabajo.

Eso ya sería un giro interesante para DeFi. Se vuelve mucho más trascendental cuando está sucediendo al mismo tiempo que Nasdaq, la Bolsa de Valores de Londres, Robinhood y Kraken están trabajando en poner acciones tradicionales en rieles de blockchain.

Durante años, las finanzas han discutido si Wall Street se movería a la infraestructura de las criptomonedas. Pero ahora, una pregunta más difícil está comenzando a formarse detrás de eso: ¿qué tipo de mercado estará esperando allí cuando lo haga?

Los comerciantes han vuelto a los negocios

El creador de mercado automatizado original fue una de las invenciones más extrañas de DeFi.

Imagina un puesto de moneda con dos montones de dinero, excepto que no hay comerciante detrás del cristal. Un montón contiene SOL y el otro contiene USDC. El software conecta los dos usando una fórmula. Pones SOL y recibes USDC. A medida que SOL se acumula en un lado y USDC desaparece del otro, la fórmula ajusta el precio. Cualquiera también puede contribuir dinero al puesto y recoger una parte de las tarifas de transacción.

Eso resolvió un enorme problema para el DeFi temprano. Un nuevo mercado no necesitaba persuadir a una firma profesional para que siguiera comprando y vendiendo todo el día. Necesitaba tokens, un contrato inteligente y personas dispuestas a depositar capital, y el mercado podría funcionar por sí mismo.

Sin embargo, funcionar por sí mismo no es lo mismo que ser bueno en el comercio.

Supongamos que SOL vale 100 dólares dentro del pool. Llega la noticia, los intercambios centralizados se mueven de inmediato y los traders profesionales ahora valoran SOL en 101 dólares. El pool no lo nota por sí mismo, pero un arbitrajista sí. Compran el SOL temporalmente barato y siguen comprando hasta que el precio del pool se ajusta. El pool ha aprendido que SOL vale 101 dólares al vender SOL demasiado barato.

El trabajo académico llama a este problema pérdida frente a reequilibrio. La terminología es menos importante que lo que significa: un pool pasivo puede comerciar repetidamente al precio de ayer contra personas que ya conocen el precio de hoy. Eso es un defecto tolerable cuando los mercados están tranquilos y las tarifas de transacción compensan a las personas que proporcionan liquidez. Se convierte en un problema costoso cuando los precios se mueven rápidamente y cada cotización obsoleta es una invitación a un arbitraje serio y considerable.

Un propAMM invierte el arreglo. En lugar de depender de miles de externos para depositar tokens, una firma de trading profesional suministra su propio inventario. En lugar de esperar a que las transacciones arrastren una fórmula hacia el precio correcto, su software privado observa los mercados externos y cambia continuamente lo que está dispuesto a comprar o vender. La transacción aún se liquida en la cadena, pero el pensamiento que produjo el precio ocurre dentro de la empresa.

En realidad, se asemeja mucho más a un dealer de moneda electrónica instalado dentro de una blockchain que al modelo de máquina expendedora que definió el primer DeFi.

También explica por qué la palabra "proprietario" pertenece al nombre. El propio explicador de Solana dice que los propAMM de hoy son generalmente de código cerrado, su liquidez no está abierta a depósitos públicos ordinarios, y ser incluido por un agregador es un proceso con permisos. Los usuarios pueden verificar que una transacción ocurrió en la cadena sin poder inspeccionar el sistema que decidió qué precio ofrecer o por qué un creador de mercado recibió la orden.

Desde la antigua visión del DeFi, eso puede sonar como una regresión. Pero, desde la perspectiva de alguien que intenta intercambiar SOL de manera rápida y económica, el veredicto es mucho menos ideológico.

Jump Crypto examinó aproximadamente 20 millones de transacciones de propAMM de marzo y las comparó con los precios disponibles en Binance, Coinbase, OKX y Bybit. Su investigación encontró que la transacción mediana de SOL-USDC se ejecutó a 0.72 puntos básicos de su punto medio de intercambio centralizado de referencia, mientras que el 91.9% de las transacciones fueron más baratas que la estimación de Jump para el nivel de tarifas más bajo de intercambio centralizado institucional. Más de nueve de cada diez transacciones de propAMM en la muestra de Solana de Jump Crypto superaron su costo estimado para el nivel de tarifas más bajo de intercambio centralizado institucional. (Fuente: DWF Ventures, utilizando datos de Jump Crypto)

Jump también es una firma de trading con exposición comercial a esta estructura de mercado, por lo que su estudio tiene sus propios incentivos. Aun así, el resultado ayuda a explicar por qué estos lugares están ganando órdenes. Los routers les envían volumen porque, para ciertos intercambios, pueden ofrecer una ejecución muy buena.

