Dlaczego AERO nadal cierpi z powodu zwiększonej emisji, mimo że wszystkie opłaty trafiają do posiadaczy?

AERO ma swoją cenę: czy limit przychodów na poziomie 1,2 razy może powstrzymać rozwodnienie.

Autor: @DhruTech

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Aerodrome to największa zdecentralizowana giełda pod względem wolumenu transakcji na Base. Po połączeniu z Velodrome 21 października 2026 roku, które wejdzie w życie 22 października o północy, będzie działać pod marką Aero na siedmiu łańcuchach. Wcześniej przez 22 miesiące z rzędu prowadziła pod względem wolumenu transakcji na Base.

Stosuje model ve(3,3): ciągłe mintowanie nowych AERO, a kierunek emisji decydują głosujący w zamian za prowizje z transakcji w wybranych pulach. Sam protokół prawie nie zatrzymuje opłat.

Problem tkwi w tym. Protokół, który prawie wszystkie zarobione opłaty przekazuje dalej, polegając na zwiększonej emisji w celu pozyskania płynności, czy token jest wart posiadania?

Najpierw wnioski: hojne przydziały, ale brak zysków

Aero przydziela posiadaczom wyższy procent opłat niż jakakolwiek duża DEX. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy przekazało 70,6% opłat głosującym, podczas gdy Uniswap tylko 6,3%. Pozostałe 29,4% trafia do dostawców płynności, Aero nie zatrzymuje nic dla siebie.

Obliczając na podstawie opłat, Aero ma tylko około jednej dziewiątej Uniswap, ale absolutna kwota dla posiadaczy jest wyższa: w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy posiadacze AERO otrzymali 86,9 miliona dolarów, a posiadacze Uniswap 58,8 miliona dolarów.

Jednak większe przydziały nie oznaczają zysków. W czterech okresach do 15 października, za każdy nowy wydany 1 dolar AERO, głosujący otrzymali tylko 0,52 dolara w opłatach transakcyjnych i łapówkach, a pozostałe około 0,48 dolara zostało rozwodnione. W ciągu 21 pełnych miesięcy tylko przez 2 miesiące udało się „odzyskać co najmniej tyle, ile wydano”, a te 2 miesiące opierały się na jednorazowej łapówce w okresie uruchomienia projektu, a nie na codziennych opłatach transakcyjnych.

Stary system ciągle drukował pieniądze. W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy wartość nowo wydanych AERO była o około 19,6 miliona dolarów wyższa niż to, co posiadacze otrzymali w opłatach transakcyjnych i łapówkach. Jednak ta luka została zmniejszona przez dużą łapówkę w 2026 roku: łapówki wliczają się w przychody posiadaczy, co oznacza, że ukrywają zwiększoną emisję. Po usunięciu łapówki, przy obecnym tempie, luka wynosi od 80 do 105 milionów dolarów.

Połączenie ma na celu zniwelowanie tej luki. Stary system głosował co tydzień, a emisja odbywała się według stałego harmonogramu, więc niezależnie od wzrostu przychodów, drukowano prawie tyle samo; nowy system zmienia to na ciągły przydział, nagrody są wyrażane w dolarach i dla każdej puli ustalany jest limit: nagrody wynoszą maksymalnie 1,2 razy prognozowane przychody.

1,2 razy oznacza, że za każdy wydany 1 dolar AERO, pula zarabia tylko 0,83 dolara, a posiadacze również otrzymują około 0,83 dolara. To wyraźna poprawa w porównaniu do starego systemu, gdzie wynosiło to 0,52, ale nadal poniżej 1. Innymi słowy, nowa mechanika nie ma na celu wyrównania protokołu, lecz zapisuje w projekcie „każdy 1 dolar przychodu subsydiuje 0,2 dolara”.

Pierwszy dzień połączenia: czyste przekazanie pozycji, płynność jeszcze nie nadąża

Dane z pierwszego dnia są pół na pół: dobre i te, które wymagają obserwacji.

W ciągu 24 godzin 81,6% wagi veAERO zostało pomyślnie przekonwertowane, ale tylko 10,9% pozycji zostało przeniesionych. 6 654 pozycji sAERO zostało przydzielonych, podczas gdy w ostatnim tygodniu starego systemu oddano głos w 8 595 pozycjach.

