Un lungo articolo: dal 1996, chi sta gettando le basi per il prossimo mercato dei capitali

Introduzione: la parte sommersa dell'iceberg

Questo articolo proviene da Tiger Research. La tokenizzazione degli asset, come viene definita nel mercato, è solo la parte visibile dell'iceberg. La vera trasformazione avviene sotto la superficie, dove le infrastrutture finanziarie tradizionali, del valore di milioni di miliardi di dollari, stanno venendo ricostruite.

Molti osservatori vedono il trasferimento dei titoli di stato statunitensi sulla blockchain come l'intero mercato RWA, ma questo è solo un punto superficiale. La vera trasformazione non si trova nella parte visibile della digitalizzazione degli asset, ma nella ricostruzione complessiva delle infrastrutture finanziarie a lungo nascoste sotto la superficie: sistemi di clearing, livelli di settlement e reti di liquidità, che supportano ogni transazione.

La scala è ormai innegabile. Secondo i dati di Broadridge, la sua piattaforma DLR gestisce circa 77 trilioni di dollari di transazioni di repurchase on-chain ogni mese; anche il DTCC è entrato nel campo della tokenizzazione dei titoli di stato. Entrambi non sono esperimenti pilota, ma componenti operativi reali della struttura del mercato finanziario. Il governo di Hong Kong ha emesso obbligazioni verdi digitali per 6 miliardi di dollari di Hong Kong tramite HSBC Orion, e le ha immediatamente utilizzate come collaterale per il repurchase, dimostrando il futuro in cui emissione e circolazione si fondono in un unico processo continuo.

La nuova infrastruttura degli standard finanziari si sta assemblando in questo momento. Le istituzioni che si uniscono ora parteciperanno a definire questa architettura prima che gli altri arrivino.

1. Internet del 1996 e il mercato RWA

Larry Fink, CEO di BlackRock, ha scritto nella lettera agli azionisti del 2026: "Crediamo che la posizione attuale della tokenizzazione sia paragonabile a quella di Internet nel 1996."

Il 1996 è stato un punto di svolta. Internet esisteva già, ma la maggior parte delle aziende rimaneva inattiva. Solo il 26% delle aziende nella lista Fortune 500 aveva integrato attività online. Solo dopo che i primi adottanti hanno mostrato successo, altre aziende si sono affrettate a entrare, ma a quel punto i pionieri avevano già consolidato la loro posizione.

Il mercato della tokenizzazione RWA si trova in una situazione simile. Molte istituzioni sono ancora in attesa, ma casi di successo stanno già emergendo. Il più notevole è il BUIDL di BlackRock (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), un fondo tokenizzato on-chain che detiene titoli di stato statunitensi. È stato lanciato nel marzo 2024 e si è espanso a sette blockchain in 18 mesi. Secondo i dati di rwa.xyz, il valore di mercato del fondo è cresciuto fino a circa 2,5 miliardi di dollari.

La scala da sola non può catturare questa trasformazione. Il mercato ha superato la semplice fase di trasferimento dei titoli di stato del mondo reale sulla blockchain. Nuovi servizi finanziari si stanno sovrapponendo agli asset emessi. Diversi protocolli DeFi utilizzano BUIDL come asset di base, e Binance ha ufficialmente accettato BUIDL come collaterale per le transazioni.

Secondo rwa.xyz, entro maggio 2026, gli asset emessi on-chain (Distributed Assets) ammontano a circa 34 miliardi di dollari, più di 20 volte i 1,5 miliardi di dollari all'inizio del 2020. Se si includono anche gli asset fisici custoditi e i Represented Assets registrati on-chain, la dimensione totale raggiunge circa 360 miliardi di dollari.

2. Il mercato RWA è già avviato

La tokenizzazione degli asset non consiste solo nel convertire i prodotti finanziari esistenti in forma digitale. Cambia il modo in cui i prodotti operano a livello fondamentale, inclusi la velocità di settlement, le infrastrutture post-transazione e l'intero processo di gestione dall'inizio alla fine. Questo approccio non mira a sostituire i vecchi sistemi, ma a costruire nuove tracce più veloci e più precise sopra di essi.

La maggior parte delle discussioni sulla tokenizzazione RWA si ferma al BUIDL di BlackRock. BUIDL è sicuramente un caso di riferimento per il mercato RWA, ma un singolo campione non può rispondere al perché la tokenizzazione sia importante.

La finanza va ben oltre l'emissione di obbligazioni. I mercati di repurchase, settlement dei titoli e raccolta di capitale presentano ciascuno diverse inefficienze strutturali, e il valore che la tokenizzazione può liberare varia. Per comprendere perché la tokenizzazione sia importante, è necessario esaminare ciascuno di questi sottomercati nel proprio contesto.

2.1 Mercato del finanziamento a breve termine (repurchase)

I contratti di repurchase sono le transazioni definitive del mercato del finanziamento a breve termine. Le istituzioni prendono in prestito denaro con obbligazioni come collaterale e, alla scadenza, restituiscono il capitale più gli interessi in cambio delle obbligazioni. La maggior parte dei contratti è overnight, con collaterali sicuri e tassi d'interesse bassi, e le transazioni sono operazioni di routine.

Problema: orari operativi limitati. Il mercato dei repurchase funziona solo durante le ore di operazione del sistema. Le transazioni vengono liquidate una volta al giorno nei giorni lavorativi, mentre nei fine settimana e nei giorni festivi si fermano completamente. Ma il rischio non si ferma. Se nel fine settimana si verifica una notizia sfavorevole, le perdite misurate a valore di mercato continuano ad accumularsi in assenza di liquidazione. Quando il mercato riapre lunedì, l'esposizione accumulata durante il fine settimana si presenta in forma di una singola richiesta di margine aggiuntivo. Rispondere immediatamente a questa richiesta non è realistico: vendere obbligazioni o monetizzarle tramite repurchase richiede tempo. L'unica soluzione è mantenere liquidità in riserva, ma questi capitali sono costretti a rimanere inattivi a causa dell'incapacità delle infrastrutture di settlement di operare in modo continuo.

