Informe CoinShares 2026: ¿Han llegado los mineros de Bitcoin a su momento más difícil?

Autor | James Butterfill

Recopilado por | Wu dice Blockchain

TL;DR: Puntos clave del informe sobre la minería de Bitcoin del primer trimestre de 2026

· Rentabilidad bajo presión extrema : El cuarto trimestre de 2025 se convirtió en el trimestre más difícil desde la reducción a la mitad, ya que los efectos combinados de las correcciones de precios y las altas tasas de hash provocaron que el precio del hash cayera por debajo de los 30 dólares por hardware al día, alcanzando un mínimo de cinco años, lo que llevó a que aproximadamente entre el 15 % y el 20 % de las máquinas de minería más antiguas de la red operaran con pérdidas.

· Aceleración de la transformación de la IA : Las empresas mineras que cotizan en bolsa han anunciado contratos de IA/HPC por valor de más de 70.000 millones de dólares. El mercado de capitales otorga una prima elevada a las narrativas de IA (múltiplos de valoración que alcanzan las 12,3 veces), y la industria se está diferenciando rápidamente en "proveedores de infraestructura" y "empresas mineras puras".

· Breve retroceso en la tasa de hash : Debido a la presión sobre los beneficios, las restricciones energéticas invernales y las inspecciones regulatorias, la tasa de hash total de la red retrocedió aproximadamente un 10 % desde su máximo en el cuarto trimestre, pero los modelos predicen que la industria sigue siendo resiliente, y que la tasa de hash total se recuperará hasta alcanzar los 1,8 ZH/s a finales de 2026.

· Reestructuración de costes y deuda : La construcción de infraestructuras basadas en IA ha provocado que algunas empresas mineras híbridas (como CIFR y WULF) vean aumentar sus costes medios de producción de BTC y acumulen una deuda significativa; por el contrario, las mineras con bajo apalancamiento, como CLSK y HIVE, han demostrado una sólida disciplina financiera y ventajas en cuanto a los costes de minería.

· Conclusión principal : La industria minera está experimentando una profunda reorganización estructural. Si el precio de BTC no se recupera por encima de los 100.000 dólares en 2026, los mineros de alto coste acelerarán su salida (capitulación de los mineros), mientras que los operadores con ventajas extremas en costes energéticos o con transiciones exitosas a la IA dominarán los futuros mercados de capitales.

I. Resumen ejecutivo

El cuarto trimestre de 2025 fue el más difícil para los mineros de Bitcoin desde la reducción a la mitad de abril de 2024. La importante corrección del precio de Bitcoin (que cayó de unos 124.500 dólares a principios de octubre a unos 86.000 dólares a finales de diciembre, un descenso de alrededor del 31%), combinada con tasas de hash cercanas a máximos históricos, comprimió los precios del hash a su punto más bajo en cinco años.

En el cuarto trimestre de 2025, el coste medio ponderado en efectivo para que los mineros que cotizan en bolsa minen un solo Bitcoin aumentó a unos 79.995 dólares.

Este trimestre puso de relieve tres temas centrales:

Rentabilidad bajo presión : El precio del hash cayó a unos 36-38 dólares/PH/s/día, acercándose o incluso alcanzando el punto de equilibrio para muchos mineros. Tres reducciones consecutivas en la dificultad de la minería (las primeras reducciones consecutivas desde julio de 2022) marcaron la "capitulación de los mineros". Al comenzar el primer trimestre, los precios del hash cayeron aún más, hasta los 29 dólares por PH/s/día, lo que indica que los mineros se enfrentarían a mayores dificultades.

Transformación acelerada de IA/HPC : La diferenciación entre las empresas mineras puras y las empresas de infraestructura que están haciendo la transición a la IA se ha intensificado. Actualmente, todo el sector minero que cotiza en bolsa ha anunciado contratos de IA/HPC por valor de más de 70.000 millones de dólares. WULF, CORZ, CIFR y HUT se están convirtiendo, en la práctica, en operadores de centros de datos que también minan Bitcoin.

Reestructuración de las estructuras de capital : Varias empresas mineras han contraído importantes deudas para financiar la construcción de infraestructuras de inteligencia artificial. IREN tiene actualmente 3.700 millones de dólares en bonos convertibles; la deuda total de WULF asciende a 5.700 millones de dólares; CIFR emitió 1.700 millones de dólares en bonos garantizados preferentes. El apalancamiento general del sector ha alterado fundamentalmente su perfil de riesgo.

II. Competencia por espacio en racks entre la IA y la minería de Bitcoin

La IA compite constantemente por espacio en los racks de muchos centros de datos, lo que a largo plazo podría impulsar la minería de Bitcoin hacia fuentes de energía más intermitentes y económicas.

La migración de los mineros de Bitcoin a la inteligencia artificial y la computación de alto rendimiento (HPC) se está acelerando rápidamente. Según comunicados recientes de las empresas, para finales de este año, las compañías mineras que cotizan en bolsa podrían obtener hasta el 70% de sus ingresos de la inteligencia artificial, frente al 30% actual. Lo que inicialmente fue una estrategia de diversificación marginal, se está convirtiendo cada vez más en su negocio principal.

Durante 2025 y principios de 2026, las empresas mineras de Bitcoin firmaron múltiples acuerdos de coubicación de GPU y servicios en la nube con proveedores de servicios en la nube a gran escala, por un valor total superior a los 70.000 millones de dólares. Aunque la mayoría de los acuerdos prevén la construcción de nuevos centros de datos, sigue existiendo una alta probabilidad de que se produzca una canibalización de la actividad empresarial y el cierre de las instalaciones mineras existentes. Por lo tanto, a medida que la capacidad acordada en estos contratos aumente gradualmente, la proporción de la minería de Bitcoin en los ingresos de estos operadores disminuirá significativamente a lo largo de 2026.

Este cambio se debe en gran medida a consideraciones económicas. Los precios del hash se mantienen cerca de mínimos cíclicos, lo que reduce los márgenes de beneficio de la minería, mientras que la infraestructura de IA ofrece, estructuralmente, rendimientos más altos y estables. En este contexto, reasignar energía y capital a la computación de alto rendimiento (HPC) tiene mucho sentido, especialmente para los operadores con energía escalable y capacidades de centro de datos existentes.

