A guerra não só faz subir os preços do petróleo, como também faz com que o preço das ações da Circle dispare

Autor do artigo: Thejaswini, M.A.

Artigo compilado por: Bloco unicórnio

Introdução

Há um tipo de empresa que lucra quando a situação mundial se agrava. Empresas do setor de defesa, gigantes do petróleo, empresas de mineração de ouro. Esses são exemplos óbvios, pois seus modelos de negócios se baseiam na instabilidade e levam essa instabilidade em consideração na definição de preços.

O círculo não deveria pertencer a esta categoria. O valor do token sempre foi fixado em US$ 1, por definição. A estabilidade é o ponto central do produto. No entanto, o preço das ações da Circle disparou de US$ 49,90 em 5 de fevereiro para cerca de US$ 123 hoje, mais do que dobrando em apenas cinco semanas. Enquanto isso, o mercado de criptomoedas como um todo ainda está 44% abaixo do pico registrado em outubro.

À medida que o mundo se torna cada vez mais turbulento, uma empresa criada para manter a estabilidade de preços tornou-se um dos alvos de negociação mais procurados do mercado.

Quero explicar como isso funciona, por que é mais interessante do que parece e o que isso nos diz sobre a diferença entre a essência da Circle e os produtos pelos quais o mercado está pagando atualmente.

O que é o Circle (é claro, falaremos sobre isso mais tarde)

Deixando de lado a marca, os modelos de pagamento e o desenvolvimento de infraestrutura, a essência da Circle é que ela detém U.S. Títulos do Tesouro. Cada dólar de USDC em circulação é lastreado por um dólar em títulos públicos de curto prazo. Os juros desses títulos pertencem à Circle. Isso representa cerca de 90% da receita trimestral da empresa. Seu modelo de negócios não é complicado: A Circle é um fundo do mercado monetário que emite stablecoins.

Isso significa que a receita da Circle depende de um único fator principal: a taxa de juros dos fundos federais. Quando as taxas de juros estão altas, os rendimentos dos títulos do Tesouro também estão altos, e a Circle ganha mais por cada USDC que emite. Quando as taxas estão baixas, a receita diminui. Tudo o resto é secundário.

Aqui está uma série de eventos que levaram a uma recuperação de 150% no preço das ações em relação à sua mínima registrada em fevereiro.

Desde 28 de fevereiro, o conflito no Irã fez com que os preços do petróleo subissem cerca de 35%. Preços do petróleo acima de US$ 100 geram preocupações com a inflação, e essas preocupações significam que qualquer redução nas taxas de juros por parte do Federal Reserve seria vista como imprudente. A decisão de manter as taxas de juros em 18 de março, na verdade, não foi surpreendente. Mesmo antes do início da guerra, o FedWatch da Chicago Mercantile Exchange (CME) já indicava uma probabilidade superior a 90% de que as taxas permanecessem inalteradas. A guerra teve um impacto significativo no panorama do mercado ao longo de todo o ano. Antes do conflito, o mercado esperava duas reduções nas taxas em 2026, cada uma de 25 pontos-base. Após o início do conflito, o número de cortes previstos caiu para um, previsto apenas para depois de setembro. A probabilidade de não haver nenhum corte nas taxas de juros em 2026 quase dobrou. Com a previsão de que as taxas permaneçam altas por um longo período, os rendimentos das reservas do Tesouro da Circle continuam a subir. Rendimentos mais elevados significam mais receita. Mais receita significa preços mais altos das ações. Uma guerra eclode, e um emissor de stablecoins se beneficia disso. Isso pegou todo mundo de surpresa.

Para contextualizar, a expectativa pessimista que levou o preço das ações da Circle a cair para US$ 49 em fevereiro era, essencialmente, uma aposta na redução das taxas de juros. O mercado esperava que o Federal Reserve reduzisse as taxas de juros várias vezes em 2026, o que reduziria diretamente a receita de reservas da Circle. Uma estimativa aproximada: com base na oferta atual de USDC de US$ 79 bilhões, cada redução de 25 pontos-base reduziria a receita anual da Circle em US$ 40 milhões a US$ 60 milhões. Dois cortes reduziriam sua receita em quase US$ 100 milhões até o final do ano. No entanto, a guerra mudou essa expectativa da noite para o dia. Isso não ocorreu porque a Circle em si tenha mudado, mas porque o contexto macroeconômico que inicialmente se pensava que enfraqueceria esse argumento deixou de ser válido.

