الان سال ۲۰۲۶ است، چطور باید ارزش بازار L1 را به طور منطقی ارزیابی کنیم؟

نویسنده: پاین آنالیتیکس

گردآوری شده توسط: کن، زنجیرگیر

استدلال اصلی

زنجیره‌های عمومی لایه ۱ (L1) نمی‌توانند در درازمدت به طور پایدار و انبوه درآمد کارمزدی پایدار ایجاد کنند. از کارمزد تراکنش‌ها گرفته تا حداکثر ارزش قابل استخراج (MEV)، هر منبع درآمد اصلی که قبلاً ایجاد کرده‌اند، به‌طور سیستماتیک توسط شرکت‌کنندگان در اکوسیستم آربیتراژ و از بین می‌رود. این مشکل اجرایی مربوط به هیچ زنجیره عمومی خاصی نیست، بلکه یک ویژگی ساختاری شبکه‌های باز بدون نیاز به مجوز است: زمانی که مقیاس درآمد یک L1 به اندازه کافی قابل توجه شود، نیروهای رقابتی در بازار آن بخش از درآمد را از طریق مدل‌های جدید کاهش داده یا حتی حذف می‌کنند.

بیت‌کوین، اتریوم و سولانا سه شبکه موفق در صنعت کریپتو هستند. با وجود مدیریت جریان‌های دارایی به ارزش ده‌ها میلیارد دلار، همه آنها مسیر یکسانی را دنبال می‌کنند: درآمد حاصل از کارمزد در ابتدا رشد انفجاری را تجربه می‌کند و توجه بازار را به خود جلب می‌کند، اما به طور مداوم توسط شبکه‌های لایه ۲، جریان‌های سفارش خصوصی، مسیریابی آگاه از MEV یا نوآوری‌های لایه کاربرد از آن برداشت می‌شود. این الگو در هر تکاملی از سازوکارهای کارمزد جریان اصلی، ساختارهای MEV و الگوهای مقیاس‌پذیری در تاریخ صنعت کریپتو تکرار شده است و هیچ نشانه‌ای از کند شدن آن وجود ندارد.

این مقاله استدلال می‌کند که فشرده‌سازی کارمزدهای سطح ۱ دائمی و در حال افزایش است. این مقاله مدل‌های جدید خاصی را که حاشیه سود L1 را در مراحل مختلف فشرده می‌کنند، تجزیه و تحلیل می‌کند و تأثیر این روند را بر توکن‌های L1 که هنوز قابلیت‌های بلندمدت ایجاد کارمزد را در ارزش‌گذاری‌های خود لحاظ می‌کنند، تجزیه و تحلیل می‌کند.

بیت کوین

درآمد حاصل از کارمزد بیت کوین تقریباً به طور کامل از ازدحام ناشی از تقاضای درون زنجیره‌ای حاصل می‌شود. بدون قراردادهای هوشمند، MEV اساساً وجود ندارد. مشکل این است که هر زمان که قیمت بیت کوین افزایش می‌یابد و باعث افزایش کارمزدهای آن می‌شود، افزایش کارمزدها علی‌رغم افزایش فعالیت اقتصادی، به طور متوالی کاهش می‌یابد.

در سال ۲۰۱۷، قیمت بیت‌کوین از ۴۰۰۰ دلار به ۲۰۰۰۰ دلار افزایش یافت، یعنی پنج برابر افزایش. میانگین کارمزدها از کمتر از ۰.۴۰ دلار به بیش از ۵۰ دلار افزایش یافت. در اوج خود در ۲۲ دسامبر، کارمزدها ۷۸٪ از کل پاداش بلاک ماینرها را تشکیل می‌دادند: تقریباً ۷۲۶۸ بیت‌کوین، تقریباً چهار برابر یارانه بلاک. با این حال، این اقبال خوب کوتاه‌مدت بود، زیرا کارمزدها ظرف سه ماه ۹۷ درصد کاهش یافت.

