Relatório da Tiger Research: Como lucrar após a emissão de stablecoins?

Autor: Tiger Research

Compilado por: Shenchao TechFlow

Introdução da Shenchao: Todos estão de olho nos lucros da emissão da Tether e da Circle, mas a verdadeira oportunidade está após a emissão. Este relatório analisa a cadeia de valor completa das stablecoins, desde a entrada de capital, transferências, pagamentos até a geração de receita, revelando que a estratégia dos principais players não é "reconstruir o sistema financeiro", mas sim integrar a vantagem de eficiência das stablecoins à infraestrutura financeira tradicional — apenas a geração de receita é um campo onde as finanças tradicionais não conseguem entrar, exigindo habilidades especializadas separadas.

Pontos principais

Fora do mercado de emissão monopolizado pela Tether e Circle, este relatório analisa a estrutura comercial real gerada em cinco fases da cadeia de valor das stablecoins (entrada de capital, remessas, pagamentos, geração de receita).

A estratégia principal não é "reconstruir o sistema", mas sim, como a aquisição da Bridge pela Stripe, sobrepor a vantagem de eficiência das stablecoins (liquidação instantânea, remessas de baixo custo) à infraestrutura financeira tradicional existente. Mas a geração de receita é um campo difícil para as finanças tradicionais, exigindo habilidades especializadas separadas.

À medida que a redução das taxas de juros diminui a atratividade dos lucros de emissão e a concorrência aumenta, o valor de mercado está se deslocando para a "camada de liquidação subjacente". As stablecoins não visam substituir as finanças tradicionais, mas sim apresentar um modelo de integração vertical com o sistema financeiro regulado.

É hora de olhar para a cadeia de valor completa das stablecoins

Até agora, as discussões sobre a indústria de stablecoins se concentraram na fase de emissão. O desempenho dos principais emissores, como Tether e Circle, e as respostas regulatórias de vários países foram considerados indicadores-chave do mercado, mas isso é apenas o ponto de partida da cadeia de valor das stablecoins.

A cadeia de valor completa da indústria de stablecoins inclui a "liquidez" econômica que circula após a emissão do token. Ela é definida como uma cadeia de valor de cinco fases: emissão, entrada de capital, transferências, pagamentos e geração de receita.

Analisando a indústria sob a perspectiva da cadeia de valor, fica claro que, embora o mercado de emissão seja dominado por poucos players, os níveis subsequentes envolvem mais concorrentes, criando oportunidades de mercado.

Da emissão à receita: rastreando 1000 dólares

Considere como os 1000 dólares na conta bancária de Ryan circulam no ecossistema das stablecoins. Para entender isso, é necessário examinar em ordem as cinco fases da cadeia de valor, desde a emissão até a geração de receita.

• Emissão: Os principais emissores usam colaterais como títulos do governo dos EUA para cunhar stablecoins, fornecendo liquidez abundante ao mercado.

• Entrada de capital: Quando Ryan solicita a conversão de seus 1000 dólares em stablecoins através do serviço de entrada de capital, o provedor processa o pedido e envia os tokens para sua carteira. Nesse momento, os ativos saem do sistema fiduciário e se transformam em liquidez na blockchain.

• Transferência: Ryan envia 500 dólares para sua família no México para despesas de vida. A infraestrutura de transferência processa instantaneamente, e o destinatário converte os fundos para uso na moeda local.

• Pagamento: Ryan então usa os 200 dólares restantes para pagar no supermercado. Aqui, a infraestrutura de pagamento executa a liquidação instantaneamente.

• Receita: Os 300 dólares restantes na carteira não ficam parados. Em vez disso, são depositados no cofre de um protocolo de receita, onde são geridos como ativos financeiros que geram retorno.

Através desse processo, os 1000 dólares de Ryan são convertidos de moeda fiduciária em stablecoins e evoluem para um meio de pagamento transfronteiriço e uma ferramenta de gestão de ativos. Cada camada por onde o dinheiro de Ryan flui corresponde precisamente à cadeia de valor da indústria de stablecoins.

Emissão

O mercado de emissão é um mercado de economias de escala, com barreiras de entrada baseadas em confiança e liquidez. Os emissores pioneiros, Tether e Circle, dominam o oligopólio, e os novos entrantes precisam de estratégias diferenciadas que superem o modelo de juros sobre reservas.