Como tudo começou

Embora a dinâmica das taxas de juros tenha mantido o preço das ações em alta, a alta explosiva inicial deveu-se à formação de posições.

Antes da divulgação do relatório de resultados do quarto trimestre, em 25 de fevereiro, cerca de 17,8% das ações em circulação da Circle estavam em posições vendidas a descoberto. Os fundos de hedge haviam acumulado posições vendidas significativas. A lógica deles era que as taxas de juros acabariam por cair, a receita proveniente das reservas diminuiria e a empresa não tinha nenhuma garantia de renda mínima que não dependesse das taxas de juros. De um ponto de vista fundamental, esse argumento parecia razoável. Em seguida, a Circle divulgou um lucro por ação de US$ 0,43, superando a expectativa do mercado de US$ 0,16. A receita foi de US$ 770 milhões, superando a previsão de US$ 749 milhões. O volume de negociação do USDC na cadeia de blocos nesse trimestre chegou a quase US$ 12 trilhões, um aumento de 247% em relação ao mesmo período do ano anterior. Os vendedores a descoberto fecharam suas posições. O preço das ações disparou 35% em um único dia de negociação. De acordo com a 10x Research, os fundos de hedge perderam cerca de US$ 500 milhões em um único dia devido às suas posições vendidas. Posteriormente, essa breve guerra se intensificou, dando continuidade ao impulso positivo gerado pelo relatório de resultados.

A questão da Coinbase

Esta é a parte que não foi incluída na narrativa que ganhou destaque.

Prevê-se que a Circle tenha um prejuízo líquido de US$ 70 milhões em 2025, em vez de apresentar lucro. O desempenho no quarto trimestre foi excelente, mas o desempenho anual foi fraco. Para entender as razões por trás disso, é preciso compreender o protocolo Coinbase, que é o elemento-chave mais importante, mas facilmente ignorado, nos negócios da Circle.

Quando o USDC foi lançado inicialmente em 2018, a Circle e a Coinbase formaram uma aliança para administrá-lo. Essa aliança foi dissolvida em 2023, e a Circle assumiu o controle total sobre a emissão do USDC. No entanto, a Coinbase reteve uma parte da participação nos lucros.

A Coinbase fica com 100% dos rendimentos das reservas do USDC mantidas em sua plataforma e divide todo o restante com a Circle em partes iguais. Em 2024, esse acordo destinou US$ 908 milhões diretamente à Coinbase, do custo total de distribuição da Circle, que foi de US$ 1,01 bilhão. Para cada dólar ganho, a Circle vê 54 centavos indo para uma empresa que não emite tokens nem administra reservas. No início de 2025, a participação da Coinbase no fornecimento total de USDC atingiu 22%, contra 5% em 2022. Quanto mais o USDC cresce na plataforma da Coinbase, mais receita a Circle obtém.

O protocolo é renovado automaticamente a cada três anos, e a Circle não pode rescindir o contrato unilateralmente. O resultado da próxima renegociação afetará diretamente as margens de lucro da Circle. No quarto trimestre de 2025, somente os custos de distribuição atingiram US$ 461 milhões, um aumento de 52% em relação ao mesmo período do ano anterior. O prejuízo líquido anual de US$ 70 milhões deve-se, em parte, a uma despesa pontual com incentivos baseados em ações no valor de US$ 424 milhões após a oferta pública inicial (IPO), o que faz com que o prejuízo contábil pareça pior do que a situação real da empresa. No entanto, o negócio principal da Circle ainda enfrenta problemas estruturais de custos que nenhum cenário de taxas de juros é capaz de resolver completamente.

O mercado está avaliando a Circle como uma infraestrutura. A demonstração de resultados mostra que se trata de uma empresa de negociação de taxas de juros, mas com altos custos de distribuição. Ambas as visões podem coexistir; elas apenas utilizam métodos de precificação diferentes. Atualmente, o mercado está pagando pelas melhores versões de ambas as perspectivas ao mesmo tempo.

O que faz com que isso seja mais do que apenas uma operação macroeconômica?

