IOSG: Дорогие билеты HIP-3, которые не купишь за деньги

Исходный заголовок: «IOSG Weekly Brief｜HIP-3: Дорогие билеты, которые не купишь за деньги #348»
Исходный автор: Mario Chow, IOSG Ventures

Десять команд зарегистрировали свои бессрочные рынки на Hyperliquid, большинство из которых заблокировало около 40 миллионов долларов в HYPE. Одна из команд занимает 97,8% объема торгов и только что снизила его на 44% за месяц. В этой статье мы ответим на вопрос, что получили остальные девять команд, все цифры взяты из блокчейна, а не из объявлений.

Каждое число в этой статье взято непосредственно из открытого API Hyperliquid: perpDexs, metaAndAssetCtxs, ежедневные candleSnapshot для всех 519 зарегистрированных активов, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates и clearinghouseState{dex}.

«30 дней» означает полный UTC-календарный день с 15 августа 2026 года по 13 сентября, «предыдущие 30 дней» — с 16 июля по 14 августа, «7 дней» — с 7 по 13 сентября. HYPE оценивается в 79,73 доллара. Данные маршрутизации в разделе 7 взяты из Flowscan, так как объем торгов по коду строителя не может быть собран из открытого API.

Резюме

· HIP-3 снова стал меньшинством на Hyperliquid. Рынки, развернутые строителями, составили 25,8% от общего объема бессрочных торгов за 30 дней, в то время как в прошлом месяце этот показатель составлял 57,1%. Это изменение в основном связано с увеличением объема торгов: объем торгов по основным активам удвоился, в то время как HIP-3 продолжает снижаться.

· Лидеры сокращаются. Trade[XYZ] за 30 дней составил 64,60 миллиарда долларов, что на 44,2% меньше, чем в предыдущем месяце, а средний объем за 7 дней упал с 5,36 миллиарда долларов в день в начале августа до 2,01 миллиарда долларов в день. Этот спад примерно наполовину соответствует падению объемов торгов в сегменте хранения и ИИ на реальном рынке, а другая половина — это падение самого этого места. С 18 августа оно больше не превышало объемы торгов по основному ордерному листу.

· Entropy (io) лидировал на конкурентном рынке целую неделю, а затем вернулся назад. Его доля на Nebius за три недели составила 8,7%, 53,1% и 20,4%, а объем торгов также упал три недели подряд. Обратный сигнал в открытых позициях: открытый интерес вырос на 37% и составил 51,4 миллиона долларов.

· Активы для расчетов по-прежнему являются критической линией, записи остаются 6 на 6. Все места, использующие нестабильные монеты, отличные от USDC, полностью прекратили торговлю; все оставшиеся используют USDC.

· Активы не удерживаются на торгах. По текущей начальной цене аукциона, один актив стоит около 39 900 долларов, а покупка всех активов Paragon на онлайн-рынке обойдется всего в 1,04 миллиона долларов, что соответствует доходу от комиссий Trade[XYZ] за две недели.

· Никто не конкурирует по цене. Все площадки акций работают на deployerFeeScale = 1.0 и Growth Mode, фактические ставки Trade[XYZ] составляют 0,427 bp, а Entropy — 0,400 bp. Все площадки, кроме лидеров, независимо от их состояния, за всю жизнь заработали всего 747 000 долларов на доле от развертывания.

Десять развертывателей на рынке

▲ Ежедневный объем торгов Trade[XYZ] и все его соперники ниже. Масштаб вертикальной оси на двух графиках отличается примерно в 100 раз.

«Количество сделок» рассчитывается как сумма поля n дневного K-рейта в окне. Открытый API не может предоставить количество независимых трейдеров.

Исторически всего десять компаний зарегистрировали бессрочные DEX, и до сих пор не появилось одиннадцатой. Четыре ведут торговлю, пять остановились, одна никогда не открывалась. Trade[XYZ] занимает 97,8% от объема торгов HIP-3 за 30 дней и 97,6% за последние 7 дней.

