Fintech contre. DeFi : Quel système financier est le plus compétitif ?

Titre original : Rapport : Est-ce que Fintech ou DeFi est un meilleur système financier ?
Auteur original : LEX SOKOLIN, MARIO STEFANIDIS, ET JON MA
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : Pendant longtemps, Fintech et DeFi ont été considérés comme deux systèmes financiers séparés et non liés : l'un conforme, centralisé et valorisé ; l'autre ouvert, sur chaîne, plus comme une infrastructure publique. Fintech excelle à transformer le trafic en revenus, tandis que DeFi excelle à maximiser l'efficacité. Avec la tokenisation, les stablecoins et les transactions sur chaîne pénétrant de plus en plus le système traditionnel, l'intégration est désormais irréversible. Donc, pour l'avenir de la finance, s'agit-il d'établir des péages sur la route ouverte, ou de laisser les péages apprendre à marcher sur le chemin ouvert ?

Cet article compare Fintech et les Protocoles Onchain en termes de revenus, d'échelle, de base d'utilisateurs et de taux de frais, tentant de répondre à la question de savoir si DeFi va gagner ou si Fintech va gagner ?

Ce qui suit est le texte original :

Bonjour, architectes Fintech, aujourd'hui nous vous apportons un véritable poids lourd.

Nous avons collaboré avec la société d'analytique Artemis (appelée le "Terminal Bloomberg de l'industrie de la finance numérique") pour publier officiellement la première analyse comparative des indicateurs clés (KPI) entre Fintech et DeFi.

Si vous avez déjà été déchiré entre : lequel est un meilleur investissement, Robinhood ou Uniswap, alors vous êtes au bon endroit.

Résumé

Nous avons mis les actions fintech et les jetons crypto sur la même "table" pour une comparaison côte à côte vraiment significative.

Couvrant plusieurs domaines tels que les paiements, la banque numérique, le trading, le prêt, les marchés de prédiction, etc., nous avons comparé les revenus, la base d'utilisateurs, le taux de frais (taux de prise), les indicateurs clés de l'industrie et les indicateurs de valorisation.

Les résultats sont assez surprenants :

Le volume de trading de Hyperliquid a dépassé 50 % de celui de Robinhood

Le volume de prêt du protocole DeFi Aave a surpassé celui de la plateforme Buy Now, Pay Later Klarna

Le taux de croissance des canaux de paiement en stablecoin dépasse de loin celui des fournisseurs de services de paiement traditionnels

La base d'utilisateurs de portefeuilles tels que Phantom et MetaMask est désormais comparable à celle des banques modernes comme Nubank et Revolut

Nous constatons que les valorisations reflètent vraiment cette tension : les actifs crypto sont soit fortement sous-évalués en raison du manque de clarté sur "comment ils vont monétiser à l'avenir", soit ils reçoivent une prime extrême en raison des attentes élevées.

En fin de compte, nous posons une question fondamentale sur "l'intégration" : le monde crypto apprendra-t-il à mettre en place des péages, ou le fintech finira-t-il par adopter les rails de paiement et de règlement ouverts de la crypto ?

Entités Mentionnées

Block, PayPal, Adyen, Tron, Solana, Coinbase, Robinhood, Uniswap, Aave, Affirm, Klarna, Polymarket, DraftKings

Deux Systèmes Financiers

Depuis des années, nous avons toujours vu le monde crypto et le fintech comme deux univers parallèles : l'un régulé, audité et échangé sur le NASDAQ, tandis que l'autre est un système sans autorisation où les actifs se déplacent entre des échanges décentralisés et centralisés.

Ils utilisent le même ensemble de langages—revenu, volume, paiements, prêts, trading—mais avec des "accents" entièrement différents. Et ce paysage est en train de changer.

Avec Stripe acquérant Bridge, Robinhood lançant des marchés de prédiction, et PayPal commençant à émettre son propre stablecoin USD, les frontières entre ces deux systèmes deviennent de plus en plus floues.

La vraie question est : lorsque ces deux mondes se heurtent et s'affrontent vraiment, comment devraient-ils être juxtaposés et comparés sur le même graphique ?

Comparer un courtier avec un DEX sur le même graphique. Le violet représente les actifs cryptographiques, le vert représente les actions. Robinhood est en tête en volume de transactions, mais Hyperliquid est deuxième...

Nous avons donc décidé de mener une expérience.

Nous avons pris des entreprises fintech familières — englobant des processeurs de paiement, des banques numériques (néobanques), des entreprises BNPL et des courtiers de détail — et les avons juxtaposées avec leurs homologues natifs de la cryptographie un par un.

Dans le même groupe de graphiques, nous comparons en utilisant des métriques fintech familières (telles que P/S, ARPU, TPV, nombre d'utilisateurs, etc.) : Les barres vertes représentent les actions, les barres violettes représentent les jetons.