Estrutura da indústria

A emissão de stablecoins é o processo de cunhar e queimar tokens com base nas reservas (principalmente títulos do governo dos EUA) para fixar seu valor. O mercado total é de cerca de 300 bilhões de dólares, dos quais 99,99% são ativos atrelados ao dólar. Tether e Circle detêm juntas cerca de 83% da participação de mercado, e a dinâmica de economias de escala já está profundamente enraizada, aumentando a liquidez e, ao mesmo tempo, a conveniência e a confiança nas transações.

À medida que a indústria amadurece, as funções que antes eram monopolizadas por um único emissor estão passando por especialização e divisão. Embora os emissores pareçam ser uma única entidade, internamente, quatro funções — licenciamento (qualificações regulatórias), gestão e custódia de reservas, cunhagem e queima de tokens, distribuição — são compartilhadas por diferentes partes. Através desse processo, os emissores estão alocando a maior parte das responsabilidades operacionais reais.

Por exemplo, a Circle delega uma parte considerável da distribuição à Coinbase, enquanto a Tether confia a maior parte de suas reservas a um custodiante, a Cantor Fitzgerald.

Tipos de modelos de negócios

• Juros sobre reservas: A receita vem principalmente dos retornos da gestão de reservas, o que é uma vantagem para os emissores líderes que possuem grandes pools de liquidez (Tether, Circle).

• Taxas de pagamento: A receita vem das taxas geradas quando os tokens são usados para pagamentos e liquidações. A lucratividade é determinada pela velocidade das transações, e não pelo valor de mercado (StraitsX).

• Emissão como serviço: Não emitem tokens diretamente, mas alugam infraestrutura e licenças, cobrando uma margem. O crescimento vem de efeitos de rede, e não de escala (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: Os provedores obtêm liquidez exclusiva ao entrar primeiro em regiões com regulamentação ambígua ou mercados de moedas não dolarizadas (KRWQ, JPYC).

Estudo de caso: Circle

Quando clientes institucionais depositam dólares na Circle Mint (plataforma de entrada e saída da Circle), a Circle cunha USDC na proporção de 1:1. Como a principal receita da Circle vem dos juros ganhos sobre esses depósitos, ela não cobra uma taxa de cunhagem separada no momento da emissão, e seu núcleo operacional é maximizar o tamanho desse depósito sem juros. Os dólares depositados são mantidos no Circle Reserve Fund (um fundo de mercado monetário registrado na SEC e gerido pela BlackRock), junto com dinheiro e equivalentes de caixa, investindo principalmente em títulos do governo dos EUA de curto prazo.

A Circle distribui esses rendimentos de juros através de acordos com canais de distribuição. De acordo com um acordo de colaboração assinado em agosto de 2023, a Circle e a Coinbase distribuem os juros gerados pelas reservas de USDC da seguinte forma:

• USDC mantido na plataforma da Coinbase: A Coinbase recebe 100% da receita de juros gerada pelas reservas correspondentes.

• USDC mantido na plataforma própria da Circle: A Circle retém 100% da receita de juros gerada pelas reservas correspondentes.

• USDC mantido fora das duas plataformas (renda de juros remanescente): Os juros gerados pelas reservas de USDC que circulam fora das duas plataformas (incluindo exchanges de terceiros, carteiras pessoais e institucionais, e DeFi) são divididos entre a Circle e a Coinbase na proporção de 50:50.

Isso reflete uma estratégia bem pensada. Ao construir cuidadosamente incentivos dentro e fora da plataforma com parceiros de distribuição principais, a Circle compartilha parte da receita de emissão em troca de maximizar a base de distribuição e a participação no ecossistema do USDC.

Insights chave

A emissão de stablecoins é um mercado de economias de escala, onde a vantagem de ser um early mover e a escala de liquidez disponível são fatores decisivos, tornando as barreiras de entrada para novos entrantes que buscam um modelo de emissão direta extremamente altas. Portanto, novos entrantes devem se concentrar na divisão funcional da cadeia de valor, em vez de se preocupar excessivamente com a emissão em si.

