IOSG : Revue approfondie du marché des constructeurs Hyperliquid, 90 % des équipes en "course d'accompagnement"

Auteur｜Mario Chow @ IOSG

Dix équipes ont enregistré leur propre marché perpétuel sur Hyperliquid, la plupart ayant verrouillé environ 40 millions de dollars de HYPE. L'une d'elles représente 97,8 % du volume des transactions, et vient de connaître une baisse de 44 % en un mois. Cet article vise à répondre à la question de ce que les neuf autres équipes ont acquis, tous les chiffres étant tirés de la chaîne, et non des annonces.

*Note : Chaque chiffre de cet article est directement extrait de l'API publique d'Hyperliquid : perpDexs, metaAndAssetCtxs, candleSnapshot quotidien couvrant tous les 519 actifs enregistrés, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates et clearinghouseState{dex}. Les "30 jours" font référence à la période du 15 août 2026 au 13 septembre, "les 30 jours précédents" se réfèrent au 16 juillet au 14 août, et "7 jours" au 7 septembre au 13 septembre. HYPE est évalué à 79,73 $. Les données de routage de la section 7 proviennent de Flowscan, car le volume des transactions du code du constructeur ne peut pas être agrégé à partir de l'API publique.

Résumé

• HIP-3 est encore une fois devenu la minorité sur Hyperliquid. Les marchés déployés par les constructeurs ont représenté 25,8 % du volume des transactions perpétuelles au cours des 30 derniers jours, contre 57,1 % le mois dernier. Ce changement provient principalement du dénominateur : le volume des transactions sur le livre de commandes principal a plus que doublé, tandis que HIP-3 a connu une baisse.

• Le leader se contracte. Trade[XYZ] a réalisé un volume de 64,60 milliards de dollars au cours des 30 derniers jours, en baisse de 44,2 %, et la moyenne sur 7 jours est tombée de 5,36 milliards de dollars par jour au début août à 2,01 milliards de dollars par jour. Cette baisse est à peu près à moitié due à la chute des transactions dans le secteur du stockage et de l'IA sur le marché réel, et l'autre moitié provient de ce lieu lui-même. Depuis le 18 août, il n'a plus jamais surpassé le livre de commandes principal en une seule journée.

• Entropy (io) a été en tête sur un marché de confrontation pendant une semaine entière, puis a reculé. Sa part sur Nebius a suivi une trajectoire de 8,7 %, 53,1 %, 20,4 % pendant trois semaines consécutives, tandis que son volume de transactions a également chuté pendant trois semaines. Le signal inverse se trouve dans les positions : le volume non liquidé a augmenté de 37 %, atteignant 51,4 millions de dollars.

• Les actifs de règlement restent une ligne de vie, le score est toujours de 6 contre 6. Tous les lieux utilisant des stablecoins autres que l'USDC ont cessé leurs transactions ; ceux qui sont encore en vie utilisent tous l'USDC.

• Les actifs ne tiennent pas. Selon le prix de départ actuel des enchères, un actif vaut environ 39 900 $, acheter tout le marché en ligne de Paragon coûterait environ 1,04 million de dollars, soit l'équivalent des frais de transaction de Trade[XYZ] sur deux semaines.

• Personne ne concurrence sur les prix. Tous les lieux de type actions fonctionnent avec deployerFeeScale = 1.0 et Growth Mode, les taux mesurés étant de 0,427 bp pour Trade[XYZ] et 0,400 bp pour Entropy. Tous les lieux en dehors du leader, qu'ils soient en vie ou non, n'ont gagné au total que 747 000 $ de part de déploiement en une vie.

Les dix déployeurs présents

▲ Volume quotidien des transactions de Trade[XYZ] et tous ses challengers en dessous. L'échelle de l'axe vertical des deux graphiques diffère d'environ 100 fois.

"Nombre de transactions" est la somme du champ n des bougies K sur une période quotidienne. L'API publique ne peut pas fournir le nombre d'opérateurs indépendants.

Historiquement, seulement dix DEX perpétuels ont été enregistrés, et il n'y a toujours pas de onzième. Quatre sont en activité, cinq sont arrêtés, et un n'a jamais ouvert. Trade[XYZ] représente 97,8 % du volume des transactions de HIP-3 sur 30 jours, et 97,6 % sur les 7 derniers jours.

La situation des challengers peut être résumée en quelques phrases. Entropy a réalisé 1,03 milliard de dollars en 26 jours, avec six marchés en ligne, s'appuyant sur son propre oracle plutôt que sur une liste d'actifs. C'est le seul lieu qui a réellement été en tête sur le marché avec des cotations du leader. Paragon est le seul challenger dont le carnet de commandes ressemble à un carnet de commandes, avec 26 marchés en ligne et une distribution large, ayant augmenté de 49,9 % ce mois-là alors que Trade[XYZ] a investi dans cinq de ses actifs en une seule fois. Markets by Kinetiq a acheté 23 actifs, avec 95 % du volume concentré sur deux perpétuels d'indices. HyENA est terminé : le marché a été entièrement retiré, les positions non liquidées sont tombées à zéro, ayant gagné 33 414 $ en une vie.

La part de HIP-3 et pourquoi elle est facilement mal interprétée

▲ La part de HIP-3 dans le volume des transactions perpétuelles d'Hyperliquid, calculée quotidiennement.

La moyenne sur 7 jours a dépassé 50 % au milieu de juillet, a atteint près de 57 % au début d'août, puis est tombée en dessous de 30 %, et depuis le 20 août, elle n'est plus remontée. Le 18 août, le volume d'une des transactions des constructeurs a dépassé l'ensemble du groupe de validateurs d'Hyperliquid. Depuis, cela n'a pas été reproduit.