Ainsi, une image de deux systèmes financiers émerge progressivement : Les protocoles financiers on-chain, en termes de volume de transactions et d'échelle d'actifs, peuvent souvent égaler ou même dépasser leurs pairs fintech ; cependant, la valeur économique qu'ils capturent n'est qu'une petite partie de cela ; comparé aux entreprises fintech comparables, le prix des actifs cryptographiques est soit extrêmement surévalué, soit significativement sous-évalué, avec à peine un "terrain d'entente" ; et en termes de taux de croissance, l'écart entre les deux est encore plus marqué.

Paiements : Le "Pipeline" des Flux de Fonds

Commençons par la plus grande piste dans la fintech en termes de volume — déplacer de l'argent du point A au point B.

Du côté vert, il y a de véritables géants :

PayPal : traitant un volume de paiement de 1,76 trillion de dollars par an

Adyen : traitant 1,5 trillion de dollars

Fiserv : la "société d'infrastructure dont personne ne parle aux fêtes," traitant 320 milliards de dollars

Block (anciennement Square) : générant 255 milliards de dollars de flux de fonds via Cash App et son réseau de commerçants

Ces entreprises constituent les "tuyaux de fonds" les plus matures et stables du système fintech traditionnel.

Comparaison du Volume Total de Paiement (TPV) entre Blockchain et Fintech. Pour la partie blockchain, nous estimons son volume de paiement B2B basé sur la recherche d'Artemis ; pour les entreprises publiques, nous extrayons les données TPV des rapports financiers publics d'Adyen, Fiserv et Block.

Du côté violet, il y a le volume de paiement B2B annualisé estimé par l'équipe Artemis stablecoin :

Tron : Volume de transfert de stablecoin de 680 milliards de dollars

Ethereum : 412 milliards de dollars

BNB Chain : 186 milliards de dollars

Solana : environ 65 milliards de dollars

En termes absolus, les deux côtés ne sont pas dans la même ligue. Le volume total de transfert de stablecoin sur toutes les principales chaînes publiques est à peu près équivalent à seulement 2 % de l'échelle du processeur de paiement fintech. Si vous plissez les yeux sur ce graphique de part de marché, les barres violettes ne sont presque qu'une erreur d'arrondi.

Mais la partie vraiment intéressante est — le taux de croissance.

PayPal n'a enregistré qu'une augmentation de 6 % du volume total des paiements l'année dernière

Block a connu une croissance de 8 %

Adyen, le chouchou européen, a réalisé une croissance de 43 % — assez forte selon les normes fintech

Maintenant, en regardant la blockchain :

Tron : 493 % de croissance

Ethereum : 652 % de croissance

BNB Chain : 648 % de croissance

Solana : 755 % de croissance d'une année sur l'autre, le plus rapide

Encore une fois, ces chiffres proviennent de l'équipe de données Artemis basée sur les estimations de recherche de McKinsey concernant les volumes de paiements B2B.

Taux de croissance du TPV : Notre méthode de calcul consiste à prendre le TPV des douze derniers mois (TTM) et à le diviser par le TPV TTM de l'année précédente.

Les résultats sont assez clairs : le taux de croissance des stablecoins sur ce système de "rail de paiement" dépasse de loin celui des systèmes de paiement fintech traditionnels.

Bien sûr, leur point de départ est également beaucoup plus petit.

Ensuite, la question devient : qui capture réellement la valeur économique ?

Fiserv : Prend 3,16 % pour chaque dollar qu'il gère

Block : Prend 2,62 %

PayPal : Prend 1,68 %

Adyen : En raison de son modèle d'entreprise à faible marge, ne prend que 15 points de base (0,15 %)

Ce sont toutes de vraies entreprises existantes, dont les revenus sont directement et régulièrement liés au volume des paiements.

Du côté de la blockchain, le taux de prélèvement pour les transferts de stablecoins et les transferts d'actifs plus larges est beaucoup plus bas, généralement autour de 1 à 9 points de base (bps). Tron couvre les coûts de transfert de stablecoins en facturant les utilisateurs en TRX, tandis qu'Ethereum, BNB Chain et Solana facturent les utilisateurs finaux frais de gaz ou des frais de priorité.

Ces blockchains publiques sont très efficaces pour faciliter les transferts et stimuler le mouvement des actifs, mais elles prélèvent un pourcentage beaucoup plus petit par rapport aux fournisseurs de services de paiement traditionnels. Éviter les frais d'interchange et les frais de commerçant est une raison clé pour laquelle la blockchain peut revendiquer des avantages d'efficacité significatifs par rapport au système de paiement existant.

Bien sûr, il existe également de nombreux orchestrateurs de paiement en chaîne prêts à continuer à superposer des frais sur les frais de base - offrant une opportunité significative aux "facilitateurs" de créer de la valeur économique par-dessus.