Soluzione: meccanismo DvP per repurchase on-chain. I repurchase on-chain risolvono questo problema a livello strutturale, con il meccanismo DvP (Delivery versus Payment). Il suo principio è simile a quello del pagamento alla cassa: collaterale e denaro vengono scambiati simultaneamente, e non è possibile che una parte trasferisca prima.

Nella pratica, la parte che cerca fondi pubblica l'importo, il tasso d'interesse e le condizioni di scadenza, e la controparte accetta. Entrambe le parti depositano i propri asset in un contratto intelligente, ovvero un accordo digitale che si esegue automaticamente al soddisfacimento delle condizioni. Il mutuatario deposita obbligazioni tokenizzate, mentre il prestatore deposita denaro tokenizzato. Una volta confermato il ricevimento da entrambe le parti, lo scambio avviene automaticamente.

Le obbligazioni tokenizzate e le stablecoin fluiscono on-chain 24 ore su 24. Poiché non dipendono dalle vecchie infrastrutture di settlement, i collaterali possono muoversi nel pomeriggio di venerdì o la mattina di domenica, eliminando così le restrizioni sugli orari di operazione del sistema. Anche la frequenza di settlement cambia di conseguenza. Nel vecchio sistema, la conferma manuale limitava il settlement a una volta al giorno; i contratti intelligenti attivano automaticamente margini aggiuntivi e settlement nel momento in cui si verifica una perdita di posizione. Poiché non ci sono intervalli di tempo, non è più necessario mantenere una liquidità eccessiva in riserva.

Caso: Broadridge DLR.

Broadridge è una società globale di infrastrutture di mercato dei capitali che gestisce i processi di settlement e clearing per banche e broker tramite tecnologia. La piattaforma DLR (Distributed Ledger Repo) che ha lanciato è un sistema di trading di repurchase basato su un libro mastro distribuito costruito sulla blockchain del Canton Network.

Poiché è basato su blockchain, DLR non è soggetto alle restrizioni di orario delle vecchie infrastrutture di settlement. I movimenti di collaterale e settlement possono essere eseguiti nei fine settimana e nei giorni festivi, e le transazioni di repurchase possono essere avviate e chiuse in qualsiasi momento della giornata, eliminando strutturalmente i rischi derivanti dalle limitazioni degli orari di apertura. I contratti intelligenti automatizzano anche l'intero ciclo di vita del repurchase, riducendo i fallimenti di settlement e le controversie, mentre migliorano l'efficienza del riutilizzo dei collaterali.

Entro aprile 2026, il volume mensile di settlement di DLR ha raggiunto 77 trilioni di dollari, con un volume medio giornaliero di 368 miliardi di dollari. Banche globali come HSBC, UBS e Société Générale hanno già partecipato a questa piattaforma.

2.2 Infrastruttura di settlement dei titoli

Il settlement dei titoli è la fase successiva all'esecuzione della transazione, in cui l'acquirente consegna i fondi e il venditore consegna i titoli. T indica il giorno della transazione. Secondo le pratiche standard, il settlement avviene in T+1 o T+2, il che significa che i fondi devono muoversi almeno un giorno o due dopo la transazione.

Problema 1: ritardi nel settlement e rischio di controparte. Le transazioni immobiliari sono un utile paragone. Firmare un contratto di acquisto di una casa non trasferisce immediatamente la proprietà o completa il pagamento finale; queste operazioni avvengono giorni dopo. La transazione e il trasferimento dell'asset avvengono in momenti diversi.

Allo stesso modo, le attuali infrastrutture di settlement dei titoli creano un intervallo di tempo tra l'esecuzione della transazione e il trasferimento dell'asset. Se la controparte in questo intervallo di tempo dovesse inadempiere, si genererebbero enormi perdite. Le camere di compensazione centrali (CCP) esistono per prevenire tali eventi. Le CCP operano tra le due parti, e se una parte inadempie, l'altra non deve subire direttamente la perdita. Negli Stati Uniti, questo ruolo è svolto dalla NSCC, mentre in Corea del Sud è gestito dal dipartimento di clearing della Korea Exchange (KRX).

Storicamente, non ci sono stati casi di inadempimento totale da parte delle CCP, poiché le conseguenze sistemiche di un fallimento delle CCP sono abbastanza gravi, e le istituzioni membri e il governo intervengono sempre prima che ciò accada. Tuttavia, in condizioni di mercato estreme, le CCP sono state spinte al limite. Durante il Lunedì Nero del 1987, la camera di compensazione della Hong Kong Futures Exchange è stata sull'orlo del fallimento a causa di un fallimento massiccio di margini aggiuntivi, e il governo di Hong Kong ha dovuto intervenire con un'iniezione di capitale e fermare il mercato per quattro giorni per risolvere la situazione. Durante il fallimento di Lehman nel 2008 e la crisi di clearing del Nasdaq nel 2018, alcuni fondi di assorbimento delle perdite sono stati effettivamente esauriti.

Problema 2: libri mastri decentralizzati e costi di riconciliazione. Quando una transazione azionaria viene eseguita, l'emittente, il custode, la camera di compensazione e l'agenzia di settlement registrano ciascuno nei propri libri mastri. La stessa transazione viene registrata quattro volte da quattro istituzioni diverse. Poiché questi libri mastri non sono sincronizzati in tempo reale, è necessario abbinare i dati successivamente tramite formati di messaggio standardizzati. Questo processo è chiamato riconciliazione.

