Discriminação da avaliação da PUMP: Os dados da cadeia de blocos refutam a teoria do “volume falso”. De onde vem o verdadeiro desconto?

Autor: Max Wong, IOSG

Introdução

O Pump.fun foi lançado no início de 2024 como uma plataforma de lançamento de memes sem permissão na Solana, permitindo que qualquer pessoa crie e negocie tokens em segundos por meio de um mecanismo de curva de bonding. O que começou como uma experiência de nicho rapidamente se tornou um dos aplicativos de maior faturamento em blockchains públicas.

Entre 2024 e 2025, a receita diária do protocolo da Pump.fun igualou ou até superou consistentemente a da Hyperliquid, e sua posição no mercado de memes apresenta, por natureza, uma forte sazonalidade, o que torna esse dado ainda mais notável. O token nativo $PUMP foi emitido a US$ 0,004 por meio de uma ICO de US$ 600 milhões, com um FDV de US$ 4 bilhões.

Nos últimos meses, a receita atingiu níveis recordes e o valor do token dobrou, mas o preço atual do $PUMP é de cerca de US$ 0,0019, uma queda de aproximadamente 80% em relação ao seu pico histórico de US$ 0,086 (o que corresponde a um FDV de US$ 8,6 bilhões). A capitalização de mercado atual é de cerca de US$ 679 milhões, com um FDV de US$ 1,9 bilhão. A discrepância entre as tendências de receita e a avaliação é evidente.

Este relatório descreve a evolução do produto e a estratégia ecológica da Pump.fun, realiza testes de estresse para verificar se sua receita está inflacionada e avalia se a avaliação atual reflete um desvio de preço ou um desconto razoável em relação aos riscos reais.

I. Portfólio de produtos

O Pump.fun já não é apenas uma plataforma de lançamento. Desde o final de 2024, a empresa começou a expandir-se para negócios periféricos, diversificando suas fontes de receita e reforçando o controle sobre o tráfego especulativo na cadeia de blocos. Launchpad (Produto Principal) O primeiro produto e o ponto de partida para o reconhecimento da marca. Qualquer pessoa pode lançar tokens pagando uma pequena taxa.

PumpSwap O PumpSwap é a AMM DEX desenvolvida pela Pump.fun, lançada em março de 2025, com um objetivo claro: recuperar as taxas de graduação que antes eram repassadas à Raydium (a Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Após a atualização das taxas em maio de 2025, o protocolo retém 0,05% de cada transação, sendo que 0,20% vai para os LPs e 0,05% para os emissores de tokens.

Os recursos incluem: criação gratuita de pools de liquidez para qualquer token, injeção de liquidez em pools existentes e negociação de todos os tokens listados na PumpSwap.

Padre / Terminal da Pump Após ser adquirida pela Pump.fun, a Padre passou a se chamar Terminal, posicionando-se como um terminal de negociação profissional, atualmente compatível com Solana, BNB, Base e ETH.

Suas características são semelhantes às de outros terminais: Seções (para visualizar tokens novos ou que serão migrados em breve), interfaces personalizáveis, vendas relâmpago e compras instantâneas, estratégias para várias carteiras e detectores de pacotes.

Pumplive O Pumplive é o recurso de transmissão ao vivo da plataforma, permitindo que os streamers associem um token ao criar uma transmissão ao vivo.

A lógica é que “a plataforma é a bolsa”, semelhante aos modelos da Parti e da Kick/stake.com: os streamers querem aumentar o volume de negociação porque recebem uma parte das taxas totais; os detentores de tokens querem mais volume de negociação e pressão de compra. Quanto mais um streamer transmite, mais ativo o token se torna e maior é o volume de negociação.

II. Iniciativas Ecossistêmicas

Desde a TGE, a Pump.fun tem mantido uma reserva de caixa de cerca de US$ 1 bilhão, lançando continuamente novas linhas de produtos (a aquisição da Padre é um exemplo), ao mesmo tempo em que vem realizando várias iniciativas:

Pumpfund

Lançado em 19 de janeiro de 2026, um hackathon BiP (Build in Public) no valor de US$ 3 milhões. Com base em uma avaliação de US$ 10 milhões, o programa destina US$ 250.000 em financiamento a 12 projetos. Os critérios de seleção privilegiam escolhas orientadas pelo mercado e baseadas na atenção do público, evitando os canais tradicionais de avaliação do capital de risco.