Néobanques : Les portefeuilles deviennent les nouveaux comptes bancaires

Dans l'arène fintech de la banque numérique, il existe de vraies banques (ou des banques "licence-en-service"), telles que Revolut, Nubank, SoFi, Chime, Wise. Ces institutions ont des licences, une assurance des dépôts et des départements de conformité.

Du côté crypto, nous voyons des portefeuilles et des protocoles de rendement, tels que MetaMask, Phantom, Ethena, EtherFi. Ce ne sont pas, bien sûr, des "banques", mais des millions de personnes leur confient leurs actifs ici ; et de plus en plus de personnes gagnent des intérêts sur leurs économies ici. Bien que la structure réglementaire soit différente, cette comparaison fonctionnelle reste valable.

Commençons par l'échelle des utilisateurs : Nubank a 93,5 millions d'utilisateurs actifs mensuels (MAU), ce qui en fait la plus grande banque numérique au monde, construite sur la forte pénétration des smartphones au Brésil et un contexte bancaire local extrêmement complexe ; Revolut a 70 millions d'utilisateurs en Europe et dans d'autres régions ; ensuite, il y a MetaMask avec environ 30 millions d'utilisateurs - une échelle qui a dépassé Wise, SoFi et Chime.

Utilisateurs actifs mensuels (MAU) décomposés par application. Les données MAU pour Nu, Wise, SoFi, Chime proviennent de documents de divulgation des entreprises ; les données d'EtherFi proviennent d'Artemis ; les données de Phantom, MetaMask, Revolut proviennent de leurs sources publiques respectives.

Il est important de noter que la plupart des utilisateurs de MetaMask n'utilisent pas le portefeuille crypto pour payer le loyer mais pour interagir avec des DEX ou participer à des protocoles de prêt. Un autre portefeuille de premier plan, Phantom, a 16 millions d'utilisateurs actifs mensuels. Phantom a été initialement positionné comme la meilleure expérience de portefeuille dans l'écosystème Solana mais s'est rapidement étendu à plusieurs blockchains, offrant maintenant sa propre stablecoin $CASH, des cartes de débit, des actions tokenisées et des marchés de prévision.

Voyons maintenant où se trouve l'argent.

Revolut : Soldes des clients 408 milliards de dollars

Nubank : 388 milliards de dollars

SoFi : 329 milliards de dollars

Ce sont de véritables dépôts générant des revenus d'intérêts nets pour les institutions.

Dans le monde de la crypto, il existe des relations correspondantes similaires :

Ethena : Ce protocole de dollar synthétique, qui n'existait pas il y a deux ans, détient maintenant 79 milliards de dollars

EtherFi : Évoluant vers 99 milliards de dollars

Ce ne sont pas des "dépôts" mais plutôt des actifs mis en jeu, des positions génératrices de rendement ou de la liquidité garée dans des contrats intelligents—appelés TVL (Valeur Totale Verrouillée) dans le jargon de l'industrie.

Cependant, du point de vue de l'utilisateur, la logique est fondamentalement la même : l'argent est placé quelque part et continue de générer des rendements.

Comparaison des soldes de fonds clients Fintech/Crypto. Les données pour Wise, SoFi et Nubank proviennent des divulgations financières des entreprises ; les données de Revolut proviennent d'un communiqué de presse public ; les données d'EtherFi et d'Ethena proviennent d'Artemis.

La véritable différence réside dans la manière dont ces plateformes monétisent "l'argent de base" et combien elles peuvent gagner auprès des utilisateurs.

SoFi : Revenu annuel par utilisateur de 264 $. Ce n'est pas surprenant—SoFi engage une forte vente croisée entre les prêts, les comptes d'investissement et les cartes de crédit, et la base d'utilisateurs a un revenu global plus élevé.

Chime : 227 $ par utilisateur, avec des revenus provenant principalement des frais d'interchange.

Nubank : Opérant sur le marché brésilien à faible PIB par habitant, 151 $ par utilisateur.

Revolut : Malgré sa grande base d'utilisateurs, seulement 60 $ par utilisateur.

Et EtherFi ? 256 $ par utilisateur, presque au même niveau que SoFi.

Ce qui désavantage EtherFi, c'est que sa base d'utilisateurs active ne compte qu'environ 20 000, tandis que SoFi en a 12,6 millions.
En d'autres termes, ce protocole DeFi a atteint une efficacité de monétisation similaire à celle d'une banque numérique de premier plan avec une base d'utilisateurs massive sur une base d'utilisateurs extrêmement petite.

Revenu des douze derniers mois (LTM) / Nombre de comptes financés. Les données de revenus pour Revolut, Wise, Nu, Chime et SoFi proviennent de rapports financiers publics ; les données pour Phantom et MetaMask proviennent de Dune.

