Czy wykup obligacji skarbowych uratuje rynek? Hayes przewiduje trzy scenariusze dla BTC

Tytuł oryginalny: Same Same But Different
Autor oryginalny: Arthur Hayes, były współzałożyciel BitMEX
Tłumaczenie oryginalne: Saoirse, Foresight News

Redaktorzy zauważają: rentowność obligacji skarbowych USA zbliża się do wrażliwego poziomu 5%, co wywiera presję na globalne aktywa ryzykowne. Artykuł zaczyna się od narracji o rynku obligacji, a następnie przenosi się na rynek kryptowalut, analizując doświadczenia z przeszłości, kiedy to operacje reverse repo prowadziły do wzrostu rynku, oraz badając rzeczywistą skuteczność i ograniczenia polityki wykupu obligacji Departamentu Skarbu w kontekście obecnych powiązań rynkowych, aby przewidzieć potencjalne zmiany w rynku kryptowalut, takich jak Bitcoin, w obliczu zmiany płynności. Oto treść oryginalna:

Proszę na chwilę odłożyć racjonalne myślenie i puścić wodze wyobraźni, podążajcie za moją narracją.

Pierwszy Akt

W sobotni wieczór, po gruntownej przebudowie, klub Brooklyn Mirage, teraz znany jako Pacha w Nowym Jorku, jest prawdziwym sercem amerykańskiego porządku hegemonicznego. Wszyscy najważniejsi ludzie w eleganckich strojach gromadzą się tutaj, kołysząc się w rytm muzyki Keinemusik.

Główny bohater, sekretarz skarbu USA Scott Bessent (autor nazywa go „Buffalo Bill”), pewnym krokiem podchodzi do ekskluzywnego VIP-a przy DJ-ce. Na jego twarzy pojawia się złośliwy uśmiech, a w głowie przelatuje myśl: „Od czasu, gdy Elvis ukradł południowe gospel, występując w 'The Ed Sullivan Show', nie widziałem tak rytmicznej grupy białych ludzi.”

Kenny G z Citadel jest obecny na miejscu, świętując swoje zwycięstwo nad Leopoldem Aschenbrennerem z San Francisco, który mocno obstawiał rynek. Bessent nie mógł się powstrzymać, by nie spojrzeć na niego jeszcze raz. Zawsze słyszał, że Kenny G mieszka w Miami, myślał, że lubi latynoskie kobiety. „Kim jest ta piękna kobieta obok Kenny'ego G... Po chwili zauważył, że to żona Leopolda.” Nie ma nic bardziej satysfakcjonującego niż upokorzenie wysokolewarżowanego spekulanta z zachodniego wybrzeża, nawet jeśli ta kobieta jest tylko przeciętną przedstawicielką Zatoki, co z tego, żyj chwilą.

Bessent był zarówno zaskoczony, jak i wściekły, gdy zobaczył, że obok Kenny'ego G siedzi jego poprzedniczka, była sekretarz skarbu USA Janet „Bad Gurl” Yellen. Yellen macha mu ręką, kontynuując rozmowę z Hunterem Bidenem. Bessent w myślach narzekał na tę imprezę. Nawet zastanawiał się, czy Yellen zamierza się dzisiaj dobrze bawić. Bessent był bardzo niezadowolony: jak ona może sobie pozwolić na VIP-a za 20 tysięcy dolarów? Szybko zrozumiał, że praca w rządzie USA oznacza ogromne możliwości zarobkowe. Bessent był już bogaty, więc nie musiał się obłowić; ale dla takich polityków jak Ro Khanna czy Nancy Pelosi, takie operacje to codzienność.

Yellen, przez hałas, krzyknęła do Bessenta: „Hej, chłopcze, jak rynek ostatnio cię traktuje?”

Bessent drżał z wściekłości. Ten tydzień był dla niego katastrofą, rynek obligacji skarbowych USA radził sobie tragicznie. Musiał nagle ogłosić, że Departament Skarbu podwoi skalę wykupu długoterminowych obligacji, próbując stłumić rentowność. Niestety, odbicie na rynku utrzymało się tylko przez jeden dzień handlowy. Do weekendu rentowność wróciła do poziomu sprzed ogłoszenia polityki. Chciał zadzwonić do swojego prawdziwego mentora George'a Sorosa po radę, nie wiedząc, czy Druck odbierze jego telefon.

Yellen kontynuowała podsycanie ognia: „Nie myślisz, że jesteś lepszy ode mnie? Uważasz, że wiesz więcej o rynku niż akademicy?” Wydobyła śmiech naśladujący byłego wiceprezydenta Kamalę Harris: „Jesteś tylko marionetką Trumpa, ha ha ha. W zasadzie nie różnimy się niczym, arogancki facet. Życzę ci dobrej zabawy!”