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Ce ratio parle en réalité de son dénominateur. Le numérateur est un carnet de commandes d'actions, le dénominateur est un carnet de commandes de crypto, et la jambe volatile est du côté de la crypto. Les 57 % sont mesurés lorsque la crypto est calme, tandis que les 26 % proviennent d'un carnet d'actions en période de volatilité, et pendant la même période, le volume des transactions perpétuelles sur le carnet principal a augmenté de 117 %. Au cours des sept derniers jours, la part est même retombée à 28,6 %, tandis que Trade[XYZ] continue de se contracter. Avant de citer toute part de HIP-3, il est essentiel de clarifier ce que la crypto faisait pendant cette période.

Ce qu'il faut vraiment examiner, c'est le volume absolu, qui se dégrade. Trade[XYZ] a réalisé un volume de 64,60 milliards de dollars au cours des 30 derniers jours, en baisse de 44,2 % par rapport au mois précédent, et la moyenne sur 7 jours est tombée de 5,36 milliards de dollars par jour au début d'août à 2,01 milliards de dollars par jour, avec un retrait de 62 % de son propre carnet de commandes. Le plus grand marché, SK Hynix, est tombé à 8,50 milliards de dollars. La baisse de la part est réelle des deux côtés. La section suivante expliquera que la plupart de la jambe de HIP-3 n'est pas un problème de concurrence.

La principale raison de la baisse du volume est la stagnation du secteur du stockage, et non la perte de part

Interpréter la baisse de 44 % comme une "défaite du leader" est l'explication la plus simple, mais les données ne le soutiennent pas. La méthode de vérification est simple : si la baisse était due à la concurrence, nous devrions voir les actifs eux-mêmes continuer à être échangés, juste que la part capturée par Trade[XYZ] diminue. Ce qui s'est réellement passé, c'est que les actifs eux-mêmes se sont calmés.

Aucune vente à découvert. En prenant le début d'août comme référence, lorsque le volume des transactions a atteint son sommet, le prix de chaque grand marché dans le carnet de commandes est aujourd'hui plus élevé.

Ce qui s'est réellement effondré, c'est la distance que ces actifs peuvent parcourir en une journée, tandis que le volume des transactions de l'endroit suit presque la même tendance.

Tout cela est basé sur les jours ouvrables, car les marchés boursiers sont fermés le week-end, tandis que Trade[XYZ] continue de négocier. Inclure les week-ends exagérerait clairement cette relation. En ne regardant que les jours ouvrables, le coefficient de corrélation entre la volatilité quotidienne du secteur du stockage et le volume quotidien des transactions de l'endroit est de +0,47, sur un échantillon de 45 jours. L'or est un groupe de contrôle naturel : c'est le seul grand marché dont la volatilité intra-journalière a augmenté ce mois-ci, et le volume des transactions a également augmenté. L'argent est une exception qui ne correspond pas à ce modèle.

Cependant, la volatilité n'est qu'une variable proxy. Une vérification plus directe consiste à comparer le volume réel des transactions des mêmes neuf actifs, et la réponse est : le marché traditionnel n'explique qu'environ la moitié.

Le volume réel des transactions dans le secteur du stockage et de l'IA a effectivement chuté de 25,7 %, cette moitié est réelle. Mais XYZ a chuté de 49,7 %, soit presque le double. Les 24 % supplémentaires ne proviennent pas de l'industrie.

De plus, l'endroit où le manque est le plus important est précisément son cœur : SanDisk -26,0 pp, Micron -25,4 pp, Intel -21,5 pp, SK Hynix -17,2 pp. Il a même surpassé le marché réel sur Nvidia (+36,5 pp) et Nebius (+18,6 pp), mais ces deux carnets sont très petits.

La concurrence ne peut pas non plus expliquer ce manque. Le volume de transactions de SanDisk pour Entropy sur 30 jours est de 523 millions de dollars, tandis que le carnet de commandes de SanDisk de XYZ a diminué de 6,14 milliards de dollars, donc le challenger n'a pu capturer qu'environ 8 % de cela.

Le reste ressemble davantage à un mouvement de fonds. Pendant la même période, le volume des transactions perpétuelles sur le carnet principal d'Hyperliquid a augmenté de 117 %, tandis que HIP-3 était en baisse, et le volume total des deux côtés a augmenté de 26 %. L'argent n'a pas quitté Hyperliquid, il est simplement revenu du carnet d'actions au carnet de crypto.

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Ancrage en termes de taille. Au cours des 30 jours, ces neuf actifs ont réalisé un volume de 2 004,7 milliards de dollars sur leurs échanges respectifs, tandis que XYZ a réalisé 23,5 milliards de dollars, soit 1,2 %. Les 64,60 milliards de dollars de XYZ sur ses 104 marchés ne représentent que 3,2 % du volume réel de ces neuf actifs. Le taux de pénétration le plus élevé est de 9,1 % pour SK Hynix, et le plus bas est de 0,1 % pour Broadcom, et cette courbe elle-même montre de quoi il s'agit : le taux de pénétration des actifs que les traders natifs de crypto ne peuvent pas atteindre est élevé, tandis que le taux de pénétration des grandes actions américaines que tout le monde peut acheter est faible.

Ainsi, cette baisse est due à deux facteurs : environ la moitié est due au beta du secteur, et l'autre moitié est la sienne. Le calcul de la section 6 ne prend en compte que le volume réel des transactions, sans se soucier d'où provient le volume, donc la question des frais ne sera pas affectée. Mais il est important de voir ces deux moitiés séparément : la moitié du secteur reviendra, mais la moitié de l'endroit ne le fera peut-être pas.

Reconfiguration, et la seule variable prédictive

▲ Volume quotidien de transactions pour chaque lieu HIP-3, en échelle logarithmique. La ligne pointillée représente les transactions réglées en stablecoins autres que l'USDC, tandis que les points indiquent le dernier jour où une transaction a eu lieu.

À ce jour, six établissements ont cessé leurs activités, et le facteur qui les sépare n'est pas le choix des actifs, ni le niveau de l'équipe, ni le volume historique des transactions, mais le stablecoin utilisé pour le règlement.