En le regardant sous un autre angle, MetaMask a généré environ 85 millions de dollars de revenus l'année dernière, ce qui équivaut à un ARPU d'environ 3 dollars, même inférieur au niveau précoce de Revolut.

Bien qu'Ethena ait un TVL de 7,9 milliards de dollars, sa portée utilisateur n'est encore qu'une fraction de celle de Nubank.

La valorisation est un reflet direct de cette tension binaire "croissance vs. capacité de monétisation".

La valorisation de Revolut est d'environ 18 fois les revenus, un prix qui reflète son positionnement sur le marché et la "valeur d'option" de l'expansion future ; la valorisation d'EtherFi est d'environ 13 fois ; Ethena autour de 6,3 fois, à peu près au même niveau que SoFi et Wise.

Une conclusion quelque peu contre-intuitive émerge : le marché, au niveau de la valorisation, traite les "banques" DeFi / on-chain et les banques fintech traditionnelles de manière assez similaire.

Capitalisation boursière / Ventes des banques numériques et des "banques on-chain" crypto. Les données de capitalisation boursière des tokens proviennent d'Artemis, les données de capitalisation boursière des actions proviennent de Yahoo Finance.

La soi-disant "thèse de convergence" fait référence à : les portefeuilles évolueront finalement en banques numériques.

Nous avons déjà vu une manifestation concrète de cette tendance : MetaMask a lancé une carte de débit, Phantom a intégré des rampes d'accès fiat. La direction est claire, mais nous sommes encore en chemin.

Mais lorsque des "banques numériques" on-chain comme EtherFi ont un revenu par habitant supérieur à celui de Revolut, l'écart entre les deux n'est pas aussi narrativement significatif qu'il semblait autrefois.

Transaction : DEX on-chain approchant des courtiers traditionnels

Déplaçons notre attention vers les marchés de capitaux.

Ce qui nous surprend vraiment, c'est ceci : le volume de transactions sur les échanges on-chain a atteint un niveau comparable à celui des courtiers traditionnels.

Robinhood a traité 4,6 trillions de dollars de volume de transactions au cours des 12 derniers mois, principalement provenant des actions, des options et des actifs crypto, avec un actif sous gestion associé d'environ 3 trillions de dollars (plus ou moins).

Le volume de trading des contrats à terme et spot de Hyperliquid est d'environ 2,6 trillions de dollars, principalement tiré des cryptomonnaies, mais les actions et les matières premières commencent à gagner des parts de marché.

Coinbase a enregistré environ 1,4 trillion de dollars de volume de trading, presque entièrement provenant des actifs cryptographiques.

En tant que "force traditionnelle", Charles Schwab n'a pas divulgué son volume de trading de la même manière, mais ses 11,6 trillions de dollars d'actifs sous garde suffisent à illustrer l'énorme différence d'échelle entre l'argent nouveau et ancien — environ 40 fois celui de Robinhood.

Cela souligne également une comparaison claire : les transactions sur chaîne ont déjà approché les courtiers traditionnels en termes de "volume de transactions", mais en termes d'"actifs existants", le système traditionnel détient toujours une domination écrasante.

Sources de données sur le volume des transactions : Les volumes de trading pour eToro, Bullish, Coinbase et Robinhood proviennent des divulgations financières des entreprises ; le volume de trading spot + contrats à terme pour Hyperliquid, ainsi que les volumes de trading pour les DEX comme Raydium, Uniswap, Meteora, Aerodrome, proviennent d'Artemis.

D'autres échanges décentralisés sont également significatifs. Par exemple, Uniswap, un protocole qui a démontré la faisabilité des teneurs de marché automatisés (AMMs), a un volume de trading proche de 1 trillion de dollars ; Raydium (le principal DEX dans l'écosystème Solana) a atteint 895 milliards de dollars ; et Meteora et Aerodrome ont ensemble contribué à environ 435 milliards de dollars.

Dans l'ensemble, l'échelle de traitement des principaux DEX est désormais comparable à celle de Coinbase. Et il y a trois ans, cela était presque inimaginable.

Bien sûr, nous ne savons pas combien de ce volume de trading est du wash trading et combien est du trading légitime. Néanmoins, la tendance elle-même est clé. De plus, bien que la "convergence" du volume soit en effet réelle, les DEX et les courtiers traditionnels diffèrent fondamentalement dans leur taux de prise.

Courtier traditionnel / Plateformes centralisées :

Robinhood : 1,06 % par transaction, principalement provenant du paiement pour le flux d'ordres (PFOF) et de l'écart cryptographique

Coinbase : Environ 1,03 %, des frais de trading spot élevés sont encore courants dans les échanges centralisés

eToro : Pourtant, cela prend 41 points de base.