Si bien esta es una clara separación tanto de la mecánica como de la economía del comercio descentralizado, también es un quiebre cultural con el primer DeFi. La primera versión del DeFi trató la apertura como parte del producto en sí. El pool era público, el código podía ser inspeccionado, la liquidez provenía de los usuarios y la ruta del capital a la transacción era lo suficientemente visible como para que una persona técnicamente competente pudiera seguir la mayor parte de ella.

La versión más nueva plantea una pregunta más parecida a la del consumidor: si otro sistema te da un mejor precio, ¿cuánto de esa maquinaria realmente necesitas ver? Una vez que la respuesta se convierte en "no mucho", el intercambio comienza a desaparecer detrás de la interfaz.

DeFi está convirtiendo los intercambios en routers

Solana fue particularmente acogedora para este modelo porque los creadores de mercado profesionales se preocupan obsesivamente por los precios antiguos. Una empresa que ofrece SOL a $100 no quiere que esa cotización permanezca mientras el resto del mundo opera a $101. Cada momento adicional le da a alguien la oportunidad de operar contra el precio antiguo antes de que la empresa pueda reemplazarlo.

Ethereum todavía opera con intervalos de 12 segundos. Solana, en comparación, alcanzó su objetivo de 300 milisegundos el 28 de agosto, lo que CryptoSlate examinó a través de la economía del arbitraje de precios obsoletos. Las redes construyen y procesan transacciones de manera diferente, por lo que la comparación no es uno a uno, pero la atracción es fácil de entender. Los creadores de mercado profesionales quieren actualizar los precios tan a menudo y tan barato como sea posible, y el propio trabajo de Solana en intervalos más cortos apunta explícitamente a una menor exposición a precios obsoletos para los proveedores de liquidez y los creadores de mercado.

Sin embargo, puedes llegar al mismo destino de otra manera. En lugar de publicar continuamente cada precio en la cadena, un sistema puede pedir a las empresas profesionales precios en otros lugares y poner solo la operación ganadora en la cadena.

Eso es esencialmente lo que hacen los sistemas de solicitud de cotización. En la red RFQ de 0x, una aplicación solicita a los creadores de mercado profesionales precios privados fuera de la cadena, compara esas ofertas con la liquidez pública de AMM ordinaria y devuelve la ruta que ofrece el mejor resultado. Para pares altamente negociados como USDC-WETH y WBTC-WETH, 0x dice que su liquidez RFQ supera el precio de AMM aproximadamente el 52% del tiempo.

Jupiter está combinando varias versiones de eso en Solana. La liquidez pública de DEX, propAMMs y sistemas de cotización profesionales viven todos detrás de la misma interfaz, lo que significa que el comerciante ya no tiene que elegir qué tipo de mercado utilizar antes de realizar la operación.

Esa puede ser la transición más profunda e importante aquí. El antiguo DeFi efectivamente le decía al usuario: aquí hay un fondo, ahora opera contra él. Pero el nuevo DeFi está comenzando a decir: dime lo que quieres, y yo averiguaré quién debería llenarlo.

Las finanzas tradicionales ya hacen esto. Cuando alguien presenta una orden para comprar una acción, el cliente generalmente no elige el centro de mercado o el distribuidor exacto que la ejecuta: es el corredor quien dirige la orden. La explicación básica de la SEC sobre la ejecución de acciones en EE. UU. describe a los corredores eligiendo entre intercambios, redes electrónicas, creadores de mercado e internalización dependiendo de dónde puedan obtener la mejor ejecución disponible.

Los propAMMs no son solo piscinas oscuras de Wall Street trasplantadas a Solana, y tratarlas de esa manera perdería lo que hace que la versión cripto sea interesante. El asentamiento en blockchain es observable, por lo que los activos se mueven a través de infraestructura pública, y cualquiera puede inspeccionar la transacción resultante. Lo que puede permanecer privado es la maquinaria en torno a esa transacción: el modelo de precios, la decisión de inventario, partes de la ruta y, a veces, la identidad de la empresa que compite por la operación hasta que se produce la ejecución.

Eso crea una definición diferente de transparencia. Un mercado financiero puede exponer la propiedad y el asentamiento a la verificación pública sin exponer cada parte de la formación de precios, y esta distinción se está volviendo mucho más significativa a medida que los activos que se mueven a través de estos sistemas dejan de ser puramente activos cripto.