I libri mastri non corrispondono sempre. Ogni istituzione registra la stessa transazione in momenti diversi, e le differenze nei formati dei sistemi interni possono far perdere o alterare i dati durante la conversione dei messaggi. Quando le registrazioni non sono coerenti, il personale deve manualmente identificare e correggere le discrepanze. Alcuni passaggi sono già stati automatizzati, ma gli errori continuano a verificarsi frequentemente. Questo è anche il motivo per cui i costi per il personale e i sistemi utilizzati per la riconciliazione e la gestione delle differenze di posizione sono persistenti nel lungo periodo. Gli eventi aziendali (che influenzano la struttura aziendale o i diritti degli azionisti, come dividendi, frazionamenti azionari, fusioni e acquisizioni) aumentano ulteriormente la complessità, poiché ogni istituzione deve aggiornare i propri libri mastri in modo indipendente e poi riconciliarli, aumentando esponenzialmente il carico di lavoro.

Soluzione: libro mastro condiviso + settlement atomico. Portare l'infrastruttura di settlement dei titoli sulla blockchain cambia due cose: tutti i partecipanti vedono lo stesso libro mastro, e l'esecuzione della transazione e il trasferimento dell'asset avvengono simultaneamente.

Il libro mastro condiviso significa che i dati di ogni partecipante vengono aggiornati simultaneamente al momento della registrazione delle transazioni, eliminando la necessità di riconciliazione posteriore. Una volta che contante e titoli sono collocati nello stesso ambiente, scompare anche il ritardo di regolamento che crea esposizione al rischio di controparte. Quando sia il contante che i titoli sono sulla blockchain, l'esecuzione delle transazioni e il trasferimento degli asset possono essere combinati in un'unica operazione. Attualmente, il contante circola attraverso il sistema bancario, mentre i titoli fluiscono attraverso le camere di compensazione centralizzate, separati l'uno dall'altro. Una volta sulla blockchain, entrambi esistono nello stesso ambiente e vengono eseguiti simultaneamente.

Questo è il regolamento atomico: se tutte le condizioni sono soddisfatte, l'intera transazione ha successo; se una qualsiasi condizione fallisce, l'intera transazione viene annullata.

Caso: DTCC.

Il regolamento dei titoli sulla blockchain è già in funzione nelle transazioni reali. Il London Stock Exchange Group (LSEG) ha implementato la sua piattaforma di regolamento digitale DiSH su Canton e l'ha applicata al regolamento dei titoli. Lloyds Bank ha completato una transazione di acquisto di obbligazioni sovrane britanniche tokenizzate utilizzando depositi tokenizzati, gestendo l'intero processo dall'emissione al regolamento sulla blockchain.

Il caso più significativo è quello del DTCC. Il Depository Trust & Clearing Corporation è l'infrastruttura fondamentale per il regolamento dei titoli negli Stati Uniti, gestendo la compensazione e il regolamento della maggior parte dei titoli negoziati negli Stati Uniti. DTCC ha collaborato con Digital Asset, la società dietro il Canton Network, per ottenere una lettera di non azione dalla SEC nel dicembre 2025, un impegno preventivo da parte dell'ente di regolamentazione di non intraprendere azioni su attività specifiche. L'obiettivo è lanciare un MVP (Minimum Viable Product) nel primo semestre del 2026.

Il DTCC è un'agenzia che potrebbe perdere la licenza dopo un singolo fallimento di regolamento, quindi la sua decisione di adottare un'infrastruttura basata sulla blockchain non è affatto un esperimento casuale. Dietro c'è un giudizio ponderato: il rischio insito nell'attuale architettura di regolamento ha superato il rischio operativo derivante dalla migrazione a una nuova strada.

2.3 Mercato di raccolta di capitale

Il mercato di raccolta di capitale è il luogo in cui i governi e le aziende emettono obbligazioni e azioni per raccogliere fondi. Si divide in mercato primario (emissione di nuovi titoli) e mercato secondario (scambio e utilizzo di titoli già emessi tra investitori). Le obbligazioni rappresentano un impegno a rimborsare il capitale più gli interessi; le azioni conferiscono al detentore una quota di proprietà nella società emittente.

Problema 1: Ritardi nel processo di emissione. Più lungo è il periodo di preparazione, più variabili incontrollabili si accumulano per l'emittente. I costi di copertura aumentano, la domanda degli investitori può cambiare e, nel peggiore dei casi, la transazione può andare completamente a monte. Ogni settimana in più nel programma comporta un ulteriore onere per l'emittente in condizioni di mercato che non può controllare.

Problema 2: Frammentazione del sistema di garanzia. Gli investitori istituzionali acquistano asset per generare rendimenti, ma il vero problema si presenta successivamente. Se gli asset acquistati possono essere utilizzati per operazioni di riacquisto, come garanzia o legati ad altre transazioni, il capitale può continuare a circolare. Maggiore è la fluidità di queste connessioni, maggiore è il numero di transazioni che un singolo asset può supportare, rendendo l'asset più prezioso dal punto di vista dell'emittente.

Tuttavia, anche se le controparti hanno concordato sull'uso delle garanzie, l'esecuzione è difficile. Le transazioni di garanzia richiedono la verifica della conformità, il calcolo del tasso di sconto e il trasferimento della proprietà, ogni passaggio coinvolge diverse istituzioni, i cui sistemi non sono interconnessi. Ogni operatore in ogni fase deve inviare messaggi e attendere conferme. In questa struttura, c'è un divario significativo tra la dimensione degli asset emessi e la dimensione effettivamente utilizzabile.

Soluzione: Emissione sulla blockchain.