Les DEX, en revanche, opèrent dans un univers complètement différent :

Hyperliquid : 3 points de base

Uniswap : 9 points de base

Aerodrome : 9 points de base

Raydium : 5 points de base

Meteora : 31 points de base (un cas clairement atypique)

Les échanges décentralisés peuvent atteindre des volumes de trading très élevés, mais en raison de la concurrence intense entre les fournisseurs de liquidités (LP) et les traders, leur taux de commission est considérablement réduit.

C'est assez similaire à la division du travail sur les marchés traditionnels : de véritables échanges (comme le NASDAQ, l'Intercontinental Exchange) et les courtiers amenant des clients à l'échange remplissent déjà des fonctions différentes.

Taux de commission = Revenus des douze derniers mois (LTM) / Volume de trading. Les données de revenus pour eToro, Coinbase, Robinhood, Bullish proviennent des rapports financiers des entreprises ; les données pour Raydium, Aerodrome, Uniswap, Meteora proviennent d'Artemis.

C'est le paradoxe des DEX.

Les DEX ont construit une infrastructure de trading qui peut rivaliser directement avec les échanges centralisés en termes de volume : fonctionnant 24/7, presque sans temps d'arrêt, sans besoin de KYC, et tout le monde peut lister des tokens. Cependant, avec 1 trillion de dollars de volume de trading, même avec des frais de 9 points de base, Uniswap ne peut générer qu'environ 900 millions de dollars de frais, soit environ 29 millions de dollars de revenus ; tandis qu'avec 1,4 trillion de dollars de volume de trading, un taux de commission de 1 % permet à Coinbase de générer 140 milliards de dollars de revenus.

En termes de valorisation de marché, cette différence est reflétée avec précision :

Coinbase : 7,1× Ventes

Robinhood : 21,3× (relativement élevé pour un courtier mais soutenu par la croissance)

Charles Schwab : 8,0× (multiple mature pour une entreprise mature)

Uniswap : 5,0× Frais

Aerodrome : 4,8× Frais

Raydium : 1,3× Frais

La conclusion n'est pas compliquée : le marché n'a pas évalué ces protocoles comme des "entreprises technologiques à forte croissance", principalement parce qu'en comparaison avec les courtiers traditionnels, leurs taux de frais sont plus bas, ce qui entraîne une valeur économique capturée moindre.

Capitalisation boursière / Chiffre d'affaires des douze derniers mois (LTM). Les données de capitalisation boursière pour les entreprises publiques proviennent de Yahoo Finance, et les données de capitalisation boursière des tokens proviennent d'Artemis.

D'après la performance du prix des actions, la direction du sentiment du marché est claire.

Robinhood a augmenté d'environ 5,7x depuis la fin de 2024, bénéficiant d'un regain d'intérêt pour l'investissement de détail et de la reprise du marché des cryptomonnaies ; Coinbase a augmenté d'environ 20 % sur la même période ; pendant ce temps, Uniswap, le protocole qui "a engendré des milliers de forks DEX", a vu son prix d'action (token) chuter de 40 %.

Bien qu'un volume de trading significatif continue de circuler à travers ces DEX, les tokens associés n'ont pas capturé une valeur équivalente, en partie parce que leur "utilité" en tant que véhicules d'investissement n'est pas suffisamment claire.

La seule exception est Hyperliquid. En raison de sa croissance explosive, la performance d'Hyperliquid a presque imité celle de Robinhood, réalisant des gains similaires pendant la même période.

Bien qu'historiquement les DEX aient souvent eu du mal à capturer de la valeur et aient été considérés comme un bien public, des projets comme Uniswap ont commencé à ouvrir leur "commutateur de frais"—utilisant les frais pour des rachats de tokens et des brûlures. Actuellement, le chiffre d'affaires annualisé d'Uniswap est d'environ 32 millions de dollars.

Nous restons optimistes quant à l'avenir : à mesure que de plus en plus de volumes de trading se déplacent vers la chaîne, la valeur devrait progressivement revenir dans les tokens DEX eux-mêmes, Hyperliquid étant un exemple réussi.

Cependant, pour l'instant, tant que les détenteurs de tokens n'ont pas expérimenté un mécanisme clair et direct de capture de valeur similaire à Hyperliquid, la performance des tokens DEX continuera de rester en retard par rapport aux actions des échanges centralisés (CEX).

Prêt : Faire de l'"Underwriting" pour le prochain système financier

À l'étape du prêt, la comparaison devient encore plus intrigante.

D'un côté se trouve le cœur de métier de la fintech : le crédit à la consommation non garanti :

Affirm : Vous permet de diviser un vélo Peloton en quatre paiements échelonnés

Klarna : Fournit des services d'échelonnement similaires pour la mode rapide

LendingClub : A autrefois été pionnier du modèle de prêt P2P, transformé plus tard en une véritable banque

Funding Circle : Souscrit des prêts pour les petites et moyennes entreprises

Ces entreprises partagent une logique de revenus très cohérente : les intérêts facturés aux emprunteurs sont supérieurs au coût payé aux déposants, et elles prient pour que le taux de défaut ne dévore pas cet écart d'intérêt.