بازار به سرعت واکنش نشان داد. تا اوایل سال ۲۰۱۸، نرخ پذیرش Segregated Witness (SegWit) تنها ۹ درصد بود که تا اواسط سال به ۳۶ درصد افزایش یافت؛ با وجود اینکه چنین تراکنش‌هایی بیش از یک سوم را تشکیل می‌دهند، تنها ۱۶ درصد از کل کارمزدها در سراسر شبکه را تشکیل می‌دهند. صرافی‌ها از تکنیک‌های دسته‌بندی استفاده کردند و صدها برداشت را در یک تراکنش واحد ادغام کردند. این اقدامات در مجموع هزینه‌ها را ظرف شش ماه ۹۸ درصد کاهش داد. شبکه لایتنینگ در اوایل سال ۲۰۱۸ راه‌اندازی شد. زنجیره‌های دیگر، بیت‌کوین را در بر می‌گرفتند و به کاربران این امکان را می‌دادند که بدون تعامل با لایه پایه، به دارایی‌های بیت‌کوین دسترسی پیدا کنند.

در اوج خود در سال ۲۰۲۱، با وجود رسیدن قیمت بیت کوین به ۶۴۰۰۰ دلار، کارمزدهای ماهانه کمتر از سال ۲۰۱۷ بود. تعداد تراکنش‌ها حتی کمتر هم بود. با این حال، حجم معاملات بر حسب دلار ۲.۶ برابر بیشتر از قبل بود. ارزش منتقل شده در شبکه بیشتر بود، اما کارمزدهای دریافتی ثابت یا حتی کمتر باقی ماند.

چرخه فعلی، این روند را غیرقابل انکار می‌کند. قیمت بیت‌کوین از ۲۵۰۰۰ دلار به بیش از ۱۰۰۰۰۰ دلار رسید، یعنی چهار برابر افزایش یافت. با این حال، هزینه‌های استاندارد نقل و انتقالات هرگز مانند دوره‌های قبلی افزایش نیافت. تا پایان سال ۲۰۲۵، کارمزد تراکنش‌ها به حدود ۳۰۰۰۰۰ دلار در روز کاهش یافته بود که کمتر از ۱٪ از درآمد ماینرها را تشکیل می‌داد. کل درآمد حاصل از کارمزد بیت کوین در سال ۲۰۲۴، ۹۲۲ میلیون دلار بود، اما این درآمد عمدتاً از فعالیت‌های Ordinals و Runes حاصل می‌شد، نه از تجارت سنتی انتقال وجه.

تا اواسط سال ۲۰۲۵، ETF های بیت کوین بیش از ۱.۲۹ میلیون بیت کوین (حدود ۶٪ از کل عرضه) جمع آوری کرده بودند و تقاضای عظیم بازار برای بیت کوین با «کارمزد درون زنجیره‌ای صفر» را برآورده می‌کردند. تقاضا برای تعامل کاربران با زنجیره اصلی برای به دست آوردن دارایی‌های بیت‌کوین اساساً از بین رفته است.

در آوریل ۲۰۲۴، کارمزدهای Ordinals و Rune افزایش یافت و موقتاً درآمد ماینرها را به ۵۰٪ رساند، اما با تکامل ابزارهای معاملاتی، این نسبت تا اواسط ۲۰۲۵ به زیر ۱٪ کاهش یافت. چنین درآمدی اساساً به MEV نزدیک‌تر است تا حق بیمه تراکم: این درآمد ناشی از ناکارآمدی‌ها و اختلافات اولیه در زیرساخت دارایی‌های جدید است، نه تقاضای واقعی برای قابلیت تسویه بیت‌کوین.

این الگو تکرار می‌شود: هر زمان که درآمد حاصل از کارمزد بیت‌کوین به مقیاس قابل توجهی می‌رسد، اکوسیستم جایگزین‌های کم‌هزینه‌تری می‌سازد. L1 فقط می‌تواند از هر موج تقاضای جدید، افزایش یکباره کارمزد را ثبت کند و متعاقباً با کاهش سود ناشی از نوآوری‌ها مواجه شود.

اتریوم

تکامل کارمزد اتریوم حتی چشمگیرتر است: با موفقیت ارزش عظیمی را به دست آورد، اما شاهد از بین رفتن سیستماتیک خندق ارزش خود بود.

