USDe: پس از سقوط 1011، حجم USDe نزدیک به 70 درصد کاهش یافته است

USDe که به لطف مکانیزم هجینگ خنثی دلتا به سومین استیبل کوین بزرگ تبدیل شده بود، پس از سقوط 1011 در سال 2025، حجم آن کاهش یافت.

نویسنده: Conflux

استیبل کوین‌ها یک مسیر نیستند که همه بتوانند در آن فرصت داشته باشند. آمارهای تحلیلگر ARK Invest، لورنزو والنتی، نشان می‌دهد که تعداد استیبل کوین‌هایی با ارزش بازار بالای 1 میلیارد دلار در طی چهار سال تنها از یک عدد به 12 عدد افزایش یافته است؛ در حالی که در اوج سال 2022، 4 استیبل کوین با ارزش بازار بالای 10 میلیارد دلار وجود داشت، اکنون تنها Tether و Circle باقی مانده‌اند. با افزایش هر سطح از مرزها، تعداد بازیکنان به طور چشمگیری کاهش می‌یابد، که این ویژگی خاص دارایی‌های با اثر شبکه است: اینکه آیا صرافی‌ها، شبکه‌های پرداخت و پروتکل‌های DeFi مایل به اتصال هستند، بستگی به این دارد که آیا حجم کافی بزرگ شده است یا خیر.

این سری می‌خواهد پیگیری کند که: چه کسی در حفظ مرزهای موجود موفق است، چه کسی در تلاش است تا قوانین را نقض کند و به سمت بالا برود، و نظارت و سرمایه در این رقابت به کدام سمت می‌روند.

در تاریخ 11 اکتبر 2025، بازار ارزهای دیجیتال یکی از بزرگترین رویدادهای تصفیه تاریخ را تجربه کرد. در طوفان بازار که به «سقوط 1011» معروف است، آمار CoinGlass نشان می‌دهد که مبلغ تصفیه در 24 ساعت گذشته به بیش از 19 میلیارد دلار رسید و رکورد تاریخی آن زمان را شکست. قیمت USDe در بایننس به 0.65 دلار کاهش یافت.

این استیبل کوین که در آن زمان سومین بزرگترین است، در ابتدا به جای ذخایر نقدی، با معاملات هجینگ 1 دلار را حفظ می‌کرد. یک سال بعد، حجم گردش آن از حدود 14.7 میلیارد دلار به کمتر از 5 میلیارد دلار کاهش یافت و رتبه آن به پنجم سقوط کرد، و چیزهایی که آن را نگه می‌داشت، تغییر کرده است.

طراحی اولیه

USDe توسط توسعه‌دهنده پروتکل دلار مصنوعی Ethena Labs منتشر شد و در فوریه 2024 راه‌اندازی شد. بنیان‌گذار و CEO آن، گای یانگ است و سرمایه‌گذاران اولیه شامل سرمایه‌گذاری‌های دیجیتال Dragonfly، بخش سرمایه‌گذاری بایننس، صرافی ارز دیجیتال Bybit و بخش سرمایه‌گذاری OKX Ventures هستند.

طراحی اولیه آن، 1 دلار را به طور مستقیم با نقدینگی و اوراق قرضه دولتی ایالات متحده پشتیبانی نمی‌کند و همچنین مانند DAI و USDS تحت Sky (سازنده DAO) نیست، بلکه یک مکانیزم هجینگ «خنثی دلتا» است: Ethena با استفاده از دارایی‌های دیجیتال مانند ETH و دارایی‌های مرتبط با وثیقه، طرف نقدی را ایجاد می‌کند و در صرافی‌ها موقعیت‌های فروش معادل را ایجاد می‌کند تا تأثیر نوسانات قیمت دارایی‌های پایه را هج کند.

این نوع «نقد و فروش کوتاه» که توسط صندوق‌های هجینگ و سازندگان بازار برای سال‌ها انجام شده است، Ethena آن را به یک توکن قابل گردش در زنجیره تبدیل کرده است. درآمد عمدتاً از دو بخش ناشی می‌شود: درآمد ذاتی دارایی‌های وثیقه و درآمد نرخ هزینه‌های دریافتی از موقعیت‌های فروش، که هر دو به عنوان منبع درآمد کاربران دارنده نسخه وثیقه sUSDe عمل می‌کنند.