Po tych słowach Yellen całkowicie się rozluźniła. Grupa mężczyzn z diamentowymi obrożami od Jacob the Jeweler podążała za nią. Zbliżyła się do jednego z mężczyzn i szeptała słowa piosenki Cardi B: „Chcę, żebyś wjechał tym wielkim Mackiem do tego małego garażu.” Teraz rzeczywiście był to „mały garaż”, miała też sporo Reta w ręku.

Wściekły Bessent przeszedł obok stołu Arthura i Ansema, gdzie grupa graczy z kręgu kryptowalut rozmawiała głośno. Arthur machnął do Bessenta, a gdy ten podszedł, powiedział: „Właśnie to widziałem. Nie przejmuj się tymi hejterami. Krąg kryptowalut stoi po twojej stronie. Nie masz wyboru, wspieramy cię, wytrwaj! Nie przestawaj drukować pieniędzy. Gdy rynek się załamie, bogaci nie dostaną darmowych zysków, a ci, którzy naiwnie wierzą, że kapitalizm ich wzbogaci, również nic nie zyskają. Bez tych zysków AOC podniesie nasze podatki, o mój Boże.”

W tej chwili Bessent postanowił być sekretarzem skarbu, który w pełni wywiązuje się ze swoich obowiązków. Jeśli Trump potrzebuje bilionów, aby podtrzymać rynek, znajdzie sposób, aby to zrobić.

Zmiana kadru

Bez względu na to, jak różne były ich słowa przed objęciem stanowiska, Bad Gurl Yellen i Buffalo Bill Bessent są w istocie tą samą osobą. Oboje są ograniczeni przez polityków - tych, którzy nie potrafią się powstrzymać i zawsze chcą wydawać pieniądze na różne absurdalne cele. Ale oboje uważają, że trzymanie najwyższej władzy finansowej w USA jest warte tej ceny. Dlatego, gdy rynek obligacji skarbowych gwałtownie się waha, wprowadzają wyrafinowane strategie drukowania pieniędzy.

Gdy Departament Skarbu drukuje pieniądze, aby obniżyć rentowność obligacji skarbowych, uwalnia płynność dolarową na rynek, a ta płynność ostatecznie trafia do Bitcoina i rynku kryptowalut. Porównam dwie historyczne sytuacje: Yellen i Bessent zmieniają układ rynkowy, a następnie Bitcoin przeżywa wzrost. Pierwsza miała miejsce pod koniec 2023 roku, kiedy Yellen masowo emitowała krótkoterminowe obligacje skarbowe, zmniejszając podaż długoterminowych obligacji; druga to obecna sytuacja, w której Bessent interweniuje w kurs dolara do jena i zwiększa skalę wykupu obligacji skarbowych. Po wprowadzeniu przez Yellen tego planu drukowania pieniędzy, Bitcoin silnie odbił się od najniższego poziomu; a moim zdaniem, gdy Bessent zdecyduje się podążać śladami swojego poprzednika i masowo uwolni płynność dolara, Bitcoin również powtórzy ten scenariusz.

Poziom 5%

Nie wiadomo dlaczego, Yellen i obecny Bessent są ekstremalnie przerażeni, gdy rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA zbliża się do 5%. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych jest najważniejszym punktem odniesienia w amerykańskim porządku finansowym. Oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych (z opcją wcześniejszej spłaty), obligacji korporacyjnych oraz różnych produktów kredytowych dla konsumentów jest całkowicie uzależnione od rentowności 10-letnich obligacji skarbowych. Gdy rentowność przekroczy 5%, koszty finansowania dla gospodarstw domowych i firm staną się nie do zniesienia, a aktywność gospodarcza spadnie. To właśnie dlatego organy regulacyjne tak usilnie bronią tego poziomu.

Wykres przedstawia rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA w latach 2022-2026, czerwona linia 5% to „strefa niebezpieczeństwa” polityki, zbliżenie zmusi Departament Skarbu do działania.

Krótkoterminowe obligacje skarbowe vs długoterminowe obligacje

Krótkoterminowe obligacje skarbowe (T-bill) mają termin krótszy niż rok; natomiast obligacje (bond) mają dłuższy termin. Im krótszy termin, tym bliżej gotówki, co czyni je bardziej płynne i atrakcyjne dla instytucji takich jak fundusze rynku pieniężnego (MMF). Fundusze rynku pieniężnego chcą uzyskać jak najwyższy zysk przy minimalnym ryzyku stopy procentowej i ryzyku kontrahenta. Najbezpieczniejszym wyborem jest przechowywanie funduszy w Rezerwie Federalnej - Rezerwa Federalna może drukować pieniądze na spłatę długów bez zgody Kongresu. Rezerwa Federalna ma narzędzie reverse repo (RRP), które pozwala kwalifikującym się instytucjom przechowywać fundusze i uzyskiwać zyski bliskie stopy funduszy federalnych.