Sin embargo, esta transformación no es uniforme. Algunos mineros, como IREN y Bitfarms, se están reposicionando activamente como proveedores de computación de alto rendimiento (HPC), utilizando la minería como puente hacia la infraestructura de inteligencia artificial. Otras empresas, como CleanSpark, siguen priorizando las operaciones mineras a corto plazo, monetizando la capacidad desarrollada recientemente mientras expanden gradualmente su presencia en el campo de la IA.

Un tercer grupo sigue comprometido con la minería de Bitcoin, pero está evolucionando en su enfoque operativo. Estos operadores ya no buscan construir instalaciones a gran escala, sino que se centran en las fuentes de energía más económicas y a menudo intermitentes, como las energías renovables no aprovechadas o el gas de antorcha. Por ejemplo, Marathon ha desplegado emplazamientos más pequeños y localizados, basados ​​en contenedores, de unos 10 megavatios, en los extremos de las redes energéticas. Esta configuración es idónea para operaciones mineras que pueden tolerar interrupciones de energía, pero es incompatible con cargas de trabajo de IA que requieren un funcionamiento casi continuo.

Es probable que el equilibrio de carga siga siendo un nicho de mercado importante dentro del sector minero. Al proporcionar flexibilidad en la demanda a redes como la de ERCOT en Texas, las empresas mineras pueden obtener mejores precios de electricidad. La importancia de este papel puede aumentar, aunque con el tiempo podría atraer a operadores más pequeños y especializados.

Una cuestión clave sin resolver es cuán sostenible será esta transformación impulsada por la IA. Si bien las condiciones económicas actuales favorecen en gran medida a la IA, las operaciones mineras siguen siendo muy sensibles a los precios del Bitcoin. Si la rentabilidad de la minería experimenta una recuperación sustancial, algunos operadores podrían reevaluar la asignación de capital entre ambos negocios. En este sentido, la tendencia actual puede no representar una transformación permanente, sino más bien el resultado de la dinámica de los rendimientos relativos.

A largo plazo, esto podría significar que el grupo de empresas dedicadas exclusivamente a la minería se reduzca, mientras que las empresas de infraestructura híbrida que combinan la minería y la inteligencia artificial se generalizarán. Mientras tanto, podrían surgir nuevos competidores para desarrollar los nichos de mercado que han dejado vacantes las empresas tradicionales, especialmente en segmentos de mercado con limitaciones energéticas o que requieren una gran flexibilidad.

La diferencia de costes entre la infraestructura de minería de Bitcoin (aproximadamente entre 700.000 y 1 millón de dólares por megavatio) y la infraestructura de IA (aproximadamente entre 8 y 15 millones de dólares por megavatio) es significativa, y esta oportunidad de conversión se está monetizando masivamente en la actualidad:

CORZ : Se utilizan aproximadamente 350 megavatios de computación de alto rendimiento (HPC), de los cuales se facturan unos 200 megavatios. El contrato con CoreWeave se amplía a 10.200 millones de dólares a lo largo de 12 años. El objetivo es alcanzar la plena producción de 590 megavatios a principios de 2027.

WULF : El emplazamiento de Lake Mariner dispone de 39 megavatios de capacidad informática crítica en funcionamiento. Los ingresos totales firmados por HPC alcanzan los 12.800 millones de dólares. Las demás instalaciones están avanzando según lo previsto antes del cuarto trimestre de 2026. La plataforma se expandirá a cinco ubicaciones, con una capacidad total de aproximadamente 2,9 gigavatios (GW).

CIFR : Colaborar con Fortress Credit Advisors para desarrollar el emplazamiento de Barber Lake, con una capacidad de 300 megavatios. Se ha alcanzado un acuerdo multimillonario con Fluidstack (respaldado por Google). Aún no se han generado ingresos.

IRÉN : La escala se ha ampliado a más de 10.900 GPU de NVIDIA. El proyecto de expansión de las fases 1 a 4 de Childress Horizon (hasta 200 megavatios de GPU refrigeradas por líquido). Los ingresos por servicios de IA en la nube alcanzaron los 17,3 millones de dólares en el cuarto trimestre.

CABAÑA : Se firmó un contrato de arrendamiento de 7.000 millones de dólares y 15 años de duración con Fluidstack para la adquisición de 245 megavatios en las instalaciones de River Bend, en Luisiana. Está previsto que la primera sala de datos entre en funcionamiento a principios de 2027.

El fracaso de la fusión entre CORZ y CoreWeave (rechazada por los accionistas el 30 de octubre de 2025) pone de manifiesto la tensión existente entre el valor de la infraestructura y el valor de las acciones. Debido a una capitalización inadecuada de los activos destinados a su eliminación durante la transición al sistema HPC, CORZ posteriormente reformuló sus datos financieros, lo que evidencia la complejidad de su tratamiento contable.

La contribución a los ingresos aún se encuentra en sus primeras etapas, pero está creciendo : Los centros de datos de IA/HPC alojados por CORZ representaron el 39% de sus ingresos del cuarto trimestre; el negocio de HPC de WULF representó el 27%; el negocio de nube de IA de IREN representó el 9%; y el negocio de HPC de HIVE representó el 5%. Si bien las operaciones mineras siguen predominando, es evidente que la contribución de la IA a los ingresos seguirá creciendo significativamente.

III. Tasa de hash total de la red

A finales de agosto de 2025, la red Bitcoin alcanzó un hito importante, al superar por primera vez la tasa de hash 1 ZH/s. A principios de octubre, la tasa de hash total de la red alcanzó un máximo de aproximadamente 1.160 EH/s.