Uma estratégia mais eficaz é estabelecer capacidades especializadas incomparáveis em níveis específicos da cadeia de valor, como licenciamento, custódia de ativos, infraestrutura de liquidação ou canais de distribuição, e construir uma posição de middleware que outros players não consigam substituir. Em outras palavras, a essência da competição futura não está em quem emite a maior quantidade de stablecoins, mas em quais players capturam valor em todo o processo de liquidez e consumo das stablecoins, e onde obtêm uma posição estratégica.

Entrada de capital

A receita da entrada de capital provém das taxas e spreads cobrados sobre o volume de transações. As taxas que os consumidores realmente experimentam variam muito de acordo com o método de pagamento, com transferências bancárias variando de 2 a 4%, cartões de crédito de 4 a 7%, mas, de acordo com dados da Banxa, a taxa líquida que os provedores realmente obtêm é de cerca de 3%. A funcionalidade de conversão em si é difícil de diferenciar, e a competição é tão intensa que existem agregadores que roteiam transações para a opção de menor custo.

Estrutura da indústria

Este nível é composto por serviços de entrada de capital (que trocam moeda fiduciária por tokens) e provedores de carteiras e custódia (que mantêm os ativos gerados). Os dois estão intimamente ligados, pois um processa a conversão em stablecoins, enquanto o outro lida com seu armazenamento.

A receita da entrada de capital provém de taxas e spreads atrelados ao volume de transações, e as margens de lucro variam muito entre os diferentes métodos de pagamento. No entanto, a funcionalidade de conversão em si é difícil de diferenciar, então vários provedores competem com produtos basicamente semelhantes, e a taxa líquida está convergindo para cerca de 3%.

Tipos de modelos de negócios

• Entrada de capital para consumidores: Fornece conversão de moeda diretamente para usuários finais e cobra taxas de transação e spreads. Como é difícil diferenciar, a competitividade depende da cobertura de licenciamento, da amplitude da rede de pagamentos e da reputação, refletida nas taxas de conversão (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• White label B2B: Incorpora trilhas de entrada de capital em carteiras e aplicativos, compartilhando cerca de 1% das taxas de transação com parceiros. Isso obtém distribuição sem uma marca voltada para o consumidor, e quanto mais profunda a integração com grandes parceiros, mais forte a função de custo de conversão como uma barreira (Transak).

• Agregadores: Roteiam transações entre múltiplos canais de entrada de capital para encontrar o caminho mais otimizado e ganham taxas de intermediação. À medida que o número de canais de entrada de capital individuais aumenta, seu valor cresce, embora a dependência da rede de parceiros também seja uma limitação (MELD).

Estudo de caso: MoonPay

MoonPay é uma plataforma de entrada de capital não custodiada, onde os usuários compram tokens com moeda fiduciária que são enviados diretamente para suas carteiras. Sua principal receita vem das taxas de transação e spreads, com transferências bancárias a 1%, cartões de crédito a 4,5%, e transações de pequeno valor cobrando um mínimo de 3,99 dólares. A estrutura de taxas pública é dividida em três níveis, refletindo como a MoonPay distribui a receita e constrói seu sistema de distribuição.

A estrutura de receita da MoonPay é dividida em dois canais: tráfego direto e transações incorporadas através de parceiros. Seu modelo de incorporar soluções em mais de 500 carteiras e aplicativos é particularmente crucial, pois os parceiros podem definir suas próprias taxas, o que é o principal motor que permite à MoonPay obter distribuição em larga escala de forma eficiente e compartilhar receita com parceiros.

Insights chave

A receita de taxas de serviço de depósitos simples enfrenta uma pressão severa sobre a margem de lucro, pois esse serviço está se tornando uma mercadoria e a concorrência de preços está aumentando. Portanto, estabelecer um negócio sustentável requer a transformação de uma estrutura de taxas únicas em uma receita recorrente estável.

Os provedores de serviços de depósitos de consumidores estão se expandindo para baixo na cadeia de valor, como a infraestrutura de emissão e liquidação. A aquisição da Iron pela MoonPay e a entrada no serviço de emissão de marcas são exemplos dessa mudança, mas os resultados financeiros dessa estratégia de receita recorrente ainda não foram validados.

