IOSG: Обзор глубины рынка Hyperliquid Builder, 90% команд "работают параллельно"

Автор｜Марио Чау @ IOSG

Десять команд зарегистрировали свои бессрочные рынки на Hyperliquid, заблокировав примерно 40 миллионов долларов HYPE в основном. Одна из этих команд составила 97,8% объема торгов, который недавно показал месячное снижение на 44%. Эта статья направлена на то, чтобы ответить на вопрос, что получили остальные девять команд, при этом все цифры взяты из блокчейна, а не из объявлений.

*Примечание: Каждое число в этой статье напрямую взято из публичного API Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, ежедневные candleSnapshot, охватывающие все 519 зарегистрированных активов, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates и clearinghouseState{dex}. "30 дней" относится к полным календарным дням UTC с 15 августа 2026 года по 13 сентября 2026 года; "предыдущие 30 дней" относятся к 16 июля по 14 августа; "7 дней" относится к 7-13 сентября. HYPE рассчитывается по цене 79,73 доллара. Данные маршрутизации в разделе 7 взяты из Flowscan, так как объем торгов кода строителя не может быть агрегирован из публичного API.

Резюме

• HIP-3 снова стал меньшинством в Hyperliquid. Рынки, развернутые строителями, составили 25,8% бессрочного объема торгов за 30 дней, снизившись с 57,1% в прошлом месяце. Это изменение в основном связано со знаменателем: основной объем торгов более чем удвоился, в то время как сам HIP-3 снижается.

• Лидер сокращается. Trade[XYZ] имел объем торгов в 64,60 миллиарда долларов за 30 дней, что на 44,2% меньше, при этом 7-дневная средняя упала с пика в 5,36 миллиарда долларов в день в начале августа до 2,01 миллиарда долларов в день. Это снижение примерно наполовину связано с падением реального рыночного объема торговли в секторах хранения и ИИ, в то время как другая половина исходит от самой площадки. С 18 августа она не превзошла основной ордерный лист.

• Entropy (io) возглавил рынок в прямом соперничестве в течение целой недели, прежде чем отступить. Его доля на Nebius показала траекторию 8,7%, 53,1% и 20,4% за три последовательные недели, при этом его собственный объем торгов также снижался в течение трех недель. Обратный сигнал наблюдается в открытых позициях: открытый интерес вырос против тренда на 37%, достигнув 51,4 миллиона долларов.

• Активы для расчетов остаются спасательным кругом, с рекордом 6 к 6. Все площадки, которые рассчитываются с нестабильными монетами, не относящимися к USDC, прекратили торговлю; те, что все еще активны, используют только USDC.

• Поддерживать листинг активов невозможно. По текущей цене на аукционе актив стоит примерно 39 900 долларов, а покупка всех онлайн-рынков Paragon обойдется примерно в 1,04 миллиона долларов, что эквивалентно двум неделям торговых сборов для Trade[XYZ].

• Никто не конкурирует по цене. Все площадки, похожие на акции, работают с deployerFeeScale = 1.0 в режиме роста, с фактическими ставками Trade[XYZ] на уровне 0,427 bp и Entropy на уровне 0,400 bp. Все площадки вне лидера, независимо от выживания, за всю свою жизнь совместно заработали лишь 747 000 долларов в виде долей развертывания.

Десять развертывателей

▲ Ежедневный объем торгов Trade[XYZ] и всех его соперников ниже. Масштаб вертикальной оси двух изображений отличается примерно в 100 раз.

"Количество сделок" рассчитывается путем суммирования поля n ежедневной K-линии в пределах окна. Публичный API не предоставляет количество независимых трейдеров.

Исторически только десять зарегистрировали бессрочный DEX, и одиннадцатого еще не было. Четыре ведут торги, пять остановились, и один никогда не открывался. Trade[XYZ] составил 97,8% объема торгов HIP-3 за 30 дней и 97,6% за почти 7 дней.

Ситуацию соперников можно подвести в нескольких предложениях. Entropy заработал 1,03 миллиарда долларов за 26 дней на шести онлайн-рынках, полагаясь на свой собственный оракул, а не на список активов. Это единственная площадка, которая действительно возглавила рынок, который также цитирует лидера. Paragon — единственный соперник, чей ордерный лист напоминает ордерный лист, с 26 онлайн-рынками и открытым хвостовым распределением. В случае, когда Trade[XYZ] вошел в пять своих целей одновременно, он все равно увидел увеличение на 49,9% в этом месяце. Рынки Kinetiq купили 23 цели, при этом 95% объема сосредоточено в двух индексных бессрочных контрактах. HyENA завершила свою работу: рынок был исключен из списка, открытый интерес упал до нуля, и за всю свою жизнь он заработал 33 414 долларов.

Доля HIP-3 и почему ее легко неправильно интерпретировать

▲ Доля HIP-3 в бессрочном объеме торгов Hyperliquid, рассчитываемая ежедневно.

7-дневная средняя пересекла 50% в середине июля, достигнув пика близко к 57% в начале августа, затем упала ниже 30% и с тех пор не поднималась с 20 августа. 18 августа объем торгов строителя превысил весь набор валидаторов Hyperliquid. С тех пор этого не произошло.

