Goldman Sachs optymistycznie ocenia platformy handlowe Crypto: Czy rynek może utrzymać nowy cykl?

TL;DR
· Goldman Sachs zachowuje ostrożny optymizm w odniesieniu do brokerów i akcji kryptowalutowych w drugiej połowie roku, a głównym wsparciem jest jesienna korekta tradycyjnego handlu oraz przewidywana ekspansja rynku, podczas gdy ożywienie kryptowalutowe zapewnia jedynie dodatkową przestrzeń do wzrostu.
· Letni handel detaliczny znacznie osłabł, ale po dostosowaniu wzrostu kont, jednostkowa liczba transakcji na konto nadal jest poniżej szczytu z 2021 roku, a obecny cykl handlowy nie został jeszcze potwierdzony jako osiągający szczyt.
· Rynek przewidywań staje się nowym silnikiem wzrostu dla brokerów, a wznowienie wydarzeń sportowych oraz zbliżające się wybory w USA mogą zwiększyć wolumen transakcji od września.
· Handel kryptowalutami spadał przez około 10 miesięcy, a niedawny wzrost wartości rynkowej musi być trwały i przekładać się na wolumen transakcji, aby potwierdzić punkt zwrotny cyklu.
· Goldman Sachs preferuje FIGR, HOOD i IBKR, a COIN traktuje jako elastyczny instrument w przypadku ożywienia kryptowalut, przy czym dywersyfikacja działalności staje się kluczowym czynnikiem różnicującym wyceny akcji.

Akcje brokerów i związane z kryptowalutami w drugim kwartale po sezonie wyników finansowych wypadły lepiej od oczekiwań rynkowych.

Według danych Goldman Sachs, od 21 lipca, kiedy pierwsza firma w sektorze ogłosiła wyniki za drugi kwartał, średnia cena akcji objętych firm wzrosła o 3%, co jest o około 1 punkt procentowy lepsze od indeksu S&P 500. Zyski w branży w drugim kwartale były o 8% wyższe od konsensusu rynkowego, a przychody o 2%, ale koszty wzrosły o 5%.

Goldman Sachs zachowuje ostrożny optymizm na drugą połowę roku. Kluczowym wsparciem dla tej oceny nie jest ożywienie handlu kryptowalutami, lecz strukturalny wzrost tradycyjnej działalności brokerskiej oraz rynku przewidywań, które mają jednocześnie przestrzeń do jesiennej korekty. Ostatni wzrost wartości aktywów kryptowalutowych stwarza dodatkowe możliwości wzrostu dla branży.

Wyceny również zapewniają pewien margines bezpieczeństwa. Obecnie oczekiwana po korekcie cena na akcję w sektorze wynosi około 24 razy zysk, a EV/EBITDA wynosi około 14,5 razy, co plasuje się na poziomie około 30% w ciągu ostatnich pięciu lat. Goldman Sachs uważa, że jeśli wolumen transakcji poprawi się od września, sektor ma nadal przestrzeń do ponownej wyceny.

Letni spadek handlu, cykl może jeszcze nie osiągnąć szczytu

W lipcu i sierpniu wolumen transakcji detalicznych akcji w USA spadł odpowiednio o około 15% i 14%. W kontekście, w którym wolumen transakcji akcji i saldo finansowania w drugim kwartale były odpowiednio o około 40% i 100% wyższe niż w szczycie z 2021 roku, rynek zaczyna obawiać się, czy obecny cykl handlu detalicznego osiągnął już szczyt.

Ocena Goldman Sachs jest stosunkowo łagodna. Raport wskazuje, że absolutny wolumen transakcji osiągnął nowy rekord, częściowo dzięki rozszerzeniu skali platform brokerskich. W latach 2023-2025 liczba kont głównych brokerów ma rosnąć średnio o około 13% rocznie, a aktywa klientów o około 40% rocznie. Po dostosowaniu wzrostu kont, wolumen transakcji na jednostkowe konto w drugim kwartale 2026 roku nadal będzie o około 8% niższy niż w szczycie cyklu z 2021 roku.