A estratégia "embutida" permite que os provedores integrem serviços em plataformas maiores, resultando em dois resultados distintos. Alguns provedores estabeleceram vantagens competitivas independentes e mantiveram fossos de proteção (Transak, Turnkey), enquanto outros foram adquiridos por empresas maiores de pagamento e custódia, como a Stripe adquirindo a Privy e a Fireblocks adquirindo a Dynamic.

Ainda é cedo para determinar qual resultado se tornará o modelo dominante, mas as camadas de depósitos e carteiras claramente desempenham um papel crucial na indústria.

Transferências

A camada de transferências é responsável pela liquidez das stablecoins. Inclui transferências pessoais e empresariais, bem como o pagamento de salários a funcionários globais.

Esse segmento é atraente porque demonstra de forma mais concreta e mensurável a vantagem de custo das stablecoins. O custo médio das transferências internacionais tradicionais ultrapassa 6%, enquanto o uso de stablecoins pode reduzir significativamente esse custo.

Estrutura da Indústria

As taxas de serviço e as diferenças de câmbio aparecem nas duas extremidades do processo, ou seja, na conversão de dólares para tokens e na conversão de tokens de volta para a moeda local, mas a própria movimentação dos tokens na blockchain é, na verdade, gratuita.

Em outras palavras, a receita não está concentrada na transferência em si, mas sim nas conversões nas extremidades e nas licenças necessárias para processar legalmente as transferências. Como obter licenças de transferência de dinheiro (MTL) nos estados dos EUA leva de 12 a 24 meses, alugar a própria licença como infraestrutura, ou seja, o modelo "conformidade é infraestrutura", tornou-se um poderoso modelo de receita.

Tipos de Modelos de Negócio

• Infraestrutura B2B para transferências internacionais: coordena pagamentos e liquidações internacionais entre empresas, geralmente cobrando taxas de transferência (cerca de 5-10 pontos base) mais a diferença de câmbio (dependendo do canal e do volume de transações, de dezenas de pontos base a cerca de 1%). Algumas empresas vão além, emitindo suas próprias stablecoins para obter receita de juros sobre reservas, como a Open Issuance da Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Pagamento de salários: foca no pagamento de salários, mantendo relações diretas com funcionários e empregadores. Além da taxa de assinatura SaaS (uma taxa fixa mensal por contratante, mais cerca de 25 pontos base de taxa de saída), esse modelo também sobrepõe uma segunda camada de fluxo de receita através do investimento de fundos de salários a pagar e obtendo juros, como o Rise Earn (Rise, Toku).

• Transferências de consumidores: um modelo focado em transferências internacionais pessoais, utilizando stablecoins para reduzir custos de backend e ampliando sua margem de lucro ao manter taxas fixas mais baratas do que os provedores tradicionais (Félix Pago).

Estudo de Caso: Rise

Rise é uma plataforma de pagamento de salários em stablecoins, permitindo que as empresas paguem salários em moeda fiduciária (dólares) ou USDC. Os funcionários escolhem seu método de pagamento entre mais de 90 moedas locais e stablecoins a cada ciclo de pagamento; entre os 1,5 bilhões de dólares processados, mais da metade das retiradas recentes foram em stablecoins. Mas a verdadeira cobrança do Rise não é pela transferência de tokens, mas pela gestão das relações de emprego. A plataforma automatiza a revisão KYC e AML, gera contratos específicos para cada país e emite documentos fiscais, cobrando taxas recorrentes por esse serviço.

A receita do Rise é construída ao longo do fluxo de fundos salariais em três camadas.

• Taxas de assinatura e transação: os empregadores podem optar por uma taxa fixa de assinatura mensal de 50 dólares por contratante ou 3% do valor pago, além de uma taxa de transferência de 2,50 dólares por transação. Como o pagamento de salários é recorrente, essa receita é contínua e não única.

• Assumindo responsabilidade legal (EOR/AOR): um serviço premium, onde o Rise se torna a parte contratante legal e absorve o risco de classificação incorreta de funcionários. O serviço de empregador nominal (EOR) cobra 399 dólares por mês por funcionário. A diferença de preço de oito vezes em relação ao simples processamento de pagamentos vem da responsabilidade de conformidade, e não da funcionalidade de transferência.