Le mécanisme lui-même est très simple : les traders doivent d'abord échanger pour un stablecoin spécifique avant de pouvoir passer leur première commande, et ils sont réticents à le faire. Felix est l'exemple le plus clair. Les réductions de frais qui soutenaient l'USDH ont été annulées dès le lancement du Growth Mode, laissant ce actif de règlement avec seulement des frictions.

Kinetiq est le groupe témoin. La seule opération survivante après la fermeture a été celle qui a supprimé le lieu USDH et a relancé des produits d'index identiques sur USDC. Le volume historique des transactions ne prédit rien : dreamcash a réalisé 19,51 milliards de dollars, plus que l'ensemble des transactions de juin, et a tout de même cessé ses activités. Entropy est entré en août avec plus de fonds que tout autre participant précédent, et n'a montré aucune hésitation à choisir l'USDC.

Ce qui détermine réellement l'actif de règlement, et ce qui ne le fait pas

Interpréter la domination de l'USDC comme un arrangement du protocole semble naturel, mais la documentation de Hyperliquid dit le contraire. Sous Aligned Quote Assets v2 (activé fin août sur USDC, avec Coinbase comme déployeur de trésorerie et Circle comme déployeur technique), environ 90 % des bénéfices de réserve ajustés pour l'USDC sur Hyperliquid sont attribués au protocole et vont au Fonds d'Assistance. Les intérêts sont calculés sur des périodes de 30 jours, avec un paiement le 8ème jour après la fin de chaque période, donc le premier paiement ne sera pas effectué avant début octobre, et aucun cent n'est encore arrivé.

AQAv2 ne fait pas ce qu'il est censé faire, à savoir favoriser le HIP-3. La documentation est très claire : il n'y a aucun avantage en termes de frais de transaction ou de volume de transactions, et d'autres actifs de tarification continuent d'être soutenus sur le HIP-3 perpétuel. Les avantages tarifaires appartiennent à AQAv1, qui offre des frais de preneur plus bas et des remises plus élevées pour les actifs de garantie, ainsi qu'un volume de transactions plus élevé, tandis que l'USDC n'est pas inclus dans AQAv1 et ne peut pas y entrer structurellement, car cette catégorie exige que le stablecoin soit exclusivement dédié à Hyperliquid. Les véritables privilèges offerts par AQAv2 concernent les contrats d'événements et l'exploitation des validateurs perpétuels, et nécessitent des mises à jour ultérieures, ce qui n'est pas le marché mesuré dans cet article.

Ainsi, la question des actifs de règlement est déterminée par la liquidité et une action au niveau de l'entreprise, et non par la conception des frais. L'USDH a cessé ses opérations le 17 juillet 2026, et les détenteurs peuvent le racheter à un taux de 1:1 en USDC, Coinbase acquérant ses actifs de marque tout en devenant le déployeur de trésorerie de l'USDC. Aujourd'hui, dans l'offre de stablecoins sur Hyperliquid, l'USDC représente 98,3 %, l'USDT 1,2 %, et les résidus de feUSD, USDe et USDH représentent chacun environ un millième. Un lieu réglant avec d'autres actifs n'a pas subi de pertes en termes de frais. Il exige que ses traders quittent le seul pool ayant de la profondeur.

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Pour estimer l'échelle d'AQAv2, il faut partir du principe que l'officiel n'a jamais publié de chiffres. L'USDC sur Hyperliquid est de 6,77 milliards de dollars, le SOFR est d'environ 3,6 %, et en tenant compte d'une répartition de 90 %, cette ligne indique environ 200 millions de dollars par an. Les estimations tierces basées sur 5 milliards de dollars se situent entre 135 millions et 160 millions de dollars. Ce qui ne peut pas être déterminé de l'extérieur, c'est l'ajustement des coûts dans le taux d'AQA, qui est un oracle rapporté par les validateurs, dont le niveau n'est pas public, donc chaque chiffre ici est une estimation plutôt qu'une mesure réelle.

HyENA a complété le second mécanisme. En raison de l'utilisation d'actifs cryptographiques, elle a été exclue du Growth Mode, et a donc proposé des cotations d'environ 5 points de base sur les mêmes actifs, tandis que son cœur de marché cotait environ 3 points de base, avec une qualité de transaction inférieure. Elle a dépensé environ 0,88 million de dollars en actifs, gagnant au total 33 414 dollars.

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Un arrêt ne signifie pas un retrait. HyENA a déjà retiré tous ses 25 marchés, avec des positions ouvertes ramenées à zéro, mais son staking reste à 508 915 HYPE, soit environ 40,6 millions de dollars, et douze jours se sont écoulés sans aucune demande de retrait. Felix et dreamcash ont récupéré l'intégralité de leur mise, et le solde est maintenant à zéro, tandis que Ventuals ne reste qu'avec 7 967. Un lieu qui a retiré tous ses marchés mais conserve 40 millions de dollars en staking sur la chaîne, soit il a du mal à liquider, soit il occupe cette position de déploiement pour autre chose.

La véritable cause de la mort de Ventuals mérite d'être discutée, car le produit de prochaine génération est conçu autour de cela. Le manque de liquidité n'est qu'un symptôme, le mécanisme se trouve dans le taux de financement : le perpétuel pré-IPO n'a pas de convergence d'ancrage, et le taux de financement a un jour atteint environ 8 700 % par an, peu importe si le prix marqué est correct, les positions longues seront liquidées. Entropy a maintenu le taux de financement annuel autour de 10 % et le règle selon son prix marqué TWAP, plutôt que de suivre un prix externe. La conception de son contrat peut être lue comme une liste de corrections pour la cause spécifique de la mort de Ventuals. Pour tout marché pré-IPO, commencez par examiner le taux de financement et la conception de règlement, puis regardez la liste des actifs.

