استیبل کوین‌های زنجیره‌ای در مقابل اوراق قرضه دولتی آمریکا: ریسک بیشتر، آیا بازده کافی را جبران می‌کند؟

بازده استیبل کوین‌ها همیشه نمی‌تواند از اوراق قرضه دولتی آمریکا پیشی بگیرد، اما نسبت به دارایی‌های نوسانی، بازدهی پایدارتر دارند.

نویسندگان: کوپر دوشانگ، تانای وِد، کوین متریکس

ترجمه: چوپر، اخبار پیشرفته

بازار اوراق قرضه دولتی آمریکا روزانه تا ۱.۲ تریلیون دلار معامله می‌شود. از اوراق قرضه دولتی آمریکا تا اوراق قرضه با ریسک بالا، انواع محصولات با درآمد ثابت ابزارهای موثری برای کسب سود از وجوه بلااستفاده هستند. اکنون بازار استیبل کوین‌ها به بیش از ۲۹۰ میلیارد دلار رسیده است و دارندگان می‌توانند استیبل کوین‌های خود را در پلتفرم‌های زنجیره‌ای مختلف سپرده‌گذاری کنند. گزینه‌های اصلی شامل پروتکل‌های وام‌دهی مانند Aave و Morpho هستند که به آنها اجازه می‌دهد مانند ابزارهای مالی سنتی سود کسب کنند.

ظهور اوراق قرضه دولتی توکن‌شده، اوراق قرضه شرکتی و صندوق‌های بازار پول، فرصت‌های بیشتری برای محاسبه درآمد و وام‌دهی با وثیقه فراهم کرده است. این نوع دارایی‌ها می‌توانند سطح بازدهی را ارائه دهند که با استیبل کوین‌ها در پروتکل‌های وام‌دهی رقابت می‌کند. با افزایش تنوع محصولات بازار، سرمایه‌گذاران نیاز دارند که ریسک و بازدهی محصولات مختلف با درآمد را دوباره ارزیابی کنند.

در این مقاله، ما ریسک‌های اضافی مرتبط با بازده زنجیره‌ای، تفکیک بازده استیبل کوین‌ها و پروتکل‌های وام‌دهی مختلف را تجزیه و تحلیل می‌کنیم و همچنین تفاوت‌های بازده وام‌دهی استیبل کوین‌ها و دارایی‌های با نوسان بالا را مقایسه می‌کنیم.

مرز بین بازده سنتی و بازده زنجیره‌ای به تدریج محو می‌شود

مدت‌هاست که سرمایه‌گذاران برای کسب بازده با ریسک بسیار کم، به سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه کوتاه‌مدت دولتی آمریکا و صندوق‌های بازار پول روی آورده‌اند. سطح بازده این نوع سرمایه‌گذاری‌ها نسبتاً پایین است، اما به دلیل مدت زمان کوتاه و نقدینگی کافی، به عنوان امن‌ترین دارایی‌ها در نظر گرفته می‌شوند.

اکوسیستم بازده زنجیره‌ای اکنون شامل اشکال مختلفی است: استیبل کوین‌های با ویژگی‌های درآمدزا، سود سپرده‌های استیبل کوین در پروتکل‌های DeFi و اوراق قرضه دولتی توکن‌شده که به محصولات با درآمد ثابت سنتی اشاره دارند. هدف طراحی هر دو یکسان است: با تکیه بر تأیید نهادهای معتبر و دارایی‌های ذخیره، به کاربران بازدهی کم‌ریسک و پایدار ارائه دهند.

نرخ بازده وام‌دهی استیبل کوین‌ها در مقابل نرخ بازده بازار پول آمریکا، منبع: Talos CM Protocol Metrics، FRED

سرمایه‌گذاری زنجیره‌ای دارای تسویه‌حساب‌های آنی، قابلیت برنامه‌ریزی و قابلیت ترکیب است که این ویژگی‌ها مزایای هستند که در بازارهای سنتی به سختی قابل تکرارند. اما در عین حال، سرمایه‌گذاران باید ریسک‌های اضافی را نیز بپذیرند. به عنوان مثال، اوراق قرضه دولتی توکن‌شده مانند صندوق بازار پول Franklin Templeton (BENJI) و صندوق نقدینگی دیجیتال بلک‌راک (BUIDL) باید با ریسک‌های قرارداد هوشمند، ریسک‌های بازخرید و ریسک‌های نقدینگی مقابله کنند.