Z drugiej strony, TVL jest o 8,4% niższe od oczekiwań, a wolumen transakcji pierwszego dnia wyniósł tylko 55% linii bazowej przed połączeniem, a ze starej puli wypłynęło 37% w ciągu jednego dnia.

Raport sugeruje, że dane dotyczące pozycji wyglądają jak czyste przekazanie, podczas gdy dane dotyczące płynności bardziej przypominają „jeszcze nie zakończone”, a nie awarię mechanizmu. Ale to tylko pierwszy dzień.

Prawdziwe pytanie brzmi: czy limit nagród powiązanych z przychodami może przekształcić długoterminowy przydział oparty na rozwodnieniu w przydział oparty na przychodach klientów?

Sprzedaje nie opłaty transakcyjne, lecz prawa do emisji

Aerodrome nie zarabia na opłatach od traderów. Tradycyjne AMM pobierają prowizję od każdej transakcji swap, Uniswap zostawia około 6% opłat dla tokenów, reszta trafia do LP. Aerodrome nie zatrzymuje nic.

Opłaty transakcyjne z pul są w całości przekazywane posiadaczom, którzy je zablokowali i głosowali na tę pulę. Protokół nie ma podziału na skarb.

To, co naprawdę sprzedaje, to „prawo do kierowania emisją własnych tokenów”. Każdy cykl mintuje nowe AERO, które są dzielone według głosów zablokowanych. Projekty, które chcą głębokiej płynności, mogą same prowadzić wydobycie płynności, płacąc swoimi tokenami; mogą też płacić głosującym Aero, aby skierować istniejącą emisję do swoich pul. To drugie jest zazwyczaj tańsze, a ten arbitraż to biznes Aero.

Dlatego stawka Aero nie jest wskaźnikiem władzy cenowej, ponieważ nie pobiera opłat; emisja nie jest również kosztami marketingowymi, które można zmniejszyć, ponieważ jest to produkt. AERO nie jest prawem do zysków protokołu, bardziej przypomina prawo do „opłat z tych pul, które wybierają posiadacze”.

Król wolumenu Base, udział w opłatach na rollercoasterze

Aerodrome ma obecnie 53,6% udziału w wolumenie transakcji na Base, Uniswap 27,1%. Przewaga pod względem wolumenu transakcji nigdy nie była kwestionowana, zmienia się tylko udział w opłatach.

W lutym 2026 roku udział Aero w opłatach DEX na Base spadł do 17,2%, Uniswap wzrósł do 70,4%; do 20 dni przed październikiem, Aero odzyskało 48,3%, a Uniswap 46,1%.

Ta rozbieżność jest wynikiem projektu ve(3,3). Aero przyciąga płynność poprzez emisję, a płynność koncentruje się na powiązanych aktywach i parach stablecoin, co pozwala na ogromne transakcje przy niskich stawkach, z 1 do 5 punktów bazowych. Uniswap w Base bardziej koncentruje się na aktywach zmiennych i długich ogonach.

W ciągu ostatnich 22 miesięcy Uniswap zarobił 2,7 razy więcej opłat na każdy dolar wolumenu transakcji niż Aero: 25,5 punktów bazowych w porównaniu do 9,5 punktów bazowych, a miesięczny stosunek wynosił od 1,7 do 5,0 razy. Aero przyciąga większy wolumen przy niższej marży zysku.

70% wskaźnik penetracji nie jest hojnym, lecz skutecznym subsydium

Aero przekazuje około 70% opłat posiadaczom, Uniswap około 8%. To porównanie wydaje się sugerować, że Aero jest bardziej hojne, ale w rzeczywistości mówi o dwóch rzeczach.

LP stawiają swoje pozycje w gauge (dystrybutorze zachęt), aby otrzymać nowe mintowane AERO, ale rezygnują z opłat transakcyjnych; jeśli nie stawiają, zachowują 95% do 100% opłat transakcyjnych, ale nie otrzymują emisji. Większość LP wybiera subsydia.