Saldo finansowania również wykazuje podobne tendencje. Chociaż jego absolutna wartość znacznie przekracza poziom z 2021 roku, stosunek salda finansowania do aktywów klientów nadal jest niższy niż w poprzednim szczycie. Ponieważ saldo finansowania i wolumen transakcji akcji detalicznych mają silną korelację historyczną, Goldman Sachs ocenia, że obecny cykl ma jeszcze przestrzeń do dalszej ekspansji, chociaż tempo wzrostu może zwolnić.

Po dostosowaniu wzrostu kont, wolumen transakcji na jednostkowe konto nadal jest niższy niż w szczycie z 2021 roku

Sezonowość również musi być brana pod uwagę. Lipiec i sierpień to zazwyczaj najsłabsze miesiące handlu detalicznego w roku, a tegoroczny spadek jest bardziej wyraźny niż w przeszłości, ale część transakcji mogła zostać wcześniej zrealizowana w czerwcu. W tym miesiącu aktywność na rynku kapitałowym akcji była wysoka, co zwiększyło udział i wolumen transakcji detalicznych do rekordowych poziomów.

Goldman Sachs przewiduje, że w 2026 roku wolumen emisji akcji w USA osiągnie rekordowy poziom 675 miliardów dolarów, z emisją w drugim kwartale wynoszącą około 252 miliardy dolarów. Historyczne dane pokazują, że aktywność emisji akcji zazwyczaj opóźnia się o około kwartał w stosunku do wzrostu transakcji detalicznych, co sprzyja również pożyczkom papierów wartościowych, transakcjom akcji i IPO.

Na podstawie sezonowej korekty i aktywności emisji akcji Goldman Sachs przewiduje, że w trzecim kwartale tradycyjne prowizje brokerskie wzrosną o 28% w porównaniu z rokiem ubiegłym, a wolumen transakcji akcji i opcji wzrośnie średnio o około 19%. Ta prognoza nadal zależy od tego, czy aktywność handlowa w wrześniu wzrośnie zgodnie z oczekiwaniami.

Sezonowość rocznego wolumenu transakcji detalicznych

Elastyczność rynku przewidywań może być większa w jesieni

Goldman Sachs uważa, że rynek przewidywań ma zarówno strukturalny wzrost, jak i przestrzeń do cyklicznej korekty, a wzrost transakcji w jesieni może być bardziej wyraźny niż w tradycyjnej działalności brokerskiej.

Od stycznia 2024 do lipca 2026 roku, roczny wolumen transakcji na rynku przewidywań ma wzrosnąć o około 1160%. Od sierpnia 2025 roku miesięczna liczba unikalnych użytkowników, z wyjątkiem kwietnia 2026 roku, wykazuje wzrost w porównaniu z miesiącem poprzednim, co pokazuje, że baza użytkowników nadal się rozwija.

Szybki wzrost przez pewien czas maskował sezonowość rynku przewidywań. Z danych dostarczonych przez Goldman Sachs wynika, że umowy dotyczące sportu, kryptowalut i polityki stanowią zdecydowaną większość wolumenu transakcji. W lipcu 2026 roku umowy sportowe stanowiły około 79% wolumenu transakcji w branży, umowy kryptowalutowe około 15%, a umowy polityczne około 2%.

Struktura wolumenu transakcji na rynku przewidywań

Te trzy rodzaje umów są napędzane przez różne cykle. Transakcje sportowe zazwyczaj wzrastają po wznowieniu głównych lig zawodowych w USA, a od września do stycznia są stosunkowo aktywne; umowy polityczne zwiększają się w miarę zbliżania się wyborów; umowy dotyczące wydarzeń kryptowalutowych są z kolei uzależnione od cen kryptowalut i cyklu transakcji na rynku kryptowalut.

Z powodu stosunkowo niewielkiej liczby wydarzeń sportowych latem oraz zbliżających się wyborów w USA, wolumen transakcji na rynku przewidywań w sierpniu spadł o około 15% w porównaniu z miesiącem poprzednim. Goldman Sachs przypisuje to głównie sezonowości umów dotyczących wydarzeń podstawowych, a nie zakończeniu strukturalnego wzrostu w branży.