Ситуацию с соперниками можно описать несколькими предложениями. Entropy за 26 дней сделал 1,03 миллиарда долларов, шесть онлайн-рынков, полагаясь на собственные оракулы, а не на список активов. Это единственное место, которое действительно когда-либо лидировало на рынке, где также котировались лидеры. Paragon — единственный соперник, чьи котировки выглядят как котировки, с 26 онлайн-рынками и распределением хвостов, которое открыто, в то время как Trade[XYZ] за один раз вошел в пять его активов и при этом вырос на 49,9% в этом месяце. Markets by Kinetiq купили 23 актива, 95% объема сосредоточено на двух индексных бессрочных контрактах. HyENA завершился: рынок полностью снят, открытые позиции обнулились, за всю жизнь заработали 33 414 долларов.

Доля HIP-3 и почему ее легко неправильно интерпретировать

▲ Доля HIP-3 в объеме бессрочных торгов Hyperliquid, рассчитанная по дням.

7-дневное среднее значение в середине июля превысило 50%, в начале августа достигло почти 57%, затем упало ниже 30%, и с 20 августа не поднималось выше. В тот день, 18 августа, объем торгов одного из строителей превысил общий объем всех валидаторов Hyperliquid. С тех пор этого не произошло.

Это соотношение на самом деле говорит о его знаменателе. Числитель — это рынок акций, знаменатель — это рынок криптовалют, а колебания происходят на стороне криптовалют. 57% были зафиксированы в период низкой активности криптовалют, 26% — когда тот же рынок акций столкнулся с изменениями, в то время как объем бессрочных контрактов по основным активам увеличился на 117%. За последние семь дней доля даже вернулась к 28,6%, в то время как Trade[XYZ] продолжает сокращаться. Прежде чем ссылаться на любую долю HIP-3, сначала уточните, что происходило с криптовалютами в тот период.

На самом деле нужно смотреть на абсолютные объемы, а абсолютные объемы ухудшаются. Trade[XYZ] за 30 дней составил 64,60 миллиарда долларов, что на 44,2% меньше по сравнению с предыдущим месяцем, а средний объем за 7 дней упал с 5,36 миллиарда долларов в день в начале августа до 2,01 миллиарда долларов в день, а сам рынок снизился на 62%. Крупнейший рынок SK Hynix упал до 8,50 миллиарда долларов. Снижение доли действительно произошло по обеим сторонам. А следующий раздел объяснит, что большая часть этой ноги HIP-3 вовсе не является проблемой конкуренции.

Основная причина снижения объемов торгов — это переход сегмента хранения в статичное состояние, а не потеря доли

Прямо интерпретировать падение на 44% как «лидер проигрывает» — это самое простое объяснение, но данные этого не подтверждают. Метод проверки очень прост: если снижение вызвано конкуренцией, мы должны увидеть, что сами активы продолжают торговаться, просто доля Trade[XYZ] уменьшается. Однако на самом деле произошло то, что сами активы успокоились.

Никаких распродаж. Если взять за базу объем торгов в начале августа, когда он достиг пика, цена каждого крупного рынка сегодня выше.

На самом деле упала только скорость, с которой эти активы могут двигаться за день, и объем торгов на площадке почти синхронно следовал за этим.

Все вышеперечисленное относится к рабочим дням, поскольку в выходные фондовый рынок закрыт, а Trade[XYZ] продолжает торговать, включая выходные, что значительно искажает это соотношение. Если смотреть только на рабочие дни, корреляция между среднедневной волатильностью сегмента хранения и средним объемом торгов на площадке составляет +0,47, выборка 45 дней. Золото является естественной контрольной группой: это единственный крупный рынок, где внутридневная волатильность возросла в этом месяце, и объем торгов также увеличился. Серебро не соответствует этой модели.

Однако волатильность — это лишь заменяющая переменная. Более прямой тест — это сравнение реального объема торгов тех же девяти активов, и ответ таков: традиционный рынок объясняет лишь около половины.

Реальный объем торгов в сегментах хранения и ИИ действительно упал на 25,7%, эта половина реальна. Но XYZ упал на 49,7%, что почти в два раза больше. Дополнительные 24 процентных пункта не были предоставлены отраслью.

Более того, наибольшие разрывы как раз в его ядре: SanDisk — -26,0pp, Micron — -25,4pp, Intel — -21,5pp, SK Hynix — -17,2pp. Он даже обошел реальный рынок по Nvidia (+36,5pp) и Nebius (+18,6pp), но эти два рынка очень малы.