تابستان دیفای در اواسط سال ۲۰۲۰، اتریوم را به عنوان هسته اصلی سیستم مالی جدید تثبیت کرد. حجم معاملات ماهانه یونی‌سواپ از ۱۶۹ میلیون دلار در ماه آوریل به ۱۵ میلیارد دلار در ماه سپتامبر افزایش یافت؛ در همین دوره، مجموع ارزش قفل‌شده (TVL) از کمتر از ۱ میلیارد دلار در ابتدای سال به ۱۵ میلیارد دلار تا پایان سال افزایش یافت.

در سپتامبر ۲۰۲۰، ماینرهای اتریوم به رکورد ۱۶۶ میلیون دلار درآمد از کارمزد دست یافتند که شش برابر بیشتر از ماینرهای بیت‌کوین در همین دوره است. این اولین باری بود که یک پلتفرم قرارداد هوشمند، جریان نقدی مقیاس‌پذیر و پایداری را بر اساس فعالیت اقتصادی واقعی ایجاد می‌کرد.

در سال ۲۰۲۱، تب NFT با رونق DeFi ترکیب شد و یک اثر هم افزایی ایجاد کرد و میانگین کارمزد تراکنش‌ها را در یک مقطع به ۵۳ دلار رساند. درآمد حاصل از کارمزدهای فصلی از ۲۳۱ میلیون دلار در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۰ به ۴.۳ میلیارد دلار در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۱ افزایش یافت که نسبت به سال گذشته ۱۷۷۷ درصد افزایش داشته است. طرح EIP-1559 که در آگوست همان سال اجرا شد، مکانیزم سوزاندن کارمزد پایه را معرفی کرد و این بخش از درآمد را به طور دائم از عرضه در گردش حذف کرد. در این مرحله، به نظر می‌رسید که اتریوم مشکل جذب ارزش توسط زنجیره‌های عمومی را به طور کامل حل کرده است.

با این حال، هزینه‌ها بر اساس تراکم محاسبه می‌شوند. کاربران کارمزدهای بالایی را پرداخت می‌کنند، نه به این دلیل که هزینه‌های اجرایی معقولی دارند، بلکه به این دلیل که تقاضا از ظرفیت زنجیره که حدود ۱۵ تراکنش در ثانیه است، فراتر می‌رود. این امر انگیزه قابل توجهی برای جایگزین‌های ارزان‌تر ایجاد می‌کند.

L1 های جایگزین مانند Solana، Avalanche و Binance Smart Chain اجرای بسیار کم هزینه ای را ارائه می دهند. راهکارهای لایه دوم مانند آربیتروم و آپتیمیسم فعالیت را جذب می‌کنند، روی زنجیره‌های خود اجرا می‌شوند و داده‌های فشرده شده را به اتریوم ارسال می‌کنند.

متعاقباً، اتریوم یک انقلاب در خود آغاز کرد. ارتقاء Cancun در ۱۳ مارس ۲۰۲۴، تراکنش‌های Blob (EIP-4844) را معرفی کرد که یک راهکار انتشار داده ارزان‌تر برای L2 ارائه می‌دهد. قبل از Blob، L2 از داده تماس استفاده می‌کرد و هزینه آن حدود ۱۰۰۰ دلار برای هر مگابایت بود.

پس از ارتقا: کارمزد تراکنش‌های آربیتروم از ۰.۳۷ دلار به ۰.۰۱۲ دلار کاهش یافت. کارمزدهای خوش‌بینی از ۰.۳۲ دلار به ۰.۰۰۹ دلار کاهش یافت. کارمزد متوسط ​​Blob تقریباً صفر است. اتریوم یک کانال اختصاصی کم‌هزینه برای حفظ کاربران ایجاد کرد، بنابراین منبع مهمی از درآمد کارمزد را از دست داد.