Od września wznowi się kalendarz sportowy w USA, a zbliżają się wybory. Jeśli jednocześnie poprawi się aktywność na rynku kryptowalut, trzy główne rodzaje umów mogą stworzyć efekt synergii. Jednak rynek przewidywań, jako klasa aktywów, która istnieje mniej niż trzy lata, ma nadal ograniczone dane historyczne, a stabilność wzorców sezonowych wymaga dalszej obserwacji.

Dochody z zakładów sportowych online są stosunkowo aktywne od września do stycznia

Rebound wartości kryptowalut, jeszcze nie przekłada się na wolumen transakcji

W porównaniu do tradycyjnego handlu i rynku przewidywań, Goldman Sachs jest bardziej ostrożny w ocenie handlu kryptowalutami.

W lipcu wolumen transakcji kryptowalutowych w branży spadł o 30% w porównaniu z miesiącem poprzednim, a od sierpnia do dziś spadł o kolejne 21%. Obecny spadek trwa już około 10 miesięcy, co jest dłuższe niż mediany poprzednich pięciu cykli kryptowalutowych, które trwały od szczytu do dołka przez około 4 miesiące.

Z raportu wynika, że w ciągu ostatnich sześciu cykli kryptowalutowych średnie spadki całkowitej wartości rynkowej i wolumenu transakcji wyniosły odpowiednio około 51% i 66%; w obecnym cyklu, do momentu publikacji raportu, spadki wyniosły odpowiednio około 40% i 75%. Oznacza to, że skala skurczenia aktywności handlu kryptowalutami przekroczyła historyczne średnie, ale na podstawie samego spadku i czasu trwania, nie można jeszcze potwierdzić, że cykl osiągnął dno.

Średnie spadki wartości rynkowej i wolumenu transakcji w różnych cyklach

Pozytywne sygnały pochodzą z cen aktywów. W tygodniu przed publikacją raportu całkowita wartość aktywów kryptowalutowych wzrosła o około 21%. Goldman Sachs uważa, że jeśli całkowita wartość rynkowa będzie mogła utrzymać się na obecnym poziomie przez dłuższy czas, wolumen transakcji może wzrosnąć wraz z poprawą apetytu na ryzyko.

Kluczowe jest tutaj „utrzymanie”. W okresie od kwietnia do maja tego roku wartość aktywów kryptowalutowych również wzrosła o około 5%, ale następnie spadła, a wolumen transakcji nie wykazał trwałego odbicia. Dlatego ostatni wzrost wartości rynkowej może jedynie zwiększyć prawdopodobieństwo odbicia transakcji, ale nie wystarcza, aby stanowić dowód na odwrócenie trendu.

Wpływ na brokerów i firmy kryptowalutowe również nie jest taki sam. Goldman Sachs statystycznie wykazał, że od 2026 roku medianowy poziom korelacji między cenami akcji firm związanych z kryptowalutami a całkowitą wartością rynkową kryptowalut wynosi około 36%. Platformy takie jak Robinhood i Figure, które mają bardziej zróżnicowaną działalność, historycznie miały stosunkowo niską korelację z cenami kryptowalut; elastyczność operacyjna Coinbase jest bardziej bezpośrednia.

Czas trwania obecnego spadku handlu kryptowalutami przekracza historyczną medianę

Reformy regulacyjne są kontynuowane, ale wejście instytucji wymaga jeszcze legislacji

Regulacje są kolejną zmienną, która decyduje o tym, czy rynek kryptowalut może przejść z cyklicznego odbicia do strukturalnej ekspansji.

Goldman Sachs uważa, że prawdopodobieństwo uchwalenia przez Kongres USA ustawy o strukturze rynku kryptowalutowego „CLARITY Act” w tej kadencji maleje. Senat nie zdołał przeprowadzić głosowania przed przerwą w sierpniu, a zbliżające się wybory i kolejne przerwy w Kongresie dodatkowo ograniczają czas legislacyjny.