Composition du carnet d'ordres de Trade[XYZ], et pourquoi il n'affiche pas OpenAI

▲ Marché avec le plus grand volume de transactions sur Trade[XYZ] au cours des 30 derniers jours.

Les dix premiers marchés représentent 66,7 % du carnet d'ordres, et même en excluant les six premiers, le reste représente 32,4 milliards de dollars. Nvidia représente 3,5 %. Apple, Tesla, Alphabet et Microsoft ensemble représentent 3,3 %, soit seulement un quart de SK Hynix. Le récit standard sur la tokenisation des actions américaines parle souvent de ces géants américains, mais ce n'est pas le cœur de ce business.

Trade[XYZ] gère en réalité un lieu de transactions 24/7 axé sur les dépenses en capital de stockage et d'IA, ainsi que sur le pétrole, les métaux et les produits d'indices : semi-conducteurs coréens et japonais, un indice DRAM synthétique, SpaceX, son propre panier XYZ100, et un S&P 500 sous licence. Son domaine est constitué d'actifs que les traders natifs de la cryptographie ne peuvent pas trouver ailleurs à trois heures du matin. Et c'est précisément ce domaine qu'Entropy a choisi d'attaquer, avec des points d'entrée sur SanDisk et Nebius, et non sur Apple.

Pourquoi ne pas afficher OpenAI

La réponse la plus intuitive, à savoir qu'il évite les entreprises non cotées, est incorrecte. Le pré-IPO est en fait l'un de ses domaines d'activité les plus performants. Rien que SpaceX a généré 2,80 milliards de dollars au cours des 30 derniers jours, représentant 4,3 % du carnet d'ordres, se classant neuvième. Ensuite, il y a Yuzhu avec 511 millions de dollars, Changxin Storage avec 317 millions de dollars, Zhizhu avec 156 millions de dollars, MiniMax avec 92 millions de dollars, et SHEIN avec 27 millions de dollars, tandis que Changjiang Storage est déjà enregistré et prêt à être émis.

Ces noms ont un point commun : ils ont tous des prix de transaction secondaires observables et un capital connu. SpaceX fait régulièrement des offres d'achat et fournit un prix par action clair ; ces entreprises en Chine ont un marché gris actif pour les pré-IPO, et le capital peut être obtenu à partir des informations commerciales et des tours de financement. Ainsi, ce lieu peut traiter ces actifs comme d'autres, en fournissant un prix par action.

OpenAI et Anthropic n'ont rien de tout cela. Leurs transactions secondaires sont enfermées dans des SPV, et ce qui est échangé est un droit de demande sur une part de fonds, discutant d'une évaluation globale négociée, et non d'un prix par action spécifique. Si l'on devait insister pour établir un prix par action, cela reviendrait à créer un dénominateur fictif. Le blocage se situe ici, c'est un problème de convention de cotation, pas de volonté. La solution d'Entropy est de ne pas cotiser par action, mais de cotiser par entreprise elle-même, 1 contrat = 1 milliard de dollars de capitalisation boursière, ce qui, selon le prix moyen actuel, évalue Anthropic à environ 2,17 trillions de dollars et OpenAI à environ 1,53 trillions de dollars.

Mais cela ne constitue pas une barrière à l'entrée. Un leader souhaitant ajouter un actif évalué en capitalisation boursière peut le faire pour environ 39 900 dollars. De plus, sa feuille de route indique d'autres directions : 16 actifs enregistrés mais non activés sont en attente, notamment l'uranium, l'aluminium, l'indice du dollar, le VIX, le maïs, le blé, le TTF, le won sud-coréen, le Nifty indien, l'Ibovespa brésilien, Ibiden et KSTR, ainsi que Changjiang Storage et H100. Ce sont des actifs macro et de matières premières, pas des laboratoires d'IA de pointe.

Un détail structurel mérite d'être noté. Trade[XYZ] n'a pas mis en place d'oracleUpdater, c'est-à-dire qu'il n'utilise pas de clé de déploiement pour pousser les prix marqués ; tandis qu'Entropy et Felix pointent vers le même mise à jour tiers 0x94757f8d.... Entropy a déjà déclaré que RedStone est la source de données de prix pour son marché Anthropic, ce qui explique pourquoi deux lieux sans lien apparent partagent la même adresse de mise à jour, bien qu'aucune étiquette ne soit attribuée à cette adresse sur la chaîne. Un oracle auto-construit ne pose pas de problème pour les actifs avec un prix de référence, mais lorsque le prix marqué doit être "construit", la nature change, et la construction du prix marqué est précisément l'affaire choisie par Entropy.

Confrontation directe, et la semaine où Entropy a pris de l'avance

▲ Volume hebdomadaire de Nebius, ainsi que la part d'Entropy.

Actuellement, neuf actifs sont simultanément actifs sur deux lieux HIP-3. Chaque lieu ne détient plus une part distincte et non chevauchante, et tout nom qui mérite d'être affiché deux fois est devenu la norme.

La réduction des parts se fait au détriment de la part de marché, pas du carnet d'ordres

Trade[XYZ] avait enregistré cinq actifs clés de Paragon sans les activer, mais les a tous ouverts en une seule journée le 18 août, et aujourd'hui, ces cinq actifs sont tous en tête. Combler cette lacune a coûté environ trois jours de revenus de frais, et cela a été réglé en un après-midi. On ne peut pas déterminer si ces actifs étaient destinés à dissuader ou s'ils étaient déjà dans la file d'attente pour le lancement, les données sur la chaîne ne permettent pas de le savoir.

Ce qui peut être déterminé, ce sont les résultats. Un mois plus tard, Paragon détient toujours 20 à 25 % de quatre de ces cinq actifs, et le volume total des transactions a augmenté de 49,9 % ce mois-ci. La situation de Yushu illustre le mécanisme : le carnet de commandes de Trade[XYZ] est environ 11 fois celui de Paragon, qui ne représente que 8,2 % de ce couple, mais le volume des transactions de Paragon a presque doublé pendant la même période. Le leader n'a pas pris de volume aux challengers, il a élargi le marché autour des challengers. Entrer sur un marché et posséder un marché sont deux choses différentes.

