マーケットタイミングは困難：年末まで生き残れるのは10%未満

元記事タイトル: "Only 10% of Prediction Markets Can Survive to the End of the Year, Not an Exaggeration"

元記事著者: Azuma, Odaily Planet Daily

ここ2日間、予測市場における「Yes + No = 1」という計算式についてX上で多くの議論が交わされています。すべては、影響力のあるDFarm（@DFarm_club）がPolymarketの共有オーダーブックメカニズムを分析する記事を書き、数学の力で集団的な感情的共鳴を引き起こしたことから始まりました。「Explaining Polymarket: Why MUST YES + NO Equal 1?」と題された元記事は、一読の価値があります。

その後の議論の中で、Blue Fox（@lanhubiji）を含む多くのインフルエンサーが、「Yes + No = 1」はx * y = kに続く、シンプルかつ強力な計算式の革新であり、兆ドル規模の情報取引市場を切り開く可能性があると述べました。私もこの点には完全に同意しますが、同時に、議論の一部が過度に楽観的であるとも感じています。

鍵となるのは流動性形成の問題です。多くの人は「Yes + No = 1」が一般人による流動性提供の参入障壁を解消し、x * y = kのAMMのように予測市場の流動性が急上昇すると考えているかもしれませんが、現実は全く異なります。

予測市場におけるマーケットメイクの固有の難しさ

実際には、流動性提供者として市場に参入し、流動性を構築する能力は、単なる参加障壁の問題ではなく、収益性という経済的な問題でもあります。x * y = kの計算式に基づくAMM市場と比較すると、予測市場におけるマーケットメイクの難易度は実際にははるかに高いのです。

例えば、x * y = kの計算式に完全に準拠する古典的なAMM市場（Uniswap V2など）において、ETH/USDCペアに流動性を提供したい場合、プール内の2つの資産のリアルタイムの価格関係に基づいて、特定の比率でETHとUSDCを同時にプールに預け入れる必要があります。価格関係が変動すると、引き出せるETHとUSDCの量もそれに応じて変化します（これはインパーマネントロスとして知られています）が、取引手数料を得ることもできます。もちろん、業界はその後、Uniswap V3のようにLPがより高いリスク・リターンプロファイルを追求するために特定の価格範囲内に流動性を集中させることを可能にするなど、この基本的な計算式を革新してきましたが、基本的なモデルは変わっていません。

このような自動マーケットメーカー（AMM）モデルでは、一定期間の取引手数料がインパーマネントロスをカバーできれば（手数料を蓄積するにはより長い時間が必要なことが多い）、利益が出ます。価格範囲がそれほど変動しなければ、怠惰に流動性を提供して時折チェックするだけで済みます。しかし、予測市場で同様の放置アプローチで流動性を提供しようとすると、おそらく損失を被ることになるでしょう。

例えば、Polymarketをめぐる別のシナリオを考えてみましょう。「YES」のリアルタイム市場価格が0.58ドルの基本的なバイナリー市場で流動性を提供したいとします。YESの買い注文を0.56ドル、売り注文を0.60ドルで出すことができます。DFarmが記事で説明したように、これは本質的にNOの買い注文を0.4ドル、NOの売り注文を0.44ドルで出すことと同じであり、市場価格を基準として特定の価格ポイントで注文を出すことになります。

注文を出した後、そのまま放置できるでしょうか？次回チェックしたとき、以下の4つのシナリオのいずれかが見られるかもしれません：

· 両側の注文がどちらも約定していない；

· 両側の注文がどちらも約定している；

· 片側の注文が約定したが、市場価格は元の注文範囲内にある；

· 片側の注文が約定したが、市場価格は残りの注文からさらに離れている（例：0.56ドルでYESを買い、0.60ドルの売り注文が残っているが、市場価格が0.5ドルまで下落した）。

では、いつ利益が出るのでしょうか？お伝えできるのは、低頻度の試行では異なる結果になる可能性がありますが、実際の環境で長期間このような怠惰な運用をすれば、最終的な結果は損失になる可能性が高いということです。なぜでしょうか？

その理由は、予測市場がAMM流動性プールモデルに基づいているのではなく、中央集権型取引所（CEX）のオーダーブック流動性提供モデルに近く、運用メカニズム、要件、リスク・リターン構造が全く異なるためです。

· 運用メカニズムの面では、AMM流動性提供は資金を流動性プールにまとめて共同で流動性を提供し、プールはx * y = kの計算式とそのバリエーションに基づいて異なる価格範囲に流動性を分散させます。一方、オーダーブック流動性提供は特定の価格ポイントで買い注文と売り注文を出す必要があり、流動性サポートのための注文が必要で、取引は注文マッチングを通じて達成されなければなりません。

· 要件の面では、AMM流動性提供は特定の価格範囲内で両方のトークンをプールに提供するだけでよく、価格が範囲内にある限り流動性提供は有効です。一方、オーダーブック流動性提供は、市場の変化に対応するために常にクォートを調整し、アクティブで継続的な注文管理を必要とします。