L'intero processo di emissione opera su contratti intelligenti. All'interno dei parametri normativi, i termini di emissione concordati sono definiti in codice. Dopo la verifica KYC e AML, la registrazione, l'assegnazione e il pagamento degli abbonati vengono gestiti automaticamente. I passaggi di conferma manuale e di conversione dei messaggi vengono eliminati, riducendo significativamente il ciclo di emissione.

La struttura di utilizzo post-emissione cambia di conseguenza. Gli asset tokenizzati esistono in un ambiente in cui tutte le istituzioni partecipanti condividono in tempo reale gli stessi dati sulla stessa rete. La verifica della conformità delle transazioni di garanzia, il calcolo del tasso di sconto e il trasferimento della proprietà vengono gestiti in un'unica procedura, senza la necessità di spostarsi tra sistemi indipendenti. I libri contabili precedentemente mantenuti da emittenti, sottoscrittori, depositari e gestori di garanzie si fondono in uno solo. Una volta emesso e utilizzato, l'asset può immediatamente fungere da garanzia o asset sottostante per altre transazioni.

Questo modello presuppone la privacy dell'emissione. I termini di emissione, l'assegnazione dei sottoscrittori, il prezzo di sottoscrizione e l'elenco degli investitori sono dati che non possono essere resi pubblici sul mercato. Se tali informazioni vengono divulgate, i prezzi di mercato fluttueranno in anticipo, e l'emittente sosterrà costi più elevati. Le attuali blockchain pubbliche senza permesso nascondono solo gli indirizzi dei portafogli, ma espongono a tutti i dati di transazione. Per rendere l'emissione sulla blockchain scalabile, deve operare su un'infrastruttura autorizzata in cui i dati delle transazioni siano visibili solo alle parti interessate.

Caso: HSBC Orion. HSBC è una banca globale con sede nel Regno Unito e un attivo di 3 trilioni di dollari, ed è uno dei leader nel settore dell'emissione e sottoscrizione di obbligazioni. Ha lanciato nel 2023 la propria piattaforma di asset digitali HSBC Orion, come infrastruttura per l'emissione di obbligazioni digitali. HSBC Orion opera sulla Canton Network.

Nel febbraio 2024, il governo di Hong Kong ha emesso obbligazioni verdi digitali per un valore di 6 miliardi di dollari di Hong Kong (circa 770 milioni di dollari) tramite HSBC Orion. Si tratta della prima obbligazione digitale multi-valuta emessa da un governo, coprendo HKD, RMB offshore, euro e dollari. Oltre 50 investitori globali di otto nazionalità hanno partecipato, costituendo una base di partecipazione eccezionalmente ampia per le prime emissioni di obbligazioni digitali. Il ciclo di regolamento è stato ridotto da T+5 a T+1.

Il significato di questa emissione non risiede nell'emissione stessa, ma in ciò che è accaduto successivamente. Nei giorni successivi all'emissione, HSBC ha concluso una transazione di riacquisto con Bank of East Asia (BEA) utilizzando le obbligazioni verdi digitali come garanzia. Non appena le obbligazioni sono state rese disponibili sul mercato, sono state immediatamente utilizzate come garanzia sulla stessa rete. Questo è il primo caso confermato di collegamento senza interruzioni tra emissione e utilizzo.

La sua struttura è la seguente: quando HSBC emette obbligazioni verdi digitali, le obbligazioni vengono registrate come token nel Bond Registry su Canton. Quando HSBC e Bank of East Asia eseguono la transazione di riacquisto, un'altra applicazione sulla stessa rete Canton utilizza quel token come garanzia e regola il pagamento simultaneamente.

Il governo di Hong Kong non ha considerato questa emissione come un evento isolato. La Hong Kong Monetary Authority ha successivamente avviato un programma di finanziamento per obbligazioni digitali, promettendo di sovvenzionare metà dei costi di emissione per gli emittenti di obbligazioni digitali, trasformando un esperimento singolo in uno standard per le infrastrutture di mercato.

2.4 Stablecoin e pagamenti

Le stablecoin sono valute digitali ancorate al dollaro in un rapporto di 1:1. A differenza delle criptovalute convenzionali, il loro valore è relativamente stabile e possono operare come valute circolanti sulla blockchain. USDC e USDT sono i casi più tipici.

Problema 1: Dati delle transazioni completamente pubblici. Sulle blockchain pubbliche, tutte le transazioni sono visibili a chiunque. Chi ha inviato a chi e per quale importo, e qual è il saldo, possono essere immediatamente recuperati semplicemente cercando un indirizzo di portafoglio su un esploratore di blockchain. Analizzare la storia dei pagamenti in stablecoin di un'azienda può rivelare il prezzo di negoziazione con le controparti, i modelli di reddito stagionali, i punti di ingresso nei nuovi mercati, i flussi di capitale per fusioni e acquisizioni e le retribuzioni dei dirigenti. L'efficienza dei pagamenti è evidente, ma la completa pubblicità dei dati delle transazioni rappresenta una limitazione strutturale.

Problema 2: Disconnessione dai sistemi interni. Quando un'azienda riceve un pagamento in stablecoin, i fondi arrivano in un portafoglio blockchain completamente indipendente dai sistemi contabili, ERP e piattaforme di gestione dei fondi. Prima che i fondi possano essere utilizzati, il team finanziario deve manualmente prelevarli su un conto bancario, registrare le voci contabili e poi instradarli dove necessario. Ogni passaggio richiede intervento umano e tempo. Un pagamento che arriva in pochi secondi può richiedere ore o addirittura giorni per essere effettivamente utilizzato, annullando così il vantaggio di velocità.