⚠️

Это соотношение на самом деле говорит о его знаменателе. Числитель — это ордерный лист акций, в то время как знаменатель — это крипто-ордерный лист, с колеблющейся стороной на крипто-стороне. 57% были прочитаны во время крипто-затишья, в то время как 26% были прочитаны, когда тот же ордерный лист акций столкнулся с рыночными условиями, в течение которых основной бессрочный объем вырос на 117%. Доля за последние семь дней даже вернулась к 28,6%, в то время как Trade[XYZ] продолжает сокращаться. Прежде чем цитировать любую долю HIP-3, уточните, что происходило с криптовалютой в этот период.

Что действительно важно, так это абсолютный объем, и абсолютный объем ухудшается. Trade[XYZ] имел объем торгов в 64,60 миллиарда долларов за 30 дней, что на 44,2% меньше в годовом исчислении, при этом 7-дневная средняя упала с 5,36 миллиарда долларов в день в начале августа до 2,01 миллиарда долларов в день, при этом его собственный ордерный лист сократился на 62%. Крупнейший рынок, SK Hynix, упал до 8,50 миллиарда долларов. Снижения в обеих частях доли реальны. В следующем разделе будет объяснено, что большая часть ноги HIP-3 вовсе не является проблемой конкуренции.

Основная причина снижения объема — затишье в секторе хранения, а не потеря доли

Чтение 44% снижения как "лидер теряет" — это самое простое объяснение, но данные этого не поддерживают. Метод проверки прост: если бы снижение было вызвано конкуренцией, мы должны были бы видеть, что цели сами торгуются как обычно, просто Trade[XYZ] захватывает меньшую долю. На самом деле произошло то, что сами цели успокоились.

Не было распродажи. Используя пик объема торгов в начале августа в качестве эталона, каждый крупный рынок в ордерном листе сегодня имеет более высокую цену.

На самом деле рухнуло то, насколько далеко эти цели могут двигаться за день, и объем торгов площадки почти последовал за этим.

Все вышеперечисленное основано на рабочих днях, так как фондовый рынок закрыт по выходным, в то время как Trade[XYZ] продолжает торговать. Включение выходных значительно преувеличило бы эту взаимосвязь. Смотрев только на рабочие дни, средняя дневная волатильность сектора хранения и ежедневный объем торгов площадки имеют коэффициент корреляции +0,47 за выборку из 45 дней. Золото является естественной контрольной группой: это единственный крупный рынок с увеличенной внутридневной волатильностью в этом месяце, и его объем торгов также вырос. Серебро является исключением, которое не соответствует этой модели.

Тем не менее, волатильность является лишь прокси-переменной. Более прямой тест — это сравнение фактического объема торгов тех же девяти целей, и ответ таков: традиционный рынок объясняет лишь около половины.

Фактический объем торгов в секторах хранения и ИИ действительно упал на 25,7%, что реально. Однако XYZ упал на 49,7%, почти вдвое. Дополнительные 24 процентных пункта не обеспечиваются отраслью.

Более того, крупнейшие разрывы находятся именно в его ядре: SanDisk -26,0pp, Micron -25,4pp, Intel -21,5pp, SK Hynix -17,2pp. Он даже превзошел реальный рынок по Nvidia (+36,5pp) и Nebius (+18,6pp), но эти два ордерных листа довольно малы.

Конкуренция также не может объяснить этот разрыв. Общий объем торгов SanDisk от Entropy за 30 дней составил 523 миллиона долларов, в то время как собственный ордерный лист SanDisk у XYZ упал на 6,14 миллиарда долларов, так что соперники могли захватить лишь около 8% от этого.

Остальное больше похоже на ротацию капитала. В тот же период основной бессрочный объем торгов Hyperliquid вырос на 117%, в то время как HIP-3 снизился, при этом общий объем обеих сторон все еще увеличился на 26%. Деньги не покинули Hyperliquid; они просто переместились из ордерного листа акций обратно в крипто-ордерный лист.

🔎

Масштабируйте опорные точки. За те же 30 дней эти девять целей торговали на 2 004,7 миллиарда долларов на своих соответствующих биржах, при этом XYZ торговал на 23,5 миллиарда долларов на них, что составляет 1,2%. Общая сумма 104 рынков XYZ на 64,60 миллиарда долларов соответствует только 3,2% реального объема торгов этих девяти названий. Наивысшая степень проникновения составляет 9,1% для SK Hynix, в то время как наименьшая — 0,1% для Broadcom, и эта кривая сама по себе иллюстрирует, чем является этот бизнес: активы с высоким уровнем проникновения — это те, к которым крипто-торговцы не могут получить доступ, в то время как широко доступные акции крупных компаний США имеют низкий уровень проникновения.

Таким образом, это снижение состоит из двух частей: примерно половина — это бета сектора, а другая половина — это собственная. Расчеты в разделе 6 учитывают только фактический объем торгов, независимо от того, откуда поступает объем торгов, поэтому расчет сборов не затрагивается. Однако важно разделить эти две половины: половина сектора может вернуться, в то время как собственная половина площадки может не вернуться.

Перестановка и единственная предсказуемая переменная

▲ Ежедневный объем торгов каждого места HIP-3 на логарифмической шкале. Пунктирная линия представляет собой расчеты, сделанные с нестабильными монетами, не относящимися к USDC, в то время как точки указывают на последний день, когда у них были торги.

На сегодняшний день шесть мест прекратили торговлю. Переменная, отделяющая их, — это не выбор активов, качество команды или исторический объем торгов, а стабильная монета, используемая для расчетов.

