Le marché donne les premiers signes concrets du retour de la thèse du dollar faible

L'argent a recommencé à se diriger vers l'or. La semaine dernière, les fonds de métaux précieux et de cryptomonnaies ont enregistré les plus fortes collectes depuis plusieurs mois, le métal a atteint son plus haut niveau depuis la mi-mai et le dollar a subi une forte baisse ce mois-ci par rapport aux principales devises. Ce sont les premiers signes concrets que la thèse qui a dominé 2025, a animé le début de cette année et a perdu de sa force à partir du milieu de 2026, pourrait être en train de revenir : celle selon laquelle la monnaie américaine a tendance à se déprécier au fil du temps.

La thèse, appelée à l'étranger debasement trade, repose sur l'idée que, lorsque un gouvernement s'endette trop et commence à intervenir pour maintenir les taux d'intérêt qu'il paie, la méfiance grandit quant au fait que, tôt ou tard, la facture sera réglée avec une monnaie plus faible. Ceux qui y croient achètent ce qui ne peut pas être émis : or, matières premières et, plus récemment, Bitcoin (BTC).

Le déclencheur a été la décision du Trésor américain d'élargir le rachat de titres à long terme, à un moment où le taux des obligations de 30 ans était proche de son plus haut niveau depuis 2007. L'annonce a fait chuter les taux à long terme et affaibli le dollar, sortant le marché des cryptomonnaies de mois de léthargie, mais le soulagement a été de courte durée et les rendements ont de nouveau augmenté.

La semaine dernière, les fonds négociés en bourse (ETFs) de métaux précieux ont collecté 4,6 milliards de dollars, presque entièrement en or, et ceux de cryptomonnaies ont reçu 2,8 milliards de dollars. Rien que le GLD, le plus grand fonds d'or au monde, a attiré 3,4 milliards de dollars. En même temps, les ETFs d'actions ont connu une faible entrée, et ceux du secteur financier américain ont enregistré la plus forte sortie.

"Nous pensons que la diversification progressive hors du dollar américain, et une tendance à la dépréciation à moyen et long terme, resteront intactes", écrit l'équipe d'investissement de UBS, dirigée par le directeur mondial Mark Haefele, dans un rapport publié ce mardi (25). Les analystes affirment que les tensions au Moyen-Orient et le pétrole plus cher pourraient apporter un certain soutien à la devise à court terme, mais la trajectoire fiscale américaine, l'incertitude concernant la politique commerciale et les preuves croissantes que plusieurs pays réduisent la part du dollar dans leurs réserves continuent de soutenir la thèse d'affaiblissement.

L'or est le principal bénéficiaire dans cette lecture. UBS projette le prix de l'once à 5 400 dollars dans 12 mois et rappelle que l'achat officiel reste ferme, la banque centrale de Chine ayant augmenté ses réserves de 20 tonnes en juillet, le plus grand achat mensuel depuis octobre 2023.

La banque suggère une exposition aux matières premières en général, pariant que la demande de pétrole reste forte et que les métaux industriels devraient bénéficier de l'électrification et de la construction d'infrastructures d'intelligence artificielle. En ce qui concerne les devises, elle voit l'euro se diriger vers 1,20 dollar, soutenu par une hausse des taux d'intérêt attendue de la Banque centrale européenne en septembre, mais maintient une posture neutre pour la devise et préfère les monnaies à taux d'intérêt plus élevés, comme la livre et la couronne norvégienne.

JPMorgan n'est pas d'accord avec ce diagnostic. Pour les analystes de change de la banque, la chute du dollar semble plus être une course pour défaire des positions qu'un véritable retournement. "Les marchés des changes nous semblent forcer la recherche d'une explication à la faiblesse du dollar", écrivent les stratèges.

Le raisonnement repose sur trois piliers :

1. Le rachat de titres n'est pas une impression de monnaie : le Trésor échange des anciens titres contre de nouveaux, sans créer de nouvelle liquidité dans le système bancaire, ce qui est ce qui a tendance à éroder une monnaie.
2. La taille est petite, environ 14 milliards de dollars dans le compte de la banque elle-même, face à plus de 30 trillions de dollars de titres américains négociables en circulation et une dette publique totale qui dépasse déjà 40 trillions de dollars.
3. Selon JP, les preuves qui accompagnent généralement un scénario de monnaie faible ne sont pas apparues, avec des attentes d'inflation contenues et un marché des changes qui ne sépare pas les monnaies par qualité fiscale comme il l'a fait l'année dernière.

Pour la banque, la thèse ne tient que si la Réserve fédérale accepte de vivre avec une inflation élevée pour permettre les dépenses gouvernementales, ce que les stratèges qualifient de "saut de jugement immense, pour lequel il n'y a pas de soutien factuel à ce stade". Pour l'instant, les analystes voient un signe contraire : selon les métriques d'analyse utilisées par les analystes, le compte rendu de la réunion de juillet de la Fed a apporté le ton le plus dur en près de deux ans, et le marché attribue encore plus de 40 % de chances à une hausse des taux d'intérêt en septembre.

Mais un test est proche. L'indice des prix des dépenses de consommation (PCE) de juillet sera publié ce mercredi (26), avec une projection de 0,32 % sur le noyau mensuel par JPMorgan, au-dessus des 0,20 % du consensus de Bloomberg. Et, vendredi (28), Kevin Warsh prononcera son premier discours en tant que président de la Fed à Jackson Hole. L'attente est qu'un ton plus dur fasse reculer l'or, et un ton plus léger alimente les paris contre le dollar.

Ici, le dollar faible à l'étranger s'est déjà manifesté dans les changes, les taux d'intérêt et les matières premières, mais pas encore sur le marché boursier. Le real a augmenté de 1,6 % la semaine dernière et a accumulé une appréciation de 6,1 % depuis le début de l'année, la courbe des taux d'intérêt à terme a cédé et l'Ibovespa a avancé de 2,5 % en reais. Mesuré par le MSCI Brazil, en dollars, le marché brésilien a augmenté de 2,7 % la semaine dernière, contre 0,8 % de la moyenne des marchés émergents, mais pas en raison de flux étrangers.

Il y a eu un retrait net de 8,4 milliards de R$ de capitaux étrangers de la B3 la semaine dernière et 22 milliards de R$ en août. Sur l'accumulation de 2026, le solde reste positif à 14,4 milliards de R$, contre 25,5 milliards de R$ pour toute l'année 2025. Les ETF du Brésil négociés à l'étranger ont perdu 268 millions de dollars en une semaine et 868 millions de dollars sur une période de quatre semaines.

Ce qui semble avoir tiré le marché boursier est la même rotation observée à l'étranger, et non de nouveaux capitaux. Dans le classement d'Itaú BBA, le bloc des matières premières a augmenté de 25,3 % depuis le début de l'année, tandis que le secteur financier a chuté de 11,5 % rien qu'en août. Pour le mois, l'Ibovespa recule de 3,9 % en reais, et le MSCI Brazil perd 3,5 % en dollars, tandis que les marchés émergents augmentent de 3,2 %.

Le rabais reste sur la table : l'Ibovespa se négocie à 8,1 fois le bénéfice projeté pour les 12 prochains mois, soit environ 21 % en dessous de la moyenne de la dernière décennie.

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