Dlatego 70% „wskaźnika penetracji opłat” nie oznacza, ile protokół pobiera z opłat dla posiadaczy, lecz ile opłat wybrało „wymianę opłat na emisję”.

Jeśli wartość dolarowa emisji spadnie, stawianie przestanie być opłacalne, LP wycofa swoje stawki, a wskaźnik penetracji i dochody posiadaczy spadną.

Podstawą opłat Aero jest w zasadzie działalność skoncentrowana na płynności, z dodatkową warstwą dystrybucji głosów. Slipstream wnosi około 5,7 miliona dolarów miesięcznie w opłatach głosujących, a dwa typy V1 pul łącznie około 1,2 miliona dolarów miesięcznie. Wydajność stawek jest podobna do Uniswap V3, zależna od tego, jak blisko płynność jest umieszczona i ile transakcji przechodzi przez aktywne przedziały.

Dwie różne księgi dla Uniswap

W ciągu ostatnich dwunastu miesięcy Aero przekazało 70,6% opłat głosującym, a Aero+Velodrome łącznie 71,8%; Uniswap 6,3%.

Ale Uniswap nie „ukrywa pieniędzy”. Większość jego opłat trafia do LP, którzy dostarczają kapitał, co różni się od podziału między dostawcami a posiadaczami tokenów. Dwa tokeny pobierają opłaty z różnych segmentów działalności, więc bezpośrednie porównanie mnożników cen i opłat nie ma sensu.

Prawdziwa różnica polega na tym, gdzie zapisane są koszty płynności. Uniswap płaci LP z opłat, około 92 centy z każdego dolara trafia do LP; Aero płaci LP nowo mintowanym AERO, więc opłaty mogą być prawie w całości przekazywane posiadaczom. Koszty płynności zostały przeniesione z tabeli opłat do tabeli podaży.

Jednym zdaniem: posiadacze UNI mają prawo do małej części dużego biznesu, nie są rozwadniani; posiadacze AERO mają prawo do prawie całego małego biznesu, ale muszą być rozwadniani, aby kupić płynność.

Klucz po połączeniu: limit przychodów na poziomie 1,2 razy

Po połączeniu AERO wymienia się w stosunku 1:1, a VELO w stosunku 0,044. Posiadacze Aerodrome otrzymują 94,5% nowej podaży, a Velodrome 5,5%. Zespół ustalił ten stosunek na podstawie rocznych przychodów w wysokości 260 milionów dolarów w porównaniu do 15 milionów dolarów.

veAERO i veVELO przekształcają się w sAERO, a blokada trwa do następnego tygodnia, a stała blokada zmienia się w czteroletnie stawianie, bez możliwości wcześniejszego wycofania. Ulepszenie jest nieodwracalne, a niewykorzystane nagrody przepadają.

W mechanice następują dwie zmiany.

Po pierwsze, głosowanie tygodniowe zostało usunięte, a zamiast tego wprowadzono „przewidywaną dystrybucję”. Zablokowani mogą w dowolnym momencie dostosować głosowanie dotyczące emisji, a każda pozycja ma około 47 do 48 godzin chłodzenia. Celem jest, aby dystrybutorzy przewidywali, które pule wygenerują opłaty transakcyjne, a nie opierali się na wynikach z zeszłego tygodnia.

Drugi, nagrody są wyceniane w dolarach amerykańskich i mają górny limit w odniesieniu do dochodów. Gauge został zastąpiony przez AER Engine, który decyduje, ile AERO i kiedy zostanie wyemitowane dla każdego basenu. System prognozuje dochody każdego basenu, w tym opłaty swapowe, opłaty MEV i płatności za płynność, a następnie ustala górny limit wartości nagrody na 1,2-krotność prognozowanych dochodów, przeliczanych co około 48 godzin. Basen, który ma zarobić 100 000 dolarów, może otrzymać maksymalnie 120 000 dolarów w równowartości AERO; część przekraczająca ten limit nie zostanie wyemitowana.

1,2-krotność to długoterminowy cel, a nie parametr umowy. W starym systemie przed fuzją wynosiła około 1,9-krotności, a w przypadku obliczeń rocznych około 2,1-krotności. Przy 2,1-krotności, za każde 1 dolar AERO, posiadacz otrzymuje około 47 centów.