Сам механизм довольно прост: трейдеры сначала должны обменять свои средства на конкретную стабильную монету, чтобы разместить свой первый ордер, и они неохотно это делают. Felix является самым ясным примером. Небольшие скидки на сборы, которые изначально поддерживали USDH, были отменены, как только был запущен режим роста, оставив этот расчетный актив только с трением.

Kinetiq служит контрольным экспериментом. Единственный оператор, который выжил после закрытия, сделал это, исключив местоположение USDH и повторно открыв идентичный индексный продукт на USDC. Исторический объем торгов ничего не предсказывает: dreamcash имел объем 19,51 миллиарда долларов, что больше, чем вся партия июня вместе взятая, но все равно прекратил торговлю. Entropy вошел в августе с большим количеством средств, чем любой предыдущий участник, и не колебался в выборе USDC.

Что действительно определяет расчетные активы

Чтение доминирования USDC как протокольного соглашения естественно, но собственная документация Hyperliquid утверждает обратное. В рамках Aligned Quote Assets v2 (включенного на USDC в конце августа, с Coinbase в качестве развертывателя казначейства и Circle в качестве технического развертывателя) примерно 90% скорректированных резервных доходов от USDC на Hyperliquid выделяются протоколу и поступают в Фонд помощи. Проценты выплачиваются каждые 30 дней, первая выплата должна быть произведена в начале октября, и пока никаких средств не было получено.

AQAv2 явно не благоприятствует HIP-3. Документация четко указывает: нет никаких преференциальных торговых сборов или объемных соображений, и другие активы с ценами продолжают поддерживаться на бессрочных контрактах HIP-3. Преимущества в ставках сборов принадлежат AQAv1, который предлагает более низкие сборы для принимающих, более высокие вознаграждения для создателей и более высокие объемные соображения для активов, обеспечивающих залог, в то время как USDC не включен в AQAv1 и не может структурно войти, поскольку этот уровень требует, чтобы стабильные монеты были эксклюзивны для Hyperliquid. Реальные привилегии, предлагаемые AQAv2, указывают на контрактные события и бессрочные контракты, управляемые валидаторами, и для этого нужны обновления, которые не являются рынком, измеряемым в этой статье.

Таким образом, вопрос расчетных активов определяется ликвидностью и одноразовым корпоративным действием, а не дизайном сборов. USDH прекратил свою деятельность 17 июля 2026 года, при этом держатели обменивали свои средства по курсу 1:1 на USDC, в то время как Coinbase приобрела его брендовые активы и стала развертывателем казначейства для USDC. Сегодня USDC составляет 98,3% предложения стабильных монет на Hyperliquid, USDT — 1,2%, а остатки feUSD, USDe и USDH составляют примерно одну тысячную. Местоположение, рассчитывающееся с другими активами, не пострадало в плане сборов; оно требует от своих трейдеров покинуть единственный доступный глубокий пул.

🔎

Оценить масштаб AQAv2 сложно, так как официальные цифры никогда не были раскрыты. USDC на Hyperliquid оценивается в 6,77 миллиарда долларов, при SOFR около 3,6%. Предполагая долю доходов в 90%, эта линия примерно указывает на годовую сумму около 200 миллионов долларов. Оценки третьих сторон, основанные на базе в 5 миллиардов долларов, колеблются между 135 миллионами и 160 миллионами долларов. Что остается неопределенным, так это корректировки затрат в процентных ставках AQA, которые сообщаются оракулом валидатора, уровень которого не является публичным, поэтому каждое число здесь является оценкой, а не измерением.

HyENA добавила второй механизм. Поскольку он связан с криптоактивами, он был заблокирован в режиме роста, цитируя около 5 базисных пунктов по тем же целям, в то время как его основной рынок цитирует около 3 базисных пунктов, что приводит к более низкому качеству торговли. Он потратил около 0,88 миллиона долларов на позиции активов, заработав за всю свою жизнь в общей сложности 33 414 долларов.

🔎

Закрытие не равно выходу. HyENA исключила из списка все 25 рынков, открытые позиции сократились до нуля, но его ставкинг остается на уровне 508 915 HYPE, примерно 40,6 миллиона долларов, и прошло двенадцать дней без каких-либо инициированных выводов. Felix и dreamcash полностью вернули свои полные ставки, теперь показывая ноль, в то время как Ventuals осталось только 7 967. Местоположение, которое исключило из списка все рынки, но сохраняет 40 миллионов долларов, ставленных в цепочке, либо медленно ликвидируется, либо занимает эту позицию развертывания для чего-то другого.

Гибель Ventuals заслуживает отдельного обсуждения, так как следующее поколение продуктов разрабатывается вокруг этой проблемы. Недостаточная ликвидность — это лишь симптом; механизм заключается в ставках на финансирование: бессрочные контракты до IPO не имели якоря конвергенции, при этом ставки на финансирование когда-то взлетали до годовой ставки около 8 700%. Независимо от того, была ли отмеченная цена правильной, длинные позиции были бы ликвидированы. Entropy ограничил годовую ставку на финансирование примерно 10% и установил ее на TWAP отмеченной цены, а не гнался за внешней ценой. Его дизайн контракта можно рассматривать как контрольный список для конкретных причин гибели Ventuals. При рассмотрении любого рынка до IPO сначала проверьте ставки на финансирование и дизайн расчетов, а затем посмотрите на список активов.

Состав рынка Trade[XYZ] и почему он не включает OpenAI

▲ Рынки с самым высоким объемом торгов за 30 дней в Trade[XYZ].