داده‌ها به شرح زیر است: در سال ۲۰۲۴، L2 277 میلیون دلار درآمد ایجاد کرد اما تنها ۱۱۳ میلیون دلار به اتریوم پرداخت کرد. تا سال ۲۰۲۵، درآمد L2 به ۱۲۹ میلیون دلار کاهش یافت، اما مبلغ پرداختی به اتریوم به حدود ۱۰ میلیون دلار، کمتر از ۱۰٪ از درآمد L2، کاهش یافت که نسبت به سال گذشته بیش از ۹۰٪ کاهش نشان می‌دهد. درآمد کارمزد L1 که زمانی به طور متوسط ​​بیش از ۱۰۰ میلیون دلار در ماه بود، در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ به زیر ۱۵ میلیون دلار کاهش یافت. این بلاکچین که زمانی در یک فصل ۴.۳ میلیارد دلار درآمد داشت، تنها چهار سال بعد شاهد کاهش ۹۵ درصدی درآمد خود بود.

فشرده‌سازی در بیت‌کوین ناشی از روی آوردن کاربران به روش‌های خارج از زنجیره برای نگهداری و استفاده از دارایی‌ها است. فشرده‌سازی اتریوم در دو موج رخ می‌دهد: اول، شبکه‌های لایه جایگزین، کاربرانی را که تمایلی به تحمل هزینه‌های بالای تراکم نداشتند، جذب کردند؛ سپس نقشه راه مقیاس‌پذیری خود اتریوم، هزینه‌های دسترسی به داده‌های لایه دوم را بیشتر به نزدیک صفر کاهش داد و توانایی زنجیره عمومی لایه اول را برای سودآوری از تجارت تسویه حساب کاملاً تضعیف کرد. وجه مشترک هر دو موقعیت این است که زیرساخت ساخته شده یا پشتیبانی شده توسط L1 در نهایت منابع درآمد خود را از بین می‌برد.

Solana

ساختار هزینه سولانا کاملاً متفاوت است و تقریباً هیچ هزینه‌ای برای ازدحام دریافت نمی‌کند. کارمزد پایه، مبلغ ثابت ۰.۰۰۰۰۰۵ SOL برای هر امضا است، که اساساً صفر است. در عوض، حدود ۹۵٪ از درآمد کارمزد از کارمزدهای اولویت‌دار و انعام‌های MEV که از طریق موتور بلاک جیتو پرداخت می‌شوند، حاصل می‌شود. در سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۵، ارزش اقتصادی واقعی سولانا به ۸۱۶ میلیون دلار رسید که ۵۵ درصد آن از انعام‌های خودروهای الکتریکی و هیبریدی (MEV) حاصل شد. انتظار می‌رود گره‌های اعتبارسنجی در سال ۲۰۲۴ به ۱.۲ میلیارد دلار درآمد دست یابند، در حالی که هزینه‌ها تنها ۷۰ میلیون دلار خواهد بود.

نیروی محرکه پشت همه اینها، معاملات سکه‌های میم است. Pump.fun در ژانویه ۲۰۲۴ راه‌اندازی شد و در کمتر از ۱۸ ماه بیش از ۶۰۰ میلیون دلار درآمد از طریق پروتکل ایجاد کرد و در اوج خود، ۹۹ درصد از انتشار کوین‌های میم را به خود اختصاص داد. حجم معاملات روزانه صرافی غیرمتمرکز آن به ۳۸ میلیارد دلار رسید.

در ژانویه ۲۰۲۵، صدور توکن TRUMP، کارمزدهای اولویت را در یک روز به ۱۲۲۰۰۰ SOL رساند و انعام‌های MEV به ۹۸۱۲۰ SOL افزایش یافت. در سال ۲۰۲۴، ۱٪ برتر معامله‌گران میم کوین، ۱.۳۵۸ میلیارد دلار کارمزد پرداخت کردند که تقریباً ۸۰٪ از کل کارمزدهای میم کوین را تشکیل می‌دهد و این درآمد تقریباً به طور کامل توسط MEV هدایت می‌شود.

اکنون، دو نوآوری این درآمد را فشرده می‌کنند.

اول: ظهور مدل‌های بازارساز خصوصی.

پروتکل‌هایی مانند HumidiFi، SolFi، Tessera، ZeroFi و GoonFi از استخرهای نقدینگی مدیریت‌شده خصوصی توسط بازارسازان حرفه‌ای استفاده می‌کنند که به‌صورت داخلی قیمت‌گذاری کرده و قیمت‌ها را چندین بار در ثانیه به‌روزرسانی می‌کنند. از آنجایی که نقدینگی برای استخرهای عمومی قابل مشاهده نیست، ربات‌های MEV نمی‌توانند «حملات ساندویچی» را روی معاملات اجرا کنند.