«بدون نقد» توصیف‌کننده طراحی اولیه USDe است و نه ساختار کامل ذخایر آن در آینده. گزارش حکومتی Ethena در آگوست 2025 نشان می‌دهد که حدود 54% از وثیقه‌های USDe دارایی‌های پشتیبانی شده توسط استیبل کوین و حدود 46% موقعیت‌های مرتبط با استراتژی خنثی دلتا هستند.

چگونه حجم به سومین رسید

از 2024 تا 2025، بازار ارزهای دیجیتال به طور کلی تقویت شد و نرخ هزینه‌های قراردادهای دائمی در بسیاری از دوره‌ها مثبت باقی ماند، بنابراین طرف فروش کوتاه توانست درآمد هزینه‌های مالی را به دست آورد و درآمد USDe نیز به تبع آن افزایش یافت.

چرخه‌های اهرمی در DeFi حجم را بیشتر افزایش داد. صنعت استراتژی‌های اطراف دارایی‌های Ethena را در Aave و Pendle به عنوان «Aavethena» می‌نامد: کاربران دارایی‌های مرتبط را به عنوان وثیقه در Aave واریز می‌کنند و پس از قرض گرفتن، به تخصیص دارایی‌های مرتبط با USDe ادامه می‌دهند؛ برخی دیگر از طریق تجارت توکن‌های اصلی و توکن‌های درآمد Pendle، استراتژی‌های درآمد را با اهرم قرضی ترکیب می‌کنند.

طبق آمار مؤسسه تحقیقاتی Stablecoin Insider، از مه تا اوت 2025، حجم قفل شده در کل پروتکل Pendle از حدود 3 میلیارد دلار به 10 میلیارد دلار افزایش یافت. تا سپتامبر، USDe و مشتقات آن حدود 75% از کل حجم قفل شده Pendle را تشکیل می‌دهند.

قبل از «سقوط 1011»، حجم گردش USDe حدود 14.7 میلیارد دلار بود که حدود 5% از کل بازار استیبل کوین را تشکیل می‌داد و تنها پس از USDT و USDC قرار داشت.

روز 0.65 دلار

این تصفیه به سرعت به کل بازار ارزهای دیجیتال گسترش یافت. مؤسسه تحقیقاتی 10x Research تخمین می‌زند که پس از سقوط در 10 اکتبر 2025، در چند هفته آینده، ارزش کل بازار ارزهای دیجیتال حدود 1.3 تریلیون دلار کاهش یافت. این وضعیت شدید نیز USDe را در کانون توجه قرار داد.

قیمت USDe در بایننس به 0.65 دلار کاهش یافت و در Bybit به حدود 0.92 دلار رسید، در حالی که قیمت استخر زنجیره‌ای در پلتفرم‌های اصلی تقریباً در حدود 0.99 دلار باقی ماند.

بر اساس مرور Ethena در انجمن حکومتی، پیش‌بینی‌کننده داخلی بایننس تنها از قیمت دفتر سفارش خود به عنوان مبنای قیمت‌گذاری USDe استفاده کرد و انحراف قیمت را در شرایط شدید بازار تشدید کرد. در همین حال، برخی از شرکت‌های تجاری با مشکلاتی در واریز و برداشت مواجه شدند که محدودیت بیشتری برای آربیتراژ بین پلتفرم‌ها ایجاد کرد.

از 10 تا 11 اکتبر، حدود 1.9 میلیارد دلار USDe برای بازخرید پردازش شد. تحلیلگران رسانه‌های ارز دیجیتال Blockworks ارزیابی کردند که این بازخریدهای بزرگ به سرعت پردازش شدند و مکانیزم نشان‌دهنده انعطاف‌پذیری قوی بود.

اما این تنها نشان می‌دهد که در آن رویداد، کانال‌های بازخرید و سیستم ذخایر تحت فشار قرار گرفتند. اینکه آیا کاربران می‌توانند از طریق پروتکل بازخرید کنند، آیا می‌توانند در صرافی‌ها با قیمتی نزدیک به 1 دلار بفروشند، آیا ارزش دارایی‌های ذخیره کافی برای پوشش بدهی‌ها است و آیا دارایی‌های ذخیره می‌توانند در زمان بازخرید متمرکز به سرعت نقد شوند، چهار موضوع متفاوت است.

بازخرید متوقف نشد، پول فرار کرد

بازخرید متوقف نشد، به این معنی نیست که اعتماد آسیب ندیده است.