Десять лучших рынков составляют 66,7% доли рынка, при этом хвост за пределами шести лучших составляет 32,4 миллиарда долларов. Nvidia занимает 3,5%. В совокупности Apple, Tesla, Alphabet и Microsoft составляют 3,3%, всего лишь четверть от SK Hynix. Стандартный нарратив вокруг токенизированных акций США часто подчеркивает этих американских гигантов, но это не бизнес здесь.

Trade[XYZ] на самом деле работает как площадка 24/7, сосредоточенная на торговле капитальными затратами в секторах хранения и ИИ, а также на сырой нефти, металлах и индексных продуктах: корейских и японских полупроводниках, синтетическом индексе DRAM, SpaceX, своем собственном корзине XYZ100 и лицензированном S&P 500. Его территория состоит из активов, которые крипто-торговцы не могут найти в другое время, например, в 3 часа ночи. Это также территория, которую Entropy выбрал для атаки, с точками входа, такими как SanDisk и Nebius, а не Apple.

Почему не включать OpenAI

Самый интуитивный ответ, что он избегает незарегистрированных компаний, неверен. Pre-IPO на самом деле является одним из его более успешных бизнесов. SpaceX сам по себе имел объем 2,80 миллиарда долларов за 30 дней, составив 4,3% доли рынка, занимая девятое место. За ним следуют Yushu с 511 миллиона долларов, Changxin Storage с 317 миллиона долларов, Zhipu с 156 миллиона долларов, MiniMax с 92 миллиона долларов и SHEIN с 27 миллиона долларов, при этом Yangtze Memory Technologies уже зарегистрирована и ожидает.

Эти названия имеют общую черту: у них есть наблюдаемые вторичные цены торговли и известные числа капитала. SpaceX регулярно проводит тендерные предложения, предоставляя четкие цены за акцию; эти китайские компании имеют активные серые рынки до IPO на материковом Китае, и числа капитала можно получить из бизнес-записей и раундов финансирования. Таким образом, эта площадка может цитировать цены за акцию, как это делает с другими активами.

OpenAI и Anthropic не имеют ни того, ни другого. Их вторичные сделки обернуты в SPV, торгуя требованием на долю фонда, обсуждая общую согласованную оценку, а не конкретную цену за акцию. Если бы их заставили цитировать за акцию, это было бы эквивалентно созданию знаменателя из воздуха. Узкое место заключается здесь; это вопрос конвенций цитирования, а не желания. Решение Entropy просто не цитировать за акцию, а цитировать саму компанию: 1 контракт = 1 миллиард долларов рыночной капитализации, что, основываясь на текущей средней цене, оценивает Anthropic почти в 2,17 триллиона долларов, а OpenAI примерно в 1,53 триллиона долларов.

Тем не менее, это не создает защиту. Если лидер хочет добавить актив, оцененный по рыночной капитализации, он может сделать это за примерно 39 900 долларов в любое время. Более того, его собственная дорожная карта указывает в другом направлении: у него есть 16 зарегистрированных, но неиспользуемых активов в очереди, включая уран, алюминий, индекс доллара США, VIX, кукурузу, пшеницу, TTF, корейскую вону, индийский Nifty, бразильский Ibovespa, Ibiden и KSTR, а также Yangtze Memory Technologies и H100. Это макро и оптовые активы, а не передовые лаборатории ИИ.

Одной структурной деталью, которую стоит помнить, является то, что Trade[XYZ] не настроил oracleUpdater, что означает, что он не продвигает отмеченные цены, используя свой ключ развертывания; в то время как Entropy и Felix оба указывают на один и тот же сторонний обновитель 0x94757f8d.... Entropy публично заявила, что RedStone является источником данных о ценах для ее рынка Anthropic, что объясняет, почему эти две несвязанные площадки используют один и тот же адрес обновления, хотя блокчейн не маркирует этот адрес. Самостоятельно построенные оракулы подходят для активов с ценами-ориентирами, но когда отмеченные цены должны быть "сконструированы", природа меняется, и конструирование отмеченных цен — это именно тот бизнес, который выбрал Entropy.

Прямое противостояние и неделя, когда Entropy возглавил

▲ Еженедельный объем торгов Nebius и доля Entropy в нем.

В настоящее время девять активов одновременно активны на двух площадках HIP-3. Каждая площадка больше не занимает отдельный, неперекрывающийся рынок; любое имя, достойное двойного листинга, стало нормой.

Доля, которую забрали, — это доля рынка, а не глубина рынка

Trade[XYZ] зарегистрировал пять основных активов Paragon, но не активировал их до 18 августа, когда все были открыты в один день, и сегодня он лидирует по всем пяти. Заполнение этого пробела стоило примерно трех дней торговых сборов, завершенных за один день. Определить, были ли эти активы сдерживающими факторами или изначально были в очереди на запуск, нельзя определить по данным блокчейна.

Что можно определить, так это результат. Четыре недели спустя Paragon все еще удерживает 20% до 25% четырех из этих пяти активов, и общий объем торгов увеличился на 49,9% в этом месяце. Глубина рынка Trade[XYZ] примерно в 11 раз больше, чем у Paragon, который составляет всего 8,2% этой пары, но собственный объем торгов Paragon почти удвоился за тот же период. Лидер не забрал объем у соперника; он расширил рынок вокруг соперника. Войти на рынок и владеть рынком — это две разные вещи.