Wall Street llega justo cuando DeFi cambia de rumbo

Nasdaq dijo el jueves que su brazo de capital de riesgo acordó invertir $100 millones en Payward, la empresa matriz de Kraken, mientras las dos firmas continúan trabajando en los Tokens de Equidad de Nasdaq. Nasdaq espera que el marco se lance en el segundo trimestre de 2027 y planea conectarlo con la red xStocks de Payward.

La Bolsa de Valores de Londres se está moviendo en la misma dirección. El 1 de septiembre, LSEG anunció una asociación con Payward en torno a acciones públicas tokenizadas y dijo que tiene la intención, sujeto a la aprobación regulatoria, de listar xStocks para su negociación en su planeado recinto LSE 24 en 2027.

Este ya no es un mercado hipotético medido en un puñado de pilotos. CryptoSlate ya ha rastreado el comercio de acciones tokenizadas a volúmenes de escala cripto, mientras que la cuestión más difícil de la propiedad se ha convertido en un problema de estructura de mercado propio, ya que los productos que se asemejan a acciones pueden venir con derechos muy diferentes. Las acciones tokenizadas pueden parecer acciones familiares sin otorgar a los compradores la misma posición legal, y la infraestructura que las sustenta puede ser igual de desconocida.

Robinhood es un buen ejemplo de cómo puede verse esa infraestructura en la práctica. Robinhood Chain ya ha convertido las acciones tokenizadas en activos que pueden circular a través de mercados cripto sin permisos, pero la capa de liquidez profesional se parece mucho menos a un experimento de AMM abierto. 0x dice que su implementación de Stock Token conecta aplicaciones con creadores de mercado profesionales a través de RFQ, con USDG como el par base principal y Tokka Labs como el creador principal que participa a través de ese sistema.

Ese es el punto donde la especulación del informe de DWF sobre activos del mundo real se vuelve mucho más importante que el informe mismo. Los activos tokenizados maduros no tienen que heredar el diseño del mercado de las primeras DeFi simplemente porque se liquidan en una blockchain. Las acciones tokenizadas de Apple tienen un mercado de referencia profundo en otros lugares, empresas profesionales capaces de gestionar el inventario a su alrededor y comerciantes que se preocupan por la calidad de ejecución. Poner esa acción en la cadena no hará que de repente un fondo público pasivo sea el lugar natural para comerciarla.

Durante años, el debate sobre la tokenización preguntó si los activos de Wall Street se moverían a las vías del cripto. Pero una pregunta mucho más importante está apareciendo detrás de ella: cuando lleguen allí, ¿qué estructura de mercado utilizarán?

CryptoSlate ya ha visto la misma tensión en otros lugares en las acciones tokenizadas. Los mercados vendidos como una forma de eliminar intermediarios financieros aún pueden depender en gran medida de la infraestructura financiera antigua, incluidos los corredores y custodios que mantienen las acciones subyacentes. Un corredor ahora maneja el respaldo de una gran parte de las acciones tokenizadas. La transición propAMM apunta en la misma dirección más amplia desde el lado del comercio: las blockchains pueden alterar qué partes de las finanzas son públicas sin hacer desaparecer a cada intermediario.

El comercio es público, pero la mesa de operaciones no lo es

La conclusión más fácil sería que DeFi pasó años tratando de escapar de Wall Street y luego lo reconstruyó de todos modos, pero eso es demasiado simple. Lo que el cripto puede estar haciendo en realidad es separar dos cosas que alguna vez se trataron como si tuvieran que viajar juntas: la transparencia de la liquidación y la transparencia de la ejecución.

Las blockchains pueden establecer públicamente que se realizó un comercio, transferir los activos y permitir que esos activos se muevan a través de una infraestructura programable sin requerir que el algoritmo de precios del creador de mercado sea público. La capa de liquidación puede ser abierta mientras que la capa de ejecución contiene empresas privadas compitiendo entre sí.

Hay una razón económica para hacer esto. Los creadores de mercado profesionales que pueden protegerse de precios obsoletos y comerciantes que explotan cotizaciones antiguas no tienen que construir esas pérdidas en cada precio que dan a los usuarios ordinarios. Mejor información y una revalorización más rápida pueden hacer que un comerciante privado sea más barato para comerciar que un fondo completamente público.

La compensación se mueve a otro lugar. Si los usuarios dejan de elegir intercambios y comienzan a elegir enrutadores, el enrutador gana mucha más influencia sobre el mercado. Decide qué empresas pueden competir, qué fuentes de liquidez reciben una orden, qué información la acompaña, cómo se comparan las cotizaciones y cómo las transacciones llegan a la blockchain.