Teoretycznie udzielanie pożyczek rządowi USA w dolarach jest bez ryzyka, ponieważ rząd może drukować pieniądze; ale w rzeczywistości spłata długów wymaga zgody Kongresu. To właśnie dlatego dramat z limitem zadłużenia wpływa na nerwy rynku: inwestorzy nie mogą posiadać papierów wartościowych z niepewnym terminem wykupu. Jeśli politycy odmówią przyjęcia ustawy budżetowej, posiadacze obligacji nie otrzymają ani kapitału, ani odsetek. Dlatego, jeśli fundusze rynku pieniężnego chcą posiadać krótkoterminowe obligacje skarbowe, ich rentowność musi być nieco wyższa niż rentowność reverse repo RRP, aby zrekompensować to ryzyko polityczne.

Środowisko pod koniec 2023 roku jest bardzo podobne do dzisiejszego, a najważniejszym problemem dla amerykańskich wyborców są koszty życia. Zespół prezydenta Bidena był świadomy, że przeciętni obywatele zdają sobie sprawę, jakie konsekwencje niesie ze sobą obniżenie stóp procentowych lub zwiększenie bilansu, więc ta droga nie jest możliwa. Wybory w 2024 roku są tuż za rogiem, a rząd musi brać pod uwagę presję na przetrwanie wyborców. Yellen wiedziała, że jej szef potrzebuje płynności, aby podtrzymać rynek, ale musi to zrobić w sposób, który nie wygląda na jawne drukowanie pieniędzy i stymulowanie inflacji. Dlatego wymyśliła wyrafinowaną operację pośredniego drukowania pieniędzy.

Wówczas w reverse repo RRP znajdowało się około 2,5 biliona dolarów. Problem z tymi funduszami polegał na tym, że leżały na bilansie Rezerwy Federalnej i nie mogły być ponownie zastawiane przez banki, co prowadziło do zerowego mnożnika pieniężnego. Ale jeśli fundusze rynku pieniężnego wycofają pieniądze z RRP i kupią krótkoterminowe obligacje skarbowe o wyższej rentowności, system bankowy może ponownie zastawić te aktywa. Płynność wówczas napłynie na rynek obligacji, obniżając rentowność, a jednocześnie podnosząc ceny akcji; dla nas, graczy kryptowalutowych, stworzyło to również dno Bitcoina po upadku FTX.

Wykres jasno pokazuje tę logikę transmisji. Departament Skarbu zwiększa podaż krótkoterminowych obligacji skarbowych, ceny obligacji spadają, rentowność wzrasta do znacznie wyższego poziomu niż RRP, a fundusze rynku pieniężnego przenoszą swoje środki z reverse repo. Gdy Bessent obejmie stanowisko 20 stycznia 2025 roku, saldo RRP spadnie z 2,5 biliona do 100 miliardów. To odpowiada 2,4 biliona dolarów płynności (źródłem funduszy były plany stymulacyjne związane z pandemią), a ogromne fundusze napłyną na rynek finansowy, ceny Nasdaq 100 i Bitcoina wzrosną, a rentowność 10-letnich obligacji skarbowych szybko spadnie z niebezpiecznego poziomu 5%, podczas gdy w tym samym czasie stopa funduszy federalnych pozostanie na poziomie około 5,3% bez obniżek.

Handlarze kryptowalutami, proszę dokładnie zrozumieć ten wykres, źródło optymistycznych oczekiwań rynkowych tkwi tutaj. Jeśli nie rozumiesz: dlaczego Rezerwa Federalna utrzymuje najwyższe stopy procentowe od 2008 roku, jednocześnie zmniejszając bilans, a Bitcoin i aktywa ryzykowne wciąż rosną, to przegapisz nową rundę hossy, która właśnie się rozpoczęła. Świat akademicki nawet stworzył termin Aktywistyczne emisje skarbowe (ATI - Activist Treasury Issuance), aby opisać tę magiczną operację Yellen.

Obecnie Bessent stoi przed dokładnie tym samym dylematem, co Yellen. Jego przełożony uwielbia wydawać pieniądze, a tym razem powodem wydatków jest wojna na Bliskim Wschodzie, której nie można wygrać. Jednak to, na co prezydent wydaje pieniądze, nie ma znaczenia; zadaniem sekretarza skarbu jest pożyczyć pieniądze dla rządu po przystępnych kosztach.