Конкуренция также не объясняет этот разрыв. Общий объем торгов SanDisk за 30 дней составил 523 миллиона долларов, в то время как объем торгов SanDisk на XYZ уменьшился на 6,14 миллиарда долларов, поэтому соперники смогли захватить лишь около 8%.

Остальное больше похоже на ротацию капитала. В то же время объем бессрочных торгов по основным активам Hyperliquid увеличился на 117%, в то время как HIP-3 упал, и общий объем обеих сторон увеличился на 26%. Деньги не покинули Hyperliquid, они просто вернулись с фондового рынка на криптовалютный рынок.

Масштабные якорные точки. За те же 30 дней эти девять активов на своих торговых площадках составили 2 004,7 миллиарда долларов, а XYZ на них составил 23,5 миллиарда долларов, что составляет 1,2%. Общий объем всех 104 рынков XYZ в 64,60 миллиарда долларов составляет лишь 3,2% от реального объема торгов этих девяти активов. Наивысшая проникаемость у SK Hynix — 9,1%, а наименьшая у Broadcom — 0,1%, и эта кривая сама по себе показывает, чем является этот бизнес: проникаемость активов, недоступных для крипто-торговцев, высока, а проникаемость акций крупных американских компаний низка.

Поэтому это снижение обусловлено двумя факторами: примерно половина — это бета-составляющая сектора, а другая половина — это его собственные показатели. В расчете в разделе 6 учитывается только фактический объем торгов, не важно, откуда он пришел, поэтому комиссия не влияет на эти данные. Однако важно рассматривать эти две половины отдельно: секторальная часть может вернуться, а собственная часть площадки — нет.

Перетасовка и единственный предсказуемый переменный фактор

▲ Дневной объем торгов каждой площадки HIP-3, логарифмическая шкала. Пунктирная линия обозначает расчеты с использованием нестабильных монет, точки — это последний день, когда были совершены сделки.

На сегодняшний день шесть площадок прекратили торговлю, и переменная, разделяющая их, — это не выбор активов, не уровень команды и не исторический объем торгов, а стабильная монета, используемая для расчетов.

Механизм сам по себе очень прост: трейдеры должны сначала обменять одну стабильную монету, чтобы сделать первый заказ, и им не хочется это делать. Felix — самый яркий пример. Сначала поддержка USDH была основана на небольших скидках на комиссии, но как только запустился Growth Mode, это было нивелировано, и с тех пор этот расчетный актив остался только с трением.

Kinetiq — это контрольная группа. Единственная операционная площадка, которая выжила после закрытия, поступила следующим образом: закрыла площадку USDH и перенесла идентичные индексные продукты на USDC. Исторический объем торгов ничего не предсказывает: dreamcash совершила сделки на сумму $19.51B, что больше, чем вся группа за июнь, и все равно закрылась. Entropy пришла в августе с большим объемом средств, чем у любого предыдущего участника, и при выборе USDC не проявила никакого колебания.

Что на самом деле определяет расчетный актив, а что нет

Прочитать о захвате USDC как о соглашении протокола — вполне естественно, но документы Hyperliquid говорят об обратном. В рамках Aligned Quote Assets v2 (введен в конце августа на USDC, Coinbase выступает в роли казначейского развертывателя, Circle — технического развертывателя) после корректировки затрат на USDC около 90% резервных доходов распределяется между протоколом и поступает в Assistance Fund. Начисление процентов происходит каждые 30 дней, и платеж производится на восьмой день после окончания каждого периода, поэтому первый платеж ожидается в начале октября, и пока ни копейки не поступило.

AQAv2 явно не предназначен для поддержки HIP-3. Документы четко указывают: никаких привилегий в отношении торговых сборов или объемов торгов, другие активы продолжают поддерживаться на бессрочных контрактах HIP-3. Преимущества по ставкам относятся к AQAv1, который предлагает более низкие сборы для залоговых активов площадки, более высокие комиссии для мейкеров и более высокие объемы торгов, в то время как USDC не входит в AQAv1 и структурно не может быть включен, поскольку этот уровень требует, чтобы стабильные монеты принадлежали исключительно Hyperliquid. Реальные привилегии AQAv2 направлены на контракты событий и бессрочные операции валидаторов, и для этого требуется дальнейшее обновление, что не является предметом данного анализа.