A oferta de USDC atingiu recentemente US$ 79 bilhões, um recorde histórico, enquanto o mercado de criptomoedas como um todo caiu 44% em relação ao seu pico em outubro. Essa divergência merece nossa atenção. Os ativos especulativos costumam cair quando o mercado entra em baixa. A razão para o crescimento contínuo do USDC é que as pessoas o estão usando para transferir fundos, em vez de mantê-lo como uma ferramenta especulativa. Durante o conflito com o Irã, a demanda pelo USDC disparou no Oriente Médio justamente porque o sistema bancário tradicional deixou de ser confiável. Quando os canais de pagamento habituais são interrompidos, as pessoas utilizam o USDC para remessas e transferências internacionais. É assim que a infraestrutura de pagamentos se comporta sob pressão: o uso aumenta, em vez de diminuir.

Os dados de negociação também confirmam isso. Só em fevereiro, o volume de negociação ajustado do USDC atingiu cerca de US$ 1,26 trilhão, enquanto o volume de negociação do USDT no mesmo período foi de US$ 514 bilhões. Embora a capitalização de mercado da Tether continue em 184 bilhões de dólares, a da USDC é de apenas 79 bilhões de dólares. Do ponto de vista da oferta total, a diferença entre os dois é enorme. Mas agora o volume de negociação do USDC ultrapassou o do USDT.

O fornecimento inativo e a liquidação ativa são dois conceitos diferentes. O primeiro se refere ao local onde as pessoas guardam seus recursos, enquanto o segundo se refere aos recursos que as pessoas utilizam quando precisam transferir valor.

Stan Druckenmiller fez uma observação bastante perspicaz esta semana. Em uma entrevista ao Morgan Stanley gravada em 30 de janeiro e divulgada recentemente, ele afirmou que espera que o sistema global de pagamentos passe a funcionar com stablecoins nos próximos 10 a 15 anos, referindo-se à criptomoeda como “uma solução em busca de um problema”. Este renomado investidor macroeconômico divide o mercado de criptomoedas de forma bem nítida: as stablecoins são uma infraestrutura inevitável, enquanto todo o resto ainda busca uma razão para existir. Essa retórica constitui a base teórica para uma visão otimista em relação às criptomoedas.

Aposta em infraestrutura

Os ativos tokenizados passaram de cerca de US$ 1,5 bilhão no início de 2023 para cerca de US$ 26,5 bilhões atualmente. Muitos desses produtos, incluindo o fundo de títulos do Tesouro tokenizado da BlackRock, o BUIDL (que atualmente detém mais de US$ 2 bilhões em ativos), utilizam o USDC para o processamento de subscrições, resgates e liquidações. Estima-se que o mercado de previsões registre um volume de negociação superior a US$ 22 bilhões em 2025, liquidado principalmente em USDC. A Polymarket, por si só, já conseguiu isso. A Visa agora oferece suporte a mais de 130 cartões vinculados a stablecoins em 50 países, com um volume anual de transações de cerca de US$ 4,6 bilhões.

O volume de ativos tokenizados cresceu de cerca de US$ 1,5 bilhão no início de 2023 para cerca de US$ 26,5 bilhões atualmente. Muitos desses produtos, incluindo o fundo de títulos do Tesouro tokenizado da BlackRock, o BUIDL (que atualmente conta com mais de US$ 2 bilhões em ativos), utilizam o USDC para subscrição, resgate e liquidação. Estima-se que o mercado de previsões ultrapasse os US$ 22 bilhões em volume de negociação em 2025, sendo que a maior parte desse volume será liquidada em USDC. A Polymarket, por si só, já conseguiu isso. Atualmente, a Visa oferece suporte a mais de 130 cartões vinculados a stablecoins em 50 países, com um volume anual de transações de cerca de US$ 4,6 bilhões.

A Circle também está construindo a infraestrutura necessária para tudo isso. A rede de pagamentos Circle conecta 55 instituições financeiras com um volume anual de transações de US$ 5,7 bilhões, permitindo que bancos e provedores de serviços de pagamento transfiram USDC internacionalmente e o convertam diretamente em moeda local. A blockchain de camada 1 da Circle, chamada Arc, foi projetada para oferecer suporte total à camada institucional. Sua infraestrutura de liquidação não depende da Ethereum nem da Solana. Embora o Ethereum e a Solana ainda não tenham escala suficiente para impactar as receitas, ambos representam investimentos estratégicos para o futuro, com vista a fazer face à possibilidade de uma queda nas taxas de juros.

