CoreWeave: подробный анализ причин переоценки акций после неудачи с иском о бэклоге

Brett Knoblauch из Cantor Fitzgerald ожидает, что CoreWeave получит около 40 миллиардов долларов нового бэклога во втором квартале, предполагая такой же темп, как и в первом квартале. На самом деле, было объявлено, что на 30 июня бэклог доходов составил 104,2 миллиарда долларов (994 миллиарда долларов на 31 марта). Это чистое увеличение на 4,8 миллиарда долларов, и если учесть 2,58 миллиарда долларов, признанных в качестве выручки за квартал, то общее увеличение составит около 7,4 миллиарда долларов, что означает, что рост, основанный на конверсии бэклога, на который полагались быки, не достиг цифр. Затем акции CRWV закрылись 12 августа 2026 года на уровне 107,73 долларов, увеличившись на 19,28% только за этот день.

Это сочетание крайне редкое и заслуживает детального анализа. Обычно, когда акции не достигают основных ожидаемых показателей, переоценка на 20% в тот же день не происходит. Понимание того, почему произошло такое движение, крайне важно для расшифровки методов оценки акций, связанных с ИИ-инфраструктурой в настоящее время.

Бэклог является ключевым показателем, поддерживающим инвестиционную историю в ИИ-центрах данных. Это единственная линия, которая может преобразовать будущий спрос в конкретные контрактные цифры. Бэклог CoreWeave увеличился на 246% по сравнению с прошлым годом, с 30,1 миллиарда долларов до 104,2 миллиарда долларов. На первый взгляд, эта цифра выглядит как впечатляющий положительный фактор, но при взгляде на квартальный рост ситуация меняется. В отчете за первый квартал было официально заявлено, что бэклог на 31 марта составил 99,4 миллиарда долларов, что является рекордом для компании.

По модели Knoblauch, бэклог за второй квартал должен был достичь около 131 миллиардов долларов (прогнозы рынка составили около 104,4 миллиарда долларов). Прогнозы рынка почти оправдались. В то же время цифры Cantor, предполагающие 131 миллиард долларов, отклонились от фактических данных на 27 миллиардов долларов, и аналитик, который больше всего подчеркивал ускорение бэклога, оказался в самом неловком положении.

Если рассчитать последовательный рост бэклога, чистое увеличение составило 4,8 миллиарда долларов, и если учесть 2,58 миллиарда долларов, признанных в качестве выручки, то общее увеличение составит около 7,4 миллиарда долларов. За три месяца было накоплено около 7,4 миллиарда долларов новых контрактов, но это далеко от ожидаемых 40 миллиардов долларов. В нашем предварительном отчете, выпущенном в начале августа, мы также указали на риски прогресса бэклога, и фактические значения подтвердили эти риски.

Что показали фактические квартальные результаты

Показатели, кроме бэклога, в целом были хорошими, а некоторые из них были очень сильными. Здесь важна разница в бухгалтерских стандартах. CoreWeave сообщает о двух типах убытков, и комбинация различных цифр может привести к неверной оценке "неудачи".

|----------------|-------------------|------------------------------------| | Показатель | Результаты Q2 2026 | Предварительный прогноз | | Выручка | 2,58 миллиарда долларов (рост на 112% по сравнению с прошлым годом) | около 2,56 миллиарда долларов | | Скорректированный убыток на акцию | 1,03 доллара | 1,20 доллара (консенсус LSEG) | | 128 миллионов долларов | около 66 миллионов долларов | | Скорректированный EBITDA | 1,51 миллиарда долларов (маржа прибыли 59%) | без отдельной сводки | | Бэклог на 30 июня | 104,2 миллиарда долларов | около 104,4 миллиарда долларов (рынок), около 131 миллиарда долларов (Cantor) |

На скорректированной основе убыток на акцию составил 1,03 доллара, что на 17 центов лучше скорректированного консенсуса (1,20 доллара). В то же время чистый убыток по GAAP составил 626 миллионов долларов, что в основном связано с процентами по долгам, возникающим из-за расширения бизнеса, и путать значения GAAP и скорректированные значения в обсуждениях о "неудаче" искажает реальность.

250 миллиардов долларов, не отраженных в бэклоге

И здесь раскрывается истина. В раскрытии CoreWeave за второй квартал четко указано, что "104,2 миллиарда долларов не включает более 250 миллиардов долларов новых обязательств клиентов, добавленных в начале Q3".

Эта объявленная цифра (чистое увеличение за квартал составило 7,4 миллиарда долларов) была достигнута всего за 6 недель после 30 июня, когда были заключены контракты на сумму более 250 миллиардов долларов. Цифры бэклога, отражающие баланс, больше не успевают за событиями, и рынок оценил не "статическую" цифру на момент отчета, а "видео" с учетом подписанных контрактов.

Физические инвестиции также подтверждают это. На конец периода было 51 дата-центр и 1,5 гигаватта активной мощности, а контрактная мощность увеличилась с 3,7 гигаватта до 4,2 гигаватта на 11 августа. Прогноз активной мощности на конец года также был повышен до более чем 1,85 гигаватта. Доля контрактов на срок более 48 месяцев увеличилась с 10% до 21%, что также свидетельствует о качественном улучшении распределения сроков.

