چرا OUSD ائتلاف ۱۵۰ شرکت نمی‌تواند USDT و USDC را تکان دهد؟

متن اصلی از لورنزو والنته، مدیر تحقیقات دارایی‌های دیجیتال ARK Invest
*ترجمه | روزنامه ستاره Odaily، چین شیاوفنگ ( * @QinXiaofeng 888 )

یادداشت سردبیر: در هفته گذشته، اخبار "منفی" بیشتری در مورد پروژه ائتلاف استیبل‌کوین Open USD منتشر شد، از جمله انکار روابط همکاری توسط اعضای شرکت‌کننده، که سایه‌ای بر آینده پروژه انداخته است. امروز، لورنزو والنته، مدیر تحقیقات دارایی‌های دیجیتال ARK Invest، به تحلیل معایب OpenUSD پرداخته و بر مزیت‌های اولیه USDT/USDC تأکید کرده است.

او معتقد است که استیبل‌کوین‌ها به دلیل عمق نقدینگی، عادت‌های استفاده و اکوسیستم یکپارچه‌شده خود برتری دارند و نه به خاطر ائتلاف یا تقسیم سود. غول‌هایی مانند بایننس برای به دست آوردن سود از OUSD، ریسک آسیب به کسب‌وکارهای اصلی خود که به نقدینگی USDT وابسته‌اند، نخواهند کرد؛ انگیزه‌های اعضای ائتلاف متفاوت است و OUSD توانایی تخریب شبکه‌های موجود را بیش از حد ارزیابی کرده است.

باید تأکید کرد که مؤسسه‌ای که لورنزو والنته در آن فعالیت می‌کند، ARK Invest، در ماه ژوئن ۴۴ میلیون دلار سهام Coinbase و ۲۵.۲۵ میلیون دلار سهام Circle را خریداری کرده است. متن زیر محتوای اصلی لورنزو والنته است که توسط روزنامه ستاره Odaily ترجمه شده است.

---

انتشار OUSD در شبکه‌های اجتماعی جنجال به پا کرد. اکنون بسیاری از مردم مطمئن هستند که Circle نابود شده است، زیرا ائتلافی متشکل از ۱۵۰ شرکت - شامل پرداخت، فناوری مالی، بانکداری، زیرساخت‌های رمزنگاری و فناوری مصرفی - رقبای خود را تحت فشار قرار خواهد داد و استیبل‌کوینی را معرفی خواهد کرد که با USDC و حتی ممکن است با USDT رقابت کند.

من قبلاً توییتی منتشر کرده‌ام که توضیح می‌دهد چرا مردم به شدت این اقدام را بیش از حد ارزیابی کرده‌اند و چرا ائتلاف یک ساختار سازمانی بد برای تسخیر هر چیزی است، چه رسد به بازاری که دو سرحد انحصار را تشکیل داده است. در این مقاله کوتاه، فقط می‌خواهم بر یک موضوع تمرکز کنم: اثر شبکه واقعی استیبل‌کوین‌ها. نمی‌خواهم هر یک از نکات را تکرار کنم، بلکه می‌خواهم از یک مثال خاص که همه آن را نادیده گرفته‌اند، استفاده کنم، زیرا معتقدم که USDT و USDC دارای یک حصار نقدینگی هستند که به شدت درک نشده و دست کم گرفته شده است.

اثر شبکه استیبل‌کوین‌ها توسط یک لیست طولانی از لوگوها ایجاد نمی‌شود. آنها توسط نقدینگی، عادت‌های استفاده، پذیرش وثیقه، یکپارچگی، شناخت برند، عمق بازار، فرآیند تسویه و ترس از تخریب سیستم‌های موجود ایجاد می‌شوند.

به همین دلیل است که من معتقدم Tether و Circle دو شرکت به شدت درک نشده هستند.