· リスク・リターンの構成の面では、AMMマーケットメイクは主にインパーマネントロスのリスクに直面し、流動性プールの手数料から収益を得ます。一方、オーダーブックマーケットメイクは、片側市場での在庫リスクに対処する必要があり、収益はビッド/アスクスプレッドとプラットフォームのインセンティブから得られます。

前述の仮定に基づき、Polymarketで流動性を提供する際に直面する主なリスクが在庫リスクであり、収益が主にビッド/アスクスプレッドとプラットフォームのインセンティブ（Polymarketは市場価格に近い注文に対して流動性インセンティブを提供しており、詳細は公式サイトを参照）から生成されると仮定すると、4つの条件の潜在的な損益シナリオは以下の通りです：

· 最初のシナリオは、ビッド/アスクスプレッドを獲得しないが、流動性インセンティブから利益を得る；

· 2番目のシナリオは、ビッド/アスクスプレッドから利益を得るが、流動性インセンティブは受け取らない；

· 3番目のシナリオは、YESまたはNOのポジションを取り、方向性のあるエクスポージャー（つまり在庫リスク）に移行するが、状況によっては流動性インセンティブを受け取ることができる；

· 4番目のシナリオも方向性のあるエクスポージャーを伴い、含み損を経験し、流動性インセンティブの恩恵も受けられない。

ここで2点注意が必要です。第一に、通常は片側の注文のみが最初に実行されるため、2番目のシナリオは通常3番目または4番目のシナリオから発展し、一時的な方向性のあるエクスポージャーにつながります。しかし、市場価格が反対方向に振れて反対側の注文がトリガーされると、リスクは実現しません。第二に、比較的限定的なマーケットメイク収益（スプレッド収入とインセンティブは固定されていることが多い）と比較して、方向性のあるエクスポージャーリスクはしばしば無制限です（最大のリスクは、すべてのYESまたはNOトークンを保有している場合に全損することです）。

したがって、流動性提供者として一貫して利益を上げることを目指すなら、積極的に利益機会を捉え、在庫リスクを軽減する必要があります。つまり、積極的な最適化戦略を通じて最初のシナリオを維持するか、片側の実行後に迅速に注文範囲を調整して2番目のシナリオに移行し、3番目や4番目のシナリオへの長期的な露出を避けるよう努めなければなりません。

この面で長期的な成功を収めることは容易ではありません。マーケットメーカーはまず、さまざまな市場の構造的な違いを理解し、インセンティブ、ボラティリティ、決済時間、仲裁ルールなどを比較する必要があります。次に、外部イベントや内部資金フローに基づいて価格変動をより正確かつ迅速に追跡または予測する必要があります。その後、これらの変化に基づいて迅速に注文を調整し、事前に設計された戦略と実行を通じて在庫リスクを積極的に管理しなければなりません... 明らかに、これは平均的なユーザーの能力を超えています。

よりワイルドで、ジャンプが多く、慈悲のない市場

もしそれが唯一の問題であれば、まだ許容できるでしょう。結局のところ、オーダーブックメカニズムは新しい発明ではありません。CEXやPerp DEXでは、オーダーブックは依然として主流のマーケットメイクメカニズムです。これらの市場で活動する流動性提供者は、戦略を予測市場に簡単に移行して、後者に流動性を提供しながら利益を上げ続けることができます。しかし、現実はそれほど単純ではありません。

この問題を一緒に考えてみましょう。流動性提供者にとって最悪のシナリオは何でしょうか？答えは非常に単純です — 片側市場です。片側市場は在庫リスクを悪化させることが多く、配分バランスの崩壊を招き、巨額の損失につながります。

しかし、従来の仮想通貨取引市場と比較して、予測市場は本質的に、よりワイルドで、より不安定で、より冷酷な場所です。片側市場は、この市場では常に誇張され、突然で、頻繁に発生します。

よりワイルドであるということは、通常の仮想通貨取引市場では、タイムラインを延長すれば、主要資産は依然としてある程度の振動傾向を示す傾向があり、価格変動はしばしば周期的に回転することを意味します。一方、予測市場の取引対象は本質的にイベント契約です。各契約には明確な決済時間があり、「Yes + No = 1」という計算式は、最終的に1つの契約の価値のみが1ドルになり、他のすべてのオプションはゼロになることを決定します — これは、予測市場での賭けが、ある時点から片側市場の様相で最終的に終了することを意味します。したがって、流動性提供者は在庫リスク管理をより厳密に設計し、実行する必要があります。

より不安定であるということは、通常の取引市場での変動は感情と資金の間の継続的なゲームによって決定されることを意味します。ボラティリティが激しくても、価格変化は連続的であり、マーケットメーカーに在庫を調整し、スプレッドを制御し、動的にヘッジする余地を提供します。しかし、予測市場でのボラティリティは、多くの場合、現実世界の離散的なイベントによって引き起こされ、価格変化はしばしば突然です — 価格は1秒前には0.5だったのが、現実世界の更新によって次の秒には直接0.1や0.9に動く可能性があります。多くの場合、オーダーブックがいつ、どのイベントによって劇的に変化するかを予測することは非常に困難であり、流動性提供者の反応時間は最小限に抑えられます。