Jednocześnie amerykańskie organy regulacyjne kontynuują wprowadzanie niektórych reform. SEC niedawno zaproponowała „innowacyjną ulgę” dla aktywów cyfrowych, planując tymczasowe zwolnienia z wymogów rejestracji i kwalifikacji dla kwalifikowanych emitentów aktywów cyfrowych i papierów wartościowych. OCC nadal zatwierdza przyznawanie licencji bankowych dla firm zajmujących się aktywami cyfrowymi, co pozwala im na prowadzenie działalności związanej z transferem funduszy i przechowywaniem aktywów.

Te środki mogą wspierać rozwój tokenizacji, przechowywania i zdecentralizowanych finansów, ale Goldman Sachs podkreśla, że trwałość regulacji administracyjnych jest słabsza niż legislacja Kongresu. Aby skłonić instytucje do masowego przyjęcia aktywów cyfrowych, rynek potrzebuje bardziej stabilnej i jasnej ramy prawnej.

Badania instytucjonalne Goldman Sachs z 2025 roku pokazują, że 35% ankietowanych menedżerów uznaje brak jasności regulacyjnej za największą przeszkodę w wejściu na rynek kryptowalut, a 32% wymienia regulacje jako kluczowy czynnik stymulujący przyjęcie przez instytucje. Dlatego krótkoterminowe dostosowania ze strony organów regulacyjnych mogą poprawić warunki rynkowe, ale postęp legislacyjny Kongresu pozostaje kluczowym wskaźnikiem decydującym o tym, czy fundusze instytucjonalne mogą systematycznie wejść na rynek.

Główne przeszkody dla instytucji w wejściu na rynek kryptowalut

Platformy poszukują przychodów poza handlem kryptowalutami

W kontekście słabego handlu kryptowalutami, firmy związane z tym rynkiem stabilizują zyski głównie na dwa sposoby: poprzez redukcję kosztów oraz rozwijanie nowych działalności, które mają mniejszą korelację z wolumenem transakcji spotowych.

Goldman Sachs szacuje, że do 2026 roku pięć firm brokerskich i kryptowalutowych wprowadziło środki dostosowawcze, średnio redukując roczne koszty o około 4% do 5%, co odpowiada wsparciu dla dostosowanej marży operacyjnej na poziomie około 5,8 punktu procentowego. Kontrola kosztów nie zdołała całkowicie zrekompensować spadku przychodów, ale złagodziła wpływ słabego handlu na zyski.

Z perspektywy poszczególnych akcji, Goldman Sachs preferuje FIGR, HOOD i IBKR, a COIN traktuje jako potencjalny instrument wzrostu w przypadku ożywienia rynku kryptowalut.

Kluczowa logika Robinhood opiera się na wzroście aktywów kont oraz dywersyfikacji działalności. Goldman Sachs przewiduje, że w latach 2025-2028 średni roczny wzrost przychodów na użytkownika HOOD wyniesie około 16%, a aktywa klientów i przychody wzrosną odpowiednio o około 29% i 21%. Źródła wzrostu obejmują tradycyjne usługi brokerskie, rynek przewidywań, bankowość cyfrową, karty kredytowe i zarządzanie majątkiem.

Z tego, rynek przewidywań ma przyczynić się do około 13% przychodów HOOD w 2026 roku. Nowo utworzona giełda przewidywań Rothera zdobyła około 3% udziału w rynku w mniej niż dwa miesiące po uruchomieniu, co według raportu odpowiada rocznym przychodom wynoszącym około 150 milionów dolarów. Tempo wzrostu rynku przewidywań jest szybkie, ale czas istnienia platformy jest krótki, więc należy obserwować, czy obecny udział w rynku będzie mógł zostać utrzymany.