Soluzione. Cambiare il design dell'infrastruttura blockchain per affrontare simultaneamente entrambi i problemi. I dati delle transazioni sono visibili solo alle parti interessate, gli importi dei pagamenti, le controparti e i saldi non sono esposti al pubblico, solo le autorità di regolamentazione autorizzate e i partner di conformità possono accedere ai registri, garantendo che privacy e supervisione possano coesistere. Quando i pagamenti arrivano, si collegano direttamente ai sistemi ERP e contabili, senza passaggi intermedi, e possono essere immediatamente utilizzati.

Caso: Bitwave. Bitwave è una piattaforma di contabilità e gestione dei fondi per asset digitali negli Stati Uniti, integrata con i principali ERP come NetSuite, QuickBooks e Sage Intacct. Bitwave ha costruito un'infrastruttura di pagamento B2B privata basata su stablecoin sulla Canton Network. Quando viene emessa una fattura, Bitwave genera il pagamento tramite un contratto intelligente sulla rete. Nel momento in cui il pagamento viene eseguito, il reddito viene automaticamente registrato nell'ERP del mittente e i debiti vengono automaticamente registrati nell'ERP del destinatario. La revisione della conformità SOC si basa sugli stessi dati. Pagamenti, contabilità e conformità vengono completati in un unico flusso di lavoro.

I dati delle transazioni non lasciano la rete. Solo le parti coinvolte nella transazione e gli auditor autorizzati possono visualizzare i registri, mentre gli altri partecipanti sulla rete non possono vedere affatto quella transazione. Le informazioni commerciali come la determinazione dei prezzi delle controparti, i modelli di reddito e la frequenza delle transazioni sono adeguatamente protette. Questo è il risultato del design della lingua dei contratti intelligenti Daml di Canton, che per impostazione predefinita nasconde la visibilità delle transazioni per le parti non coinvolte.

3. Tre condizioni per le istituzioni

I casi sopra menzionati attraversano diversi settori e coinvolgono diverse istituzioni. Tutti operano sulla Canton Network, poiché questa infrastruttura soddisfa simultaneamente le tre condizioni richieste dalle istituzioni.

3.1 Condizione 1: Privacy a livello di transazione

Nelle transazioni di riacquisto di obbligazioni governative, le istituzioni partecipanti possono vedere solo le proprie transazioni come parti coinvolte. Nei pagamenti in stablecoin, le transazioni possono essere regolate, mentre il saldo e le informazioni sulle controparti non sono esposti al mercato.

Se i dati delle transazioni sono aperti a tutti, le posizioni sono esposte al mercato e i partecipanti affrontano il rischio di trading anticipato; se tutte le informazioni sono oscurate, le autorità di regolamentazione non possono esercitare supervisione. Ciò di cui c'è realmente bisogno è una struttura in cui le parti coinvolte vedono tutto, le autorità di regolamentazione vedono solo ciò che è necessario per la supervisione, e gli altri partecipanti sono oscurati da informazioni non pertinenti.

Canton Network realizza la privacy a livello di sottotransazione a livello di protocollo, i contratti intelligenti forniscono a ciascun partecipante solo la parte di transazione pertinente. Nello scambio di titoli e contante, le banche vedono solo il movimento di contante, i registri dei titoli vedono solo il movimento dei titoli, mentre venditori, acquirenti e applicazioni di trading vedono entrambe le parti contemporaneamente. Questa visibilità selettiva si allinea direttamente con i requisiti di audit normativo.

Elliptic e TRM Labs fungono da nodi di verifica super e partner di integrazione per accedere alla rete, effettuando supervisione AML e mantenendo la compatibilità con i requisiti di reporting delle principali giurisdizioni.

3.2 Condizione 2: Regolamento atomico e interoperabilità tra applicazioni

Nelle transazioni di riacquisto di obbligazioni governative, le obbligazioni governative tokenizzate e il contante vengono scambiati in un'unica transazione. Le obbligazioni verdi digitali emesse da HSBC sono state utilizzate da Bank of East Asia come garanzia per un riacquisto pochi giorni dopo.

Per rendere valide queste transazioni, è necessario un regolamento atomico. Ogni passaggio deve essere completato simultaneamente o annullato simultaneamente. Vendere un'obbligazione governativa e ricevere contante richiede normalmente due giorni, passando attraverso la camera di compensazione, la banca depositaria e il sistema di regolamento. Se una parte ha già trasferito l'asset mentre la controparte fallisce, la parte che ha eseguito il primo passaggio subirà una perdita. Il fallimento di Lehman Brothers ha dimostrato queste conseguenze: le transazioni non regolate hanno bloccato il mercato per settimane, poiché una parte aveva già trasferito l'asset mentre l'altra era fallita.

L'atomic settlement elimina questo problema. Al momento dell'inizio della transazione, tutte le parti coinvolte verificano la validità delle proprie posizioni e inviano segnali di approvazione. L'esecuzione richiede un'approvazione unanime. Se una parte rifiuta, l'intera transazione viene annullata. Una volta confermata, la transazione è irreversibile.

3.3 Condizione Tre: Struttura di Licenza Pubblica

Le istituzioni finanziarie globali conservative come HSBC, UBS, Société Générale e LSEG appaiono ripetutamente nei casi d'uso di Canton per ragioni strutturali.

Nel dicembre 2022, il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria (BCBS) ha classificato gli asset tokenizzati in due categorie. Il Gruppo 1 comprende asset tradizionali tokenizzati e stablecoin, soggetti agli stessi requisiti di capitale degli asset sottostanti; il Gruppo 2 comprende asset emessi su blockchain non autorizzate, con un rischio ponderato fino al 1250%, equivalente a richiedere alle banche di mantenere capitale pari al valore totale degli asset.

Lo stesso titolo obbligazionario comporta oneri di capitale radicalmente diversi a seconda della blockchain su cui si trova. Fondi come BlackRock BUIDL, cresciuti su Ethereum, sono sostenibili perché i loro principali detentori sono exchange, protocolli DeFi e fondi crittografici, entità al di fuori dei confini normativi di Basilea.