Jeśli rzeczywiście osiągniemy 1,2-krotność, posiadacz otrzyma około 0,83 dolara za każdy nowo wyemitowany 1 dolar. To jest strukturalna poprawa, ale również wyraźnie poniżej progu rentowności: protokół zaprojektował stałą dotację na około 20% dochodów, a nie zaprzestanie dotacji.

To jest najważniejsza liczba AERO, a także najmniej omawiana liczba. Przekształca otwarte pytanie „Czy Aerodrome przestanie emitować więcej niż płacić” w jasno określony cel z wartością liczbową, którą można obalić.

Dlaczego wzrost nie może automatycznie wypełnić luk

Stary system emisji działał według stałego harmonogramu, a wzrost dochodów mógł rzeczywiście poprawić pokrycie. AER Engine zmienił to.

Górny limit nagród to 1,2-krotność prognozowanych dochodów każdego basenu, a emisja będzie się rozwijać równolegle z dochodami, a nie niezależnie od nich. Jeśli opłaty się podwajają, emisja również się podwaja, a pokrycie pozostaje na poziomie zaprojektowanym na około 0,83.

Zatem wzrost sam w sobie nie może zamknąć luki. Możliwe są tylko trzy sytuacje: nagrody nie są odbierane, nieodebrane AERO w ogóle nie są emitowane; DAO obniża mnożnik poniżej 1,0; lub pojawiają się dochody, które nie są ograniczone przez górny limit 1,2-krotności.

Płacąc 1,20 dolara AERO za 1,00 dolara aktualnych dochodów, tylko jedna logika ma sens: ta emisja kupiona płynność pozostanie i w kolejnych cyklach nadal przyniesie dochody. Zakładamy, że płynność zakupiona w ciągu tygodnia przyniesie dochody w wielu tygodniach.

Wycena, scenariusze byka i niedźwiedzia

Na podstawie wartości rynkowej / rocznych dochodów posiadaczy, Aero wynosi 10,8-krotności. Wśród 16 tokenów z mierzalnym przydziałem, mediana wynosi 25,1-krotności. Wśród porównywalnych obiektów, tylko pump.fun jest tańszy, 5,8-krotności; Derive jest najdroższy, 120-krotności. Wartość całkowicie rozwodniona wynosi 17,1-krotności; na podstawie przydziału z ostatnich dwunastu miesięcy, wartość rynkowa wynosi 8,9-krotności, a według FDV 18,1-krotności.

Zysk netto posiadaczy można zapisać jako:

Zysk netto = wolumen × stawka × udział w stakowaniu + łapówka − ilość wyemitowanego AERO × cena AERO

Udział w stakowaniu utrzymuje się na poziomie około 70%. Wolumen Base znajduje się na historycznych szczytach, a łapówka załamała się w ostatnich latach. Najbardziej wrażliwymi zmiennymi w wycenie są stawka i warunki emisji.

Jeśli rynek tylko przeliczy AERO na medianę branżową, przy obecnym przydziale odpowiadałoby to wycenie około 2,1 miliarda dolarów, co daje około 2,5-krotności obecnej wartości. To jest najprostszy scenariusz byka, nie wymaga poprawy operacyjnej, tylko tego, aby rynek uznał, że zniżka jest nieracjonalna.

Zniżka istnieje z powodu rozwodnienia. Bardziej realistyczna droga to: górny limit 1,2-krotności rzeczywiście dostarcza 0,83, wskaźnik emisji spada do 8%, a problem negatywnego carry się zmniejsza, a mnożnik zbliża się do branżowych standardów.

Scenariusz byka to: opłaty za każdy dolar wolumenu zbliżają się do Uniswap; sześć nowych łańcuchów przynosi dochody, których Base nie może zapewnić; znaczna część nagród nie jest odbierana, a rzeczywiste pokrycie przekracza 1,0; rozwodnienie nie jest już strukturalne, a mnożnik jest przeszacowywany z 8,4-krotności do 21,8-krotności. Kilka rzeczy może się zdarzyć jednocześnie, a według przydziału tokeny są wystarczająco tanie, aby nie musiały się wszystkie zdarzyć.