Entropy возглавил Nebius в течение недели, а затем вернул его.

В течение одной недели объем торгов Entropy на Nebius действительно превысил объем Trade[XYZ], чего соперник HIP-3 никогда не достигал. На следующей неделе глубина рынка лидера на Nebius увеличилась на 61%, в то время как Entropy упала на 63%, вернув соперника к одной пятой этой пары. SanDisk рассказывает ту же историю, только тише: доля Entropy в последние недели колебалась около 13%, в среднем 8,5% за все 30 дней.

Таким образом, это лидерство реально, но длилось всего неделю. Честная интерпретация заключается в том, что Entropy доказал, что может проникнуть на рынок, где лидер активно цитирует, но еще не доказал, что может удержать свои позиции. Его общий объем торгов упал в течение трех последовательных недель, с 417 миллионов долларов до 254 миллионов долларов.

📈

Обратный сигнал приходит из запасов. В то время как недельный объем торгов упал на 39% от своего пика, открытый интерес Entropy на самом деле вырос на 37% до 51,4 миллиона долларов, при этом один актив от Anthropic составил 29,9 миллиона долларов. Объем от торговли с использованием "помывки" будет компенсирован, оставляя без запасов, поэтому, в то время как доля торговли снижается, открытый интерес продолжает накапливаться, указывая на реальные активы, а не просто на ротацию. Эти два факта указывают в противоположные стороны; реальный фокус должен быть на этом напряжении, а не на каком-либо отдельном числе.

Объем здесь необходимо дисконтировать. Entropy не имеет токенов и не подтвердил никаких аирдропов, но уже может видеть параметр pointsMultiplier в бэкэнде, а его страница лидерборда гласит "скоро", поэтому часть трафика движется ожиданиями, а не использованием продукта, и эти два нельзя разделить внешне. Масштаб также необходимо подчеркнуть: объем Entropy составляет около 1,0 миллиарда долларов в месяц, в то время как Trade[XYZ] составляет 64,6 миллиарда долларов, что составляет 1,6% объема лидера. Он выигрывает в конкретных битвах, а не в этой категории.

Активы, которые он зарегистрировал для предстоящих запусков, раскрывают следующие шаги. Entropy удерживает EWY, SBE, TCNT и индекс DRAM. Индекс DRAM является четвертым по величине продуктом Trade[XYZ], в то время как EWY происходит из Южной Кореи. Следующее противостояние, похоже, нацелено непосредственно на основную территорию лидера, а не на поиск другого неконкурентоспособного актива до IPO.

⚠️ Два правила подсчета

Считайте только онлайн-рынки. Развертыватели HIP-3 часто регистрируют активы задолго до активации; эти активы вернут oracle markPx, но midPx будет нулевым, isDelisted будет истинным, открытый интерес будет нулевым, и не будет истории K-линий. Trade[XYZ] имеет 16, mkts 19, Paragon 9 и Entropy 4. 25 HyENA — это другое дело, так как они были активированы, а затем закрыты.

Строки кода не равны активам. para:STX — это Seagate, с средней ценой 799; основной рынок STX — это Stacks, со средней ценой 0,27. Полагаться исключительно на коды создало бы фиктивный десятый рынок противостояния, который не существует. Проверьте средние цены перед парным сопоставлением.

Экономический отчет: стоимость одной площадки против доходов по всему слою

Никто не конкурирует по цене, так как ставки достигли дна

Все зависит от двух параметров для каждого актива, оба из которых доступны в metaAndAssetCtxs: growthMode и deployerFeeScale. Общая ставка — это базовая × (1 + s), где базовая — это стандартная таблица ставок бессрочных сборов, а s — коэффициент развертывателя, который может быть установлен от 0 до 3,00, ограниченный 1,00 в режиме роста. Развертыватель получает s / (1 + s), поэтому, когда s = 1,00, они делят его поровну. Режим роста дополнительно снижает общую сумму как минимум на 90%, при условии, что рынок не пересекается с бессрочными контрактами, управляемыми валидаторами, исключая таким образом криптоактивы и криптоиндексы.

Все фондовые площадки независимо сошлись на одной и той же конфигурации: максимальное распределение развертывателя, с включенным режимом роста. Entropy входит с дифференцированными продуктами и венчурным капиталом, не снижая цены. Единственная площадка, которая не находится в этой конфигурации, — это та, которая только что прекратила торговлю.

🔧

Не полагаясь на какие-либо агрегаторы, распределение развертывателя все еще можно точно рассчитать. Доход от сборов депонируется на суб-рынках адреса получения сборов: clearinghouseState с полем dex может прочитать нераспределенный баланс, в то время как переводы появляются в userNonFundingLedgerUpdates, где форма — sourceDex равная имени площадки, отправляющей. Переводы нерегулярны, поэтому измерения должны проводиться между двумя переводами. С момента перевода 27 августа Trade[XYZ] накопил 1 380 592 долларов, что соответствует объему торгов в 32,30 миллиарда долларов, или 0,427 bp, примерно 79 000 долларов в день. Entropy никогда не производил перевод, поэтому его накопленные сборы можно прочитать напрямую: 1,036 миллиарда долларов в торговле соответствует 41 468 долларов, или 0,400 bp.