Per le banche globali soggette a regolamentazione, ci sono due opzioni per detenere lo stesso asset nel proprio bilancio. Le blockchain non autorizzate sono classificate come Gruppo 2, generando una pressione di capitale significativa. Le blockchain private chiuse evitano attriti normativi, ma interrompono la connettività istituzionale.

Canton Network affronta questa sfida attraverso una struttura di licenza pubblica. I fornitori di applicazioni definiscono direttamente gli standard di verifica e i diritti di accesso dei partecipanti, e ogni transazione è verificata solo dai nodi delle parti coinvolte. Mitigando i fattori di rischio chiave identificati da Basilea su blockchain non autorizzate, le caratteristiche di design di Canton sono coerenti con quelle richieste dal Gruppo 1 del BCBS.

4. Architettura di Design Istituzionale di Canton Network

Canton Network è progettato fin dalle fondamenta per la finanza istituzionale. L'azienda Digital Asset, che ha sviluppato il protocollo Canton e il linguaggio di smart contract Daml, ha ricevuto investimenti da istituzioni globali come JPMorgan, Citigroup, Goldman Sachs e DTCC, accumulando esperienza diretta nella finanza istituzionale attraverso progetti come la sostituzione del sistema di regolamento dell'Australian Securities Exchange e la ricostruzione delle infrastrutture dei derivati di credito DTCC.

4.1 Daml: Incorporare Autorizzazione e Privacy nel Linguaggio Stesso

Nella finanza istituzionale, il controllo degli accessi non è un requisito periferico, ma la sostanza stessa della transazione. Nella emissione di obbligazioni, se i sottoscrittori distribuiscono dati riservati, il prezzo di mercato cambia in anticipo; nel riacquisto, se la dimensione del collaterale è esposta, la controparte perde il potere contrattuale. L'autorizzazione non è un'aggiunta alla transazione, ma parte integrante di essa.

Canton Network utilizza Daml per definire i diritti sui dati a livello di codice. Quando si scrivono contratti, lo stesso codice specifica chi sono i firmatari, chi sono gli osservatori e chi è il controllore autorizzato a eseguire azioni specifiche. La logica aziendale e le politiche di privacy non sono più gestite separatamente. Il contratto stesso definisce chi può fare cosa.

4.2 Protocollo Canton: Consenso Verificato Solo dalle Parti della Transazione

Se Daml definisce l'autorizzazione, la domanda successiva è come questa autorizzazione venga eseguita nelle transazioni reali. Le blockchain standard registrano ogni transazione in modo identico su decine di migliaia di nodi globali. Se i dati della transazione possono essere letti da qualsiasi nodo, la privacy definita in precedenza perde significato.

Canton risolve questo problema limitando la visibilità e la verifica alle parti interessate nella transazione. Privacy delle Sotto-Transazioni: in una singola transazione, le parti ricevono solo le informazioni pertinenti. I dati della transazione sono crittografati end-to-end, e le chiavi di decrittazione sono fornite solo a chi ha i diritti appropriati definiti da Daml. Consenso degli Stakeholder (Proof-of-Stakeholder): le parti della transazione sono anche i validatori. I terzi non possono vedere i dati, e la validazione falsa non è valida. Se i registri delle transazioni delle parti non corrispondono, le discrepanze emergono immediatamente; se una delle parti rifiuta, la transazione non prosegue.

Ciò che non dovrebbe essere visto non può essere visto né partecipare alla verifica; ciò che deve essere visto è verificato solo per le parti che possono vederlo.

4.3 Rete di Reti: Architettura di Sottoreti Simile a Internet

Le politiche di autorizzazione, le strutture di governance e i modelli di costo delle varie istituzioni sono diversi. Un'istituzione non ha motivo di adottare integralmente le regole di un'altra. Canton Network consente a ciascun partecipante di costruire sottoreti secondo la propria struttura necessaria. I partecipanti controllano tramite whitelist. Le politiche di governance determinano se l'approvazione delle transazioni è decisa da un singolo operatore o dalla maggioranza di un consorzio. La struttura dei costi, la velocità di elaborazione e i punti di controllo della conformità possono essere configurati in modo indipendente per ciascuna sottorete.

Nel caso di più sottoreti, come vengono gestite le transazioni tra di esse diventa un problema. Il metodo di bridging standard blocca gli asset su un lato e conia nuovi asset sull'altro. Se una singola chiave di custodia viene compromessa, l'intero pool di asset collassa. Solo questi tre eventi di hacking, Ronin, Wormhole e Nomad, hanno causato perdite superiori a 1 miliardo di dollari. Canton non sposta gli asset, ma li mantiene all'interno delle proprie sottoreti, aggiornando simultaneamente la proprietà nei libri contabili di entrambi i lati.

Prendiamo come esempio la transazione di garanzia tra HSBC e Bank of East Asia. Le obbligazioni emesse da HSBC rimangono nella sottorete di HSBC, mentre l'applicazione di riacquisto di Bank of East Asia utilizza direttamente quelle obbligazioni come collaterale per eseguire la transazione. HSBC verifica il lato obbligazionario secondo le proprie regole di sottorete, mentre Bank of East Asia verifica il lato monetario secondo le proprie regole. Dopo che entrambe le sottoreti inviano segnali di approvazione, la proprietà nei libri contabili di entrambi i lati viene aggiornata simultaneamente.

4.4 Global Synchronizer: Sincronizzazione delle Transazioni Senza Visualizzare i Dati

Quando ci sono più sottoreti, è necessaria un'infrastruttura per determinare l'ordine delle transazioni tra le sottoreti. Ma se questa infrastruttura può leggere i dati delle transazioni, l'intera architettura della privacy crolla. Una struttura in cui i dati sono nascosti alle parti e visibili agli operatori espone le informazioni più sensibili al pubblico più ampio.