Таким образом, вопрос расчетного актива определяется ликвидностью и однократным действием на уровне компании, а не проектированием ставок. USDH прекратит работу 17 июля 2026 года, держатели смогут обменять его на USDC по курсу 1:1, а Coinbase получит его брендовые активы и станет казначейским развертывателем USDC. Сегодня в поставках стабильных монет на Hyperliquid USDC составляет 98.3%, USDT — 1.2%, а остатки feUSD, USDe и USDH составляют около одной тысячной. Площадка, использующая другие активы для расчетов, не понесла убытков по ставкам. Она требует от своих трейдеров покинуть единственный глубокий пул.

Чтобы оценить масштаб AQAv2, необходимо отметить, что официальные цифры никогда не публиковались. USDC на Hyperliquid составляет $6.77 млрд, SOFR около 3.6%, при 90% распределении эта линия указывает на годовые $200M. Оценки третьих сторон, основанные на $5 млрд, колеблются от $135M до $160M. Внешние факторы не могут определить корректировку затрат по ставкам AQA, это данные, предоставляемые валидаторами, уровень которых не раскрыт, поэтому каждое число здесь является расчетным, а не измеренным.

HyENA добавила второй механизм. Поскольку она использует криптоактивы, она была исключена из Growth Mode, и на тех же активах выставила цену примерно 5 bp, в то время как ее основной рынок оценивался примерно в 3 bp, качество сделок было хуже. Она потратила около $0.88M на активы и заработала всего $33,414 за всю жизнь.

Приостановка не равна выходу. HyENA уже сняла все 25 рынков, незакрытые позиции обнулились, но ее залог все еще составляет 508,915 HYPE, примерно $40.6M, и за двенадцать дней не было инициировано никаких выводов. Felix и dreamcash полностью вернули свои залоги, сейчас их показания равны нулю, у Ventuals осталось только 7,967. Площадка, которая сняла все рынки, но оставила $40M заложенными в сети, либо медленно ликвидируется, либо занимает это место для чего-то другого.

Что на самом деле убило Ventuals, стоит упомянуть отдельно, поскольку следующее поколение продуктов будет разработано вокруг этого. Нехватка ликвидности — лишь симптом, механизм заключается в ставках на капитал: pre-IPO бессрочные контракты не имели сходимости, ставки на капитал однажды достигли около 8,700% годовых, независимо от того, правильная ли цена, длинные позиции будут ликвидированы. Entropy зафиксировала годовую ставку на капитал около 10% и рассчитывает по своему ценовому индикатору TWAP, а не пытается следовать внешней цене. Дизайн ее контрактов в целом можно рассматривать как список исправлений для конкретных причин смерти Ventuals. Смотрите на любой рынок pre-IPO, сначала смотрите на ставки на капитал и дизайн расчетов, затем на список активов.

Структура рынка Trade[XYZ] и почему он не включает OpenAI

▲ Наибольший объем торгов за 30 дней на Trade[XYZ].

Десять крупнейших рынков занимают 66.7% объема, даже если рассматривать только хвостовые позиции за пределами шести лидеров, они составляют $32.4B. Nvidia занимает 3.5%. Четыре компании — Apple, Tesla, Alphabet и Microsoft — вместе составляют 3.3%, что составляет лишь четверть от SK Hynix. Стандартный нарратив о токенизированных акциях США часто говорит о нескольких крупных американских компаниях, но это не бизнес.

Trade[XYZ] на самом деле управляет круглосуточной площадкой для торговли капитальными расходами на хранение и ИИ, а также включает нефть, металлы и индексные продукты: полупроводники Кореи и Японии, синтетический индекс DRAM, SpaceX, собственный индекс XYZ100 и лицензированный S&P 500. Его территория — это активы, которые крипто-трейдеры могут найти только в три часа ночи в других местах. И именно это пространство выбрала для атаки Entropy, точка входа — SanDisk и Nebius, а не Apple.