より冷酷であるということは、予測市場には情報源に近い、あるいは情報源そのものであるインサイダープレイヤーが多く存在することを意味します。彼らは市場予測でカウンターパーティと対戦するためにそこにいるのではなく、明確な結果を念頭に置いて利益を収穫するためにそこにいます — これらのプレイヤーに直面すると、流動性提供者は本質的に情報面で不利であり、彼らが提供する流動性は彼らが利益を確定するためのチャネルになります。流動性提供者はインサイダー情報を持っていないのかと尋ねるかもしれません。これも典型的なパラドックスです。もし私がすでにインサイダー情報を持っているなら、なぜわざわざ流動性を提供するのでしょうか？直接その方向に賭けてより多く稼ぐでしょう。

まさにこれらの特徴があるため、私は「予測市場の設計は流動性提供者にとってあまり友好的ではない」という声明に長い間同意する傾向があり、一般ユーザーが簡単に流動性提供に参加することを強く推奨しません。

では、予測市場での流動性提供は不採算なのでしょうか？そうとは限りません。Buzzingの創設者Luke（@DeFiGuyLuke）はかつて、市場経験に基づき、Polymarketの流動性提供者は出来高の約0.2%の収益を得ることができるという比較的保守的な見積もりを明らかにしました。

要するに、これは簡単な金儲けの機会ではありません。市場の変化を正確に追跡し、注文状況をタイムリーに調整し、効果的にリスク管理を実装できるプロのプレイヤーだけが、長期間にわたって持続的に運用し、スキルに基づいて利益を上げることができます。

予測市場トラックは多様な発展を容易には許さないかもしれない

予測市場における流動性提供の課題は、流動性提供者の能力に高い要求を課すだけでなく、プラットフォームにとっての流動性構築の課題も提起します。

流動性提供の難しさは、制限された流動性構築を意味し、ユーザーの取引体験に直接影響します。この問題に対処するため、PolymarketやKalshiなどの主要プラットフォームは、より多くの流動性提供者を引き付けるために、流動性を補助するために多額の資金を割り当てることを選択しています。

予測市場トラックを専門とするアナリストのNick Ruzickaは、2025年11月のDelphi Digitalの調査レポートを引用し、Polymarketは約1,000万ドルの流動性補助金を投資しており、流動性を引き付けるために1日あたり5万ドル以上を支払ったことがあると述べています。その主導的な地位とブランド効果の統合により、Polymarketは補助金の強度を大幅に削減しましたが、平均して、100ドルの出来高ごとに0.025ドルを補助する必要があります。

Kalshiも同様の流動性補助金プログラムを持っており、この目的のために少なくとも900万ドルを割り当てています。さらに、Kalshiは2024年に規制上の利点を活用しました（KalshiはCFTCの規制当局の承認を得た最初の予測市場プラットフォームであり、2025年11月にはPolymarketも承認を受けました）そして、ウォール街のトップマーケットメイクサービスプロバイダーであるSusquehanna International Group（SIG）とマーケットメイク契約を締結し、プラットフォームの流動性状況を大幅に改善しました。

財務準備金であれコンプライアンスのしきい値であれ、これらはすべてPolymarketやKalshiのような旗艦プラットフォームにとって強固な堀です — 数ヶ月前、PolymarketはNYSEの親会社であるICEから80億ドルの評価額で20億ドルの投資を受け、100億ドルを超える評価額で別の資金調達ラウンドを計画しているという報告があります。一方、Kalshiも50億ドルの評価額で3億ドルの資金調達ラウンドを完了しており、両方の主要プレイヤーは現在、かなりの軍資金を持っています。

予測市場は最近、市場全体でホットスポットになっており、さまざまな新しいプロジェクトが次々と登場していますが、私はあまり楽観的ではありません。その理由は、予測市場のネットワーク効果が実際には多くの人が想像するよりも強いためです。PolymarketやKalshiのような旗艦プラットフォームからの多額の補助金や、コンプライアンスの世界から来るパートナーに直面して、新しいプロジェクトは何を直接競うのでしょうか？彼らは競うためにどれだけの資本を持っているのでしょうか？一部の新しいプロジェクトには成功させるための大きな後ろ盾があるかもしれませんが、明らかにすべてがそうではありません。

数日前、Dragonflyのハゲ頭であるHaseeb Qureshiは、2026年の予測を投稿し、「予測市場は急速に成長しているが、予測市場製品の90%は完全に無視され、年末までに徐々に消滅するだろう」と書いています。 彼の推論はわかりませんが、これが誇張ではないという点には同意します。

多くの人が予測市場の繁栄を期待し、過去の経験から利益を得ることを夢見ていますが、このシナリオはなかなか実現しないかもしれません。賭けを広げるよりも、主要なプレイヤーに直接焦点を当てる方が良いでしょう。

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