نکته اول که واضح است: OUSD باید الزامات انطباق GENIUS را رعایت کند، به این معنی که نمی‌تواند به طور مستقیم با کاربران سود را به اشتراک بگذارد. این خبر جدیدی نیست، اما مردم هنوز هم به Circle فشار می‌آورند تا به دارندگان استیبل‌کوین سود پرداخت کند، گویی OUSD می‌تواند این کار را انجام دهد. واقعیت کاملاً برعکس است: Circle احتمالاً در بازار بیشترین سود را به پلتفرم منتقل می‌کند و سپس به کاربران نهایی منتقل می‌شود.

این نکته مهم است، زیرا بسیاری از مردم می‌گویند OUSD برای کاربران نهایی یک محصول سود متفاوت ایجاد خواهد کرد. اما این مدل آن نیست. مدل این نیست که "به دارندگان استیبل‌کوین سود پرداخت شود"، بلکه "سود اقتصادی دارایی‌های ذخیره را با پلتفرم‌ها و شرکت‌هایی که استیبل‌کوین را توزیع و استفاده می‌کنند، به اشتراک بگذارد".

این یک تفاوت مهم است.

قوی‌ترین استدلالی که من برای حمایت از OUSD می‌بینم این است که اعضای ائتلاف انگیزه قوی برای ادغام عمیق OUSD در کسب‌وکار خود خواهند داشت، زیرا آنها می‌توانند از این ساختار درآمد کسب کنند. بدون درک جزئیات خاص، بیایید فرض کنیم که مدل اقتصادی آن مشابه ائتلاف‌هایی است که قبلاً دیده‌ایم: شرکت عملیاتی Open Standard ۲۵ واحد پایه (bps) هزینه مدیریت را حفظ می‌کند، در حالی که هر شرکت‌کننده ۱۰۰٪ خالص سود (NIM) حاصل از هر OUSD تولید شده در پلتفرم، شبکه یا پروتکل خود را حفظ می‌کند.

از نظر ظاهری، این یک معامله است که هر کسی بلافاصله آن را امضا خواهد کرد. اما این کاملاً واقعیتی را نادیده می‌گیرد: این شرکت‌ها به روش‌های دیگری ارزش کسب می‌کنند و در بسیاری از موارد، کسب‌وکار اصلی آنها به نقدینگی و اثر شبکه موجود USDT، USDC، سایر استیبل‌کوین‌ها یا فقط سایر ارزهای قانونی وابسته است.

تنها زمانی که جستجوی خالص سود استیبل‌کوین‌ها به درآمدهای بزرگتر آسیب نرساند، جذابیت دارد، این نکته کلیدی است.

بهترین مطالعه موردی در صنعت، که ممکن است قوی‌ترین ضد مثال برای OUSD باشد، بایننس (Binance) است.

بایننس بزرگترین صرافی در صنعت است که به طور قابل توجهی پیشرو است. این صرافی در ابتدا استیبل‌کوین برند خود یعنی BUSD را داشت که قبل از اینکه اداره خدمات مالی نیویورک (NYDFS) در فوریه ۲۰۲۳ به صادرکننده Paxos دستور دهد که این محصول را متوقف کند، حجم عرضه BUSD به حدود ۲۳ میلیارد دلار رسید.

به سه صرافی بزرگ آسیا نگاه کنید، سه مطالعه موردی واضح خواهید داشت. امروزه بایننس حدود ۴۵ میلیارد دلار USDT، Bybit حدود ۴ میلیارد دلار و OKX حدود ۹ میلیارد دلار دارد. بایننس همیشه و هنوز هم قلعه و جواهر تاج Tether بوده است و USDT همیشه جفت معاملاتی با بالاترین نقدینگی در بزرگترین صرافی جهان بوده است.