• Gestão de fundos flutuantes (Rise Earn): o Rise investe os fundos que a empresa reserva antes do pagamento de salários, bem como o saldo de USDC que os funcionários recebem mas ainda não retiraram, em um pool de empréstimos Aave na Arbitrum. Não cobra taxas de depósito ou custódia, mas sim uma comissão de 1% sobre os juros gerados, cobrada no momento da retirada (lançamento em março de 2026).

Como o pagamento de salários é um fluxo de caixa que ocorre mensalmente, os fundos naturalmente se acumulam na plataforma, tanto antes da liberação quanto após os fundos serem recebidos pelos funcionários, mas ainda não retirados. A estrutura de três camadas do Rise monetiza essa característica. Em um ambiente onde as transferências na blockchain são, na verdade, gratuitas, isso pode ser interpretado como uma estratégia deliberada de expandir os pontos de cobrança desde a relação de emprego (assinatura) até a responsabilidade legal (EOR) e, em seguida, aos fundos ociosos (rendimento), em vez de cobrar pela transferência em si.

Principais Insights

Os vencedores do mercado de transferências não serão apenas os provedores que transferem tokens pelo menor custo. Mas sim um jogador abrangente que obtém conversões e licenças nas extremidades (Mural Pay, Yellow Card) para controlar os pontos de contato com os clientes, possui relações substanciais com os clientes através do pagamento de salários (Rise) e, com base nisso, sobrepõe a receita de rendimento (Rise Earn).

O provedor de infraestrutura de transferências internacionais BVNK foi finalmente adquirido pela rede de cartões Mastercard por até 1,8 bilhões de dólares, indicando que a infraestrutura de liquidação sob as camadas de transferências e pagamentos se fundirá em uma só.

Pagamentos

Os pagamentos são a camada central da cadeia de valor, onde as stablecoins liquidam o pagamento de bens e serviços. Os pagamentos de comerciantes e serviços de cartão estão liderando esse segmento, mas a realidade econômica ainda é relativamente imatura em relação às expectativas do mercado. A velocidade de circulação de stablecoins no varejo na blockchain é apenas cerca de um vigésimo do indicador de oferta monetária M1, pois os usuários recarregam e consomem de forma intermitente, em vez de seguir o ciclo financeiro convencional de renda salarial e despesas diárias interligadas.

Estrutura da Indústria

As taxas de troca são as taxas cobradas pelas redes de cartões e emissores em cada transação, sendo a principal fonte de receita de pagamentos, e se expandem com o volume de pagamentos. No entanto, a baixa taxa de rotatividade torna a lucratividade de cada cartão fraca, e a receita existente é dividida entre redes de cartões, bancos emissores e gateways de pagamento (PG). Portanto, o verdadeiro poço de lucro não está nas marcas de cartões voltadas para o consumidor, mas na infraestrutura de emissão e liquidação que as sustenta.

A maioria dos provedores de serviços de cartões para consumidores carece de suas próprias permissões de emissão, dependendo dessa infraestrutura, o que limita sua estrutura de receita, que se baseia principalmente nas diferenças de câmbio.

Tipos de Modelos de Negócio

• Infraestrutura de pagamento: coordena pagamentos e liquidações de comerciantes. Além das taxas de pagamento, os provedores obtêm receita de juros sobre reservas ao emitir suas próprias stablecoins. A Open Issuance da Stripe, que distribui a estrutura de receita de reservas obtidas pela Circle para empresas, é um dos negócios mais lucrativos dessa camada (Stripe, BVNK).

• Infraestrutura de emissão: suporta a emissão de cartões para empresas no backend. Os provedores obtêm uma parte das taxas de troca através da adesão a redes principais como Visa, e geram receita através de gerenciamento de projetos e diferenças de câmbio. O principal ponto de diferenciação é a liquidação em blockchain T+0 baseada em USDC, que reduz os requisitos de colateral em até 60% em comparação com os métodos existentes, aumentando significativamente a eficiência de capital (Rain, Reap).

• Cartões para consumidores e novos bancos: oferecem cartões e contas para usuários finais. A receita combina a parte das taxas de troca e diferenças de câmbio, além de taxas de assinatura de membros ou lucros na gestão de fundos depositados. Como esses provedores não são emissores de cartões, suas maneiras de obter juros sobre reservas são limitadas, dependendo em grande parte de infraestruturas de emissão como Rain ou Reap (Cypher, KAST).