در تاریخ 9 اکتبر 2025، حجم گردش USDe حدود 14.7 میلیارد دلار بود و تا پایان ماه به حدود 9.2 میلیارد دلار کاهش یافت؛ تا پایان دسامبر، خروج خالص تجمعی حدود 8.3 میلیارد دلار بود و حجم گردش به حدود 6.3 میلیارد دلار کاهش یافت. توکن حکومتی ENA در همین زمان حدود 62% کاهش یافت و به زیر 0.2 دلار رسید.

دلایل خروج سرمایه تنها ترس نیست. پس از تصفیه، نرخ هزینه‌های قراردادهای دائمی به شدت کاهش یافت و طرف فروش کوتاه دیگر نمی‌توانست به طور پایدار درآمد هزینه‌های مالی را به دست آورد؛ موقعیت‌های اهرمی در پروتکل‌هایی مانند Aave بسته شدند و بازخرید USDe به یکی از مراحل آزادسازی موقعیت‌های مرتبط برای برخی کاربران تبدیل شد.

در همین زمان، محصولات استیبل کوین درآمدی مانند sUSDS تحت Sky و syrupUSDC از پلتفرم وام‌دهی Maple Finance، در جذب سرمایه ورودی موفق بودند.

موقعیت‌های هجینگ تنها 1% باقی مانده

در سال 2026، Ethena به تدریج ساختار ذخایر USDe را تنظیم کرد. طبق گزارش حکومتی Ethena، نسبت موقعیت‌های معاملاتی پایه در ذخایر در پایان مارس 2026 به 11.4% رسید، در پایان آوریل به 13.3% و تا پایان ژوئن به حدود 1% کاهش یافت. این معیار معاملاتی پایه با موقعیت‌های مرتبط با قراردادهای دائمی در گزارش آگوست 2025 قابل مقایسه نیست.

تا پایان آوریل 2026، حدود 57.2% از ذخایر به استیبل کوین‌های نقدی اختصاص داشت، 29.3% به موقعیت‌های وام‌دهی DeFi و وام‌های مؤسسه‌ای حدود 0.3%؛ تا پایان ژوئن، نسبت وام‌های مؤسسه‌ای به حدود 6.9% افزایش یافت و دارایی‌هایی مانند گواهی وام تضمینی توکنیزه (CLO) نیز به ذخایر اضافه شد.

Ethena همچنین چهار جهت متنوع‌سازی را پیشنهاد کرد: گسترش دارایی‌های توکنیزه به فراتر از اوراق قرضه کوتاه‌مدت ایالات متحده، گسترش چارچوب خنثی دلتا به قراردادهای دائمی سهام و کالا، گسترش وام‌دهی مؤسسه‌ای و کاوش در وام‌دهی به سبک کارگزاری اصلی برای شرکت‌های تجاری.

وام‌دهی مؤسسه‌ای یکی از مسیرهای جدید مهم است. Ethena شروع به تخصیص بخشی از استیبل کوین‌های ذخیره به اعتبار مؤسسه‌ای کرده و از طریق مؤسسات همکار در وام‌های بیش از وثیقه شرکت می‌کند. این ترتیبات شامل راه‌اندازی وام، مدیریت وثیقه و نگهداری شخص ثالث است و ریسک خاص به ساختار وام و مسئولیت‌های هر طرف بستگی دارد.

بانک دیجیتال Anchorage همچنین به عنوان ناشر استیبل کوین مؤسسه‌ای USDtb در ایالات متحده عمل می‌کند. در تاریخ 19 اوت 2026، کارگزار مؤسسه‌ای FalconX اعلام کرد که با Ethena همکاری می‌کند تا از طریق یک وسیله خاص با جداسازی ورشکستگی، حدود 1 میلیارد دلار تأمین مالی تضمین شده ارائه دهد که برای اعتبار مؤسسه‌ای با وثیقه بیش از حد استفاده می‌شود.

با کاهش نسبت موقعیت‌های معاملاتی پایه، مرکز ریسک USDe از ریسک نرخ هزینه و ریسک طرف مقابل به سمت ریسک‌های گسترده‌تر از تخصیص دارایی، شامل ریسک پروتکل‌های DeFi، توانایی پرداخت وام‌گیرندگان مؤسسه‌ای و قابلیت نقدینگی وثیقه وام در شرایط شدید بازار منتقل می‌شود.

نسبت sUSDe به حجم گردش USDe نیز در حال کاهش است. گزارش حکومتی Ethena در سپتامبر 2025 نشان می‌دهد که حجم sUSDe حدود 6.15 میلیارد دلار و کل عرضه USDe حدود 14.5 میلیارد دلار است که نسبت آن حدود 43% است؛ طبق داده‌های تحلیل صنعت DefiLlama، در آگوست 2026 این نسبت حدود 27% است.

