Криптовалюты растут, но акционеры не радуются… Исследование Kaiko выявляет структурные ограничения DAT

Исследователь Томас Профшт из Kaiko Research в своем отчете, опубликованном 2 сентября 2026 года, проанализировал, что компании по управлению цифровыми активами (DAT) не удается полностью передать результаты своих криптовалют акционерам. Стратегия (MSTR), которая позиционировала накопление биткойнов (BTC) как часть своей корпоративной идентичности, продала около 7000 BTC летом, что подорвало веру рынка в нее как "постоянного покупателя".

Компании по управлению цифровыми активами остаются в стороне от роста фондового рынка

Модель компаний по управлению цифровыми активами быстро распространилась в 2024 и 2025 годах. Изначально они сосредоточились на биткойне (BTC), но затем их активы разнообразились, включая эфир (ETH), солану (SOL) и гиперликвидные активы (HYPE). Расширение ликвидности на спотовом рынке, соответствие нормативным требованиям для депозитарных услуг, рост рынка деривативов и упорядочение бухгалтерских стандартов поддержали накопление криптовалют компаниями.

Однако резервные активы изначально предназначены для сохранения капитала, смягчения колебаний денежного потока и поглощения шоков. Депозиты цифровых активов активно подвергаются рискам ценовых колебаний и ликвидности, что отличает их от традиционных резервных активов, таких как наличные или золото.

Эти ограничения стали очевидны в 2026 году. За первые восемь месяцев индекс крупных акций США SPX вырос на 11,33%, в то время как доходность Стратегии, Bitmain Emerging Technologies (BMNR) и Hyperion DeFi (HYPD) составила -19,78%, -23,92% и -12,57% соответственно. Акционеры согласились на высокую волатильность криптовалютного рынка, но не смогли воспользоваться преимуществами роста фондового рынка.

Продажа биткойнов Стратегией подрывает доверие к долгосрочному удержанию

Стратегия является крупнейшим корпоративным держателем с 845050 BTC на конец лета. Компания заявила о намерении накапливать биткойны на неопределенный срок и не продавать их, что позволило ей сохранить премию акций по сравнению с чистой стоимостью активов (NAV). Использование высокой премии для выпуска новых акций и увеличения доли биткойнов на акцию стало ключевым элементом стратегии роста.

Однако в мае 2026 года Стратегия намекнула на активное управление своим балансом, а в начале июня продала 32 BTC примерно за 2,5 миллиона долларов. Затем в конце июня она продала около 1363 BTC, в начале июля - 2225 BTC, а в августе - 3328 BTC. Средства от продаж были направлены на дивиденды по привилегированным акциям, увеличение долларовых резервов и выкуп акций.

По данным анализа Kaiko Research, хотя объем продаж относительно общего запаса был небольшим, сигнал, переданный рынку, был значительным. Стратегия изменила свою стратегию на общепринятый финансовый подход к покупке и продаже криптовалют в зависимости от стоимости финансирования и потребности в наличных. После первого объявления о продаже биткойн упал с уровня около 73000 долларов до 60000 долларов всего за неделю.

30-дневная волатильность акций Стратегии в основном колебалась в пределах 50-100%, что значительно превышает 20-54% для биткойна и 10-18% для SPX. С апреля коэффициент корреляции между 30-дневными показателями биткойна и акциями Стратегии также составил 0,6-0,75. Это означает, что Стратегия не предоставляет независимого экспозиции на фондовом рынке или достаточного эффекта диверсификации портфеля.

Bitmain и Hyperion также сталкиваются с ограничениями в передаче результатов базовых активов

Bitmain, став крупнейшим держателем ETH среди компаний после перехода на финансовую стратегию, ориентированную на эфир, в середине 2025 года. В 2026 году коэффициент корреляции между акциями Bitmain и эфиром в течение 30 дней в основном оставался на уровне 0,5-0,7. Акции следовали за значительной частью своих активов, отражая дополнительные риски, связанные с операциями и финансированием компании.

Hyperion DeFi является еще более крайним примером. Эта компания, начавшая как технологическая компания Inovia, в июне 2025 года превратилась в инвестиционный инструмент, зарегистрированный в США, который владеет нативным токеном гиперликвидной блокчейн-системы Hyperliquid (HYPE). Объем ее активов превысил 2 миллиона HYPE, а цена токена на 2 сентября 2026 года составила около 82 долларов.

Гиперликвидные активы выросли примерно на 234,2% в 2026 году, но акции Hyperion колебались около уровня начала года и немного упали. Коэффициент корреляции между двумя активами в течение 30 дней составил около 0,1-0,7, в среднем около 0,4. Инвесторы, выбравшие акции Hyperion для получения выгоды от роста цен на гиперликвидные активы, фактически не получили прирост от базовых активов.

Случай Hyperion не применим ко всем компаниям. Компании, связанные с экосистемой, такие как акции Hyperliquid Strategies, зарегистрированные на Nasdaq (PURR), могут показывать разные результаты в зависимости от структуры капитала и методов управления. В конечном итоге стоимость компаний по управлению цифровыми активами должна оцениваться не только по цене токенов, но и по стоимости финансирования, размытию акций, долговым и дивидендным обязательствам, а также способности руководства к распределению капитала.

Томас Профшт из Kaiko Research предупреждает, что акции DAT не следует рассматривать как простую замену спотовым криптовалютам. Продажа биткойнов Стратегией показывает, что стратегия накопления криптовалют компании может изменяться в зависимости от потребности в наличных и рыночных условий. Для инвестирования в компании по управлению цифровыми активами необходимо учитывать не только потенциал роста базовых активов, но и "финансовые риски компании" и структуру передачи, ведущую к доходам акционеров.