امروز، اگر می‌خواهید BTC، ETH، SOL یا موقعیت‌های بزرگ دائمی را خریداری کنید، USDT هنوز هم ارز پیشنهادی غالب در اکوسیستم صرافی‌های خارج از کشور است و بایننس به تحقق این واقعیت کمک کرده است. USDT عمیق‌ترین دفتر سفارش، نقدینگی‌ترین جفت‌های معاملاتی، فعال‌ترین بازارهای مشتقات و مهم‌ترین جریان‌های کاری سازندگان بازار و معامله‌گران را در خود گنجانده است.

این واقعاً اثر شبکه است.

اکنون بسیاری از شما ممکن است فکر کنید: چرا CZ اینقدر ساده‌لوح است؟ چرا او به پاولو و جیانکارلو زنگ نمی‌زند و از آنها نمی‌خواهد که حداقل بخشی از سود USDT را به دست آورد، حتی اگر بیشتر؟ بایننس می‌داند که در اینجا اهرم چانه‌زنی بسیار زیادی دارد.

دلیل اینکه این اتفاق هرگز نیفتاده است بسیار ساده است: از نظر درآمد و ارزش شرکتی، جواهر تاج بایننس کسب‌وکار معاملاتی آن است و این کسب‌وکار به نقدینگی USDT متکی است.

بیایید یک حساب کتاب انجام دهیم و ببینیم چرا CZ به دنبال خالص سود (NIM) نیست یا سعی نمی‌کند با استیبل‌کوین‌هایی که "منافع مشترک" بیشتری دارند، USDT را جایگزین کند، کاملاً منطقی است. برآوردهای تقریبی زیر بر اساس داده‌های زنجیره‌ای و فرضیات است و هیچ‌کدام اطلاعات تأیید شده نیستند.

از پایین به بالا بسازید:

• مشتقات (هسته موتور). بایننس حدود ۴۰٪ از حجم معاملات مشتقات رمزنگاری جهانی را در اختیار دارد. در طول دوره، حجم معاملات روزانه حدود ۴۰۰-۵۰۰ میلیارد دلار و سالانه حدود ۱۰-۱۵ تریلیون دلار است. با در نظر گرفتن تخفیف‌های VIP و نرخ کارمزد ترکیبی حدود ۵ واحد پایه (bps) برای سفارشات بازار و سفارشات معلق. فقط از طریق قراردادهای دائمی و آتی، سالانه حدود ۵ میلیارد دلار است.
• معاملات نقدی. حجم معاملات روزانه حدود ۸۰-۱۰۰ میلیارد دلار و سالانه حدود ۳ تریلیون دلار، نرخ ترکیبی حدود ۱۵ واحد پایه (بسیار کمتر از نرخ خرده‌فروشی Coinbase، زیرا ساختار کاربران بایننس به شدت به مشتریان VIP متمایل است و همچنین کمپین‌های بدون کارمزد را راه‌اندازی می‌کند). این هم حدود ۵۰ میلیارد دلار است.
• کسب‌وکارهای دیگر. اختلاف نرخ‌های مالی و وام‌دهی، بهره‌های حاشیه‌ای، Launchpool و اقتصاد لیست‌گذاری، Binance Pay، کمیسیون‌های استیکینگ و همچنین سپرده‌های شناور: آنها حدود ۴۶۰ میلیارد دلار استیبل‌کوین مشتری دارند، اگرچه آنها مانند کارگزاران معاملاتی آن را جمع‌آوری نمی‌کنند، اما دارایی‌های مالی شرکتی و محصولات درآمدزایی که در این سطوح نرخ وجود دارند، بسیار مهم هستند. با اضافه کردن اقتصاد BNB، به طور محافظه‌کارانه حدود ۵۰-۷۰ میلیارد دلار دیگر وجود دارد.

به یاد داشته باشید، اینها همه داده‌های بازار نزولی هستند. به طور بسیار محافظه‌کارانه، بایننس در بازار نزولی شرکتی با درآمد نزدیک به ۱۷۰-۲۰۰ میلیارد دلار است و در بازار صعودی ممکن است به ۲۵۰ میلیارد دلار نزدیک شود. چنین مقیاس و کیفیتی از یک شرکت، احتمالاً ارزش آن بیش از ۲۰۰ میلیارد دلار خواهد بود.