Przychody HOOD są dywersyfikowane w kierunku rynku przewidywań, subskrypcji i innych działalności

Głównym źródłem wzrostu Figure są pożyczki w ramach kredytu hipotecznego na wartość domu, czyli rynek HELOC. Od trzeciego kwartału do tej pory, wolumen transakcji na rynku pożyczek konsumpcyjnych nadal rośnie, osiągając poziom wzrostu o ponad 100% w porównaniu z rokiem ubiegłym. Goldman Sachs uważa, że spadek ogólnej stawki firmy wynika głównie ze zmiany struktury produktów i kanałów, a nie tylko z obniżenia cen: niskie stawki dla dużych pierwszorzędnych HELOC oraz niskie stawki dla działalności FIGR Connect, która wymaga mniejszego kapitału, ale ma wyższe marże.

Zaletą Interactive Brokers jest globalizacja. Od 2026 roku ponad 75% miesięcznych aktywnych użytkowników i około 85% pobrań aplikacji pochodzi z rynków poza USA. Goldman Sachs przewiduje, że liczba kont IBKR wzrośnie w latach 2026-2028 o 33%, 24% i 21%, a przychody wzrosną średnio o 15% w latach 2025-2028. Globalny wzrost kont oraz ponad 75% marży przed opodatkowaniem sprawiają, że jest mniej wrażliwy na wahania cen kryptowalut.

Coinbase zapewnia bardziej bezpośrednią elastyczność rynku kryptowalut. Od pierwszego kwartału 2024 roku, udział firmy w rynku instrumentów pochodnych kryptowalut wzrósł o około 8 punktów procentowych; subskrypcje i usługi związane z stablecoinami, przechowywaniem, stakowaniem i Prime Brokerage przyczyniły się do około 40% przychodów w 2025 roku. Te przychody mają stosunkowo niską korelację z wolumenem transakcji kryptowalutowych.

COIN również rozwija rynek przewidywań, handel akcjami, bankowość i zarządzanie majątkiem. Obecnie przychody z tych produktów są ograniczone, dlatego Goldman Sachs traktuje je głównie jako potencjalną przestrzeń wzrostu, a nie jako już zrealizowane źródło zysku.

Przychody COIN przesuwają się w kierunku subskrypcji i usług

Na co zwrócić uwagę w przyszłości?

Optymistyczna ocena Goldman Sachs dotycząca brokerów i akcji kryptowalutowych opiera się na kilku warunkach, które wciąż muszą zostać zweryfikowane.

Po pierwsze, czy wolumen transakcji detalicznych akcji i opcji w wrześniu zdoła wydostać się z letniego spadku, co zdecyduje o tym, czy tradycyjna działalność brokerska będzie mogła się odbudować sezonowo. Po drugie, czy wydarzenia sportowe i wybory mogą zwiększyć wolumen transakcji na rynku przewidywań, co sprawdzi, czy rynek przewidywań jest rzeczywiście zrównoważoną nową działalnością, czy też tymczasową kategorią o wysokim wzroście.

Rynek kryptowalut musi jednocześnie spełniać dwa warunki: cenowy i transakcyjny. Utrzymanie całkowitej wartości rynkowej na wysokim poziomie to tylko pierwszy krok; dopiero wzrost wolumenu transakcji spotowych i instrumentów pochodnych poprawi przychody związanych z tym firm. W zakresie regulacji, dalsze luzowanie zasad przez organy administracyjne może wspierać krótkoterminowe innowacje, ale to, czy Kongres stworzy stabilną ustawę o strukturze rynku, wciąż decyduje o górnym limicie przyjęcia przez instytucje.

Obecne wyceny sektora już spadły, ale jakość wzrostu w branży nie jest jednorodna. FIGR, HOOD i IBKR opierają się na pożyczkach, rynku przewidywań oraz globalnym wzroście kont, co zapewnia im stosunkowo niezależną podstawę; COIN zachowuje większą elastyczność cyklu kryptowalutowego.

Dlatego raport ten nie zakłada, że rynek byków kryptowalut już się rozpoczął. Goldman Sachs bardziej zwraca uwagę na to, że brokerzy i platformy kryptowalutowe zwiększają źródła przychodów, które nie zależą od jednego cyklu handlowego. Następnie należy zweryfikować, czy te nowe działalności będą mogły nadal wspierać wzrost po ożywieniu handlu w jesieni.