Global Synchronizer risolve questa contraddizione. Ordina le transazioni senza autorizzazione di decrittazione, proprio come un sistema postale che consegna buste sigillate: riceve informazioni, stabilisce un ordine e consegna a destinazione, senza sapere cosa c'è dentro la busta.

La struttura di verifica opera su due livelli. Validatori: verificano le transazioni a livello di applicazione, vedendo solo le transazioni in cui sono parti. Super-Validatori: gestiscono il Global Synchronizer e raggiungono un consenso sull'ordine delle transazioni, ma non vedono i dati delle transazioni. Secondo i dati di Canton Network, i super-validatori sono limitati a istituzioni verificate, e si prevede che entro aprile 2026 si espanderanno a oltre 45. L'operazione dell'infrastruttura e l'accesso ai dati sono strutturalmente separati.

4.5 CIP-56: Standard che gli Asset Devono Seguire

Se i primi quattro componenti sono l'infrastruttura, il CIP-56 è il set di regole che gli asset devono seguire su questa infrastruttura. Gli asset non conformi non sono compatibili con portafogli, exchange e applicazioni di pagamento. Se procedure di conformità come KYC non possono essere incorporate nello standard, le istituzioni devono gestire sistemi indipendenti in parallelo.

Il CIP-56 è lo standard di interfaccia che definisce l'emissione e il trasferimento di token su Canton. È l'equivalente di Canton dell'ERC-20 di Ethereum, con tre caratteristiche aggiuntive per l'ambiente istituzionale. Gestione del Saldo con Privacy: i saldi e la cronologia delle transazioni sono visibili solo alle parti autorizzate. A differenza dell'ERC-20, i saldi dei portafogli non sono esposti pubblicamente. Approvazione Multi-Parte per i Trasferimenti: i trasferimenti vengono completati solo quando sia l'emittente del token che il ricevente forniscono approvazione. KYC e whitelist sono incorporati nello standard del token stesso. Supporto Nativo per DvP Atomico: asset e denaro vengono scambiati simultaneamente in una singola transazione. L'ERC-20 richiede contratti smart separati o infrastrutture DEX per realizzarlo.

Gli asset conformi al CIP-56 possono operare in tutti i portafogli, exchange e applicazioni compatibili senza modifiche. I pagamenti USDCx di Bitwave e il riacquisto in tempo reale di Treasury statunitensi contro USDC eseguito da Tradeweb a dicembre 2025 sono entrambi costruiti sulla base del CIP-56.

5. Espansione di Canton Network in Asia

Negli ultimi anni, Canton Network ha costruito una base infrastrutturale e una presenza di mercato negli Stati Uniti e in Europa attraverso casi d'uso in crescita. Questa espansione si sta ora estendendo in Asia.

La Corea sta progredendo più rapidamente. Secondo la Commissione Finanziaria, le modifiche alla "Legge sui Mercati di Capitale" e alla "Legge sui Titoli Elettronici" per stabilire un quadro giuridico per l'emissione di token di tipo security (STO) sono state approvate dal Parlamento il 15 gennaio 2026. I registri distribuiti sono stati ufficialmente riconosciuti come registri elettronici legalmente vincolanti, e i diritti registrati sulla blockchain hanno lo stesso status legale dei diritti attuali sotto la legge sui titoli elettronici. Le modifiche entreranno in vigore nel gennaio 2027. Il governo ha anche elencato lo "sviluppo dell'ecosistema degli asset digitali" come una delle 123 priorità politiche nazionali sotto la Commissione Finanziaria, inviando segnali chiari per stabilire rapidamente un quadro giuridico per le stablecoin denominate in won.

Le istituzioni non stanno aspettando che la legislazione venga finalizzata. Principali broker come Future Asset, Korea Investment Securities e NH Investment Securities hanno già completato la costruzione del sistema attraverso un consorzio STO; nel settore bancario, è stata formata un'alleanza di custodia per conquistare la leadership in questo campo.

Hanwha Investment & Securities è la più attiva su Canton. Nel reclutamento del suo dipartimento RWA a febbraio 2026, l'annuncio di lavoro ha elencato "esperienza o comprensione dello sviluppo di script Daml su Canton Network" come qualifica preferita per il ruolo backend Web3, suggerendo che la costruzione di capacità interne attorno all'infrastruttura di Canton è in corso.

Il slancio è ulteriormente accelerato a giugno 2026. Shinhan Asset Management e Shinhan Securities hanno firmato un memorandum d'intesa con Canton Foundation. Le parti parteciperanno direttamente alla governance di Canton Network e collaboreranno per connettere i prodotti finanziari coreani con investitori esteri. KB Securities ha seguito, avviando una ricerca con Canton Foundation e la società di infrastruttura blockchain Wavebridge sull'applicazione dell'infrastruttura di registri distribuiti nel mercato dei capitali domestico, con l'obiettivo di emettere e distribuire prodotti supportati da asset finanziari domestici sui mercati globali.

Altri mercati asiatici stanno avanzando simultaneamente. In Giappone, JSCC, Nomura Holdings e Mizuho Financial Group hanno avviato ad aprile 2026 una prova di concetto congiunta per la tokenizzazione di obbligazioni governative giapponesi (JGB) come collaterale per Canton. A Hong Kong, HKFMI ha integrato la tecnologia Canton nel sistema di regolamento centrale (CMU) per il regolamento delle obbligazioni governative. Come ente di regolamento sotto la Hong Kong Monetary Authority, l'adozione di HKFMI rende questo caso uno dei primi esempi di implementazione di Canton a livello delle autorità monetarie. A Singapore, Hydra X ha lanciato prodotti strutturati SVT attraverso Canton sotto il quadro normativo della MAS, completando la validazione in tempo reale.