Entropy a été en tête sur Nebius pendant une semaine, puis a cédé.

Il y a eu une semaine où le volume des transactions d'Entropy sur Nebius a effectivement dépassé celui de Trade[XYZ], ce que le challenger HIP-3 n'avait jamais réussi à faire. La semaine suivante, le carnet de commandes de Nebius du leader a augmenté de 61 %, tandis qu'Entropy a chuté de 63 %, et le challenger est revenu à un cinquième de ce couple. SanDisk raconte la même histoire, mais de manière plus silencieuse : la part d'Entropy a oscillé autour de 13 % ces dernières semaines, et sur l'ensemble des 30 jours, elle est de 8,5 %.

Ainsi, cette avance est réelle, mais elle n'a duré qu'une semaine. La lecture honnête est la suivante : Entropy a prouvé qu'il pouvait entrer dans un marché où un leader propose activement des offres, mais n'a pas encore prouvé qu'il pouvait le maintenir. Son volume total des transactions a chuté pendant trois semaines consécutives, passant de 417 millions de dollars à 254 millions de dollars.

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Un signal inverse provient des stocks. Alors que le volume des transactions hebdomadaires a chuté de 39 % par rapport à son pic, le volume non réglé d'Entropy a augmenté de 37 % pour atteindre 51,4 millions de dollars, dont un actif d'Anthropic représente 29,9 millions de dollars. Les transactions de volume sont annulées et ne laissent pas de stocks, donc alors que la part des transactions diminue, le volume non réglé continue d'accumuler, ce qui indique une véritable position plutôt qu'un simple passage. Ces deux faits sont opposés, et ce qui doit vraiment être surveillé, c'est cette tension elle-même, et non l'un ou l'autre des chiffres pris individuellement.

Il faut faire une remise sur ces volumes. Entropy n'a pas de jeton et n'a pas confirmé d'airdrop, mais il peut déjà voir le paramètre pointsMultiplier en arrière-plan, et sa page de classement indique "lancement imminent", donc une partie de ce trafic est en train de créer des attentes plutôt que d'utiliser le produit, et on ne peut pas dissocier ces deux éléments. La taille doit également être mise en avant : Entropy génère environ 1,0 milliard de dollars par mois, Trade[XYZ] est à 64,6 milliards de dollars, soit 1,6 % de celui-ci. Il gagne des batailles spécifiques, pas dans cette catégorie.

Les actifs enregistrés en attente de lancement révèlent la prochaine étape. Entropy détient EWY, SBE, TCNT et un indice DRAM. L'indice DRAM est en fait le quatrième produit de Trade[XYZ], tandis qu'EWY est coréen. La prochaine confrontation semble se diriger directement vers le cœur du territoire du leader, plutôt que de chercher un nom de pré-IPO sans concurrence.

⚠️ Deux règles de comptage

Seuls les carnets de commandes en ligne sont comptés. Les déployeurs de HIP-3 enregistrent souvent des actifs longtemps avant leur activation, ces actifs renverront l'oracle markPx, mais midPx sera nul, isDelisted sera vrai, et le volume non réglé sera zéro, sans historique de bougies. Trade[XYZ] a 16 actifs, mkts 19, Paragon 9, Entropy 4. Les 25 de HyENA sont une autre affaire, ce sont ceux qui ont été activés puis désactivés.

Une chaîne de codes ne correspond pas à un actif. para:STX est Seagate, avec un prix moyen de 799 ; le STX du carnet principal est Stacks, avec un prix moyen de 0,27. Comparer les codes sans vérifier le prix moyen produira un dixième marché de confrontation qui n'existe pas. Vérifiez le prix moyen avant de faire des paires.

Comptabilité économique : le coût d'un lieu par rapport aux revenus de l'ensemble du niveau

Personne ne concurrence sur les prix, car les taux ont déjà atteint le plancher

Tout repose sur deux paramètres pour chaque actif, les deux étant publiés dans metaAndAssetCtxs : growthMode et deployerFeeScale. Le taux global est base × (1 + s), où base est le tableau des taux perpétuels standard, et s est le coefficient du déployeur, pouvant être réglé de 0 à 3,00, plafonné à 1,00 en mode de croissance. Le déployeur prend s / (1 + s), donc lorsque s = 1,00, il partage la moitié. Le mode de croissance réduit encore le chiffre global d'au moins 90 %, à condition que le marché ne chevauche pas les perpétuels gérés par les validateurs, ce qui exclut les actifs cryptographiques et les indices cryptographiques.

Tous les lieux d'actifs boursiers se sont indépendamment convergés vers la même configuration : le partage du déployeur au maximum, le mode de croissance activé. Entropy entre avec des produits différenciés et du capital-risque, sans chercher à baisser les prix. Le seul lieu qui n'est pas dans cette configuration est celui qui vient de cesser ses transactions.

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Sans aucun agrégateur, il est également possible de calculer le partage du déployeur. Les revenus des frais sont accumulés dans les comptes des lieux de réception des frais : clearinghouseState avec le champ dex peut lire le solde non transféré, et les transferts apparaissent dans userNonFundingLedgerUpdates, sous la forme sourceDex égal au nom du lieu d'envoi. Les transferts sont très irréguliers, donc il faut mesurer entre deux transferts. Trade[XYZ] a accumulé 1 380 592 $ depuis le transfert du 27 août, correspondant à un volume de 32,30 milliards de dollars, soit 0,427 bp, environ 79 000 $ par jour. Entropy n'a jamais effectué de transfert, donc ses frais cumulés peuvent être lus directement : 1,036 milliard de dollars de transactions correspondant à 41 468 $, soit 0,400 bp.