بازده اوراق قرضه دولتی توکن‌شده به نرخ بهره مؤثر فدرال متصل است و در عین حال ریسک‌های بالقوه بالاتری را متحمل می‌شود. این امر به استیبل کوین‌ها و محصولات ترکیبی DeFi آنها فرصت‌های جدیدی می‌دهد تا یک سیستم بازده زنجیره‌ای ایجاد کنند که بتواند با محصولات مالی سنتی رقابت کند.

DeFi متغیرهای پیچیده‌تر و ریسک‌های بالقوه بیشتری را به ارمغان آورده است و به طور نظری استیبل کوین‌ها باید بازده بالاتری را به عنوان جبران ریسک ارائه دهند. اما این نوع بازده‌های بالا همیشه قابل تحقق نیستند.

استیبل کوین یکسان، در پروتکل‌های وام‌دهی مختلف بازده متفاوتی دارد

دو پروتکل وام‌دهی Morpho و Aave v3، بیش از ۸.۶ میلیارد دلار سپرده استیبل کوین را جذب کرده‌اند. پس از وقوع حادثه امنیتی KelpDAO در آوریل ۲۰۲۶، بسیاری از تحلیلگران سوالاتی را مطرح کردند: استخرهای وام‌دهی دارای ریسک‌های بالقوه مختلفی هستند، اما بازدهی که به سرمایه‌گذاران ارائه می‌شود با ریسک‌های مربوطه مطابقت ندارد. وام‌دهندگان استیبل کوین باید با ریسک‌های از دست رفتن پشتیبانی استیبل کوین، ریسک‌های دستکاری پیش‌بینی‌کننده و ریسک‌های سرقت قرارداد هوشمند مواجه شوند. این با منطق محصولات با درآمد ثابت سنتی همخوانی دارد: سرمایه‌گذاری که ریسک بالاتری را می‌پذیرد، باید جبران بیشتری از بازده دریافت کند.

سطح بازده یکسان در پروتکل‌های مختلف برای یک استیبل کوین یکسان یکسان نیست. از ژانویه ۲۰۲۶ تا کنون، میانگین نرخ بازده USDC سپرده‌گذاری شده در Aave و Morpho ۱.۵۹ درصد تفاوت دارد. طراحی زیرساخت پروتکل‌ها متفاوت است و این تفاوت‌ها منجر به بازدهی متفاوت با توجه به ریسک می‌شود. Morpho برای هر گروه از معاملات وثیقه-وام یک بازار وام‌دهی مستقل ایجاد می‌کند و به این ترتیب نرخ‌های وام و سپرده متفاوتی را شکل می‌دهد؛ در حالی که Aave از مدل استخرهای مشترک استفاده می‌کند و نرخ وام‌دهی یکسانی را در یک بازار واحد برای یک دارایی خاص اعمال می‌کند.

نرخ بازده سالانه USDC در Aave در مقابل نرخ بازده اوراق قرضه دولتی آمریکا، منبع: Talos CM Protocol Metrics، FRED

نرخ بازده وام‌دهی USDC در بازار اصلی Aave به شدت نوسان دارد و این با ویژگی‌های پایدار بازدهی محصولات با درآمد ثابت سنتی تضاد دارد. میانگین نرخ بازده USDC در Aave ۳۱ واحد پایه کمتر از نرخ بازده اوراق قرضه یک ساله دولتی آمریکا است. در سال ۲۰۲۶، در ۷۸ درصد از بازه‌های زمانی، بازده سالانه USDC در پلتفرم Aave کمتر از نرخ بازده اوراق قرضه یک ساله دولتی آمریکا بود.

