CITIC Securities: Рынок чрезмерно обеспокоен Coreweave, краткосрочный финансовый разрыв новых облачных провайдеров "все еще можно покрыть"

Рост процентных ставок по облигациям США в сочетании с тем, что CDS CoreWeave временно превысил 1000 базисных пунктов, быстро усилил опасения рынка относительно устойчивости долговых обязательств Neocloud.

Однако в последнем отчете CITIC Securities от 19 октября "Как рассматривать долговую проблему Neocloud" утверждается, что эта паника ошибочно определяет временные рамки: краткосрочный финансовый разрыв новых облачных провайдеров все еще может быть покрыт существующими каналами, а настоящая стресс-тестирование произойдет только в 2028 году — в то время как способность AI продолжать превращаться в арендные платежи определит качество этого раунда высоколевериджного расширения вычислительных мощностей.

В отчете представлены расчеты, показывающие, что капитальные затраты новых облачных провайдеров в 2027 году приблизятся к 5000 миллиардам долларов, что соответствует годовому дополнительному финансовому спросу около 3100 миллиардов долларов. Этот масштаб значительно превышает давление, которое можно было бы увидеть только по активам и пассивам публичных компаний, но CITIC Securities считает, что публичное финансирование, финансирование под залог GPU, поддерживаемое контрактами с клиентами, и предоплата от клиентов вполне способны покрыть этот разрыв в краткосрочной перспективе.

Сигналы о смягчении уже появились на стороне стоимости финансирования. Последний займ CoreWeave, обеспеченный контрактом с клиентом инвестиционного уровня (DDTL 4.0), имеет спред, который снизился до SOFR + 2.25%, что подтверждает, что краткосрочные каналы финансирования все еще способны покрыть потребности.

830 миллиардов долларов внебалансовых арендных обязательств определяют реальную интенсивность инвестиций новых облачных провайдеров

Поставщики облачных услуг (CSP) передают спрос на вычислительные мощности новым облачным провайдерам (таким как Neocloud) через долгосрочные арендные обязательства, и новые облачные провайдеры должны завершить строительство дата-центров и закупку GPU до начала аренды, поэтому объем внебалансовых арендных обязательств напрямую определяет интенсивность инвестиций новых облачных провайдеров. По состоянию на конец второго квартала 2026 года, обязательства по аренде, которые еще не начались, у четырех крупнейших CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) достигли 8305 миллиардов долларов, что на 249% больше по сравнению с прошлым годом.

Исходя из этого объема арендных обязательств, CITIC Securities рассчитывает, что капитальные затраты новых облачных провайдеров в 2027 году составят почти 5000 миллиардов долларов. Эта цифра значительно превышает консенсус-прогноз Reuters, согласно которому пять крупнейших новых облачных провайдеров потратят около 3000 миллиардов долларов, и разница в основном связана с целями расширения, такими как xAI, и инвестициями новых облачных провайдеров, которые еще не вышли на рынок.

Финансовый разрыв из-за несоответствия сроков распределен по всем звеньям цепочки поставок

Бизнес-модель новых облачных провайдеров имеет естественное несоответствие сроков: первоначальные инвестиции финансируются за счет долгов, а арендные платежи начинают поступать только после начала аренды. Исходя из арендных обязательств в 8300 миллиардов долларов, при расчете на основе 2.5-летнего цикла возврата наличных, 4-летнего цикла поставки и 60% коэффициента левериджа, CITIC Securities оценивает, что ежегодный дополнительный финансовый спрос составит около 3100 миллиардов долларов.

Ключевым моментом является то, что эта часть долга не только ложится на баланс публичных компаний, но и распределяется между новыми облачными провайдерами, разработчиками дата-центров и частным кредитованием. Если смотреть только на долги публичных компаний, это систематически занижает общее финансовое давление в цепочке поставок.

Замена собственного кредита кредитом клиентов, краткосрочное финансирование все еще может быть покрыто

CITIC Securities считает, что краткосрочное финансирование имеет возможность покрыть потребности. Основная логика заключается в том, что новые облачные провайдеры используют небольшой капитал для привлечения больших инвестиций — заменяя собственный кредит кредитом клиентов: финансирование под залог GPU, поддерживаемое долгосрочными контрактами инвестиционного уровня, переносит риск кредитора с остаточной стоимости GPU на денежные потоки от контрактов, и снижение спреда CoreWeave DDTL 4.0 до SOFR + 2.25% является доказательством работы этой механики.

Предоплата от клиентов эквивалентна беспроцентному финансированию. Согласно раскрытию акционеров Nebius, около 70% новых контрактов, подписанных во втором квартале, содержат условия предоплаты; на фоне продолжающегося дефицита вычислительных мощностей, эта доля, вероятно, останется высокой в краткосрочной перспективе.

2028 год станет поворотным моментом: цена вычислительных мощностей важнее процентной ставки

CITIC Securities считает, что ключевым фактором платежеспособности новых облачных провайдеров является не процентная ставка, а цена аренды вычислительных мощностей. Согласно данным Silicon Data, индекс цен на аренду H100 вырос на 31% по сравнению с прошлым годом; CITIC Securities оценивает, что при увеличении цены на вычислительные мощности на 10% чистая прибыль CoreWeave и Nebius в 2027 году вырастет примерно на 62% и 69% соответственно. Но даже в этой ценовой среде свободный денежный поток CoreWeave остается отрицательным — повышение цен улучшает эластичность прибыли, но не полностью закрывает финансовый разрыв.

Это означает, что начиная с второй половины 2027 года, темпы поставок, модельные возможности и коммерческий прогресс станут ключевыми показателями для отслеживания. Ограничения по электроэнергии, поддерживая арендные платежи, также будут откладывать момент признания доходов; в то время как процентные ставки вряд ли существенно снизятся до 2027 года, что еще больше сжимает пространство для улучшения стоимости финансирования.

CITIC Securities предполагает, что в 2028 году может произойти поворотный момент в денежном потоке и стоимости финансирования, при условии, что спрос на AI продолжит реализовываться в этот период; если коммерциализация не оправдает ожиданий, проблемы несоответствия сроков, которые в настоящее время скрыты краткосрочными каналами финансирования, будут сосредоточены в 2028 году. В среднесрочной перспективе, при продолжающемся дефиците вычислительных мощностей и устойчивых ценах, чрезмерные ожидания цен на новые облачные провайдеры могут быть скорректированы, но устойчивость этой коррекции в конечном итоге будет зависеть от качества спроса, которое начнет постепенно проверяться во второй половине 2027 года.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.