• Redes de cartões: redes de autorização e liquidação de pagamentos. As taxas de troca pertencem aos emissores, enquanto as redes de cartões se beneficiam das taxas de rede de cada transação à medida que o volume aumenta. As redes de cartões estão integrando a liquidação de stablecoins como uma camada de backend, o que fortalece o bloqueio com bancos parceiros (Visa, Mastercard).

Estudo de Caso: Rain

Rain é uma infraestrutura de backend B2B que ajuda carteiras, exchanges e novos bancos a emitir seus próprios cartões de consumidores de marca. Os parceiros integram projetos de cartões através de uma única API, e a Rain, como membro principal da Visa e Mastercard, representa-os no gerenciamento de patrocínios de rede, conformidade e emissão e operação.

Quando os usuários usam cartões baseados na Rain em comerciantes, o processo de processamento é o seguinte:

• Autorização (em tempo real): o pagamento é autorizado na rede Visa ou Mastercard, assim como qualquer cartão padrão. A experiência do comerciante e do consumidor é idêntica à de cartões tradicionais, com stablecoins invisíveis na superfície.

• Dedução de saldo e gerenciamento de livro: o saldo na blockchain do usuário é convertido e deduzido em tempo real do valor autorizado, e a Rain gerencia o livro de todo o processo.

• Liquidação de rede (diária): a liquidação da Rain com a rede de cartões é totalmente realizada em USDC. Como a liquidação não está sujeita a prazos bancários, as liquidações ocorrem todos os dias do ano, incluindo fins de semana e feriados, portanto, os fundos de pagamento em fins de semana e feriados não são atrasados por vários dias.

• Recuperação de fundos e capital de giro: na estrutura de crédito, o tempo de reembolso do usuário é posterior ao tempo de liquidação, portanto, o emissor deve preencher essa lacuna. A Rain tokeniza as contas a receber dos cartões e as usa como colateral para empréstimos na blockchain, levantando fundos de liquidação antes de cobrar dos usuários, acumulando mais de 175 milhões de dólares em empréstimos e reembolsos. Portanto, sua demanda por colateral é 60% menor do que a de emissores tradicionais.

Em resumo, quando os consumidores usam cartões baseados na Rain, todo o trabalho nos bastidores, desde a autorização até a liquidação e a captação de fundos, é gerenciado pela Rain.

Impacto Chave

O núcleo da receita de pagamentos não são as taxas de pagamento visíveis dos cartões, mas sim os juros sobre reservas trazidos pela identidade do emissor, bem como a eficiência de capital obtida através da liquidação T+0. A maioria das marcas de cartões de consumo é apenas um ponto de contato com o cliente sobre essa infraestrutura.

As principais redes de cartões começaram a adquirir diretamente a infraestrutura de pagamentos internacionais, como a BVNK, enquanto Visa, Mastercard, Stripe e Google estão impulsionando a aliança de stablecoins Open USD. Isso pode ser interpretado como uma estratégia de integração vertical, trazendo as plataformas sob controle próprio para proteger sua receita exclusiva de juros sobre reservas.

Geração de Receita

A geração de receita é o ponto final da cadeia de valor e o nível mais complexo da formação de estruturas comerciais. Os emissores que não conseguem repassar juros aos portadores de cartões acabam devolvendo isso aos usuários, e esse negócio de empréstimos está evoluindo para uma indústria completa de gestão de ativos.

Estrutura da Indústria

Os primeiros empréstimos na blockchain combinavam todos os ativos em um grande pool, portanto, qualquer inadimplência de um ativo poderia se espalhar como risco em todo o sistema. Essa limitação estrutural foi posteriormente resolvida com a introdução de modelos isolados ou modularizados, que segregam colaterais e termos de empréstimos por mercado, delineando claramente a infraestrutura central (protocolos de empréstimo imutáveis) e a camada de gestão de receita (operada por curadores de risco).

Essa separação estrutural gerou uma verdadeira indústria de gestão de ativos em blockchain. Os curadores de risco, assim como os gestores de ativos tradicionais, ganham taxas de desempenho (até 50%) e taxas de administração (até 5% ao ano) de seus cofres operacionais, com os quatro principais participantes controlando cerca de 65% do valor total bloqueado (TVL) no setor, resultando em uma estrutura de oligopólio neste mercado segmentado.