نرخ بازده سالانه USDC در Morpho در مقابل نرخ بازده اوراق قرضه دولتی آمریکا، منبع: Talos CM Protocol Metrics، FRED

میانگین بازده میانه USDC در خزانه Morpho v2 ۶۵ واحد پایه بیشتر از نرخ بازده اوراق قرضه یک ساله دولتی آمریکا است، اما نوسان بازده سالانه تقریباً ۳.۳ برابر اوراق قرضه دولتی آمریکا است. بازده وام‌دهی تحت تأثیر عرضه و تقاضای سرمایه قرار دارد و ممکن است هر لحظه تغییر کند؛ در حالی که نرخ بازده اوراق قرضه دولتی آمریکا تحت تأثیر سیاست‌های فدرال رزرو قرار دارد و تغییرات آن آرام‌تر است.

در یک پروتکل وام‌دهی یکسان، بازده استیبل کوین‌های مختلف متفاوت است

منطق تولید نرخ وام‌دهی به میزان سپرده‌گذاری در استخرهای سرمایه و تقاضای وام بستگی دارد. بنابراین، حتی اگر مکانیزم ذخیره مشابه باشد، بازده استیبل کوین‌های مختلف در یک پروتکل وام‌دهی یکسان هنوز هم ممکن است متفاوت باشد.

مقایسه نرخ بازده سالانه سپرده‌های مختلف در Aave، منبع: Talos CM Protocol Metrics

دو استیبل کوین برتر در Aave، یعنی USDC و USDT، به ترتیب میانگین تفاوت بازده ۹۰ واحد پایه دارند که ریشه در تفاوت در بهره‌وری سرمایه دارد. در ۹۰ روز گذشته، میانگین بهره‌وری سرمایه USDC ۱۰ درصد بیشتر بوده است. زمانی که تعداد زیادی از وام‌دهندگان نقدینگی را برداشت می‌کنند، نرخ سپرده PYUSD به طور موقت افزایش یافته است؛ افزایش بهره‌وری سرمایه نرخ‌های وام‌دهی را برای تمام وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان افزایش می‌دهد.

نرخ بازده سالانه دارایی‌های مختلف در خزانه Morpho v2، منبع: Talos CM Protocol Metrics

اکوسیستم Morpho نیز دارای تفاوت‌های مشابه در بازده است. سرمایه به طور مداوم از خزانه v1 به خزانه v2 منتقل می‌شود و تغییرات در سپرده‌های بازار و نقدینگی باقی‌مانده باعث نوسان بیشتر نرخ بازده خزانه Morpho v1 می‌شود. در خزانه Morpho v2، میانگین تفاوت بازده بین USDC و USDT به ۱۲۶ واحد پایه می‌رسد. چهار استیبل کوینی که در گزارش ذکر شده‌اند، همگی گواهی ذخیره دارند و دارایی‌های آنها به وجه نقد و اوراق قرضه کوتاه‌مدت دولتی آمریکا اختصاص داده شده و از چند زنجیره پشتیبانی می‌کنند. با این حال، درجه ادغام اکوسیستم DeFi، محیط نظارتی، تقاضای بازار و تفاوت‌های جزئی در مکانیزم‌های پروتکل، در نهایت منجر به پیش‌بینی‌های بازدهی کاملاً متفاوت می‌شود.

مدیران خزانه و استیبل کوین‌های با درآمدزا مرزهای استراتژی بازده را گسترش می‌دهند

بازده زنجیره‌ای تنها به ساختار پروتکل یا خود دارایی بستگی ندارد. مکانیزم‌های حکمرانی پروتکل و مدیران خزانه نیز می‌توانند بر بازده نهایی تأثیر بگذارند. جامعه حکمرانی Aave می‌تواند بر اساس ارزیابی ریسک دارایی‌ها، منحنی نرخ وام‌دهی را تنظیم کند؛ در حالی که عملکرد بازده Morpho تحت تأثیر تصمیمات تخصیص مدیران خزانه قرار دارد. مدیران خزانه نقش مدیر سرمایه‌گذاری را ایفا می‌کنند و سپرده‌ها را به بازارهای وام‌دهی مختلف تخصیص می‌دهند تا بازده کسب کنند.