Sin embargo, en el cuarto trimestre se produjo un cambio significativo. La tasa de hash total de la red cayó alrededor de un 10 % desde el pico de octubre, descendiendo a unos 1045 EH/s a finales de diciembre (y bajando aún más hasta los 850 EH/s a principios de febrero antes de recuperarse), acompañada de tres reducciones consecutivas de la dificultad de minería, lo que supone las primeras reducciones consecutivas desde julio de 2022. Esto se debió principalmente a los siguientes factores:

La corrección del precio de BTC provocó que las máquinas de minería más antiguas de la era S19 cayeran por debajo del punto de equilibrio (el precio de la electricidad de equilibrio para S19 XP bajó de aproximadamente 0,12 $/kWh en diciembre de 2024 a aproximadamente 0,077 $/kWh en diciembre de 2025).

El aumento de los costes energéticos durante el invierno y las medidas de restricción de ERCOT provocaron un fuerte incremento de las horas de minería no rentables entre noviembre y diciembre.

Se reanudan las medidas regulatorias en Xinjiang, China (las inspecciones de diciembre de 2025 limitaron las operaciones mineras, aunque esta capacidad no se vio permanentemente afectada).

A pesar del descenso a corto plazo, la red Bitcoin aún sumó alrededor de 300 EH/s de tasa de hash a lo largo de 2025. En el momento de redactar este informe, la tasa de hash total de la red se ha mantenido aproximadamente al nivel de finales de 2025, en torno a los 1.020 EH/s. Aunque el reciente descenso de la tasa de hash pueda parecer preocupante, si se observa en una escala logarítmica, se aprecia que su gravedad es mucho menor que la de la prohibición de la minería en China en 2021. Esto se debe más a factores cíclicos y climáticos que a que el sector se enfrente a una crisis más grave. La posterior y fuerte recuperación de la tasa de hash también pone de manifiesto que muchos mineros siguen considerando la minería como una actividad comercial económicamente viable.

Según nuestro modelo de predicción por partes detallado previamente, actualmente esperamos que la tasa de hash total de la red alcance 1,8 Zetahash (ZH/s) para finales de 2026, y que alcance 2 Zetahash (ZH/s) para finales de marzo de 2027, lo que supone un mes más tarde de lo previsto anteriormente.

Cambio geográfico de la tasa de hash : Los tres países principales (Estados Unidos, China y Rusia) controlan aproximadamente el 68% de la tasa de hash global. La cuota de mercado en Estados Unidos aumentó en aproximadamente 2 puntos porcentuales con respecto al trimestre anterior. Mercados emergentes como Paraguay, Etiopía y Omán han logrado entrar en el top ten mundial, impulsados ​​por mineras como HIVE (proyecto de 300 megavatios en Paraguay) y BTDR (proyecto de 40 megavatios en Etiopía).

IV. Dinámica del precio del hash

El precio del hash (la métrica que determina los ingresos del minero por unidad de tasa de hash) alcanzó un máximo de aproximadamente 63 dólares/PH/s/día en julio de 2025 y continuó disminuyendo a lo largo del cuarto trimestre. En noviembre, había caído a unos 35-37 dólares por hora/segundo/día, alcanzando en ese momento su nivel más bajo en cinco años. A finales de diciembre y principios de enero, el precio se recuperó brevemente hasta alcanzar los 38-40 dólares, pero fue algo efímero, ya que el precio del hash se desplomó aún más al entrar en el primer trimestre de 2026, cayendo a unos 28-30 dólares/PH/s/día, lo que supone un nuevo mínimo histórico desde la reducción a la mitad.

Este descenso se debió a múltiples factores superpuestos: una dificultad de minería récord (que alcanzó un máximo de 155,97 T tras un aumento del 6,31 % el 29 de octubre), precios de Bitcoin lentos (con una caída de alrededor del 31 % respecto al máximo histórico de octubre) e ingresos por comisiones de transacción extremadamente bajos (que se mantuvieron por debajo del 1 % de las recompensas totales por bloque, con una comisión media de aproximadamente 0,018 BTC por bloque).

Esto creó el entorno de beneficios más adverso desde la reducción a la mitad de abril de 2024. Con un precio medio de la electricidad industrial de 0,05 $/kWh (S19 XP a 0,077 $/kWh), los mineros que utilizaban máquinas de última generación (como la S19j Pro con una relación de eficiencia de aproximadamente 29,5 J/TH) operaban muy por debajo del punto de equilibrio a finales de año, y la situación se deterioró aún más al entrar en 2026.

Último pronóstico: El deterioro del entorno de precios del hash ha superado nuestras expectativas previas, llegando a alcanzar brevemente los 28 dólares por PH/s al día a finales de febrero, y en el momento de redactar este informe, se ha recuperado hasta situarse en torno a los 30-35 dólares. En los niveles actuales, las empresas mineras que operan máquinas de última generación necesitan asegurar precios de electricidad inferiores a 0,05 $/kWh para mantener la rentabilidad, mientras que los modelos de última generación (con índices de eficiencia inferiores a 15 J/TH) aún pueden mantener márgenes de beneficio sustanciales a los precios típicos de la electricidad industrial. Para que el precio del hash supere de forma sostenible los 40 dólares, el precio de Bitcoin debe recuperarse y superar los 100.000 dólares a finales de año, y este aumento de precio debe ir a la par del crecimiento continuo de la tasa de hash total de la red.

A menos que los precios de Bitcoin experimenten una recuperación sustancial, prevemos que los operadores de alto coste se enfrentarán a una mayor "capitulación de los mineros" en la primera mitad de 2026. Las condiciones económicas actuales del sector minero son insuficientes para estimular un ciclo de actualización de hardware a gran escala. Los precios del hash deben bajar aún más, obligando a que se cierren suficientes operadores y capacidad antigua, reduciendo así la tasa de hash total de la red y la dificultad de la minería, lo que proporcionaría un punto de entrada para nuevos mineros de Bitcoin o un incentivo suficiente para actualizar los nodos operativos existentes. Sin embargo, a pesar de la implacable presión sobre los márgenes de beneficio, la tasa de hash total de la red sigue mostrando una notable resistencia. Esto puede verse respaldado por múltiples factores: entre ellos, las actividades mineras respaldadas por el Estado que tienen una motivación estratégica más que puramente económica; los operadores que pueden acceder a energía extremadamente barata o disponible de forma irregular; y los fabricantes de ASIC que conectan el inventario no vendido a sus propias instalaciones para mantener sus compromisos de pedidos con fundiciones como TSMC y Samsung.