Acima dessa infraestrutura de rendimento, está a camada de produtos financeiros que os usuários finais consomem, incluindo produtos de ativos do mundo real (RWA) que tokenizam títulos do governo dos EUA e crédito privado, dólares sintéticos que geram rendimento e re-staking.

Tipos de Modelos de Negócio

• Infraestrutura de Empréstimos: Extrai uma parte da diferença entre depósitos e empréstimos como fator de reserva (Reserve Factor), ou obtém receita do protocolo a partir dos juros gerados pela emissão de sua própria stablecoin (como o GHO da Aave). Diferentes modelos, como o Morpho, fecham suas taxas de protocolo, redistribuindo esse valor para curadores downstream e ecossistemas de tokens para desenvolver a rede (Aave, Morpho).

• Curadores de Risco: Projetam alocações de ativos e modelos de risco sobre protocolos de empréstimo e cobram taxas de administração do cofre. Por exemplo, a Steakhouse, com uma equipe de menos de 20 pessoas, gerencia cerca de 1,7 bilhões de dólares em ativos e retira cerca de 5% da receita de juros. Isso representa o modelo operacional dos gestores de ativos em blockchain, cuja estrutura de custos é muito mais eficiente do que a das instituições financeiras tradicionais (Steakhouse, Gauntlet).

• Cofres de Rendimento RWA: Emitem e distribuem títulos do governo dos EUA ou fundos do mercado monetário (MMF) tokenizados, cobrando uma taxa de administração anual de cerca de 0,15% a 0,5%. O BUIDL da BlackRock serve como ativo subjacente, enquanto a Ondo Finance o reembala para o ecossistema de finanças descentralizadas (DeFi), e a Plume Nest distribui através de uma blockchain Layer 1 construída especificamente para RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Dólares Sintéticos e de Rendimento: Geram retornos através de operações de arbitragem delta neutra ou gerenciando o spread de juros líquido (NIM), e então pagam esses retornos como juros aos detentores de tokens. Essa categoria se divide em dois tipos: um modelo que depende de rendimentos de derivativos nativos de criptomoedas e outro que depende de colaterais de títulos do governo estáveis (Ethena, Sky).

• Re-staking: Liquida ativos que já estão staked, um processo chamado re-staking, para obter rendimento adicional. Alguns provedores avançam ainda mais, integrando verticalmente toda a cadeia de valor, desde a cobrança de taxas de administração de cofres DeFi até a ligação direta com pagamentos de cartões de consumo (Ether.fi).

Estudo de Caso: Steakhouse

A Steakhouse Financial é um curador de risco, um tipo de gestor de ativos em blockchain. Ela não constrói seu próprio protocolo de empréstimo, mas opera sobre infraestruturas existentes como a Morpho, assumindo um papel de subconsultor: selecionando ativos colaterais, projetando parâmetros de risco como a relação de valor do empréstimo, e alocando capital entre diferentes mercados.

Sua estrutura de receita é semelhante à de gestão de ativos tradicional, cobrando uma parte dos juros gerados como taxa de desempenho e taxa de administração. Como protocolos de empréstimo como a Morpho lidam com a infraestrutura operacional, contabilidade, liquidação e custódia, os curadores podem expandir seus negócios de forma eficaz apenas com conhecimentos especializados em design de risco, sem arcar com custos de infraestrutura separados.

Impactos Chave

Os curadores em blockchain atualmente gerenciam cerca de 7 bilhões de dólares em ativos, o que equivale a aproximadamente um vinte milésimo do mercado global de gestão de ativos tradicionais (cerca de 147 trilhões de dólares). Essa enorme lacuna representa uma longa pista de expansão para o mercado de gestão de ativos em blockchain.

No entanto, altos rendimentos só fazem sentido se o sistema subjacente permanecer estável. Recentes eventos de desvinculação e uma série de choques no espaço de re-staking expuseram riscos operacionais e riscos de cauda (situações extremas que vão além das expectativas normais), e uma simples auditoria de contratos inteligentes não consegue detectar esses riscos.