پول به دست افراد جدید رسید

در سال 2026، حجم USDe به سطح قبل از تصفیه بزرگ بازنگشت. در اواسط مارس حدود 5.92 میلیارد دلار بود؛ در تاریخ 22 اوت، طبق داده‌های DefiLlama، حجم گردش به حدود 4.1 میلیارد دلار رسید و در رتبه پنجم استیبل کوین‌ها قرار گرفت که حدود 1.33% از کل بازار را تشکیل می‌دهد. در اوج خود، این استیبل کوین سومین بزرگ بود و حدود 5% از بازار را تشکیل می‌داد؛ در تاریخ 19 سپتامبر، وب‌سایت‌های بازار نشان دادند که حجم آن به حدود 4.8 میلیارد دلار افزایش یافته است.

درآمد نیز دیگر به سطح سال‌های گذشته نرسید. طبق داده‌های DefiLlama، نرخ بازده سالانه USDe در اوایل مارس 2024 به بیش از 50% رسید و تا اواخر دسامبر 2025 به حدود 4.3% کاهش یافت. این دو عدد هر کدام داده‌های سالانه در زمان‌های خاص هستند و نمایانگر درآمد واقعی در ماه‌های مربوطه نیستند.

منابع مالی نیز در حال تغییر هستند. یکی از نیروهای اصلی که باعث رشد حجم USDe در گذشته شده بود، استراتژی‌های اهرمی چرخه‌ای بود که در اطراف Aave و Pendle ساخته شده بودند؛ اکنون، Ethena در حال گسترش کانال‌های مدیریت سرمایه‌گذاری مؤسسه‌ای و پرداخت است.

USDe به پلتفرم مدیریت سرمایه‌گذاری Aladdin بلک‌راک متصل شده و همچنین به سیستم وثیقه محصولات درآمدی دارایی‌های رمزنگاری شده کارگزاری خرده‌فروشی آمریکایی Robinhood اضافه شده است. این‌ها به ادغام پلتفرم و محصولات مربوط می‌شوند و به معنای این نیست که بلک‌راک به طور مستقیم USDe را در اختیار دارد یا تأیید می‌کند.

در سپتامبر، Ethena همچنین شروع به گسترش به صحنه‌های پرداخت کرد. در تاریخ 1 سپتامبر، Ethena برنامه مالی خودمدیریتی Ethena Pay را که بر روی Avalanche اجرا می‌شود، راه‌اندازی کرد که هنوز در مرحله آزمایش است. این محصول از درآمد موجودی دلار و بازگشت نقدی خرید با کارت‌های بانکی پشتیبانی می‌کند و حداکثر درآمد موجودی 6% است، اما شامل پاداش‌های تبلیغاتی قابل تنظیم است و تضمین سود نیست؛ بازگشت نقدی معمولی حداکثر 5% است و به صورت AVAX پرداخت می‌شود.

در تاریخ 11 سپتامبر، USDe و sUSDe به شبکه Tron راه‌اندازی شدند و دامنه پوشش چند زنجیره‌ای محصولات Ethena را بیشتر گسترش دادند.

یک سال پیش، آن تصفیه بزرگ، مکانیزم هجینگ USDe را آزمایش کرد. کانال‌های بازخرید تحت فشار قرار گرفتند، اما پول در ماه‌های بعدی به طور مداوم خارج شد.

یک سال بعد، Ethena نسبت موقعیت‌های معاملاتی پایه را به یک بخش کوچک از ذخایر کاهش داد و منابع بیشتری را به استیبل کوین‌ها، وام‌دهی DeFi، وام‌های مؤسسه‌ای و دارایی‌های اعتباری توکنیزه اختصاص داد. مزیت این است که دیگر به طور کامل به نرخ هزینه‌های قراردادهای دائمی وابسته نیست، اما هزینه آن این است که ریسک از بازار معاملات به توانایی پرداخت وام‌گیرندگان، وثیقه و نقدینگی دارایی‌های اعتباری گسترش یافته است.

آیا در صورت بروز دوباره موج بازخرید به ارزش 1.9 میلیارد دلار، وام‌های ترتیب داده شده توسط مؤسسات مانند Anchorage و Maple می‌توانند به سرعت به نقدینگی تبدیل شوند، مانند تسویه یک قرارداد فروش کوتاه؟