La crisis en el sector minero ha provocado ventas masivas y capitulaciones entre las empresas mineras. Las mineras que cotizan en bolsa han reducido acumulativamente sus tenencias de BTC en más de 15.000 monedas desde su máximo. Solo Core Scientific vendió alrededor de 1.900 BTC (aproximadamente 175 millones de dólares) en enero y planea liquidar casi todas las tenencias restantes en el primer trimestre de 2026; Bitdeer liquidó sus tenencias en febrero; Riot vendió 1.818 BTC (aproximadamente 162 millones de dólares) en diciembre de 2025.

Creemos que suponer que el precio de Bitcoin se recuperará hasta los 100.000 dólares no es irrealista; si se alcanza ese nivel de precio, el precio del hash subiría a 37 dólares por PH por segundo al día. Si los precios se mantienen por debajo de los 80.000 dólares durante el resto del año, y suponiendo que la dificultad de la minería siga aumentando, predecimos que los precios del hash seguirán bajando. Sin embargo, en este escenario, la trayectoria real puede ser diferente: a medida que los mineros apagan las máquinas no rentables, la tasa de hash total de la red puede disminuir aún más, lo que hace que sea más probable que los precios del hash se estabilicen. Si vemos que los precios comienzan a poner a prueba el máximo histórico de 126.000 dólares, los precios del hachís podrían dispararse hasta los 59 dólares por PH por día.

El descenso de los precios del hachís ha superado con creces nuestro rango de previsión, aunque creemos que se trata de un fenómeno temporal provocado por la reciente caída de precios y esperamos que se estabilice gradualmente en el rango de 30 a 40 dólares por unidad de hachís al día.

Los precios actuales del hash han hecho que no sea rentable seguir operando muchas máquinas de minería. Al nivel actual de precio por hash de 30 $/PH/día, cualquier máquina que funcione por debajo del S19 XP y que se enfrente a precios de electricidad de 0,06 $/kWh (6 céntimos/kWh) o superiores está operando con pérdidas; estimamos que esta parte del equipo representa entre el 15 % y el 20 % de la flota minera activa mundial.

V. Análisis de costos de minería

1. Descripción general

La tabla que aparece a continuación muestra el coste detallado por BTC para todas las empresas mineras incluidas en el estudio correspondiente al cuarto trimestre de 2025. Todos los datos se cotizan en USD para la minería de un solo BTC y utilizan la metodología de reparto de ingresos descrita en el apéndice para asignar los costos relevantes a las operaciones de autominería.

Observaciones principales:

La construcción de sistemas de IA/HPC está distorsionando las métricas de coste por BTC de los operadores híbridos. La deuda, los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A), y la depreciación y amortización (D&A) asociados con la construcción de infraestructura de IA se están asignando a una base de producción de BTC cada vez menor, lo que infla los datos de costo aparente por BTC (costo principal por BTC). Para empresas como WULF, CORZ y CIFR, sus costes totales reflejan cada vez más las condiciones económicas de la transición a operadores de centros de datos, en lugar de basarse exclusivamente en la economía de la minería de Bitcoin.

Los costes de la electricidad en todo el sector han experimentado un aumento sustancial en comparación con el segundo trimestre de 2025. Esto refleja la mayor dificultad de la minería, que diluye la producción de BTC, el aumento de los costes energéticos en invierno y la caída de los precios de BTC.

La depreciación y amortización (D&A) es el componente de costo no monetario más importante, con una variación significativa debido a las diferentes políticas de depreciación entre las empresas. Los 136.000 dólares por BTC de MARA y los 88.000 dólares por BTC de CIFR son valores atípicos (debido a la gran flota de máquinas mineras de MARA; CIFR utiliza una suposición de vida útil de tres años para la depreciación).

La remuneración basada en acciones (SBC, por sus siglas en inglés) sigue siendo un factor diferenciador importante. Los 48.500 dólares por BTC de HUT (principalmente un premio único para el CEO/CSO) y los 35.500 dólares por BTC de CORZ son casos atípicos. BTDR (3900 USD/BTC) y CLSK (6700 USD/BTC) muestran la disciplina financiera más estricta.

Los costes de los intereses están afectando significativamente a varias empresas mineras en la actualidad. WULF (145.000 dólares/BTC), CIFR (56.000 dólares/BTC) y BTDR (16.000 dólares/BTC) tienen una deuda sustancial. Por el contrario, HIVE (320 dólares/BTC) y CLSK (830 dólares/BTC) tienen un apalancamiento muy bajo, lo que les proporciona importantes ventajas estructurales.

2. Detalles de la empresa

MARA (MARA Holdings)

BTC Producido: 2.011

Coste total: 153.040 $/BTC

Costo en efectivo (antes de impuestos): $103,605/BTC

En el cuarto trimestre, MARA produjo 2.011 BTC, manteniéndose como la mayor minera cotizada en bolsa por volumen de producción. A finales de diciembre, la tasa de hash activa de la compañía alcanzó los 53,2 EH/s (un aumento del 15% este trimestre), pero debido a la creciente dificultad de la red, la producción diaria promedio cayó a unos 21,9 BTC, inferior a la de trimestres anteriores.

Su coste de electricidad fue de 64.703 dólares por BTC, lo que se sitúa en la media entre sus pares, reflejando su diversidad geográfica y su alta dependencia del alojamiento de terceros (del coste total de electricidad de 130,1 millones de dólares, el alojamiento de terceros representó 79,4 millones de dólares). Su depreciación y amortización (D&A) alcanzó los 136.166 dólares por BTC, la cifra más alta entre sus competidores, lo que refleja su gran flota de máquinas de minería (D&A anual total de 772,8 millones de dólares).