مقایسه نرخ بازده خزانه USDC در پلتفرم Morpho، منبع: Talos CM Protocol Metrics

مدیران بر اساس تمایل به ریسک خود، بازارهای مختلف را تخصیص می‌دهند و حتی اگر دارایی‌های وام‌دهی پایه یکسان باشند، می‌توانند استراتژی‌های معاملاتی متنوعی را ایجاد کنند. در ۹۰ روز گذشته، میانگین بازده خزانه‌های USDC ۴.۷۹ درصد بوده است؛ برخی از دارایی‌های با بازده بالا میانگین کلی را به ۵.۳۱ درصد افزایش داده‌اند. این بدان معناست که بدون نیاز به تغییر قوانین پروتکل وام‌دهی، مدیران خزانه می‌توانند بازده کاربران را افزایش دهند.

مقایسه عرضه در گردش GHO و USDS، منبع: Talos CM Network Data Pro

تولیدکنندگان استیبل کوین نیز می‌توانند به طور مستقیم مشوق‌هایی برای جذب کاربران به نگهداری دارایی‌ها ارائه دهند و دیگر به بازارهای وام‌دهی واسطه‌ای وابسته نباشند. کاربران می‌توانند استیبل کوین‌هایی مانند USDS که توسط Sky منتشر شده و GHO که توسط Aave منتشر شده است را به طور مستقیم سپرده‌گذاری کنند و جوایزی که توسط قوانین حکمرانی تعیین شده‌اند را دریافت کنند. بیش از ۶۶ درصد از USDS در گردش به صورت sUSDS سپرده‌گذاری شده است و نرخ بازده سالانه متغیر فعلی حدود ۳.۵۲ درصد است؛ سپرده‌گذاری GHO می‌تواند به sGHO تبدیل شود و بازده ثابت ۴.۲۵ درصدی را به ارمغان آورد.

مقایسه بازده وام‌دهی استیبل کوین‌ها با دارایی‌های نوسانی

در سطوح مشابه بازده، استیبل کوین‌ها ریسک بیشتری را متحمل می‌شوند و عملکرد بازدهی گاهی اوقات نمی‌تواند با دارایی‌های مشابه مقایسه شود؛ اما با مرور داده‌های تاریخی و مقایسه با کسب و کار وام‌دهی دارایی‌های نوسانی، استیبل کوین‌ها می‌توانند بازدهی پایدارتر ارائه دهند.

مقایسه رشد ارزش خالص ۱۰ هزار دلار دارایی اولیه در Aave v3، منبع: Talos CM Protocol Metrics

اگر سرمایه‌گذاران از سال ۲۰۲۴ در Aave دارایی‌های خود را سپرده‌گذاری کنند، بازدهی که USDC ارائه می‌دهد از بازدهی ETH بیشتر خواهد بود. ETH خود ۸.۹ درصد افزایش قیمت داشته است، اما سودی که در Aave به دست آمده حدود ۹۴۰ دلار کمتر از USDC است. در بازده WBTC، تنها ۰.۱ درصد از آن ناشی از سود وام‌دهی است و ۸۶.۹ درصد باقی‌مانده از افزایش قیمت ناشی می‌شود و WBTC بیشتر به عنوان وثیقه استفاده می‌شود.

اگر از سال ۲۰۲۵ به محصولات خزانه Morpho اختصاص داده شود، بازده نهایی خزانه USDT Steakhouse ۴.۵ درصد خواهد بود، در حالی که خزانه ETH Steakhouse ۱.۹ درصد زیان خواهد داشت. با حذف سود و زیان ناشی از نوسانات قیمت، بازده Steakhouse USDT هنوز هم ۲ درصد بیشتر از Steakhouse ETH است.

استیبل کوین‌ها می‌توانند به طور مداوم بازده پایدار ایجاد کنند. در مقایسه با محصولات مالی سنتی، بازده استیبل کوین‌ها همیشه نمی‌تواند برتری داشته باشد؛ اما در مقایسه با سایر دارایی‌های رمزنگاری، مزیت بازدهی استیبل کوین‌ها به خوبی توضیح می‌دهد که چرا بیش از ۸.۶ میلیارد دلار از وجوه انتخاب می‌کنند تا از طریق استیبل کوین‌ها بازده زنجیره‌ای را به دست آورند.