نکته کلیدی این است که بازارسازان خصوصی می‌توانند به طور فعال طرف‌های مقابل را فیلتر کنند (مثلاً با دریافت قیمت‌های مسیریابی شده از طریق تجمیع‌کننده‌هایی مانند Jupiter)، به جای اینکه به صورت غیرفعال در استخرهای نقدینگی عمومی باقی بمانند و به دیگران اجازه دهند با پرداخت انعام MEV یا سوءاستفاده از قیمت‌های عقب‌مانده، آربیتراژ کنند.

این راهکارها با خصوصی نگه داشتن پیش‌فاکتورها و به‌روزرسانی مداوم آنها، اساساً مشکل تأخیر در سفارش را که بخش عمده‌ای از درآمد MEV سولانا را ایجاد می‌کند، از بین می‌برند. فقط محصول HumidiFi به تنهایی در پنج ماه اول خود نزدیک به ۱۰۰ میلیارد دلار حجم معاملات جمع‌آوری کرد. در حال حاضر، بازارسازان خصوصی بیش از ۵۰ درصد از حجم معاملات صرافی غیرمتمرکز سولانا را تشکیل می‌دهند و این نسبت در جفت‌های معاملاتی با نقدینگی بالا مانند SOL/USDC حتی بیشتر هم می‌شود.

دوم: هایپرلیکوئید مستقیماً معاملات لحظه‌ای با ارزش بالا را از سولانا دور می‌کند.

هایپرلیکوئید با استفاده از فناوری هایپرکور، یک زیرساخت بین زنجیره‌ای بومی ایجاد کرده است که از توکن‌های منشأ گرفته از سولانا برای واریز، برداشت و معامله در دفتر سفارشات لحظه‌ای خود پشتیبانی می‌کند. وقتی Pump.fun توکن PUMP را در جولای ۲۰۲۵ عرضه کرد، کشف قیمت لحظه‌ای اصلی در Hyperliquid به جای صرافی‌های غیرمتمرکز در اکوسیستم Solana رخ داد و وجوه از طریق HyperCore تراکنش‌های بین زنجیره‌ای را انجام دادند.

پیش از این، هایپرلیکوئید این مدل را با توکن‌هایی مانند SOL و FARTCOIN اعتبارسنجی کرده بود. اکنون، مرحله قیمت‌گذاری اولیه که بالاترین اسپرد، نوسان و فرصت‌های آربیتراژ MEV را دارد، به تدریج از زنجیره اصلی Solana خارج می‌شود.

این دو نیرو از جهات مختلف، درآمد MEV را کاهش می‌دهند: بازارسازان خصوصی، MEV ایجاد شده توسط صرافی‌های باقی‌مانده در Solana را کاهش می‌دهند؛ Hyperliquid مستقیماً معاملات لحظه‌ای با ارزش MEV بالا را به‌طور کامل حذف می‌کند. تا سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵، ارزش اقتصادی واقعی سولانا به میزان قابل توجهی ۵۴ درصد کاهش یافته و به ۲۷۲ میلیون دلار رسیده بود؛ انعام‌های روزانه MEV نسبت به اوج ژانویه بیش از ۹۰ درصد کاهش یافت و به کمتر از ۱۰۰۰۰ SOL در روز رسید.

مدل مشابه است، اما مکانیسم‌ها متفاوت هستند. درآمد حاصل از کارمزد سولانا اساساً ارزش MEV است که در مراحل اولیه و پر هرج و مرج مدل‌های معاملاتی نوظهور به دست آمده است. همچنان که بازارسازان خصوصی اجرای معاملات را بهینه می‌کنند و هایپرلیکوئید جریان سفارش‌های با ارزش بالا را می‌بلعد، این حاشیه سود همچنان در حال کاهش است. اگرچه زنجیره عمومی لایه ۱ در طول آشفتگی بازار ارزش عظیمی را به دست آورد، اما خود بازار به طور مداوم در حال ساخت ابزارهای جدیدی است که حفظ چنین استخراج ارزشی را در درازمدت دشوار می‌کند.