El coste total aparente se vio gravemente distorsionado por un beneficio fiscal de 183,4 millones de dólares, derivado de un ajuste del valor razonable de las tenencias de BTC según las normas contables ASU 2023-08. Excluyendo estos ingresos no operativos, el costo total se disparó a 240.407 dólares. En el cuarto trimestre, MARA mantuvo su estrategia "HODL" y no vendió BTC, conservando 7.377 BTC en acuerdos de préstamo con terceros. Sin embargo, la empresa comenzó a suavizar esta postura en el tercer trimestre de 2025, permitiendo la venta de BTC recién extraídos para financiar sus operaciones. En el informe 10-K presentado el 2 de marzo de 2026, MARA amplió aún más esta política, autorizando la venta de la totalidad de las reservas de 53.822 BTC que figuran en su balance. Este cambio se debió en parte a la presión sobre su línea de crédito garantizada con Bitcoin de 350 millones de dólares: a medida que el BTC cayó a 68.000 dólares a principios de 2026, la relación préstamo-valor (LTV) aumentó a aproximadamente el 87%. Esto supone una desviación sustancial de su estrategia integral de HODL adoptada en julio de 2024.

Además, la compañía anunció una asociación con Starwood Capital en centros de datos de IA y HPC y adquirió una participación del 64% en Exaion por 174,5 millones de dólares en febrero de 2026, lo que indica su aceleración hacia la diversificación más allá de la minería pura.

IREN (IREN Limitada)

BTC Producido: 1.664

Coste total: 140.441 $/BTC

Coste en efectivo: 58.462 $/BTC

Gracias a los acuerdos favorables de suministro eléctrico en la planta de Childress en Texas y a los 1,8 millones de dólares en ingresos por gestión de la demanda en el cuarto trimestre, IREN logró el menor coste de electricidad por BTC, con tan solo 34.325 dólares. Su tasa de hash instalada alcanzó los 46 EH/s, con una relación de eficiencia de flota de aproximadamente 15 W/T.

Su compensación basada en acciones (SBC) fue de 31.717 dólares por BTC, ocupando el segundo lugar entre sus pares (la SBC del cuarto trimestre fue de 58,2 millones de dólares, aumentando 7,3 veces con respecto al año anterior, impulsada principalmente por opciones con un precio de ejercicio de 75 dólares y una gran cantidad de unidades de acciones restringidas (RSU) que se consolidaron). Los impuestos sobre la nómina asociados a SBC añadieron 6,8 millones de dólares a los costes reales en efectivo. Los ingresos por D&A casi se duplicaron con respecto al año anterior, alcanzando los 99,2 millones de dólares, lo que refleja la expansión del proyecto Childress.

IREN tiene un total de 3.700 millones de dólares en bonos convertibles divididos en cinco series (2029-2033), la mayor carga de deuda entre sus pares, aunque sus gastos por intereses siguen siendo manejables debido a las bajas tasas de cupón (2,75%-3,50%). La comisión por conversión de deuda de 111,8 millones de dólares (no monetaria) y el beneficio fiscal diferido de 182,5 millones de dólares se excluyeron del análisis de costes. Los ingresos de su servicio de IA en la nube alcanzaron los 17,3 millones de dólares (lo que representa el 9% de los ingresos totales), mientras que el proyecto de expansión de GPU Horizon fases 1-4 (hasta 200 megavatios) está en construcción.

CLSK (CleanSpark)

BTC Producido: 1.821

Coste total: 118.932 $/BTC

Costo en efectivo (antes de impuestos): $71,188/BTC

CleanSpark ha demostrado una disciplina operativa excepcional. Sus gastos de venta, generales y administrativos (SG&A) fueron de 17.848 dólares por BTC, y los de SBC fueron de 6.662 dólares por BTC, unos de los más bajos del sector. Una tasa de asignación del 100 % (minería pura, sin ingresos por alojamiento/HPC) simplifica el análisis de costes.

Los costes de electricidad fueron de 52.463 dólares por BTC, un aumento con respecto al segundo trimestre (44.679 dólares), lo que refleja una mayor dificultad en la extracción de minerales. Con una capacidad instalada de aproximadamente 50 EH/s, el índice de eficiencia de la flota, de aproximadamente 16 W/T, sigue siendo líder en el sector. La tasa de D&A fue de 58.381 dólares por BTC, aproximadamente en línea con la de sus pares. Los gastos por intereses fueron muy bajos (830 dólares por BTC), lo que refleja su bajo nivel de endeudamiento.

El nuevo director ejecutivo, Matt Schultz (quien sucedió a Zach Bradford en agosto de 2025), afirmó que, si las condiciones del mercado lo permiten, la tasa de hash podría aumentar hasta aproximadamente 60 EH/s. La empresa está estudiando la posibilidad de diversificar sus proveedores de equipos para reducir su dependencia de Bitmain. Aún no se han anunciado planes explícitos sobre IA/HPC, aunque la dirección ha insinuado la posibilidad de monetizar los activos de los centros de datos cercanos a las áreas metropolitanas (instalación en Georgia). Nota: El ejercicio fiscal de CLSK finaliza el 30 de septiembre, lo que significa que los datos actuales corresponden al primer trimestre de 2026.

RIOT (Plataformas Riot)

BTC Producido: 1.324

Coste total: 170.366 $/BTC

Costo en efectivo (antes de impuestos): $102,538/BTC

Riot produjo 1.324 BTC, con una tasa de hash promedio desplegada de 31,5 EH/s. El crédito de respuesta a la demanda de ERCOT de 9,9 millones de dólares en el cuarto trimestre (que asciende a un total de 56,7 millones de dólares para el año fiscal) benefició significativamente su costo de electricidad de 49.196 dólares/BTC, compensando efectivamente los costos totales de electricidad.

Los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A) alcanzaron los 31.534 dólares por BTC, una de las cifras más altas del sector, lo que refleja los gastos de gestión corporativa y los gastos de desarrollo del proyecto Corsicana de 1 GW. SBC alcanzó los 21.586 dólares por BTC, un nivel elevado. El D&A fue de 66.900 dólares por BTC, lo que refleja las inversiones continuas en máquinas de minería. Al 31 de diciembre, la compañía poseía 17.722 BTC (valorados en más de 1.500 millones de dólares al final del período).