Zniekształcone operacje

Wszyscy lubią aktywa gotówkowe, które mogą przynosić zyski. Krótkoterminowe bony skarbowe są najwyżej oprocentowanym i najbezpieczniejszym narzędziem quasi-gotówkowym w systemie dolarowym. Dlatego wszyscy chcą posiadać krótkoterminowe bony skarbowe; nawet krąg kryptowalutowy trzyma ich pochodne, takie jak stablecoiny USDT, USDC itp. Bessent doskonale wie, że jeśli zdecyduje się na ich emisję, rynek może wchłonąć ogromne ilości krótkoterminowych bonów skarbowych. Problem polega na tym, że krótkoterminowe bony skarbowe wygasają w ciągu roku; im wyższy udział krótkoterminowych długów, tym szybciej rośnie tempo kapitalizacji odsetek. Co tydzień Departament Skarbu musi emitować coraz więcej długów, aby pokryć nowe wydatki budżetowe i spłacić stare długi, co przyspiesza wzrost całkowitego zadłużenia USA.

Zwiększając udział krótkoterminowych bonów skarbowych w całkowitym zadłużeniu, Bessent może przyciągnąć najważniejszych marginalnych nabywców - Rezerwę Federalną. Obecnie Rezerwa Federalna tworzy rezerwy bankowe i drukuje pieniądze, aby kupować krótkoterminowe bony skarbowe w ramach programu zarządzania rezerwami RMP. Miesięczna skala zakupów RMP jest ustalana przez przewodniczącego Nowojorskiego Fed, Williamsa, który jest zwolennikiem luzowania polityki, czyli tzw. „gołębia” polityki Rezerwy Federalnej. Jeśli Williams oceni, że rynek cierpi na brak płynności dolarowej, nakaże traderom tworzenie rezerw, aby kupować krótkoterminowe bony skarbowe na rynku otwartym. W istocie jest to drukowanie pieniędzy przez Rezerwę Federalną, aby pokryć rachunki budżetowe polityków.

Dzięki Rezerwie Federalnej, która przejmuje krótkoterminowe bony skarbowe, Bessent może masowo emitować krótkoterminowe długi, aby pozyskać fundusze na skupowanie długoterminowych obligacji. Bessent swobodnie manipuluje krzywą rentowności, jak dziecko grające na skrzypcach bez słuchu. Już w zeszłym roku, po „incydencie Dnia Wyzwolenia”, zasugerował, że ma w ręku potężną broń w postaci skupu obligacji. Wtedy Trump chciał radykalnie zmienić globalny układ handlowy za pomocą wysokich ceł, ale po gwałtownym spadku rynku się wycofał. Bessent ostrzegł rynek, aby nie testował jego narzędzi politycznych. Ponad rok później Bessent rzeczywiście podjął działania, ogłaszając masowy skup, aby sztucznie obniżyć rentowność długoterminowych obligacji.

Biała linia to rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA, żółta linia to Bitcoin. Po ogłoszeniu przez Bessenta rozszerzenia skupu długoterminowych obligacji, obie wartości wzrosły w krótkim okresie, co potwierdza zjawisko zakupu oczekiwań przez rynek, ale rentowność obligacji skarbowych USA później ponownie wzrosła, co wskazuje, że siła tego skupu nie była wystarczająca, aby stłumić stopy procentowe.

19 sierpnia Bessent niespodziewanie ogłosił, że w przyszłym kwartale skala skupu długoterminowych obligacji wzrośnie o dodatkowe 20 miliardów dolarów. Po ogłoszeniu, rentowność 10-letnich obligacji spadła na krótko, ale w ograniczonym zakresie. Bitcoin obudził się z letargu, wzrastając przez dwa dni z rzędu. Ale to właśnie z tego powodu Bessent był smutny na imprezie: zaledwie jeden dzień handlowy później rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA ponownie przekroczyła poziom sprzed ogłoszenia polityki. Dlaczego tak się stało?