پس چرا CZ عجله‌ای برای جایگزینی USDT یا درخواست شرایط اقتصادی بهتر از تیم Tether ندارد؟

زیرا بایننس می‌تواند به این شکل باقی بماند، و دلیل اینکه بیش از ۳۰۰ میلیون مشتری به طور مداوم به این پلتفرم بازمی‌گردند، این است که اینجا قوی‌ترین مکان نقدینگی در جهان است. بیایید قیمت‌گذاری این معامله‌ای که بایننس واقعاً باید انجام دهد را بررسی کنیم.

بایننس در پلتفرم خود ۴۵ میلیارد دلار USDT دارد. فرض کنید توافقی با OUSD انجام دهد که ۹۰٪ از سود را به بایننس بدهد. با در نظر گرفتن نرخ بازدهی اوراق قرضه دولتی متوسط ۳.۸٪، سالانه حدود ۱.۵۵ میلیارد دلار خواهد بود. این به نظر وسوسه‌انگیز می‌آید، تا زمانی که به درستی آن را اندازه‌گیری کنید: خطر کردن با یک موتور درآمد ۲۵۰ میلیارد دلاری برای به دست آوردن ۱.۵ میلیارد دلار فضای صعودی، فقط یک دیوانه این کار را خواهد کرد.

چسبی که قلعه معاملاتی بایننس را نگه می‌دارد، USDT است. هیچ انگیزه‌ای در جهان نمی‌تواند CZ را وادار کند که دوباره در مورد اینکه کدام استیبل‌کوین را عمیق‌تر کند، فکر کند.

و ما نیازی به حدس زدن نداریم، زیرا قبلاً کسی این کار را کرده است. بیش از یک سال پیش، گزارش شده بود که Circle به بایننس ۶۰ میلیون دلار به صورت یکجا پرداخت کرده و همچنین مشوق‌های ماهانه مداوم مرتبط با موجودی USDC در پلتفرم را ارائه داده است. با این حال، موجودی USDC در بایننس تقریباً ثابت در ۵۰ میلیارد دلار باقی مانده است.

مردم به شدت اثر شبکه‌ای که این استیبل‌کوین‌ها برای شرکت‌های حامل خود ایجاد می‌کنند را دست کم می‌گیرند. در اکثر موارد، این فضای صعودی به هیچ وجه ارزش ریسک کردن بر روی موتور درآمد اصلی شما را ندارد.

برای یک صرافی، استیبل‌کوین‌ها تنها پول نقد نیستند. آنها دارایی‌های پیشنهادی، دارایی‌های وثیقه‌ای، دارایی‌های مدیریت ریسک، دارایی‌های سرمایه در گردش و واحدهای قیمت‌گذاری میلیون‌ها معامله‌گر هستند. تغییر این زیرساخت پایه رایگان نیست.

همه اعضای ائتلاف انگیزه‌های یکسانی ندارند.

نکته آخر این است که ائتلاف OUSD شامل انواع بسیار متفاوتی از کسب‌وکارها است که به یکسان استیبل‌کوین‌ها را پول‌سازی نمی‌کنند.

به طور کلی دو مدل وجود دارد.

مدل اول، پول‌سازی بر اساس اندازه مدیریت دارایی (AUM) است. این نوع شرکت‌ها و پروتکل‌ها از موجودی‌های بلااستفاده، سپرده‌ها یا سپرده‌های شناور بهره‌مند می‌شوند. برای آنها، سود اقتصادی دارایی‌های ذخیره به طور مستقیم مرتبط است. یک پروتکل وام‌دهی، کیف پول، بانک دیجیتال یا صرافی که دارای موجودی‌های بالای مشتری است، ممکن است به شدت به خالص سود (NIM) ناشی از عرضه استیبل‌کوین‌ها توجه کند.