El enfoque estratégico de Riot se centra en el proyecto Corsicana, del cual se han destinado 600 megavatios para cargas de trabajo de inteligencia artificial. Si bien esto representa una importante oportunidad a largo plazo, la mayor parte de los ingresos del cuarto trimestre aún provino de las operaciones mineras. La capacidad total de 1 GW de sus instalaciones convierte a Riot en uno de los mayores operadores de un solo emplazamiento en Norteamérica.

CORZ (Core Scientific)

BTC Producido: 421

Coste total: 168.693 $/BTC

Coste en efectivo: 110.282 $/BTC

El cuarto trimestre marcó un hito para CORZ en su transición hacia la IA/HPC. Los ingresos por alojamiento web alcanzaron los 31,3 millones de dólares (lo que representa el 39% de los ingresos totales, frente a los 8,5 millones de dólares del cuarto trimestre de 2024). Debido a que la capacidad se desvió intencionalmente hacia el sector de computación de alto rendimiento (HPC), los ingresos por minería propia cayeron interanualmente de 79,9 millones de dólares a 42,2 millones de dólares.

La menor producción de BTC (421 BTC) infló las métricas por BTC. Los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A) fueron de 47.510 dólares por BTC, y los de SBC de 35.506 dólares por BTC, ambos los más altos entre sus pares, lo que refleja los gastos de gestión corporativa y los costes asociados a la fallida fusión con CoreWeave. El índice de eficiencia de la flota, de aproximadamente 24,7 W/T, se quedó por debajo del de sus competidores (15-18 W/T), lo que generó costes de electricidad de 66.720 dólares por BTC.

La fallida fusión de CoreWeave (30 de octubre de 2025) generó incertidumbre, pero el trabajo de ejecución continúa: se generan aproximadamente 350 megavatios, de los cuales se facturan unos 200, con el objetivo de alcanzar la producción total de 590 megavatios a principios de 2027 (con un valor contractual de 10.200 millones de dólares a lo largo de 12 años). Debido a una capitalización inadecuada de los activos comprometidos para su eliminación durante la transición a HPC, la empresa realizó importantes reformulaciones de sus datos financieros para 2024-2025, lo que llevó a un cambio de auditores a KPMG y a la determinación de que los controles internos eran ineficaces. La depreciación y amortización fue de 17.701 dólares por BTC, la más baja entre sus pares, lo que refleja el deterioro de los activos tras la reformulación.

WULF (TeraWulf)

BTC Producido: 262

Coste total: 471.841 $/BTC

Coste en efectivo: 384.517 $/BTC

Nota importante: Los datos de costes por BTC de WULF no son comparables con los de sus competidores dedicados exclusivamente a la minería.

La empresa se ha transformado radicalmente en un negocio de infraestructura de IA/HPC, manteniendo únicamente una operación minera cada vez más reducida. Los 262 BTC minados este trimestre se generaron junto con 9,7 millones de dólares en ingresos por arrendamiento de computación de alto rendimiento (HPC).

Los ingresos mineros del cuarto trimestre cayeron un 40% con respecto al trimestre anterior, hasta los 26,1 millones de dólares. Los ingresos por arrendamiento de sistemas HPC crecieron un 35% con respecto al trimestre anterior, hasta alcanzar los 9,7 millones de dólares (lo que representa el 27% de los ingresos totales en el cuarto trimestre). Los ingresos totales del ejercicio fiscal 2025 fueron de 168,5 millones de dólares, de los cuales 16,9 millones correspondieron al negocio de computación de alto rendimiento (HPC).

El altísimo coste total refleja los siguientes factores : intereses de 144.974 $/BTC (deuda total de 5.700 millones de $: incluyendo 2.500 millones de $ en pagarés convertibles y 3.200 millones de $ en pagarés senior garantizados bajo WULF Compute); gastos generales y administrativos de 167.221 $/BTC (principalmente debido a la expansión de la plantilla y la compensación por hitos); depreciación y amortización de 77.217 $/BTC (nueva infraestructura HPC). A finales de 2025, la empresa contaba con reservas de efectivo de 3.700 millones de dólares (frente a los 274 millones de dólares anteriores), lo que refleja una formación masiva de capital. Ha firmado contratos por una capacidad de 522 megavatios, que implican 12.800 millones de dólares en contratos a largo plazo con clientes.

CIFR (Cifrado Digital)

BTC Producido: 591

Coste total: 231.980 $/BTC

Coste en efectivo: 103.516 $/BTC

El coste total de CIFR ocupa el segundo lugar (excluyendo WULF), impulsado principalmente por la depreciación y amortización de hasta 87.768 $/BTC (basado en una vida útil de tres años adoptada en 2024) y los gastos por intereses de 56.445 $/BTC.

El aumento repentino del interés fue una característica definitoria del cuarto trimestre de CIFR: emitió 1.733 millones de dólares en bonos senior garantizados a una tasa de interés del 7,125% en noviembre de 2025, lo que provocó un aumento drástico en los gastos por intereses hasta los 33,4 millones de dólares en el cuarto trimestre, mientras que el interés total de los primeros nueve meses fue de tan solo 3,2 millones de dólares. Los costes de electricidad fueron de 41.047 dólares por BTC, un precio muy competitivo (el contrato de compra de energía en la planta de Odessa ronda los 0,028 dólares por kWh). SBC alcanzó los 40.695 dólares por BTC, un nivel alto, categorizado como "compensación y beneficios" en lugar de gastos generales y administrativos (este método de presentación de informes es inusual).

Las importantes pérdidas por deterioro de activos registradas en el cuarto trimestre (deterioro de la maquinaria minera de Odessa por valor de 45,3 millones de dólares, deterioro de Black Pearl por valor de 96,1 millones de dólares, pérdidas por enajenación de activos por valor de 29,4 millones de dólares) se excluyeron del análisis de costes. La empresa cambió su nombre a Cipher Digital Inc. el 20 de febrero de 2026. En el ámbito de la computación de alto rendimiento (HPC), el centro de Barber Lake, con una capacidad de 300 megavatios (en colaboración con Fortress), y el acuerdo con Fluidstack (respaldado por Google) sientan las bases para la diversificación de CIFR, aunque aún no se han generado ingresos.