تأثیر بر قیمت توکن‌ها

الگوهای به نمایش گذاشته شده توسط این سه زنجیره عمومی نه تنها مروری بر تاریخ، بلکه پیش‌بینی آینده نیز هستند. مکانیسم کارمزد L1 نیز از همین مسیر پیروی می‌کند: تقاضای جدید باعث افزایش کارمزدها می‌شود که به نوبه خود نوآوری را القا می‌کند و نوآوری، کارمزدها را فشرده می‌کند و این فشرده‌سازی یک تغییر ساختاری برگشت‌ناپذیر است. بر اساس این چارچوب، می‌توانیم پیش‌بینی‌های مشخصی در مورد چشم‌انداز آینده چهار توکن انجام دهیم.

اتریوم رقابت داخلی مداوم بر سر هزینه‌ها

مسیر کارمزد اتریوم هیچ حد پایینی را نشان نمی‌دهد. کارمزدهای پرداختی توسط L2 به اتریوم از ۱۱۳ میلیون دلار در سال ۲۰۲۴ به حدود ۱۰ میلیون دلار در سال ۲۰۲۵ کاهش یافت که نشان‌دهنده‌ی کاهشی بیش از ۹۰ درصدی است. هر لایه دوم جدید، تقاضای فضای بلاک را بیشتر می‌کند، در حالی که نقشه راه خود پروتکل همچنان به کاهش هزینه‌های دسترسی به داده‌ها ادامه می‌دهد.

EIP-4844 یک تغییر قیمت یکباره نیست، بلکه آغاز یک تحول ساختاری است - یعنی اتریوم عمداً به زیرساختی که درآمد کارمزد آن را منحرف می‌کند، یارانه می‌دهد. در حال حاضر، درآمد ماهانه از کارمزد L1 به زیر ۱۵ میلیون دلار کاهش یافته و روند نزولی آن در حال شتاب گرفتن است. مگر اینکه اتریوم بتواند منابع کاملاً جدیدی از تقاضای بومی L1 را کشف کند، قیمت توکن این فشرده‌سازی مداوم ارزش را منعکس خواهد کرد.

روند بازار برای اتریوم، ویژگی‌های یک «دارایی زیرساختی با بازده کم» را به جای یک «پلتفرم قرارداد هوشمند با رشد بالا» نشان داده است.

Solana فعالیت یا نوآوری بالا، اما دستیابی به اوج‌های قیمتی جدید دشوار است

سولانا تقریباً مطمئن است که در چرخه بعدی، رکوردهای جدیدی در فعالیت‌ها ثبت خواهد کرد. اکوسیستم آن در حال شکوفایی است، شتاب توسعه‌دهندگان قوی است و استحکام زیرساخت‌ها بی‌سابقه است. با این حال، بعید است که رشد کارمزدها با سرعت فعلی ادامه یابد. تب و تاب سکه‌های میم از اواخر سال ۲۰۲۴ تا اوایل ۲۰۲۵، «لحظه سگویت» سولانا است: پس از افزایش قابل توجه کارمزدها به دلیل تقاضای جدید، نوآوری‌های نوظهور به طور مستقیم حاشیه سود را کاهش می‌دهند.

بازارسازان خصوصی بیش از ۵۰ درصد از حجم معاملات DEX را به خود اختصاص داده‌اند و اکثر فرصت‌های آربیتراژ MEV را از بین برده‌اند؛ HyperCore هایپرلیکوئید در حال تغییر مسیر کشف قیمت با سود بالا به خارج از زنجیره است. حتی اگر فعالیت به ۲-۳ برابر ژانویه ۲۰۲۵ برسد، زیرساخت کارمزدهای سررسید شده مانع از تبدیل آن به درآمد معادل برای اعتبارسنج می‌شود. با وجود یک اکوسیستم سالم، انعام روزانه MEV بیش از ۹۰ درصد از اوج خود کاهش یافته است.

بدون درآمد حاصل از کارمزد برای پشتیبانی از ارزش‌گذاری‌های بالاتر، حتی با افزایش استفاده، بعید است که SOL در چرخه بعدی به رکوردهای تاریخی خود برسد.