Прогнозы также были повышены. Прогноз выручки за третий квартал составляет от 3,45 до 3,6 миллиарда долларов, за весь 2026 год — от 12,4 до 13,2 миллиарда долларов, а прогноз ARR (годовой регулярный доход) на конец периода составляет от 18,5 до 19,5 миллиарда долларов.

Рынок опционов недооценил, акции остаются на высоком уровне

Перед отчетом, стреддл ATM с истечением 14 августа учел 15,5% волатильности (страйк 85 долларов: колл 6,85 долларов / пут 6,35 долларов). Это было несколько скромнее, чем средняя абсолютная волатильность за последние 4 квартала (16,76%), и ожидалось, что реакция на отчет CRWV будет "обычной", но в итоге произошел рост на 19,28%. Покупатели стреддлов часто получают выгоду после отчетов крупных акций в области ИИ.

Однако истинная ценность заключается в следующем движении. Проверив историю на stockanalysis.com, можно увидеть, что 10 августа (понедельник) акции стоили 88,19 долларов (-2,74%), 11 августа (вторник) — 90,32 долларов (+2,42%), 12 августа (среда) — 107,73 долларов, 13 августа (четверг) — 106,29 долларов (-1,34%), 14 августа (пятница) — 105,26 долларов (-0,97%). Хотя были два дня фиксации прибыли, всего лишь 2,3% из 19,28% роста было возвращено.

Резкий рост, который быстро заполняется (геп-филл), является просто событием ликвидности. Если после резкого роста акции сохраняются в течение двух сессий, это является фундаментальной переоценкой (перепродажей). Именно это сохранение позволяет определить, является ли оно подлинным.

Более того, неожиданная поддержка пришла с другой стороны. 13 августа (четверг) Knoblauch повысил целевую цену акций с 167 долларов до 176 долларов, сохранив "переоценку". Он продолжает оставаться оптимистом, несмотря на то, что его прогнозы были опровергнуты. SanDisk также провела аналогичную переоценку на отчетной конференции на той же неделе.

Вот как изменился подход к интерпретации показателей бэклога

Бэклог — это всего лишь моментальный снимок на определенный момент времени. И в рынке, где сделки могут достигать десятков миллиардов долларов, между сроком и фактической датой раскрытия может скрываться гораздо более значительная экономическая новость, чем цифры. Многие трейдеры рассматривают квартальное раскрытие как "всю информацию", но те, кто шортил на основе замедления бэклога, проиграли, не прочитав правильные цифры "закрытого окна".

Однако эта логика работает и в обратном направлении. Будущие обязательства — это всего лишь "обязательства", а не выручка. Кроме того, предполагается, что финансирование со стороны клиентов на несколько лет и продолжение расходов CoreWeave в размере 9 миллиардов долларов за квартал. Риск концентрации клиентов также высок, и долги, необходимые для финансирования крупных капитальных вложений, превращают скорректированную прибыль в убыток по GAAP. Трейдеры, которые получили выгоду от перепродажи, не могут быть уверены в своем благополучии в следующем году.

Этот конфликт пронизывает всю инфраструктуру ИИ. Обратный сценарий резкого падения после рекордной выручки Tesla. Аналогичные явления наблюдаются в структуре отчетности NVIDIA за 2026 год, предварительном отчете Micron, сравнении полупроводников Marvell/Broadcom в области ИИ.

Часто задаваемые вопросы Был ли отчет CoreWeave успешным или неудачным? По финансовым показателям он был успешным, но по показателю, на который обращали внимание быки (бэклог), он не достиг. Выручка составила 2,58 миллиарда долларов, что выше прогноза в 2,56 миллиарда долларов, а скорректированный убыток на акцию составил 1,03 доллара, что лучше консенсуса в 1,20 доллара. Однако чистое увеличение бэклога за квартал составило около 7,4 миллиарда долларов, что далеко от 40 миллиардов долларов по модели Cantor. Почему акции CRWV выросли на 19,28%, несмотря на неудачу с бэклогом? В отчете о квартальных результатах было объявлено о "новых обязательствах клиентов на сумму более 250 миллиардов долларов, заключенных в начале Q3", которые не были учтены в расчете бэклога. Рынок переоценил не статические цифры на 30 июня, а недавнюю скорость подписания контрактов. Является ли CoreWeave прибыльной? По GAAP она не является прибыльной, чистый убыток за второй квартал составил 626 миллионов долларов. В то же время скорректированный EBITDA составил 1,51 миллиарда долларов с маржой прибыли 59%. Это различие в основном связано с процентными расходами на финансирование строительства дата-центров. Что означает "имплицированная волатильность" опционов? Это "стоимость риска отчетности" и не предсказывает колебания цен акций. В случае CoreWeave имплицированная волатильность составила 15,5%, тогда как фактическое движение составило 19,28%, что привело к убыткам для продавцов опционов. Важно, что в последующие два дня цены практически не изменились. Кто является CEO CoreWeave? Майкл Интрейтер (Michael Intrator). Он является соучредителем и возглавляет переход от инфраструктуры для майнинга криптовалют к облачным решениям на базе ИИ.

Резюме

В будущем наибольшее внимание будет уделено тому, отразится ли "высокая скорость подписания в начале Q3 = переоценка акций" в новом бэклоге, который будет представлен в сентябре, или же 250 миллиардов долларов окажутся просто предвосхищением, и следующие цифры снова будут разочаровывающими. Ответ станет известен в отчете за третий квартал.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.