Deux dépenses, de nature complètement différente

Le staking est le chiffre le plus effrayant, mais il reviendra. Personne ne prend cet argent. Il est confié aux validateurs et génère des récompenses de staking, et sera restitué lors du retrait. Il est verrouillé pendant au moins 183 jours depuis son déploiement, et peut être confisqué par vote des validateurs en cas de mauvaise gestion du marché (par exemple, en poussant de mauvais prix d'oracle), et pendant la période de 7 jours de la file d'attente de désengagement, il peut encore être confisqué, donc un retrait propre nécessite au moins environ 190 jours. Felix et dreamcash ont récupéré la totalité, et le chiffre actuel est zéro.

Les stakings en cours : Entropy 500 973, Paragon 500 712, HyENA 508 915 (déjà arrêté mais non désengagé), Kinetiq 588 489 (un staking couvrant simultanément km et mkts), Trade[XYZ] 500 488 plus 500 269 sur un autre compte. ABCDEx n'a que 1 004 HYPE, jamais staké.

L'argent des positions d'actifs est celui dont personne ne parle, et qui ne reviendra vraiment pas. Les trois premiers actifs de tout DEX perpétuel sont gratuits, et chaque marché supplémentaire doit être acheté lors d'une enchère de type néerlandais de 31 heures avec HYPE, le prix d'ouverture étant le double du dernier prix de transaction, diminuant linéairement jusqu'à un prix de base de 500 HYPE. L'enchère qui a commencé le 14 septembre a commencé à 500 HYPE et s'est terminée à 500, donc une position d'actif coûte environ 39 900 $, la demande pour les positions d'actifs a déjà chuté par rapport au prix de transaction de 582 HYPE d'une semaine auparavant.

La dernière colonne est la plus importante. Les frais de Trade[XYZ] pendant environ huit semaines suffisent à couvrir l'ensemble des factures des actifs. Chaque challenger, à l'exception d'Entropy, a besoin de plus de temps que la durée d'existence de HIP-3 ; et Entropy peut passer, simplement parce qu'il a acheté sept positions d'actifs au lieu de trente.

Le temps continuera d'amplifier cette asymétrie. Suspendre un marché est gratuit et réversible, les positions d'actifs payées peuvent être d'abord mises en réserve puis rouvertes, et ces "actifs en attente de lancement" proviennent de là. Les réserves sont accumulées selon le nombre de déploiements historiques, la formule étant 7 + 0,2 × nombre de déploiements d'enchères passés, donc Trade[XYZ] a environ 30 actifs immédiatement utilisables, tandis que les nouveaux entrants n'en ont que 7. Aujourd'hui, un lieu qui prévoit d'ouvrir 20 marchés peut en mettre 10 en ligne d'un coup, les autres devant faire la queue aux enchères, le plus rapide étant un tous les 31 heures. La réponse d'Entropy est de ne pas jouer selon ce rythme : il n'a ouvert que cinq marchés, puis a fait en sorte que chacun compte.

Piège des revenus de staking

À l'exception d'Entropy, chaque challenger qui a gagné de l'argent grâce à des tickets d'entrée passifs a gagné plus que ce qu'il a gagné en exploitant un échange. Le partage des déployeurs de Paragon est de 64 281 $, tandis que 39,87 millions de dollars de staking à environ 2,2 % représente environ 877 000 $ par an, soit un ratio d'environ 14 fois.

Ce n'est pas vraiment une consolation. Ce petit revenu provient de l'HYPE nouvellement émis dans les réserves de distribution futures du protocole, qui est essentiellement une inflation plutôt qu'un revenu, une dilution de la position que l'on est contraint de détenir, avec l'unité de valeur étant l'actif que l'opérateur a déjà tendance à acheter. Si l'HYPE chute de 30 %, ce staking perd 12,0 millions de dollars, dépassant les bénéfices de dix ans. Au cours des huit derniers jours, l'HYPE est déjà passé de 88,37 $ à 79,73 $, chaque position stakée ayant ainsi perdu 4,3 millions de dollars.

Quelle taille de business ce pool de frais peut-il soutenir ?

Le mode de croissance fixe le taux mesuré autour de 0,4 bp, le déployeur prenant la moitié. Trade[XYZ] détient 97,8 % de la part de marché, avec un volume annuel d'environ 786 milliards de dollars, et le partage du déployeur pour un an est d'environ 29 millions de dollars. Plutôt que de dire que c'est le plafond du leader, il vaut mieux dire qu'à ce niveau de volume et de taux de frais, c'est à peu près l'ensemble des primes de l'ensemble du lieu.

En dehors des leaders, les lieux détiennent aujourd'hui environ 167 millions de dollars de HYPE, et chacun d'eux, qu'il réussisse ou échoue, n'a gagné au total que 747 000 dollars de part des opérateurs. Comparé à un tour de financement de 14 millions de dollars, cette arithmétique montre que, sous le volume de transactions actuel et le plancher de frais actuel, les opérateurs de HIP-3 ne peuvent pas se valoriser par les frais de transaction. La valeur des challengers doit venir d'ailleurs : des tokens, de l'interface, des relations clients, ou d'un produit que le protocole n'a pas encore évalué.

Qu'est-ce qui peut vraiment être préservé

HIP-3 a l'intention de monétiser la plupart des éléments qu'un lieu pourrait normalement préserver. Les mises peuvent être achetées, les actifs peuvent être achetés, le plancher de frais est partagé, même la distribution est partagée, car chaque carnet de commandes HIP-3 peut être atteint depuis la même interface.

La question de filtrage utile n'est pas "quels actifs voulez-vous lister", car les actifs peuvent être achetés. Mais plutôt "qu'avez-vous que le leader ne peut pas acheter avec un actif". Parmi tous les lieux ayant opéré sur HIP-3, un seul a une réponse claire à cette question, et sa réponse est un ensemble d'oracles et un design de règlement, pas une liste d'actifs.