بیش از حد مایع: تحت شرایط رونق اقتصادی، نرخ کارمزدها تحت فشار است

هایپرلیکوئید (فوق نقدشوندگی) قابل توجه‌ترین مورد در این چرخه است که نشان‌دهنده مرحله بعدی چرخه است، اما بازار هنوز خطرات بالقوه آن را ارزیابی نکرده است.

هایپرلیکوئید (Hyperliquid) تسلط خود را در فضای قراردادهای دائمی برای دارایی‌های مالی سنتی (TradFi) تثبیت کرده است. در طول نوسانات اخیر قیمت نقره، بازارهای مستقر در HIP-3 حدود 2٪ از حجم معاملات جهانی نقره را به خود اختصاص دادند، به طوری که میانگین اسپرد خرده فروشی از بورس کالای شیکاگو (CME) بهتر عمل کرد. در دوره‌های خاص، دارایی‌های TradFi حدود 30 درصد از حجم معاملات پلتفرم را تشکیل می‌دادند و ارزش اسمی روزانه آنها بیش از 5 میلیارد دلار بود. پیش‌بینی می‌شود درآمد این پلتفرم برای سال ۲۰۲۵ حدود ۶۰۰ میلیون دلار باشد که ۹۷٪ آن به بازخرید و تخریب توکن‌های HYPE اختصاص داده شده است.

ما انتظار داریم که هایپرلیکوئید (Hyperliquid) به تسلط خود بر معاملات درون زنجیره‌ای دارایی‌های TradFi ادامه دهد. تناسب محصول و بازار آن به وضوح قابل مشاهده است: معاملات شبانه‌روزی، استقرار بازار بدون نیاز به مجوز، و اهرم تا 20 برابر (CME به 18٪ مارجین اولیه نیاز دارد). با ورود به بازار صعودی، رشد دوگانه فعالیت و کارمزدها ممکن است HYPE را به سمت دستیابی به قیمت‌گذاری مجدد مشابه بازگشت Solana از کف قیمت سوق دهد. اگر حجم معاملات TradFi به رشد خود ادامه دهد، HYPE ممکن است این مسیر را تکرار کند، به طوری که سرمایه‌گذاران به راحتی ارزش‌گذاری‌های آینده را بر اساس درآمدهای عظیم سه ماهه پیش‌بینی می‌کنند.

با این حال، مدل کارمزد آن خطر فشرده‌سازی خودکار نرخ کارمزد را در پی دارد. این پلتفرم کارمزد پایه ۴.۵ واحد پایه را برای ارزش اسمی دریافت می‌کند و برای کاربرانی که حجم معاملات بالا و سهام‌گذاری بالایی دارند، تا ۴۰٪ تخفیف ارائه می‌دهد. این کاملاً در تضاد با منطق قیمت‌گذاری مشتقات مالی سنتی است. برای مثال، برای یک موقعیت با ارزش اسمی ۱۰ میلیون دلار: کارمزد CME حدود ۲.۵۰ دلار و کارمزد Hyperliquid حدود ۴۵۰۰ دلار است. این تفاوت تقریباً ۱۸۰۰ برابر است.

این اختلاف قیمت به این دلیل وجود دارد که کاربران فعلی عمدتاً خرده‌فروشان و گروه‌های بومی کریپتو هستند. با این حال، با ورود موسسات به بازار، فشار برای همسو شدن با نرخ‌های CME به طور قابل توجهی افزایش خواهد یافت. برنامه کارمزد خود هایپرلیکوئید (Hyperliquid) نشانه‌هایی را نشان داده است: مدل HIP-3 کارمزدهای Taker را برای بازارهای جدید بیش از ۹۰٪ (به ۰.۰۰۴۵٪) کاهش داده است، و نرخ‌های معامله‌گران برتر حتی کمتر از ۰.۰۰۱۵٪ است. این پروتکل در رقابتی با فشرده‌سازی کارمزد خود گرفتار شده است.

چه در رقابت با رقبای ارزان‌تر شکست بخورید و چه مجبور به تغییر به مدل کارمزد ثابت شوید، هر دو سناریو به این معنی است که پیش‌بینی‌های خطی سرمایه‌گذاران از انتظارات درآمدی محقق نخواهد شد و منجر به تغییر سریع ارزش توکن می‌شود.