Po pierwsze, skala działań Bessenta jest zdecydowanie niewystarczająca. Całkowite zadłużenie osiągnęło 40 bilionów dolarów, a 20 miliardów skupu to kropla w morzu. Po drugie, rynek wyczuł sygnały paniki. Zaledwie kilka tygodni temu Bessent zaproponował zniesienie limitu na narzędzie FIMA, pozwalając Japonii i innym krajom posiadającym amerykańskie obligacje na użycie ich jako zabezpieczenia, aby bezpośrednio pożyczyć dolary od Rezerwy Federalnej, zamiast sprzedawać obligacje na rynku otwartym. Po trzecie, co najważniejsze: rynek wierzy, że jeśli tylko rentowność 10-letnich obligacji będzie nadal rosła, zmusi Bessenta do powtórzenia działań Yellen, szukając sposobów na wstrzyknięcie na rynek bilionów dolarów płynności. Bitcoin jest alarmem dymowym globalnej płynności, który wyczuwają ten sygnał. Jeśli Bessent jest nową wersją Yellen, to Bitcoin rozpocznie szaloną hossę od niskiego poziomu.

Następny krok Bessenta

Następnie mogą wystąpić różne ścieżki rozwoju.

Dla aktywów takich jak Bitcoin, które są bardzo wrażliwe na płynność dolara, najgorszym scenariuszem jest: politycy amerykańscy na czele z Trumpem decydują się na ograniczenie wydatków budżetowych. Ale uważam, że prawdopodobieństwo tego zdarzenia jest bardzo niskie, ponieważ do kolejnych wyborów nie zostało dużo czasu.

Odkładając te apokaliptyczne fantazje na bok, wróćmy do rzeczywistości i zobaczmy, jakie środki Bessent może wykorzystać do uruchomienia maszyny drukarskiej.

Najlepszym scenariuszem dla Bitcoina: Bessent naśladuje model interwencji na rynku obligacji Banku Japonii, ogłaszając, że jeśli rentowność obligacji 10-letnich i dłuższych przekroczy 5%, będzie skupował obligacje bez limitu. Na początku, po ogłoszeniu, ceny długoterminowych obligacji wzrosną, a rentowność szybko spadnie, rynek na chwilę będzie szanował Bessenta. Ale wszystkie interwencje, które są sprzeczne z zasadami ekonomii rynkowej, ostatecznie zostaną poddane próbie, a rynek przetestuje Bessenta, aby zobaczyć, czy naprawdę jest gotów użyć dolara, aby dotrzymać obietnicy.

Najbardziej prawdopodobna ścieżka pośrednia (chyba że wskaźnik zmienności MOVE przekroczy 130, a rynek doświadczy nagłego stresu): Bessent będzie stopniowo zwiększał skup, jednocześnie poszukując innych nietypowych narzędzi do pośredniego uwolnienia płynności.

Jest też oczywisty sposób: wykorzystanie funduszy z ogólnego konta Departamentu Skarbu TGA do wsparcia skupu. Buffalo Bill Bessent już ujawnił tę propozycję CNBC. Konto TGA ma około 1 bilion dolarów.

Uważam, że chyba że w ciągu najbliższych kilku lat bańka kredytowa AI naprawdę pęknie, Rezerwa Federalna będzie miała trudności z bezpośrednim obniżeniem stóp procentowych lub wznowieniem QE bez limitu na poziomie politycznym. Nie zapominaj, że wyborcy wciąż najbardziej martwią się o koszty życia; nawet nastolatki przeglądające krótkie filmy rozumieją, że obniżenie stóp procentowych i QE oznacza drukowanie pieniędzy.

Hossa nadeszła

Niezależnie od tego, czy Bessent szybko wprowadza luzowanie, czy robi to stopniowo, Bitcoin będzie nadal rósł. Zmienność wzrośnie; nawet jeśli ogólny kierunek jest wzrostowy, nadal będą występować brutalne krótkoterminowe korekty. Dlatego, chyba że jesteś zawodowym traderem, nie używaj dźwigni. Kupuj Bitcoina lub inne małe monety, trzymaj je i czekaj na efekty polityki Bessenta.

W funduszu Maelstrom jesteśmy już w pełni zaangażowani w aktywa ryzykowne. Bitcoin, Ether, Ethena, Ether.fi to nasze kluczowe aktywa, na które stawiamy, oczekując, że będą się rozwijać.

Link do oryginału

Niniejsza treść ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej. Wszelkie wydarzenia, nagrody, promocje online lub powiązane informacje, o których tu mowa, nie powinny być traktowane jako rekomendacja, zachęta ani zaproszenie do kupna, sprzedaży, wymiany lub innego rodzaju obrotu aktywami kryptograficznymi. Aktywa kryptograficzne charakteryzują się dużą zmiennością i mogą prowadzić do strat. Dostępność usług, produktów i powiązanych wydarzeń WEEX może się różnić w zależności od regionu. Użytkownik jest odpowiedzialny za upewnienie się, że jego udział jest zgodny z obowiązującymi lokalnymi przepisami i regulacjami.