Il quadro normativo sta prendendo forma, le istituzioni hanno già iniziato a costruirvi sopra.

6. Come iniziare

Il mercato è già avviato. Le istituzioni che stanno considerando di entrare devono rispondere a due domande: in che modo partecipare e quanto tempo ci vorrà per ogni fase. Senza un modo chiaro per entrare, le risorse si disperderanno tra molteplici priorità concorrenti; senza un programma realistico, le decisioni verranno continuamente rimandate.

6.1 Modalità di partecipazione

Il punto di partenza corretto dipende dalla posizione attuale dell'istituzione. Ci sono cinque ampie vie per entrare in Canton, ordinate in base alla complessità crescente.

Operazione di nodi di verifica è adatta alle istituzioni che si avvicinano per la prima volta agli asset digitali, che verificano autonomamente le proprie transazioni, senza necessità di capitali in pegno, e possono delegare a NaaS (Lloyds Bank, SBI DAH rientrano in questa categoria). Membri della Fondazione sono adatti alle istituzioni che cercano di partecipare alla governance, partecipando a consigli o comitati di lavoro a vari livelli, fornendo pareri sugli standard operativi e sulle direzioni politiche (BNP Paribas, BNY Mellon, DTCC, Euroclear, HSBC, SBI DAH rientrano in questa categoria). Emissione di asset è adatta alle società di gestione patrimoniale e agli emittenti con asset tokenizzabili, che tokenizzano gli asset e li immettono sul mercato, CIP-56 li connette automaticamente alle applicazioni di Canton (HSBC Orion Green Bond, Hashnote USYC, BitSafe CBTC rientrano in questa categoria). Integrazione di infrastrutture legacy è adatta agli exchange e ai fornitori di wallet che hanno già gestito asset digitali, per negoziare e custodire asset di Canton secondo lo standard CIP-56 (BitGo, Fireblocks, Kraken, MEXC, Archax rientrano in questa categoria). Applicazioni costruite internamente sono adatte alle istituzioni con risorse e desiderose di differenziarsi, progettando direttamente nuove logiche di business, con il massimo investimento e il potenziale di differenziazione più elevato (LSEG DiSH, Broadridge DLR, Goldman Sachs GS DAP, Tradeweb rientrano in questa categoria).

La scelta del percorso di ingresso dipende dalla posizione attuale dell'istituzione. Iniziare direttamente dall'emissione di asset non è un primo passo realistico. L'ingresso naturale è l'operazione di nodi o la membership della Fondazione, consentendo all'istituzione di sperimentare direttamente l'ecosistema e la direzione di Canton, per poi sovrapporre l'emissione di asset e l'integrazione delle infrastrutture, fino ad arrivare alle applicazioni costruite internamente. Queste cinque opzioni non sono alternative esclusive, ma è più appropriato comprenderle come sovrapposizioni: l'istituzione inizia da ciò che è in grado di gestire e costruisce progressivamente un'esistenza più completa nel tempo.

6.2 Quanto tempo richiede ogni fase

Le istituzioni estere seguono un modello sostanzialmente coerente dal primo assessment alla stabilizzazione operativa. Nella maggior parte dei casi, ogni fase non supera un anno, e le istituzioni che agiscono rapidamente possono avanzare alla fase successiva in appena tre mesi.

Prendendo come esempio la piattaforma DiSH di LSEG, essa ha completato un POC su Canton in collaborazione con un consorzio di Digital Asset e istituzioni finanziarie, per poi avviarsi ufficialmente a gennaio 2026. SBI Digital Asset Holdings, invece, assumerà il ruolo di super-verificatore a partire da luglio 2024, ottenendo la membership Premier della Canton Foundation, stabilendosi come partecipante chiave della rete.

Ogni fase deve essere completata in ordine, non è possibile saltarne nessuna. L'intero processo richiede generalmente circa un anno. Tra tutte le fasi, la prima fase (valutazione e apprendimento) è la più importante. Sebbene l'obiettivo stabilito di questa fase sia valutare l'architettura tecnologica e il design infrastrutturale di Canton, il lavoro più fondamentale avviene internamente.

L'istituzione deve determinare quali asset tokenizzare, in quali unità aziendali si trovano questi asset e se la struttura decisionale interna è in grado di agire di conseguenza. Entrare nella seconda fase senza rispondere a queste domande comporta spesso un ritorno alla prima fase. Le istituzioni che considerano l'ingresso in Canton dovrebbero prima risolvere questi problemi interni.

7. La finestra è aperta

Trenta anni fa, Internet ha rimodellato le infrastrutture dei mercati dei capitali; una volta costruita l'infrastruttura, è difficile cambiarla facilmente. La struttura di governance, gli standard di token e l'elenco dei super-verificatori stabiliti oggi sulla Canton Network costituiranno la spina dorsale dei mercati dei capitali di prossima generazione. Le istituzioni che entrano mentre gli standard sono ancora in fase di definizione otterranno un vantaggio strutturale difficile da replicare dopo la solidificazione della struttura.

Il primo passo non deve essere grande. Delegare un nodo di verifica, far certificare un sviluppatore in Daml, impegnarsi in una valutazione di uno a tre mesi, sono tutte vie d'ingresso praticabili. Le principali istituzioni finanziarie del mondo hanno già stabilito una posizione sulla stessa infrastruttura, e l'espansione della rete verso l'Asia sta guadagnando slancio.

Le istituzioni che hanno agito per prime sull'infrastruttura di Internet nel 1996 non stavano scommettendo speculativamente. Rispondevano a due evidenze: la tecnologia aveva già funzionato e il costo dei ritardi stava aumentando. Oggi, le stesse evidenze sono già davanti a noi.