De l'autre côté se trouve le prêt DeFi garanti : Aave, Morpho, Euler

Ici, les emprunteurs mettent en garantie de l'ETH, empruntent des USDC et paient un taux d'intérêt déterminé par l'algorithme ; une fois que le prix de la garantie tombe à un niveau risqué, le protocole liquide automatiquement - il n'y a pas d'appels de recouvrement, ni de radiations de créances douteuses.

Ce sont fondamentalement deux modèles commerciaux complètement différents qui se trouvent juste être appelés "prêt".

Commençons par la taille du prêt

La taille du prêt d'Aave est de 22,6 milliards de dollars

Cela dépasse déjà la somme des entreprises suivantes :

Klarna : 10,1 milliards de dollars

Affirm : 7,2 milliards de dollars

Funding Circle : 2,8 milliards de dollars

LendingClub : 2,6 milliards de dollars

La taille du prêt du plus grand protocole de prêt DeFi a dépassé celle de la plus grande plateforme BNPL.

Faites une pause un instant et considérez sérieusement ce fait.

Les données sur la taille totale des prêts de Lending Club, Funding Circle, Affirm, Klarna et Figure proviennent des divulgations financières des entreprises ; les données sur les dépôts de prêt d'Euler, Morpho et Aave proviennent d'Artemis.

Morpho a également ajouté 3,7 milliards de dollars. Euler, après un incident de vulnérabilité en 2023, a redémarré et se situe actuellement à 861 millions de dollars.

Dans l'ensemble, le système de prêt DeFi s'est développé en environ quatre ans à une échelle suffisamment grande pour rivaliser avec l'ensemble de l'industrie du prêt numérique cotée — mais sa structure économique est inversée.

Du côté traditionnel de la FinTech : Funding Circle a une marge d'intérêt nette de 9,35 % (liée à son modèle commercial plus proche du crédit privé) ; LendingClub est à 6,18 % ; Affirm, bien qu'étant une entreprise BNPL plutôt qu'une institution de prêt traditionnelle, gère tout de même 5,25 %.

Ce sont des écarts de taux d'intérêt assez "élevés" — essentiellement une compensation pour la prise de risque de crédit, l'évaluation du crédit personnel et la souscription qu'ils entreprennent.

Alors que du côté crypto : La marge d'intérêt nette d'Aave n'est que de 0,98 % ; Morpho est à 1,51 % ; Euler à 1,30 %.

Dans l'ensemble, malgré un volume de prêts plus important, les protocoles DeFi gagnent généralement un écart de taux d'intérêt inférieur par rapport aux institutions de prêt FinTech.

La méthode de calcul de la marge d'intérêt nette pour Aave, Euler et Morpho est : Revenu / Prêté Dépôts ; la marge d'intérêt nette des entreprises cotées provient de leurs divulgations de rapports financiers.

Le prêt DeFi est conçu pour être surcollatéralisé.

Lorsqu'on emprunte 100 $ sur Aave, il faut généralement fournir 150 $ ou même plus en collatéral. Le protocole lui-même ne prend pas de risque de crédit mais prend un risque de liquidation — c'est un type de risque entièrement différent.
Les frais payés par les emprunteurs sont essentiellement pour l'effet de levier et la liquidité, et non pour obtenir une solvabilité qui était à l'origine inaccessibile.

Les institutions de prêt FinTech, en revanche, sont précisément l'opposé. Ils fournissent un crédit non garanti aux consommateurs, répondant à la demande de "acheter maintenant, payer plus tard" ; l'existence des écarts d'intérêt est destinée à compenser ceux qui ne rembourseront jamais.

Ce point sera directement reflété dans les données de perte réelle causées par des défauts, et la manière de gérer ces risques de défaut est le travail central de l'évaluation et de la souscription de crédit.

Le ratio de perte de crédit des entreprises cotées est basé sur des rapports financiers publics.

Alors, quel modèle est meilleur ? La réponse dépend de l'objectif que vous souhaitez optimiser.

Le prêt en technologie financière sert ceux qui n'ont pas d'argent pour le moment mais souhaitent consommer d'abord, ils doivent donc supporter de réels risques de crédit et de défaut. C'est un métier difficile. Les premières institutions de prêt numérique (comme OnDeck, LendingClub, Prosper) ont toutes vacillé au bord de la "quasi-mort" plusieurs fois.
Même si l'activité d'Affirm elle-même se porte bien, son prix de l'action a chuté d'environ 60 % par rapport à son sommet historique - souvent parce que le marché évalue ses revenus de crédit en utilisant la logique d'évaluation SaaS, sans tenir pleinement compte des pertes de crédit inévitables à l'avenir.

Le prêt DeFi est essentiellement une activité à effet de levier.