Pourquoi Entropy est cette exception mérite d'être précisé, car la réponse ne réside pas dans les actifs. Elle a été fondée par des chercheurs et des traders de Citadel Securities, Optiver, Millennium et Polymarket, et cette assise se manifeste à deux endroits. L'un est la profondeur des ordres dès le premier jour de lancement, ce qui a vraiment impressionné Nebius. L'autre est ce taux de financement et ce design de règlement, qui semblent être une réponse directe à la manière dont Ventuals a échoué. Son tour de financement de 14 millions de dollars a été dirigé par Ribbit Capital, dont le terrain de jeu est la distribution de courtage de détail et de fintech, pas DeFi, ce qui indique une ambition de garder les clients en main, plutôt que de simplement exploiter un protocole. Il convient de rappeler qu'Entropy Advisors, profondément lié à Arbitrum DAO, et la startup de garde appelée Entropy financée par a16z sont des entreprises complètement différentes, et il ne faut pas tirer de conclusions sur leur relation avec Hyper Foundation à partir de leurs noms.

En regardant tout cela ensemble, ce secteur semble encore mince. Une entreprise en contraction représente 97,8 % du volume de transactions. Un cercle de challengers détient 167 millions de dollars de HYPE, pour un retour total de 747 000 dollars de frais historiques. Et la seule équipe qui pourrait réellement faire une offre vient de montrer qu'elle peut prendre un marché pendant une semaine, mais ne peut pas le maintenir.

Une alternative plus facile est de prendre la moitié des frais du protocole plutôt que celle de l'opérateur, car cela n'implique ni verrouillage, ni risque de confiscation, ni charge opérationnelle. Mais ce n'est pas non plus la grande majorité des frais de la plateforme Hyperliquid, et il a déjà été prouvé que la part de HIP-3 dépassant 50 % est une illusion pendant les périodes de faible activité cryptographique, pas une tendance.

Couche de routage et le trafic qu'elle touche réellement

Le code Builder est la chose la plus proche d'un "business de distribution" sur HIP-3. Les ordres envoyés par l'interface sont marqués, permettant de gagner des frais de builder, sans avoir besoin de déposer de garantie. Flowscan a compté 819 de ces marques.

Le trafic qu'ils rencontrent n'est pas non plus très important. Le volume de transactions routé est d'environ 52,6 milliards de dollars, représentant environ 9 % des 587 milliards de dollars de HIP-3 à ce jour ; au cours des 30 derniers jours, environ 5,3 milliards de dollars, correspondant à 66,09 milliards de dollars, soit environ 8 %. Plus de 90 % du trafic n'a pas de marque d'interface, ce qui est typique d'un carnet de commandes dominé par des teneurs de marché et des traders API.

La quatrième colonne du dénominateur est le montant total de 5,30 milliards de dollars routés par le code builder au cours des 30 derniers jours, et non le volume de 66,09 milliards de dollars de HIP-3. En utilisant ce dernier, la plus grande entreprise, CoinDCX, ne représente que 0,7 %. Les dix entreprises de ce tableau représentent 59,7 % du volume routé, tandis que Flowscan a compté un total de 819 codes builder, donc les 809 restants se partagent les 40 % restants.

Il y a deux choses dans ce tableau qui méritent d'être soulignées. Le volume routé d'Entropy de 423 millions de dollars s'est produit entièrement au cours des 30 derniers jours, tandis que pendant cette période, son propre lieu a réalisé 1,03 milliard de dollars de transactions, ce qui signifie qu'environ 40 % des carnets de commandes proviennent de son propre front. L'ambition de Ribbit derrière ce tour de financement dans les courtiers de détail s'est révélée dans les données, et non dans un communiqué de presse, et c'est un business différent de "devenir un opérateur".

Une autre leçon plus claire vient de dreamcash. Son lieu est mort depuis le 2 juillet, avec des lectures de carnet de commandes à zéro, mais son code builder a tout de même routé 17,3 millions de dollars au cours des 30 derniers jours, totalisant 3,54 milliards de dollars. Les affaires des opérateurs et des interfaces peuvent être clairement séparées, et seule l'une nécessite 40 millions de dollars pour y entrer.

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Il y a un piège de comptage facile à éviter sur les tableaux de tiers. Les classements des lieux sont généralement par défaut basés sur le volume de transactions cumulées, donc un lieu qui a cessé d'opérer il y a quelques mois peut encore sembler avoir une part considérable. Dreamcash affiche 3,3 % de part de transactions HIP-3 dans la vue de tous les temps, mais dans n'importe quelle fenêtre récente, c'est 0 $. Avant de citer une part, vérifiez d'abord dans quelle fenêtre elle a été calculée.

Ainsi, les véritables fronts à surveiller ne sont souvent pas les opérateurs. Coinbase a annoncé le 12 septembre une interface simplifiée de contrats perpétuels dans son portefeuille, alimentée par Hyperliquid, couvrant les cryptomonnaies, les actions tokenisées et les marchés prédictifs, destinée à l'extérieur des États-Unis. La société mère de Kraken discute également de l'intégration de contrats perpétuels liés à Hyperliquid dans un lieu réglementé aux États-Unis. Les deux ne parieront pas sur ces 500 000 HYPE.

Conclusion : difficile d'être optimiste pour un nouvel opérateur HIP-3

En rassemblant tout cela, un nouvel opérateur HIP-3 doit faire face à un ensemble de chiffres.

Le volume total de transactions HIP-3 en dehors des leaders s'élève à 1,49 milliard de dollars sur 30 jours, soit environ 18,1 milliards de dollars par an. En prenant en compte un taux de 0,400 bp mesuré, cela représente 725 000 dollars de part des opérateurs par an, à partager entre quatre lieux. Ces quatre lieux détiennent aujourd'hui environ 167 millions de dollars de HYPE. Le même montant, s'il est mis en staking passif à 2,2 %, rapporterait 3,67 millions de dollars par an.