A camada de IA, embora menor em volume, tem implicações estruturais significativas. O diretor de marketing global da Circle informou em março que os agentes de IA processaram 140 milhões de pagamentos, totalizando US$ 43 milhões nos últimos nove meses. Destas, 98,6% das transações foram liquidadas em USDC, com um valor médio de transação de US$ 0,31. Atualmente, mais de 400 mil agentes de IA têm poder de compra. Embora o valor ainda seja pequeno, a tendência de desenvolvimento é digna de nota. Se os agentes de IA precisarem efetuar pagamentos entre si com frequência extremamente alta e valores muito baixos (abaixo de US$ 0,25) para cobrir custos de computação, acesso a dados e chamadas de API, eles precisarão de um método de pagamento que permita a liquidação instantânea e sem custos. A Circle lançou o Nanopayments com esse objetivo. Os nanopagamentos oferecem transferências de USDC sem taxas de gás a partir de apenas US$ 0,000001, com transações agrupadas fora da cadeia e liquidadas em lotes. Atualmente, a rede de testes é compatível com 12 blockchains, incluindo Arbitrum, Base e Ethereum.

É por isso que o mercado está pagando atualmente US$ 123 por ação pela Circle. A empresa está na vanguarda das finanças tokenizadas, do comércio por meio de agentes de IA, dos pagamentos internacionais e dos mercados de previsão, beneficiando-se dos incentivos regulatórios proporcionados pela Lei GENIUS e pela Lei CLARITY, que podem ser aprovadas antes do verão. A Bernstein estabeleceu um preço-alvo de US$ 190, a Clear Street tem um preço-alvo de US$ 136, enquanto a Seaport Global, a mais otimista de Wall Street em relação à Circle, estabeleceu um preço-alvo de US$ 280.

A tensão inabalável

Aqui, gostaria de abordar com franqueza um ponto que as perspectivas otimistas costumam ignorar.

A rentabilidade da Circle depende de um ambiente de taxas de juros elevadas. Mas essa não é uma solução a longo prazo. O Federal Reserve acabará por reduzir as taxas de juros. Nessa altura, as taxas de rendimento dos títulos do Tesouro que sustentam o USDC irão diminuir, e as receitas de juros da Circle diminuirão em consequência.

A Circle está bem ciente disso. A empresa vem expandindo suas atividades em áreas como taxas de transação, serviços empresariais, redes de pagamento e a Arc, entre outros negócios. Essas operações não dependem das taxas de juros. Mas, atualmente, essas receitas são mínimas. A receita de reservas continua sendo fundamental.

Portanto, temos esses dois cenários com o mesmo preço das ações, mas não se trata do mesmo investimento.

O argumento relativo à infraestrutura sustenta que o USDC está se tornando um verdadeiro canal de pagamentos. É regulamentado, transparente e cada vez mais integrado ao sistema financeiro tradicional, sem que sua influência seja afetada pelas flutuações das taxas de juros. Esse argumento é respaldado por dados como o volume de negociação, a integração institucional, os comentários de Druckenmiller e a caracterização feita pela Macquarie das stablecoins como a camada fundamental da infraestrutura financeira global. Se esse argumento estiver correto, a avaliação da Circle parece muito baixa, independentemente do cenário de taxas de juros, já que seu mercado potencial abrange todo o sistema global de pagamentos.

O argumento sobre as taxas de juros sugere que a Circle é uma empresa que aposta na alta das taxas de juros no longo prazo, e que o preço de suas ações já reflete as expectativas de que o Federal Reserve não irá mais reduzir significativamente as taxas. Se esse argumento estiver impulsionando o preço das ações, então cada ponto-base de eventuais cortes nas taxas de juros pelo Federal Reserve constituirá uma resistência, e o preço atual das ações já ultrapassou o nível sustentado pelos fundamentos em condições normais de taxas de juros.

Ambas as perspectivas se refletem no preço. A guerra tem dificultado que o mercado decida para que lado se inclinar.

Atualmente, o mais importante a se entender sobre a CRCL talvez não seja se ela pode chegar a US$ 190, mas se você está investindo em infraestrutura ou em uma alternativa mais lucrativa do que os rendimentos dos títulos do Tesouro. O primeiro é adequado para uma manutenção a longo prazo, enquanto o segundo perderá a eficácia no momento em que Jerome Powell mudar de ideia.

Por enquanto, essa guerra permitiu que ambos sobrevivessem. Os preços do petróleo têm desempenhado um papel fundamental, e o verdadeiro valor da empresa reside em algum ponto nesse espaço em branco entre esses dois cenários: ela encontrou uma maneira de criar uma moeda digital na Internet denominada em dólares, mas agora precisa refletir sobre como sobreviver quando os rendimentos do dólar deixarem de atingir 5%.