Il ne sert pas les "pauvres", mais plutôt les utilisateurs qui détiennent déjà des actifs, ne veulent pas vendre et souhaitent simplement obtenir de la liquidité, un peu comme un compte sur marge. Il n'y a pas de prise de décision de crédit traditionnelle ici, et le seul critère de jugement est la qualité de la garantie.

Ce modèle est très efficace en capital, avec une forte évolutivité, gagnant un écart très mince à grande échelle ; mais il a aussi des limites évidentes - il n'est utile que pour ceux qui sont déjà sur la chaîne, détenant une grande quantité d'actifs, espérant gagner des rendements ou un effet de levier supplémentaire sans vendre leurs actifs.

Marchés de Prédiction : Qui sait ?

Enfin, regardons les Marchés de Prédiction.

C'est le dernier champ de bataille entre Fintech et DeFi, et aussi le plus particulier. Depuis des décennies, ils ont toujours été considérés comme de simples "anomalies" au sens académique : les économistes les adorent, mais les régulateurs les évitent.

Les Marchés Électroniques de l'Iowa ont autrefois opéré des prédictions électorales à petite échelle ; Intrade a brièvement prospéré puis a été fermé ; d'autres projets ont été directement classés comme des jeux d'argent ou des paris sportifs.

L'idée que "trader les résultats d'événements du monde réel et que ces marchés peuvent fournir de meilleures prévisions que les sondages ou les experts" est restée longtemps au niveau théorique.

Tout cela a changé en 2024, s'accélérant pendant le deuxième mandat de Trump : Polymarket a traité plus d'un milliard de dollars en paris électoraux ; Kalshi a gagné un procès contre la CFTC, commençant à offrir des contrats politiques aux utilisateurs américains ; Robinhood, toujours réticent à manquer une tendance, a rapidement lancé des contrats d'événements ; DraftKings, ayant essentiellement géré un marché de prédiction à travers des sports fantastiques quotidiens, a regardé depuis les lignes de touche, avec une capitalisation boursière de 15,7 milliards de dollars et un revenu annuel de 5,5 milliards de dollars.

Les marchés de prédiction ont enfin évolué d'une expérience de niche à la scène centrale du monde financier et crypto.

Les données de volume spot de Kalshi et Polymarket proviennent d'Artemis ; le "volume" de DraftKings utilise sa métrique de Sportsbook Handle, qui est le montant total des paris des utilisateurs réglés dans son produit de paris sportifs.

Cette course est rapidement passée d'une expérience de niche à la norme en environ 18 mois - le volume de trading hebdomadaire sur les marchés de prédiction a atteint environ 7 milliards de dollars, atteignant un nouveau record historique.

Au cours des 12 derniers mois, DraftKings a eu un volume de trading de 517 milliards de dollars ; Polymarket a atteint 246 milliards de dollars, soit environ la moitié de celui de DraftKings, mais il reste un protocole crypto-natif théoriquement non autorisé pour les utilisateurs américains ; Kalshi, en tant qu'alternative conforme basée aux États-Unis, a eu un volume de trading de 91 milliards de dollars.

Basé uniquement sur le volume de trading, Polymarket est assez compétitif. Il a construit un marché de prédiction liquide, couvert mondialement sur Polygon, tandis que Kalshi navigue encore dans les tribunaux pour la conformité.

Mais quand nous regardons les revenus, la comparaison commence à se déformer.

DraftKings a réalisé 54,6 milliards de dollars de revenus l'année dernière ; Kalshi seulement 264 millions de dollars ; Polymarket, en revanche, a atteint un taux de revenus annualisé d'environ 38 millions de dollars seulement après avoir ouvert des frais de preneur pour les marchés crypto de période de 15 minutes.

Cela révèle encore une fois une division familière : en termes d'"échelle", DeFi a rattrapé son retard ; mais en termes de "monétisation", les entreprises de finance traditionnelle et de paris conservent encore des avantages écrasants.

Comparaison des revenus des marchés de prédiction. Revenus de Polymarket provenant d'Artemis ; revenus de Kalshi provenant de sources publiques ; revenus LTM de DraftKings provenant des finances de l'entreprise.

Le cœur de la différence réside dans le taux de prise - dans le contexte des paris sportifs, également connu sous le nom de "hold".

DraftKings : prend une commission de 10,57 % pour chaque dollar parié. C'est un modèle typique de paris sportifs - les bookmakers fixent les cotes, fournissent des cotes et gèrent le risque pour prendre une part substantielle.

Kalshi : prend une commission de 2,91 %. En tant que modèle d'échange financiarisé, ce niveau est plus bas et plus en ligne avec son positionnement.

Polymarket : seulement 0,15 %. Avec un volume de trading de 246 milliards de dollars, la capture de revenus actuelle est très limitée.

La conclusion est simple : la différenciation des marchés de prédiction ne réside pas dans "l'échelle" mais dans "les structures de frais."