بیت کوین قیمت بر کارمزدها غالب است

در میان این چهار مورد، بیت کوین با رابطه منطقی کاملاً متضاد بین کارمزدها و قیمت توکن، برجسته‌تر است. برای ETH، SOL و HYPE، منطق این است: کارمزدها درآمد ایجاد می‌کنند → درآمد از ارزش‌گذاری پشتیبانی می‌کند → فشرده‌سازی کارمزد منجر به فشار قیمت می‌شود. در مقابل، منطق بیت کوین معکوس است: ماینرها برای حفظ سودآوری پس از هاوینگ، به افزایش قابل توجه قیمت توکن متکی هستند، زیرا درآمد حاصل از کارمزد برای پر کردن شکاف ایجاد شده پس از هاوینگ یارانه‌های بلاک کافی نبوده است.

هاوینگ ۲۰۲۴، پاداش بلاک را به نصف کاهش می‌دهد و تعداد بلاک‌های منتشر شده روزانه را به ۴۵۰ بیت‌کوین می‌رساند. تا پایان سال ۲۰۲۵، میانگین کارمزد تراکنش‌های روزانه به حدود ۳۰۰۰۰۰ دلار کاهش خواهد یافت که کمتر از ۱٪ از کل درآمد ماینرها است. اگرچه کل درآمد حاصل از کارمزد در سال ۲۰۲۴ به ۹۲۲ میلیون دلار رسید، اما این درآمد عمدتاً ناشی از فعالیت‌های سوداگرانه پیرامون اعداد Ordinals و Runes بود، نه تقاضای پایدار برای انتقال وجه بومی.

با توجه به سهم ناچیز کارمزدها، ماینرها تقریباً به‌طور کامل به یارانه‌های بلاک که هر چهار سال یکبار (بر اساس بیت‌کوین) نصف می‌شود، متکی هستند. برای حفظ سودآوری در طول هر هاوینگ، قیمت بیت کوین باید تقریباً در همان چرخه دو برابر شود تا هاوینگ درآمد حاصل از بیت کوین را جبران کند.

از نظر تاریخی، این مورد وجود داشته است، اما پایه و اساس آن محکم نیست. بودجه امنیتی این زنجیره از کارمزدهای استفاده از شبکه ناشی نمی‌شود، بلکه به افزایش مداوم ارزش خود دارایی متکی است. اگر قیمت توکن در طول چرخه نصف شدن پاداش راکد بماند، استخراج دیگر سودآور نخواهد بود و منجر به کاهش قدرت هش و امنیت می‌شود و به طور بالقوه باعث ایجاد یک چرخه بازخورد منفی می‌شود.

این باعث می‌شود پایداری بیت‌کوین شکننده‌تر از آن چیزی باشد که به نظر می‌رسد. بیت‌کوین عمدتاً به عنوان یک دارایی پولی عمل می‌کند نه یک پلتفرم قرارداد هوشمند، و این باعث می‌شود قیمت آن بر منطق کارمزد غلبه کند. این امر به بیت کوین یک مکانیسم منحصر به فرد می‌بخشد: افزایش قیمت ناشی از تقاضای پولی می‌تواند امنیت شبکه را حتی زمانی که کارمزدها ناچیز هستند، تأمین کند. با این حال، این همچنین بدان معناست که امنیت بلندمدت آن کاملاً از طریق فرض نامطمئن «افزایش مداوم قیمت» حفظ می‌شود.

به عنوان یک لایه تسویه حساب امن، بقای بیت کوین به ساخت برنامه‌هایی که کارمزد ایجاد می‌کنند بستگی ندارد، بلکه به حفظ روایتی بستگی دارد که بتواند به طور مداوم تقاضای دارایی را افزایش دهد. تا الان که موثر بوده. با این حال، با کاهش تصاعدی یارانه‌های بلاک، اینکه آیا این مدل می‌تواند در طول سه یا چهار هاوینگ بعدی ادامه یابد یا خیر، همچنان بزرگترین راز حل نشده در فضای کریپتو است.