Portanto, o capital do mercado está se movendo de dólares sintéticos de alto rendimento para produtos com colaterais de títulos do governo, que têm rendimentos relativamente mais baixos, pois os investidores institucionais fundamentalmente não buscam apenas altas taxas de rendimento anual (APY), mas sim previsibilidade, ou seja, a capacidade de controlar riscos.

Direções de Desenvolvimento da Cadeia de Valor das Stablecoins

O sucesso do mercado de stablecoins não depende apenas da expansão da emissão, mas de qual participante controla um segmento específico de clientes. No entanto, construir infraestrutura do zero de maneira nativa em criptomoedas avança lentamente e é oneroso.

A estratégia mais realista e executável é sobrepor a eficiência das stablecoins (como liquidação no mesmo dia, operação 24/7, transferências de baixo custo e rendimento programável) à infraestrutura financeira tradicional já estabelecida (trilhos). Recentes atividades significativas de fusões e aquisições, incluindo a aquisição da Bridge pela Stripe e a parceria da Mastercard com a BVNK, apontam para essa combinação entre infraestrutura financeira tradicional e eficiência das stablecoins.

Essa oportunidade está sendo ampliada por duas tendências amplas que atuam em conjunto: a difusão de moedas regionais e a fusão com finanças regulamentadas.

• Difusão de Moedas Regionais: Governos e instituições que se preparam para stablecoins denominadas em suas moedas locais são mais propensos a adotar infraestrutura de emissão já testada e canais bancários locais, em vez de construir sistemas do zero.

• Fusão com Finanças Regulamentadas: Instituições financeiras regulamentadas como JPMorgan, Visa e BlackRock também tendem a usar infraestrutura testada, em vez de desenvolver sua própria tecnologia.

Devido a essas tendências, espera-se que as oportunidades de mercado continuem a se expandir em todos os níveis que as finanças regulamentadas devem atravessar para entrar neste mercado, incluindo emissão e liquidação de cartões, infraestrutura de custódia e camada de rendimento.

A conclusão é que os emissores precisam ir além da intensa competição em torno da emissão de stablecoins, pois as stablecoins não são um produto independente, mas uma atualização tecnológica que melhora a eficiência dos trilhos financeiros existentes. Os verdadeiros vencedores serão aqueles que capturarem a camada de infraestrutura construída sobre trilhos tradicionais existentes.

Nesta transformação estrutural, o foco da indústria está se movendo "para baixo" e "para dentro". À medida que as taxas de juros diminuem, enfraquecendo a viabilidade econômica da emissão em si, o valor da camada de liquidação subjacente cresce com o aumento do uso, portanto, o foco se desloca para baixo, em direção à camada de liquidação. Ao mesmo tempo, as stablecoins não estão substituindo os sistemas existentes, mas estão sendo rapidamente absorvidas pelo sistema financeiro regulamentado, com stablecoins denominadas em moeda local se integrando organicamente ao preencher as lacunas deixadas pela rede do dólar.

A mudança de foco da indústria tornou-se uma questão central irreversível. O EastPoint: Seul 2026, que ocorrerá em 28 de setembro, fornecerá uma plataforma para discutir profundamente essa transformação da indústria. Na ocasião, instituições financeiras tradicionais e a indústria de ativos digitais se reunirão para explorar o ecossistema das stablecoins e outros tópicos relacionados, sendo este evento visto como um passo importante para romper barreiras existentes e alcançar uma verdadeira fusão.

Aviso: Este conteúdo é fornecido apenas para fins de divulgação e informação geral da marca e não constitui aconselhamento financeiro, de investimento, jurídico ou tributário. Quaisquer eventos, recompensas, eventos online ou informações relacionadas mencionados neste documento não devem ser considerados uma recomendação, solicitação ou convite para comprar, vender, negociar ou de qualquer outra forma realizar transações com criptoativos ou usar quaisquer serviços. Criptoativos são altamente voláteis, e sua negociação pode resultar em perdas. Os serviços e eventos online da WEEX podem não estar disponíveis em todas as regiões e estão sujeitos às leis, regulamentos e requisitos de elegibilidade aplicáveis. É sua responsabilidade garantir que o uso dos serviços da WEEX esteja em conformidade com as leis locais e avaliar cuidadosamente os riscos antes de participar de quaisquer atividades relacionadas a criptomoedas.