Taux de commission = Revenus des douze derniers mois (LTM) / Volume de trading.

C'est presque une répétition de la logique DEX.

Polymarket ne se concentre pas sur la capture de valeur mais plutôt sur la fourniture d'infrastructure pour les marchés de prédiction : faire correspondre les acheteurs et les vendeurs et régler les contrats sur la chaîne. Il n'emploie pas de bookmakers, ne gère pas de bilan, et ne se place pas du côté opposé de votre pari. L'efficacité est en effet remarquable, mais la monétisation n'est pas l'objectif principal actuel.

Cependant, les investisseurs croient manifestement que Polymarket finira par atteindre la monétisation, avec Polymarket évalué à environ 9 milliards de dollars, correspondant à un multiple de ventes de 240x ;

Kalshi, évalué à 11 milliards de dollars, avec 264 millions de dollars de revenus commerciaux, environ 42x ;

La capitalisation boursière de DraftKings n'est que 2,9 fois ses ventes.

Les sociétés de capital-risque semblent incapables de cesser d'injecter de l'argent dans ces plateformes à un rythme rapide. Pendant ce temps, les "acteurs traditionnels" comme DraftKings et Flutter Entertainment (propriétaire de FanDuel) voient leurs prix d'actions continuellement sous pression.

Cela confirme encore une fois un signal familier : le capital paie une prime pour "la monétisation potentielle future" plutôt que de couvrir les bénéfices actuels.

Les capitalisations boursières de Kalshi et Polymarket sont basées sur leur dernier tour de valorisation privée ; la capitalisation boursière de DraftKings provient de Yahoo Finance.

La valorisation de Polymarket implique l'une des deux possibilités : soit elle déverrouillera massivement le commutateur de monétisation à l'avenir, soit elle évoluera en quelque chose de beaucoup plus grand qu'un simple "marché de prédiction." À un multiple de revenus de plus de 200 fois, ce que vous achetez n'est pas une entreprise mature mais une option d'achat sur une toute nouvelle lingua franca financière.

Peut-être que Polymarket deviendra le lieu par défaut pour couvrir tout événement du monde réel ; peut-être qu'il s'étendra pour couvrir plus de sports, de rapports de bénéfices, de météo, ou tout événement à résultat binaire ; peut-être qu'il augmentera ses frais de 0,15 % à un niveau plus élevé, et ses revenus exploseront à des dizaines de milliards du jour au lendemain.

C'est la forme la plus pure de "la convergence" : à l'avenir, appartiendra-t-il à une bourse réglementée avec une structure de frais claire et un département de conformité ? Ou appartiendra-t-il à un protocole sans autorisation où tout le monde peut parier sur n'importe quoi, n'importe où, avec la "maison" prenant des coupes minimales ?

La Convergence

Il y a quelques années, nous ne pouvions même pas comparer DeFi et Fintech sur une note positive. Mais maintenant, nous y sommes.

Le monde de la crypto a construit un ensemble d'infrastructures financières qui peuvent rivaliser avec la fintech en termes de volume de transactions, de base d'utilisateurs et de taille d'actifs : la portée mondiale des canaux de stablecoin dépasse celle des institutions de paiement traditionnelles ; le volume de prêts d'Aave dépasse celui de Klarna ; le volume de transactions de Polymarket rivalise avec celui de DraftKings.

La technologie est viable, les produits ont trouvé une base d'utilisateurs suffisamment large. Mais le problème réside dans la capture de valeur.

Dans chaque catégorie que nous avons examinée, la conclusion était remarquablement cohérente : par rapport à la fintech traditionnelle, le système crypto a un taux d'extraction plus bas, ce qui entraîne une valeur économique capturée moindre.

La crypto construit l'infrastructure la plus efficace et ouverte au prix de la distribution de la valeur de manière plus large.

Que ce soit un bug ou une fonctionnalité dépend de votre perspective : si vous croyez que les services financiers évolueront finalement en utilités publiques standardisées, alors la crypto accélère simplement ce processus inévitable ; si vous pensez que les entreprises doivent s'appuyer sur des revenus pour survivre, alors la plupart des tokens font encore face à des défis significatifs pour capturer de la valeur.

Quoi qu'il en soit, la convergence est déjà en cours : les banques commencent à piloter des dépôts tokenisés ; la Bourse de New York explore le trading d'actions tokenisées ; l'offre totale de stablecoins a atteint un nouveau sommet de plus de 300 milliards de dollars.

Les géants de la fintech existants ont reconnu la tendance - ils ne l'ignoreront pas mais l'absorberont plutôt.

La question pour la prochaine décennie est en fait assez simple : La crypto apprendra-t-elle l'économie des péages, ou la fintech apprendra-t-elle la manière crypto ?

Notre évaluation est : Les deux se produiront.

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