CABAÑA (Cabaña 8 del Cuerpo)

BTC Producido: 719

Coste total: 160.402 $/BTC

Coste en efectivo: 50.332 $/BTC

El precio total aparente de la cabaña 8 parece competitivo, pero conviene ser cauteloso debido a varios gastos únicos.

Su SBC alcanza los 48.527 dólares por BTC , el más alto entre sus competidores, impulsado principalmente por las compensaciones en acciones (2,3 millones de RSU y unidades de acciones de rendimiento) otorgadas al CEO y al CSO en noviembre de 2025. El SBC del cuarto trimestre fue de 39,7 millones de dólares, mientras que el total de los primeros nueve meses fue de tan solo 18,1 millones de dólares, lo que representa una proporción de 2,2 veces. La normalización de SBC reduciría significativamente su coste total.

El reembolso de 17,8 millones de dólares canadienses del impuesto armonizado sobre las ventas (HST) recibido en diciembre de 2025 hace que sus gastos generales y administrativos (G&A, excluyendo SBC) de 7.413 dólares por BTC sean artificialmente bajos. Los gastos generales y administrativos normalizados deberían rondar los 30.000 dólares por BTC. La depreciación y amortización de 48.621 $/BTC corresponde a datos a nivel consolidado; la depreciación y amortización relacionada con la minería es en realidad menor (ya que aproximadamente el 74 % de los activos fijos (propiedad, planta y equipo) están relacionados con la minería). Los gastos por intereses de 6.840 dólares por BTC reflejan su deuda total de aproximadamente 411 millones de dólares (incluida la deuda de TZRC con un interés del 15,25%, la deuda de Coinbase con un 9% y los bonos convertibles de Coatue con un 8%).

Gracias a las máquinas de minería de Bitmain en el sitio de Vega (con una tasa de hash de 14,86 EH/s), su producción de BTC aumentó de 578 BTC en el tercer trimestre a 719 BTC. Actualmente, la empresa posee 15.679 BTC (valorados en aproximadamente 1.370 millones de dólares). Su compleja estructura empresarial (que incluye cuatro segmentos de negocio, la filial ABTC y compensaciones entre empresas) dificulta la atribución clara de costes. El beneficio fiscal de 78,2 millones de dólares (reversión del impuesto diferido) del cuarto trimestre se ha excluido de los cálculos.

BTDR (Grupo de Tecnologías Bitdeer)

BTC Producido: 1.673

Coste total: 118.188 $/BTC

Coste en efectivo: 87.144 $/BTC

El coste total de Bitdeer es altamente competitivo entre sus competidores, aunque esto refleja en parte las prácticas de las NIIF y los ingresos multisegmento (ingresos por ventas de la máquina de minería SEALMINER de 23,4 millones de dólares, ingresos por HPC/IA de 2,3 millones de dólares). El coste medio de la electricidad aumentó de 43 dólares por megavatio-hora en el tercer trimestre a 46 dólares por megavatio-hora.

El problema más destacable es el cambio en la política de depreciación en el cuarto trimestre : la dirección acortó la vida útil de las máquinas de minería, lo que provocó que la depreciación y amortización en el coste de los ingresos por minería propia (CoR) se duplicara trimestre tras trimestre (de 31,2 millones de dólares a 63,9 millones de dólares), a pesar de que la tasa de hash creció aproximadamente un 60 %. El margen bruto de la autoexplotación minera se desplomó del 27,7% en el tercer trimestre al 3,6%. Esto es simplemente el resultado de un tratamiento contable, no un deterioro de las condiciones operativas.

Según las NIIF, la depreciación y amortización (D&A) y el costo de los beneficios empresariales (SBC) se incluyen en el costo de los ingresos (CoR), lo que complica las comparaciones con empresas similares que utilizan las NIIF. GAAP. Los gastos por intereses de 16.306 dólares por BTC reflejan aproximadamente 1.000 millones de dólares en pagarés convertibles y préstamos entre partes relacionadas. La estrategia de chips ASIC patentada de BTDR (con índices de eficiencia de 16,5 W/T para SEALMINER A2 y un próximo A3 de 9,7 W/T) representa una importante ventaja competitiva, ya que reduce considerablemente los gastos de capital por TH de tasa de hash en comparación con la compra de máquinas de minería Bitmain.

HIVE (Tecnologías Digitales HIVE)

BTC Producido: 884

Coste total: 144.321 $/BTC

Coste en efectivo: 75.274 $/BTC

HIVE extrajo 884 BTC en el cuarto trimestre (su tercer trimestre fiscal que finalizó el 31 de diciembre), logrando un crecimiento significativo de la producción impulsado por su expansión en Paraguay. El índice de eficiencia de la flota mejoró de 21 W/T a 18,5 W/T.

El coste de la electricidad de 65.368 dólares por BTC es el más alto entre sus competidores (excluyendo a WULF) , debido a un cambio contable con visión de futuro: HIVE capitalizó 41,3 millones de dólares en IVA paraguayo no reembolsable en propiedades, planta y equipo (PP&E) y contabilizó como gasto 5,5 millones de dólares en IVA de electricidad a través de gastos operativos (opex). Este tratamiento contable infló simultáneamente sus costes de amortización y depreciación, así como sus costes de electricidad, en comparación con sus competidores.

Sus gastos de venta, generales y administrativos (SG&A) de 9.054 dólares por BTC se encuentran entre los más bajos. El SBC de 7.501 $/BTC es moderado (correspondiente a las RSU emitidas a 7,30 CAD en octubre de 2025). Los gastos por intereses fueron de tan solo 320 dólares por BTC, los más bajos entre sus competidores; la deuda total de HIVE es de solo 13,8 millones de dólares, lo que proporciona importantes ventajas estructurales. Durante el trimestre, la planta de Valenzuela, con una capacidad de 100 megavatios, entró en funcionamiento; HIVE cuenta actualmente con un total de 300 megavatios en virtud de acuerdos de compra de energía con ANDE en Paraguay.