مدل دوم، پول‌سازی بر اساس حجم معاملات است. این نوع شامل شبکه‌های پرداخت، پردازش‌گران، شرکت‌های حواله و پلتفرم‌های تجاری است که از طریق جریان‌های معاملاتی و نه موجودی‌های بلااستفاده پول‌سازی می‌کنند. برای آنها، استیبل‌کوین بیشتر شبیه یک مسیر پرداخت است تا دارایی در ترازنامه. آنها ممکن است بیشتر نگران قابلیت اطمینان، هزینه، انطباق، سرعت، پوشش و تجربه مشتری باشند تا سود ذخیره.

آنچه یک aave و یک Western Union (وسترن یونیون) به OUSD می‌دهند، متفاوت است. یک پروتکل DeFi می‌تواند با مفید کردن OUSD به عنوان وثیقه یا به عنوان مکان نقدینگی تولید درآمد، به ایجاد عرضه کمک کند. در حالی که یک شرکت پرداخت ممکن است OUSD را از طریق سیستم خود منتقل کند و به سرعت در حاشیه مصرف کند. این برای حجم معاملات ارزشمند است، اما با ایجاد عرضه پایدار کاملاً متفاوت است.

به همین دلیل است که ساختار ائتلاف به اندازه‌ای که به نظر می‌رسد قوی نیست. اعضا ممکن است از ایده اشتراک سود اقتصادی خوششان بیاید، اما انگیزه‌های آنها یکسان نیست. برخی ممکن است عرضه ایجاد کنند، برخی ممکن است حجم معاملات ایجاد کنند، برخی ممکن است به شدت ادغام شوند، برخی ممکن است آزمایش کنند و برخی ممکن است پس از دوره خبری هیچ کاری انجام ندهند.

در حالت تعادل، سخت است که باور کنیم همه اعضا انگیزه یکسانی برای ترویج OUSD خواهند داشت؛ برخی ممکن است کار سختی برای پذیرش انجام دهند، در حالی که دیگران ممکن است فقط به جریان بپیوندند. این همان مشکل کلاسیک ائتلاف است.

نتیجه‌گیری: OUSD بی‌اهمیت نیست. این یکی از جالب‌ترین آزمایش‌های استیبل‌کوین است که ما دیده‌ایم و مدل اقتصادی آن به وضوح برای بهره‌برداری از مزایای درآمد ذخیره‌ای شرکت‌کنندگان موجود طراحی شده است. اما بازار به شدت توانایی مدل اقتصادی مشترک را برای غلبه بر موانع نقدینگی موجود ارزیابی کرده است. استیبل‌کوین‌ها با بیانیه‌های خبری پیروز نمی‌شوند، بلکه با استفاده عمیق، تکراری و با اعتماد بالا در مکان‌هایی که پول واقعاً در حال حرکت است، پیروز می‌شوند.

به همین دلیل است که USDT هنوز هم بسیار قدرتمند است. به همین دلیل است که USDC ثابت کرده است که مقاوم است و به سرعت رشد می‌کند. به همین دلیل است که OUSD، با وجود حمایت چشمگیر ائتلاف، هنوز با مسیری دشوارتر از آنچه بازار در حال حاضر فرض می‌کند، مواجه است.

مسئله اصلی این نیست که آیا OUSD می‌تواند شرایط اقتصادی بهتری برای شرکای خود فراهم کند. مسئله اصلی این است که آیا این شرایط اقتصادی به اندازه کافی ارزشمند است که شرکا را به خطر انداختن کسب‌وکارهایی که قبلاً حول ارزهای دیگر یا استیبل‌کوین‌ها ساخته شده‌اند، ترغیب کند.

در بسیاری از موارد، پاسخ منفی خواهد بود.