Два расхода, совершенно разные по своей природе

Ставка на участие — это самое тревожное число, но оно вернется. Никто не забирает эти деньги. Они доверяются валидаторам, постоянно генерируя вознаграждения за ставку, и будут возвращены в той же форме при выходе. Он блокируется на срок не менее 183 дней с момента развертывания и может быть подвергнут штрафам со стороны взвешенных валидаторов за злонамеренные рыночные операции (например, за продвижение плохих цен оракулов), и все еще может быть подвергнут штрафам в течение 7-дневной очереди на размораживание, поэтому чистый выход занимает как минимум около 190 дней. Felix и dreamcash полностью вывели свои средства, и текущий показатель равен нулю.

Текущие ставленные суммы: Entropy 500 973, Paragon 500 712, HyENA 508 915 (остановил торговлю, но не размораживал), Kinetiq 588 489 (одна ставка охватывает как km, так и mkts), Trade[XYZ] 500 488 плюс еще 500 269 на другом адресе. ABCDEx имеет только 1 004 HYPE, которые никогда не были ставлены.

Деньги в позициях активов — это та часть, о которой никто не упоминает и которую на самом деле нельзя вернуть. Первые три актива любого бессрочного DEX бесплатны, и каждый дополнительный рынок должен быть куплен на 31-часовом голландском аукционе с использованием HYPE, начиная с двойной цены последней транзакции и линейно уменьшаясь до минимальной цены в 500 HYPE. Аукцион на эту позицию актива 14 сентября начался с минимальной цены 500 и закончился на 500, так что одна позиция актива стоит около 39 900 долларов, а спрос на позиции активов снизился с цены транзакции 582 HYPE неделю назад.

Последний столбец является ключевым. Сборы Trade[XYZ] за примерно восемь недель могли покрыть все счета за активы. Каждый соперник, кроме Entropy, требует больше времени, чем существует HIP-3; Entropy может пройти только потому, что он купил семь позиций активов вместо тридцати.

Время продолжит усиливать эту асимметрию. Приостановка рынка бесплатна и обратима; оплаченные позиции активов могут храниться и повторно открываться, и эти "активы, ожидающие запуска" происходят из этого. Резервные позиции накапливаются на основе исторических развертываний, формула составляет 7 + 0,2 × количество развертываний на аукционе в прошлом, так что Trade[XYZ] имеет около 30, которые могут быть использованы немедленно, в то время как новые участники имеют только 7. Площадка, открывающаяся сегодня, планируя создать 20 рынков, может сразу же выставить 10, в то время как остальные должны стоять в очереди на аукционах, самые быстрые из которых — один каждые 31 час. Ответ Entropy заключается в том, чтобы не играть в этот ритм: он запустил только пять рынков и сделал каждую из них значимой.

Ловушка доходности ставок

За исключением Entropy, каждый соперник, который зарабатывает деньги через пассивные ставки на входные билеты, зарабатывает больше, чем от работы биржи. Общая доля развертывателя Paragon составляет 64 281 долларов, в то время как 39,87 миллиона долларов в ставках при ставке около 2,2% приносят примерно 877 000 долларов в год, соотношение около 14 раз.

Это не утешение. Эта доходность — это вновь выпущенные HYPE из резервов будущей эмиссии протокола, по сути, инфляция, а не доход, разбавленная доходность по позиции, которую необходимо удерживать, при этом единицей оценки остается актив, который оператор пассивно длинный. HYPE упал на 30%, что привело к потере 12,0 миллиона долларов на этой ставке, превышающей десять лет доходов. За последние восемь дней HYPE упал с 88,37 до 79,73 доллара, что привело к снижению каждой ставленной суммы на 4,3 миллиона долларов.

Какой бизнес может поддерживать этот пул сборов

Режим роста фиксирует эффективную ставку сборов на уровне около 0,4 bp, при этом развертыватель получает половину. Trade[XYZ] удерживает 97,8% доли, с годовым объемом торгов около 786 миллиардов долларов, принося примерно 29 миллионов долларов в доле развертывателя за год. Вместо того, чтобы быть потолком для лидера, это по сути общий бонус по всему слою площадок при текущем объеме торгов и минимальной ставке сборов.

Вне ведущих площадок сегодня имеется примерно 167 миллионов долларов в HYPE, и каждая из этих площадок, независимо от их выживания, за всю свою жизнь совместно заработала лишь 747 000 долларов в виде сборов за развертывание. Когда это сопоставляется с раундом начального финансирования в 14 миллионов долларов, эта арифметика иллюстрирует, что при текущем объеме торгов и минимальной ставке операторы HIP-3 не могут полагаться на торговые сборы для оценки. Ценность для соперников должна поступать из других источников — токенов, фронтенда, отношений с клиентами или продукта, который протокол еще не оценил.

Что действительно может быть устойчивым

HIP-3 намеренно обесценил большую часть того, что площадка могла бы изначально поддерживать. Ставки можно купить, основные активы можно купить, минимальная ставка делится, и даже распределение делится, так как каждый рынок HIP-3 можно получить с одного и того же фронтенда.

Полезный фильтрующий вопрос не "Какие активы вы хотите выставить на продажу?", потому что активы можно купить. Вместо этого это "Что у вас есть, что лидер не может купить с одной позиции актива?" Среди всех площадок, которые работали на HIP-3, только одна имеет четкий ответ на этот вопрос, и ее ответ — это набор оракулов в сочетании с дизайном расчетов, а не список активов.