Scenariusz niedźwiedzia to: górny limit gwarantuje trwałe rozwodnienie; wzrost nie może być naprawiony, ponieważ emisja rozwija się równolegle z dochodami; pula opłat Base nadal się kurczy; rynek łapówek nie wraca; Aero sam mówi, że udział w głosowaniu w przyszłości może nie być konieczny, co równa się usunięciu powodu do płacenia za zablokowanie. W tej wersji, 8,4-krotności nie jest zniżką, ale dokładną ceną tokena, który jest „hojny w przydziale i rozwadnia się szybciej”.

Lista ryzyk

Mechanizm nie został przetestowany, a cel nie jest zobowiązaniem. Górny limit nagród gauge działał tylko przez jeden dzień. Własne sformułowanie Aero to „długoterminowy cel”, a pojedynczy basen może być wyższy lub niższy, fundacja zarządza granicami górnego limitu gauge. Cel, który może być dostosowany przez beneficjentów, ma mniejszą moc wiążącą niż zasady mechaniczne. Raport sugeruje, aby obniżyć wskaźnik przechwytywania, a nie traktować 0,83 jako daną.

Zanim udowodni się, że luka może być zawężona, jest ona rzeczywista. Przy obecnym tempie, Aero w ciągu roku przydzieli mniej o 80 milionów do 105 milionów dolarów niż wyemituje. Jeśli nowy system nie zdoła zawęzić luki, przydział AERO zasadniczo nadal będzie opierał się na rozwodnieniu posiadaczy, a taniość jest uzasadniona.

Zarządzanie jest niewystarczająco przejrzyste. Dokumenty mówią, że fundacja zarządza stawkami, granicami górnego limitu gauge i nowymi wdrożeniami; strona fundacji mówi, że posiadacze sAERO zarządzają. Obie te informacje są sprzeczne, a brak jest ujawnienia multisig lub sygnatariuszy.

Prawie połowa wagi zablokowanej Velodrome nie została jeszcze przeniesiona. 47,8% veVELO nie zostało przeniesione. Cena wymiany ustalona na 0,044, wyniki ekonomiczne są ustalone, ale duża część jeszcze nieprzeniesionych pozycji pozostaje wciąż niepewną podażą.

Płynność niekoniecznie wróci w całości. Wolumen w pierwszym dniu wyniósł tylko 55% bazowej wartości, a TVL jest o 8,4% niższe niż w przypadku wartości referencyjnej. Może to być przejściowe lub może być trwałą utratą.

Jakość danych również budzi wątpliwości. 9 września miała miejsce jedna transakcja na 7,94 miliona dolarów, której przyczyna jest niejasna, ale jednocześnie pojawiła się w danych za ostatnie dwanaście miesięcy i od początku roku.

Biznes jest również mniejszy niż wcześniej. Udział opłat Base wzrósł z 17,2% do 48,3%, ale średnie miesięczne opłaty Base w 2026 roku wynoszą 9,5 miliona dolarów, a w 2025 roku 19,3 miliona dolarów. W walce o udział w zmniejszonym basenie wartość nie jest tak duża, jak się wydaje.

Wnioski: Zwróć uwagę na to, co można uzyskać za każdy nowo wyemitowany dolar

Klucz AERO nie polega na tym, jak wysoki jest wskaźnik penetracji opłat wynoszący 70%, ale na tym, ile zrównoważonych dochodów klientów można uzyskać za każdy nowo wyemitowany 1 dolar.

Górny limit dochodów 1,2-krotności przekształca problem w mierzalny wskaźnik: czy rzeczywiste nagrody w stosunku do dochodów basenu są bliskie 1,2-krotności; ile AERO nie zostało odebrane; gdzie sAERO i pozostałe veVELO zostały przeniesione; czy pula opłat Base przestała spadać; czy miesięczne dochody z łapówek mogą wzrosnąć z 800 000 dolarów; czy opłaty Slipstream / wolumen poprawiły się; czy wskaźnik emisji spadł do 8%.

Te wskaźniki decydują, czy AERO jest „niedoszacowanym małym biznesem”, czy „trwale rozwodnionym, właściwie wycenionym tokenem”.