El propio explicador de propAMM de Solana identificó varias versiones de este problema. El código puede estar cerrado, la inclusión por parte de agregadores es con permiso, y los usuarios no siempre pueden verificar de forma independiente por qué un creador de mercado ganó cuando varios ofrecen precios equivalentes. La blockchain puede mostrar el comercio que ocurrió sin mostrar toda la competencia que ocurrió antes de ello.

Eso se vuelve más importante a medida que la creación de mercado, el enrutamiento, la entrega de transacciones y la construcción de bloques comienzan a tocarse entre sí. Blockworks Research ha examinado la relación entre HumidiFi, el sistema de aterrizaje de transacciones Nozomi y el constructor de bloques Harmonic, todos asociados con Temporal, y ha encontrado períodos en los que las actualizaciones de precios de HumidiFi llegaron a los validadores de Harmonic mucho más a menudo que en otras configuraciones. La ventaja desapareció más tarde.

El episodio es más interesante como un adelanto del próximo debate sobre la estructura del mercado DeFi que como una acusación: cuando varias capas pueden influir en la ejecución, ¿qué cuenta exactamente como la mejor ejecución en una blockchain?

Las finanzas tradicionales han pasado décadas escribiendo reglas alrededor de versiones de ese problema. La mejor ejecución, el enrutamiento de órdenes, el acceso al mercado, la prioridad de cotización y los conflictos entre corredores y distribuidores existen porque el lugar donde un inversor presiona "Comprar" es solo el comienzo de la transacción. DeFi está redescubriendo parte de esa complejidad mientras reconstruye el sistema a partir de diferentes piezas.

La diferencia es que algunas piezas que históricamente vivieron dentro de la misma institución financiera ahora pueden ser separadas y colocadas en redes públicas. Eso hace que el mercado sea más inspeccionable en algunos lugares y menos inspeccionable en otros, lo cual es un resultado mucho más interesante que simplemente declarar que es más o menos transparente.

Nada de esto significa que el AMM original esté desapareciendo. Su debilidad es también la razón por la que probablemente sobrevivirá.

Los creadores de mercado profesionales funcionan mejor cuando tienen alguna idea de lo que vale un activo. SOL tiene mercados profundos en otros lugares; Apple tiene una bolsa de valores; los bonos del Tesoro tienen un precio de referencia. Las empresas de trading pueden mirar esos mercados, calcular un valor, mantener inventario y cotizar alrededor de él.

Ahora imagina que alguien crea el Token X a las 3 a.m. Puede que no haya un mercado externo profundo, ningún precio de referencia confiable y ninguna empresa profesional dispuesta a almacenarlo. Antes de que alguien pueda crear un mercado sofisticado, el activo necesita tener un mercado en absoluto. Los AMMs públicos no necesitan saber cuánto vale el Token X: alguien simplemente suministra el Token X y USDC, y el trading puede comenzar.

Por eso los datos de DWF son más interesantes como evidencia de un proceso de clasificación que como prueba de que un diseño está reemplazando a otro. La liquidez profesional funciona especialmente bien para activos establecidos con mercados de referencia profundos. Los AMMs tradicionales mantienen su ventaja en la larga cola, donde la creación de mercados sin permisos es más valiosa que reducir fracciones de un punto porcentual de la ejecución.

Las finanzas tokenizadas podrían dividirse a lo largo de la misma línea. Las acciones de Apple, los bonos del Tesoro, SOL, ETH y otros activos muy negociados son territorio natural para comerciantes sofisticados que compiten detrás de enrutadores. Los activos sin mercados externos maduros pueden depender aún de grupos públicos dispuestos a comerciar lo que cualquiera deposite.

Las criptomonedas comenzaron con una promesa cultural mucho más grandiosa: el software eliminaría al intermediario financiero. Pero sus mercados de trading ahora están produciendo una respuesta más complicada. Algunos intermediarios eran productos de la infraestructura antigua, mientras que otros existían porque alguien todavía tiene que fijar el riesgo, mantener inventario y estar listo para comerciar.

La tecnología blockchain no tiene que eliminar ese papel para remodelar el mercado a su alrededor. Las vías pueden ser públicas, el asentamiento puede ser inspeccionable, los activos pueden moverse entre aplicaciones en lugar de estar atrapados dentro de una institución, y los comerciantes profesionales pueden competir sobre la misma orden sin poseer la infraestructura subyacente. La persona que presiona "Intercambiar" puede nunca saber cuál ganó.

El futuro intercambio puede ser una blockchain que todos puedan inspeccionar, envuelta alrededor de un escritorio de trading que casi nadie puede ver.