Fundação Glass Full

O GFF é um programa de injeção de liquidez lançado em agosto de 2025. Por meio de cinco carteiras transparentes, aproximadamente US$ 1,7 milhão (2.022 SOL) foi alocado em 10 tokens (incluindo Tokabu 21,3%, House 20,6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), com preferência por projetos que apresentam alto envolvimento da comunidade.

Projeto Ascend

Um programa de incentivo a criadores lançado em 2025, com foco em taxas de criadores escalonadas dinamicamente (de 0,95% a 0,05%), com o objetivo de multiplicar por dez os ganhos dos criadores e, ao mesmo tempo, acelerar o processo de inscrição no CTO (community takeover).

III. Métricas abrangentes (todos os produtos)

A tabela abaixo resume três linhas de produtos. Dados reais para 2025, taxas operacionais previstas para 2026.

Atualmente, cerca de 32,7% da receita total provém de produtos que não são do Launchpad, o que indica que a diversificação da receita começou a surtir efeito.

Atualmente, aproximadamente 32,7% da receita total da plataforma provém de produtos que não são do Launchpad, o que indica claramente um sucesso inicial na diversificação das fontes de receita e na busca por crescimento em outras áreas.

▲ Gráfico de volume de negociação da Pumpfun

▲ Gráfico do volume de negociação da Pumpswap

▲ Gráfico do volume de negociação do Padre/Pump Terminal

IV. Existe manipulação de mercado no Pump.fun?

Os indicadores superficiais do $PUMP parecem sólidos, mas a questão central é: o volume de negociação reflete a atividade econômica real ou está inflado por usuários e bots? Análise de correlação do volume de negociação A lógica é simples: em um mercado natural, o volume de negociação do Launchpad e do PumpSwap deve apresentar uma correlação positiva com um desfasamento temporal. A atividade intensa no Launchpad indica um forte interesse especulativo real, com alguns fundos fluindo para o PumpSwap por meio do mecanismo de graduação, impulsionando as negociações após a listagem.

Se houver uma prática grave de wash trading, essa relação será rompida. O volume de negociação do Launchpad é inflado artificialmente, os tokens são promovidos com base em uma atividade de curva fabricada e não há compradores reais ao entrar no PumpSwap. O resultado é um aumento no volume do Launchpad, enquanto o volume do PumpSwap permanece estável ou até mesmo diminui, com a correlação se aproximando de zero ou tornando-se negativa.

A combinação de sinais mais reveladora: um aumento repentino nas taxas de graduação (mais tokens atingindo artificialmente os limites da curva), enquanto o volume de negociação de tokens individuais na PumpSwap permanece baixo e diminui rapidamente, e a profundidade de liquidez na PumpSwap não aumenta em paralelo com o número de tokens graduados.

Dados de janeiro de 2026 até o presente:

(Os dois primeiros pontos de dados foram excluídos da análise de correlação devido a anomalias causadas pela taxa do PumpSwap e por ajustes na política de formadores de mercado.)

Conclusões:

O volume de negociação da Launchpad permanece estável, oscilando entre US$ 400 milhões e US$ 570 milhões ao longo de oito semanas (uma variação de cerca de 40%). Considerando o grande número de agregadores e usuários de wash trading que mantêm o volume básico de negociação, isso não é surpreendente.

O PumpSwap apresentou maior volatilidade, oscilando entre US$ 3,5 bilhões e US$ 5,8 bilhões durante o mesmo período (uma variação de cerca de 60%), impulsionado principalmente por um aumento na demanda por negociações de Meme em meados de janeiro e por incentivos adicionais da equipe, mas não houve um aumento correspondente no volume do Launchpad.

r = 0,579, indicando uma correlação positiva moderada. Com uma amostra de n=8, para que p<0,05 é necessário que r>0,63, o que não atinge o limiar de significância, mas a direção e a intensidade são consistentes com a hipótese do crescimento orgânico. Artigo da Universidade de Pisa Pesquisadores da Universidade de Pisa realizaram uma análise abrangente na cadeia do Launchpad da Pump.fun, abrangendo todas as transações de 655.770 tokens emitidos entre setembro e outubro de 2025, distinguindo entre transações realizadas por bots e por humanos por meio dos metadados do registro de transações da Solana.