Cela signifie que l'argent gagné par ces échanges est environ un cinquième de ce que rapporterait le même montant mis en staking sur place.

Ce n'est pas un marché encore inexploité, mais un marché déjà évalué à près de zéro, comme l'indiquent les raisons dans les sections précédentes. Un actif coûte 39 900 dollars, donc peu importe ce qui est listé, cela ne peut pas être préservé ; le plancher de frais est partagé, il n'y a pas de prix à baisser ; la distribution est également partagée, et le code builder ne touche que 9 % du trafic ; les actifs de règlement se sont déjà convergés à 6 pour 6 vers l'USDC, et AQAv2 ne prévoit clairement pas de biais de frais pour HIP-3, donc le protocole n'a pas l'intention de subventionner ce niveau.

Un autre point difficile est le plafond. XYZ, avec une part de 97,8 % et chaque avantage structurel, n'a réalisé qu'un volume de transactions réel de 1,2 % sur les neuf noms qu'il a cotés, et sa part relative sur les actifs de stockage clés continue de diminuer. Un nouvel entrant doit faire face non pas à un "leader très grand", mais à un "leader déjà très petit et qui continue de diminuer".

L'exception reste unique, comme déjà écrit : un droit que personne d'autre ne peut acheter, un ensemble d'oracles que personne d'autre ne peut produire, ou un design de taux de financement et de règlement capable de survivre sur un carnet de commandes mince. Entropy est le seul à répondre à ces critères, et elle a été renvoyée après une semaine de leadership. Une liste d'actifs n'est pas la réponse, et cela est maintenant corroboré par deux ensembles de données indépendants qui disent la même chose.

Qu'est-ce qui pourrait changer ce jugement

• Entropy pourrait maintenir un marché de confrontation pendant un mois au lieu d'une semaine, et maintenir la part de Shandi plutôt que de flotter autour de 13 %. Une baisse de la part de transactions avec un volume non liquidé qui continue de s'accumuler est le signal le plus digne d'attention, car il est plus fiable que le volume de transactions.

• L'indice DRAM d'Entropy et le lancement d'actifs coréens. Ces deux éléments visent directement le cœur du leader, et non un autre nom pré-IPO sans concurrence, ce qui donnerait lieu à un test beaucoup plus propre que Nebius.

• Les termes des tokens pourraient rendre le calcul de l'équité viable. Les frais ne peuvent pas être calculés, et les tokens n'existent pas encore aujourd'hui.

• Le secteur pré-IPO pourrait se poursuivre. Le carnet de commandes d'Anthropic a diminué après la première semaine, et celui d'OpenAI a ouvert à 5,3 millions de dollars par jour, maintenant autour de 4 millions de dollars. Tant qu'il y en a un qui se maintient, cela devient une catégorie, et non un simple engouement de lancement.

• Le premier paiement d'AQAv2 sera effectué début octobre. Ce sera la première fois que l'on pourra observer la véritable ampleur de cette ligne de revenus en USDC du protocole, à comparer avec l'estimation tierce actuelle de 135 millions à 200 millions de dollars.

• Assouplissement du plancher de frais. Hyperliquid a signalé début août que les mises à niveau futures permettraient aux opérateurs de HIP-3 d'augmenter les frais jusqu'à trois fois par actif individuel, ce qui signifie récupérer les remises du mode de croissance. Aucun calendrier n'a été donné, et chaque chiffre de la section 6 est basé sur le plancher actuel.

• Mise en œuvre d'un marché sous licence. HIP-3* a été annoncé le 3 septembre, c'est un système de liste blanche en chaîne optionnel permettant aux opérateurs de limiter quels portefeuilles peuvent trader sur un marché donné, visant la conformité et l'accès institutionnel, actuellement en phase de test. C'est le premier mécanisme qui pourrait faire de "l'accès" plutôt que "l'actif" un élément rare.

• Émergence d'une équipe détenant des données exclusives ou une licence d'indice, et dont les actifs ont effectivement une demande native en cryptographie 24/7. C'est toujours la seule configuration où la logique de prise de position échoue complètement.

• Preuves que le volume de transactions du leader ne peut pas soutenir la fin du mode de croissance. Son 0,427 bp mesuré est environ un dixième de ce que ce carnet de commandes devrait recevoir selon le taux standard, si cette exemption est lourde, alors la solidité du leader n'est pas aussi élevée que le montre la part.

• HyENA déverrouille ses 508 915 HYPE, ce qui confirmerait que ce lieu a pris fin et n'est pas simplement en sommeil.

Quelques limitations

• L'argument de la prise de position est basé sur des parts mesurées, mais les motivations relèvent de l'inférence. Cinq actifs lancés le même jour peuvent également être interprétés comme une chaîne de lancement qui s'est simplement terminée ce jour-là.

• Le jugement sur l'Entropy est basé uniquement sur les données de 26 jours. Le leadership de Nebius et l'inversion qui a suivi sont des lectures d'une seule semaine et d'un seul actif de taille moyenne, et aucun des deux ne devrait être considéré comme une conclusion établie.

• Les antécédents de l'équipe et les tours de financement proviennent des annonces de l'entreprise et des rapports médiatiques, et ne sont pas des éléments vérifiables sur la chaîne.

• La conclusion sur la volatilité dans la section 2 est basée sur la corrélation des échantillons de 45 jours ouvrables, et non sur une décomposition causale. Le volume des transactions et la volatilité réelle peuvent également être influencés simultanément par le même facteur, le candidat le plus direct étant le refroidissement des transactions de dépenses en capital liées à l'IA.

• Le nombre de transactions n'est pas le nombre de traders, une API publique ne peut pas produire des traders indépendants.

• Les chiffres liés au retour sur capital sont calculés sur la base de HYPE à 79,73 $ et d'un rendement annuel de 2,2 %, ce dernier étant un paramètre du protocole et non une promesse contractuelle, et il diminuera avec l'augmentation du montant total des mises sur le réseau.

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