Entropy — это исключение, которое стоит упомянуть точно, потому что ответ не лежит в основных активах. Он был основан исследователями и трейдерами из Citadel Securities, Optiver, Millennium и Polymarket, и эта сила отражается в двух аспектах. Один из них — это глубина ордеров, доступная с первого дня, что действительно впечатлило Nebius. Другой — это ставка на финансирование и дизайн расчетов, который выглядит как прямая реакция на гибель Ventuals. Его раунд начального финансирования в 14 миллионов долларов был возглавлен Ribbit Capital, основной фокус которого — розничная брокерская деятельность и распределение финтеха, а не DeFi, что указывает на амбицию удерживать клиентов, а не просто эксплуатировать протокол. Важно отметить, что Entropy Advisors, который тесно связан с Arbitrum DAO, и стартап по хранению, называемый Entropy, поддерживаемый a16z, — это совершенно разные компании, и никакая связь с Hyper Foundation не должна быть подразумеваемой по названию.

Когда рассматриваются вместе, этот сектор все еще кажется тонким. Одна контрактная компания составляет 97,8% объема торгов. Круг соперников удерживает 167 миллионов долларов в HYPE, что привело к общему объему исторических сборов в 747 000 долларов среди них. Единственная команда, которая действительно может цитировать цену, только что продемонстрировала свою способность захватить рынок на неделю, но не может его поддерживать.

Более простой альтернативой является получение половины сборов протокола, а не половины оператора; у него нет блокировки, нет риска утраты и нет операционной нагрузки. Однако он также не является крупным игроком в базовой ставке бессрочных сборов Hyperliquid, и было доказано, что доля HIP-3, превышающая 50%, является иллюзией во время крипто-спада, а не трендом.

Уровень маршрутизации и его фактический трафик

Код строителя — это ближайшее к "бизнесу распределения" на HIP-3. Фронтенды маркируют заказы, которые они отправляют, зарабатывая сборы строителя без необходимости размещать залог. Flowscan насчитал 819 таких меток.

Трафик, с которым они сталкиваются, действительно невелик. Объем торгов, маршрутизируемый кодом строителя, составляет примерно 52,6 миллиарда долларов, что составляет около 9% от общего объема HIP-3 в 587 миллиардов долларов; за последние 30 дней это было около 5,3 миллиарда долларов, что соответствует 66,09 миллиарда долларов, примерно 8%. Более 90% трафика не имеет маркировки фронтенда, что именно так и должно выглядеть на рынке, доминируемом маркет-мейкерами и трейдерами API.

Знаменатель в четвертом столбце — это 5,30 миллиарда долларов, маршрутизируемых кодом строителя за последние 30 дней, а не объем торгов HIP-3 в 66,09 миллиарда долларов. Если мы заменим его на последнее, даже крупнейший CoinDCX составляет всего 0,7%. Десять компаний в таблице совместно составляют 59,7% маршрутизируемого объема, в то время как Flowscan насчитал всего 819 кодов строителей, что означает, что оставшиеся 809 делят последние 40%.

Две вещи в этой таблице заслуживают особого внимания. Объем маршрутизации Entropy в 423 миллиона долларов произошел за последние 30 дней, в то время как за тот же период он провел 1,03 миллиарда долларов на своей площадке, что означает, что около 40% рынка пришло из его собственного контролируемого фронтенда. Амбиция Ribbit, стоящая за этим раундом розничной брокерской деятельности, отражается в данных, а не только в пресс-релизах, и это представляет собой другой бизнес, чем "быть развертывателем".

Другой момент — это dreamcash, который предоставляет более чистый урок. Его площадка была мертва с 2 июля, с нулевыми показателями на своем собственном рынке, но его код строителя все равно маршрутизировал 17,3 миллиона долларов за последние 30 дней, в общей сложности 3,54 миллиарда долларов. Бизнес развертывателя и бизнес фронтенда можно четко разделить, и только один из них требует 40 миллионов долларов для входа.

⚠️

Существует простая ловушка подсчета на панелях третьих сторон. Рейтинги площадок обычно по умолчанию основаны на накопительном объеме торгов, поэтому площадка, которая прекратила работу несколько месяцев назад, может по-прежнему казаться имеющей значительную долю. Dreamcash показывает 3,3% доли HIP-3 в историческом представлении, в то время как в любом недавнем окне это 0. Прежде чем цитировать какую-либо долю, подтвердите, из какого окна она рассчитывается.

Таким образом, фронтенды, которые действительно стоит отслеживать, в основном не являются развертывателями. Coinbase объявила 12 сентября о упрощенном интерфейсе бессрочных контрактов в своем кошельке, работающем на Hyperliquid, охватывающем крипто, токенизированные акции и рынки прогнозов, нацеленных на рынки за пределами США. Материнская компания Kraken также обсуждает интеграцию бессрочных контрактов, связанных с Hyperliquid, в регулируемую площадку в США. Ни один из них не будет ставить 500 000 HYPE.

Заключение: трудно быть оптимистичным по поводу другого развертывателя HIP-3

Собрав все предыдущие моменты, новая площадка HIP-3 сталкивается со следующим набором цифр.

Весь объем торгов HIP-3 вне лидера составляет 1,49 миллиарда долларов за 30 дней, что в годовом исчислении составляет около 18,1 миллиарда долларов. Основываясь на измеренной ставке 0,400 bp, это приводит к годовому доходу развертывателя в 725 000 долларов, который будет разделен между четырьмя площадками. Эти четыре площадки сегодня удерживают около 167 миллионов долларов в HYPE. Та же сумма, ставленная пассивно при 2,2%, принесет примерно 3,67 миллиона долларов в год.