Quatro conclusões abordam diretamente a questão das práticas comerciais fraudulentas.

As compras manuais em grande volume são o principal indicador de conclusão do curso.

O principal indicador de que se vai concluir o curso é o rápido acúmulo de SOL por meio de algumas transações de grande valor. A mediana do número de graduações bem-sucedidas é de apenas cerca de 457, levando aproximadamente 4,4 minutos desde a criação do token até a graduação. Esse padrão (grandes entradas de capital de baixa frequência provenientes de diferentes carteiras) é compatível com especulação artificial coordenada (chamadas em grupos do Telegram, propaganda exagerada por influenciadores) ou aumentos contínuos de preço para a venda de ações, e não com bots de wash trading de alta frequência. Em contrapartida, os tokens dominados por bots acumulam um grande número de pequenas transações e, em seguida, ficam estagnados antes da graduação.

A atividade dos bots, na verdade, dificulta a conclusão do curso.

Após a fase inicial da curva, os tokens com participação ativa de bots apresentam probabilidades de graduação sistematicamente mais baixas. Naquela época, para se formar, era necessário acumular cerca de 85 SOL na curva. Se os bots estivessem realizando transações fictícias para aumentar a taxa de graduação, a taxa de graduação dos tokens em que os bots atuam deveria ser mais alta, mas os dados mostram o contrário.

A razão é estrutural: no momento da graduação, a Curva de Vínculos passa de reservas virtuais para reservas reais do AMM, e a profundidade efetiva da liquidez diminuirá gradualmente. Vender antes da formatura (dentro da profundidade suportada pelas reservas virtuais) é mais lucrativo do que vender após a formatura.

O estudo também constatou que os dez maiores emissores de tokens em setembro de 2025 emitiram, cada um, mais de 2.000 tokens em um único mês, e que é possível observar anomalias estatísticas nas sequências de vendas iniciadas por grupos de carteiras antes de cada token atingir o limite de graduação. Os "bundlers" e os "snipers" constituem posições antecipadamente, vendendo quando a demanda do varejo, atraída pela curva ascendente, se concretiza.

O artigo conclui: a maioria dos bots na plataforma são “frontrunners”, que extraem valor das contrapartes humanas nas transações ao entrar e sair do mercado, e não são “wash traders” que tentam atingir os limites de graduação. Os bots compram e acumulam grandes quantidades de produtos e, em seguida, os vendem no varejo pouco antes da formatura. Isso é fundamentalmente diferente da manipulação de volume.

O fluxo líquido de SOL continua positivo, o que é estruturalmente incompatível com a prática de wash trading.

O artigo calculou o fluxo líquido de SOL para o conjunto de dados completo (o total de SOL utilizado na curva menos o total de SOL retirado das vendas). Durante o período de observação mensal, o ecossistema acumulou uma retenção líquida de cerca de 160.000 SOL (aproximadamente US$ 32 milhões a preços de setembro de 2025).

Este é um teste rigoroso para a manipulação de mercado: volumes de negociação circulares entre carteiras associadas levariam a um fluxo líquido de capital próximo de zero, já que as compras e as vendas se compensariam mutuamente. A retenção líquida de US$ 32 milhões é estruturalmente incompatível com volumes de negociação circular em grande escala, indicando que capital externo real de varejo continua a fluir para o Launchpad, com cada transação incorrendo em uma taxa de 1,25% que gera prejuízos, financiando a receita do protocolo.

As conclusões do artigo estão em consonância com as conclusões da nossa análise de correlação do volume de negociação: o elevado volume de negociação no Launchpad é gerado por agregadores e especuladores por meio de aumentos de preço para a venda de ativos, formando uma linha de base para o volume de negociação, mas não se trata de wash trading. A distinção é fundamental: a receita líquida do protocolo proveniente de transações fictícias é zero (as taxas entre carteiras associadas se compensam mutuamente), enquanto os aumentos de preço decorrentes da venda geram taxas reais em cada transação (provenientes de contrapartes reais do mercado de varejo que pagam à plataforma). A receita recorrente anual (ARR) de aproximadamente US$ 390 milhões confirma que a plataforma monetiza o volume real de negociações de varejo por meio de aumentos de preço na revenda, em vez de criar métricas falsas.