La empresa se enfrenta a pasivos contingentes de IVA por un valor aproximado de 79,2 millones de dólares (derivados de las evaluaciones realizadas por la Agencia Tributaria sueca contra su filial Bikupa, que actualmente se encuentra en fase de apelación judicial). Utiliza 2.079 BTC con opciones de recompra para pagar los depósitos de equipos, una estrategia de gestión de capital poco común.

BITF (Granjas de bits)

Se actualizará una vez que Bitfarms publique su informe financiero del cuarto trimestre.

VI. Rendimiento y valoración de las acciones de las empresas mineras

En el cuarto trimestre, la prima de valoración para IA/HPC continuó aumentando. Actualmente, las empresas mineras con contratos de computación de alto rendimiento (HPC) tienen un múltiplo de valor empresarial respecto a las ventas de los próximos doce meses (EV/Ventas NTM) de 12,3 veces, mientras que las empresas mineras puras tienen un múltiplo de solo 5,9 veces. La caída de los precios de BTC en el cuarto trimestre (un 31 % menos que sus máximos históricos) generó una doble presión: no solo redujo los ingresos de la minería, sino que también disminuyó significativamente el valor de las tenencias de BTC en las tesorerías de los mineros.

El descuento en la valoración de CORZ tras la fusión fallida (posiblemente debido a la liquidación de fondos de cobertura) contrasta marcadamente con las primas de valoración de las que disfrutan WULF, CIFR y HUT. Actualmente, el interés corto en todo el sector se encuentra en niveles elevados; al momento de redactar este informe, el interés corto en MARA representa aproximadamente el 30% de sus acciones en circulación.

El sector se ha diferenciado fundamentalmente en "empresas de infraestructuras" (como WULF, CORZ, CIFR, HUT) y "empresas mineras" (como MARA, CLSK, RIOT, HIVE). En última instancia, la justificación de estas elevadas valoraciones basadas en la IA depende de la capacidad de ejecución de las empresas: no todos los acuerdos anunciados pueden convertirse en infraestructura operativa, y las exigencias de capital que conllevan siguen siendo enormes.

VII. Primer trimestre de 2026 y perspectivas futuras

1. La recuperación de los precios del hash depende de los precios del BTC : Con precios de BTC en torno a los 70.000 dólares y precios de hash en torno a los 30 dólares por hora de procesamiento al día, muchas flotas de minería de media generación están en el punto de equilibrio o por debajo de él. Si los precios se mantienen por debajo de los 70.000 dólares, podría desencadenarse una "capitulación de mineros" a gran escala, pero esto, a la inversa, beneficiaría a los supervivientes al reducir la dificultad de la minería y la tasa de hash total de la red.

2. Despliegue de hardware de nueva generación : Se prevé que la serie Bitmain S23 y el SEALMINER A3 (ambos con índices de eficiencia inferiores a 10 J/TH) alcancen un despliegue a gran escala en la primera mitad de 2026, ampliando aún más la brecha de eficiencia y acelerando el ciclo de actualización de las flotas mineras.

3. Punto de inflexión para los ingresos de IA/HPC : CORZ tiene como objetivo entregar completamente el proyecto CoreWeave de 590 megavatios a principios de 2027. La ampliación de las instalaciones de WULF en Lake Mariner continúa en marcha. El mercado seguirá de cerca si los ingresos contractuales se traducen en facturación real y si los márgenes de beneficio alcanzan el objetivo de más del 85%.

4. Aprovechar la diferenciación crea catalizadores para fusiones y adquisiciones : Es probable que las empresas mineras con balances sólidos y buena liquidez (como HIVE y CLSK) se conviertan en adquirentes, aunque incluso CLSK ha asumido una cantidad significativa de deuda convertible (1.150 millones de dólares a interés cero) para financiar su transición a la infraestructura de IA.

5. Cambios en la distribución geográfica y el entorno regulatorio : Estados Unidos continúa expandiendo su cuota de mercado. Paraguay y Etiopía están emergiendo como nuevos centros mineros. Las acciones de las fuerzas del orden en Xinjiang, China, podrían provocar que la tasa de hash se traslade al extranjero. La ley SB 6 de Texas (promulgada en junio de 2025) impone nuevos requisitos a las grandes cargas de energía de las minas y los centros de datos que se conectan a ERCOT, incluyendo la capacidad obligatoria de apagado remoto.

6. Consolidación de la industria : Prevemos una mayor actividad de fusiones y adquisiciones en 2026. La brecha de eficiencia entre las flotas de primer nivel (con índices de eficiencia de alrededor de 15 W/T) y las flotas rezagadas (con índices de eficiencia superiores a unos 25 W/T) se ha vuelto lo suficientemente grande como para que adquirir directamente capacidad eficiente pueda ser más barato que modernizar las instalaciones operativas obsoletas.

Apéndice: Metodología

Denominador: Cantidad de BTC producida mediante minería propia este trimestre.

Índice de asignación: Ingresos por minería propia / Ingresos totales. Este ratio se aplica a los gastos generales y administrativos (SG&A), la depreciación y amortización (D&A), el capital basado en las ventas (SBC), los intereses y los impuestos.

Costo total por BTC = Costo de electricidad (después de la compensación por reducción) + SG&A (excluyendo SBC) + D&A + Intereses netos + Impuesto sobre la renta + SBC: todos los elementos se asignan en función de la proporción de los ingresos de la minería.

Costo en efectivo por BTC = Costo de ingresos (excluyendo D&A) + SG&A (excluyendo SBC) + Intereses netos + Impuesto sobre la renta: todos los elementos se asignan proporcionalmente.

Costo de la electricidad: Después de deducir los créditos por reducción de consumo/respuesta a la demanda. Este análisis de costos excluye el deterioro de activos, las revaluaciones del valor razonable y las partidas no operativas (por ejemplo, ganancias/pérdidas por revaluación de BTC, cambios en el valor razonable de derivados, comisiones de incentivo para la conversión de deuda).

Unidades numéricas: Salvo que se indique lo contrario, todas las cifras están expresadas en miles de dólares. Los datos de los informes financieros denominados en monedas distintas al dólar estadounidense se han convertido utilizando el tipo de cambio trimestral promedio.