Другими словами, деньги, заработанные от работы этих бирж, составляют примерно одну пятую от того, что те же средства заработали бы, если бы были поставлены на месте.

Это не неразвиваемый рынок, а рынок, который уже оценен близко к нулю, как видно из предыдущих разделов. Позиция актива стоит 39 900 долларов, что делает невозможным поддержание любого листинга; минимальная ставка делится, не оставляя места для снижения цен; распределение также делится, при этом код строителя сталкивается только с 9% трафика; и расчетные активы уже сошлись в 6:6 в USDC, в то время как AQAv2 явно не предоставляет никаких преференций для HIP-3, указывая на то, что протокол не намерен субсидировать этот слой.

Более сложным аспектом является потолок. XYZ, с долей 97,8% и всеми структурными преимуществами, достиг только 1,2% реальной транзакции по девяти названиям, которые он цитирует, и его относительная доля в основных активах хранения продолжает снижаться. Новому участнику предстоит столкнуться не с "крупным лидером", а с "лидером, который уже мал и продолжает сокращаться".

Исключение остается только одно, как было ранее уточнено: право, которое другие не могут купить, набор оракулов, которые другие не могут произвести, или ставка на финансирование и дизайн расчетов, которые могут выжить на тонких рынках. Entropy — единственный, кто соответствует этому описанию, и его оттеснили назад после того, как он возглавил в течение недели. Список активов не является ответом, так как два независимых набора данных теперь говорят одно и то же.

Что могло бы изменить этот вердикт

• Entropy может поддерживать рынок в течение месяца вместо недели и удерживать долю Shandi, а не колебаться около 13%. Снижение доли торговли, в то время как открытый интерес продолжает накапливаться, является самым примечательным сигналом, который стоит наблюдать, так как он более надежен, чем объем торгов.

• Запуск индекса DRAM и корейских активов от Entropy. Эти два непосредственно нацелены на основную территорию лидера, а не на другое неконкурентоспособное название до IPO, что приведет к гораздо более чистому тесту, чем Nebius.

• Условия токенов могут сделать расчеты капитала работоспособными. Расчеты сборов не работают, и токены сегодня не существуют.

• Сектор до IPO может продолжать. Рынок Anthropic уменьшился после первой недели, а OpenAI открылся на уровне 5,3 миллиона долларов в день, сейчас около 4 миллионов долларов. Пока один стабилизируется, это становится категорией, а не трендом одноразового запуска.

• Первая выплата AQAv2 поступает в начале октября. Это будет первый раз, когда мы сможем наблюдать истинный масштаб линии доходов протокола от USDC, чтобы сравнить с текущими оценками третьих сторон, варьирующимися от 135 миллионов до 200 миллионов долларов.

• Смягчение минимальной ставки. Hyperliquid сигнализировал в начале августа, что последующие обновления позволят развертывателям HIP-3 увеличить сборы до 3 раз на каждый отдельный актив, фактически отменяя скидки режима роста. Сроки не были предоставлены, и каждое число в разделе 6 основано на текущем минимуме.

• Реализация лицензированного рынка. HIP-3* был объявлен 3 сентября, набор опциональных белых списков на цепочке, позволяющих развертывателям ограничивать, какие кошельки могут торговать на определенном рынке, нацеленных на соблюдение норм и институциональный доступ, в настоящее время только на тестовой сети. Это первый механизм, который может сделать "права доступа", а не "активы" дефицитом.

• Появление команды, обладающей эксклюзивными данными или лицензиями на индексы, с активами, которые действительно имеют 7×24 нативный спрос на крипто. Это остается единственной конфигурацией, где логика захвата позиций полностью терпит неудачу.

• Доказательства показывают, что объем торгов лидера не может поддерживаться за пределами режима роста. Его измеренная 0,427 bp составляет всего около одной десятой от того, что тот же рынок должен получать по стандартным ставкам; если это освобождение обременительно, то стабильность лидера не так высока, как указывает доля.

• HyENA размораживает свои 508 915 HYPE, подтверждая, что эта площадка завершила свою работу, а не ушла в спячку.

Ограничения

• Аргумент о захвате позиций основан на измеренных долях, но мотивация принадлежит выводу. Пять активов, запущенных в один и тот же день, также могут быть интерпретированы как конвейер, который просто случайно завершился в тот день.

• Оценка Entropy основана исключительно на данных за 26 дней. Лидирующее и последующее изменение Nebius — это данные из одной недели и одного среднеразмерного актива, ни одно из которых не следует рассматривать как установленные выводы на будущее.

• Фон команды и раунды финансирования берутся из объявлений компаний и медийных отчетов, а не из проверяемой информации на блокчейне.

• Вывод о волатильности в разделе 2 основан на корреляциях из выборки из 45 рабочих дней, а не на причинной декомпозиции. Объем торгов и фактическая волатильность также могут быть вызваны одними и теми же факторами, наиболее прямым кандидатом является охлаждение общих транзакций капитальных затрат в ИИ.

• Количество транзакций не эквивалентно количеству трейдеров; публичные API не могут производить независимых трейдеров.

• Связанные с возвратом капитала цифры рассчитываются на основе HYPE по цене 79,73 доллара и годовой ставке на ставку 2,2%, последняя является параметром протокола, а не контрактным обязательством, и она будет снижаться по мере увеличения общей суммы ставок в сети.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.