V. Economia do token

Recompra Atualmente, a Pump Foundation destina 100% da receita de todas as linhas de produtos à recompra de $PUMP no mercado aberto. Desde o anúncio da recompra de 100% da receita em 15 de julho de 2025, ao longo de oito meses:

27% da oferta em circulação foi recomprada, o que representa 9,6% da oferta total.

Em comparação, a Hyperliquid queimou apenas 4,1% do fornecimento total (cerca de 12,3% do fornecimento em circulação) desde o início das recompras, em novembro de 2024.

Com os preços e a receita atuais, o índice de liquidação da oferta em circulação anualizado está próximo de 45%.

Estrutura da oferta e desbloqueio da oferta total: 1.000.000.000.000 PUMP

Oferta em circulação: 430 bilhões (43%)

Permanecendo bloqueado: Cerca de 58% da oferta total

Principais nós de desbloqueio: Em andamento: 12% (2% ao mês para a comunidade e incentivos até julho) Julho de 2026: 8,25% desbloqueados, seguidos de 0,68% mensais durante 36 meses Análise de avaliação Se a análise de wash trading se confirmar, o $PUMP está subvalorizado, com potencial de valorização assimétrico.

O desconto decorre de três fatores: # Dúvidas do mercado quanto à sustentabilidade das receitas O mercado considera o volume total de negociação da Pump.fun como especulativo e cíclico, vinculado a atividades de memes de curto prazo. Os investidores consideram a rentabilidade atual como algo temporário. Com o atual índice P/L, as recompras de ações têm um efeito de valorização financeira, mas o modelo de avaliação não leva isso em conta, pois parte do pressuposto de que a receita sofrerá uma redução significativa. O foco do debate não é se a Pump.fun é lucrativa atualmente, mas se ainda poderá gerar lucro daqui a 24 meses. # Falta de cobertura institucional Entrevistamos 15 fundos secundários de primeira linha e empresas de capital de risco para entender suas opiniões sobre a $PUMP. Apenas 1 em cada 15 está acompanhando ativamente a $PUMP por meio de uma análise bottom-up. A maioria das instituições ainda não modelou o novo conjunto de produtos, não detalhou a receita por linha de produtos e não submeteu a sustentabilidade do volume de negociação a testes de estresse.

A falta de cobertura cria um vácuo narrativo, com os preços sendo determinados mais pela percepção do mercado do que pela análise financeira. Em contrapartida, a $HYPE conta com um apoio institucional mais sólido, maior cobertura de análises de mercado e um posicionamento de produto mais claro, o que justifica um múltiplo de avaliação mais elevado e mais estável.

Há também um efeito de autoalimentação: os ativos relacionados à infraestrutura de memes são, por padrão, classificados como especulativos e transitórios, e o comportamento de negociação segue essa tendência. O mercado precisa de tempo e de dados ao longo de vários ciclos para atualizar esse quadro cognitivo. Até que a receita da Pump resista às correções mais amplas do mercado de criptomoedas e a cobertura institucional se expanda, a compressão das avaliações pode continuar, independentemente do fluxo de caixa atual. # A confiança na administração ainda não foi estabelecida As preocupações dos investidores centram-se em: visão de longo prazo além do meme, disciplina na alocação de capital, execução do roteiro de produtos e a transição do crescimento viral para uma economia de plataforma sustentável.

Normalmente, o mercado atribui múltiplos de avaliação mais baixos a plataformas de alto crescimento lideradas por seus fundadores até que a plataforma demonstre resiliência em meio à volatilidade do mercado, comprovando que o crescimento pode se traduzir em uma economia de plataforma sustentável. É provável que esse desconto persista até que a Pump demonstre uma diversificação contínua de receitas e uma execução robusta por meio de produtos como o PumpSwap e o Pump Terminal.