Почему не включен OpenAI

Самый интуитивный ответ — это то, что он избегает непубличных компаний, но это неверно. pre-IPO на самом деле является одним из его наиболее успешных бизнесов. Только за 30 дней SpaceX имеет объем торгов $2.80B, что составляет 4.3% от общего объема, занимая девятое место. Далее идут Yushu с $511M, Changxin Storage с $317M, Zhizhu с $156M, MiniMax с $92M, SHEIN с $27M, а Changjiang Storage уже зарегистрирован для выпуска.

У этих имен есть одна общая черта: у всех есть наблюдаемые вторичные цены и известное количество акций. SpaceX регулярно проводит выкуп, предоставляя четкую цену за акцию; эти китайские компании имеют активный серый рынок pre-IPO в материковом Китае, и количество акций можно получить из бизнес-документов и раундов финансирования. Поэтому эта площадка может обращаться с ними так же, как с другими активами, по цене за акцию.

OpenAI и Anthropic не имеют ни того, ни другого. Их вторичные сделки заключены в SPV, и речь идет о праве на долю фонда, обсуждается общая оценка, а не цена за акцию. Если настаивать на цене за акцию, это будет равноценно созданию собственного знаменателя. Проблема заключается в том, что это вопрос практики ценообразования, а не желания. Решение Entropy заключается в том, чтобы вообще не указывать цену за акцию, а просто указать стоимость компании: 1 контракт = $1 млрд рыночной капитализации, по текущему среднему значению Anthropic близка к $2.17 трлн, а OpenAI — к $1.53 трлн.

Но это не создает защитного барьера. Лидеры могут добавить объект, оцененный по рыночной капитализации, в любое время, потратив около $39,900. Кроме того, их собственная дорожная карта указывает в другом направлении: у них есть 16 зарегистрированных, но не активированных объектов, ожидающих очереди: уран, алюминий, индекс доллара, VIX, кукуруза, пшеница, TTF, иена, индийский Nifty, бразильский Ibovespa, Ibiden и KSTR, а также Changjiang Storage и H100. Это макроэкономика и сырьевые товары, а не передовые лаборатории ИИ.

Есть один структурный момент, который стоит запомнить. Trade[XYZ] не настроил oracleUpdater, то есть не использует ключи своего развертывателя для передачи цен; в то время как Entropy и Felix указывают на одного и того же стороннего обновителя 0x94757f8d.... Entropy публично заявила, что RedStone является источником ценовых данных для ее рынка Anthropic, что объясняет, почему две площадки, которые не имели бы никакой связи, используют один и тот же адрес обновления, хотя в блокчейне этот адрес не имеет метки. Собственные оракулы не представляют проблемы для активов с ценовыми ориентирами, но когда ценовая метка должна быть «создана», ситуация меняется, и именно это и является бизнесом, выбранным Entropy.

Прямое столкновение и неделя лидерства Entropy

▲ Недельный объем торгов Nebius и доля Entropy в нем.

В настоящее время девять объектов одновременно активны на двух площадках HIP-3. Каждая площадка больше не занимает отдельный объем, и любое имя, которое стоит выставить дважды, стало нормой.

Захват позиций уменьшает долю, а не объем торгов

Trade[XYZ] зарегистрировала пять основных активов Paragon, но не активировала их. 18 августа все они были открыты, и сегодня Trade[XYZ] лидирует по всем пяти. Заполнение этого пробела заняло около трех дней дохода от комиссий, и все было завершено за одно послеобеденное время. Невозможно определить, были ли эти активы средством сдерживания или изначально находились в очереди на запуск, данные на блокчейне не дают ответа.

Результаты говорят сами за себя. Прошло четыре недели, и Paragon по-прежнему удерживает 20-25% от этих пяти активов, а общий объем торгов в этом месяце увеличился на 49,9%. Наиболее показателен механизм: ордерная книга Trade[XYZ] примерно в 11 раз больше, чем у Paragon, который занимает лишь 8,2% в этой паре, но объем торгов Paragon за тот же период почти удвоился. Лидер не забирает объем у конкурента, он расширяет рынок вокруг него. Вход на рынок и обладание рынком — это две разные вещи.

Entropy лидирует на Nebius в течение недели, затем возвращает позиции

В течение одной недели объем торгов Entropy на Nebius действительно превысил объем Trade[XYZ], что никогда не удавалось конкуренту HIP-3. В следующую неделю объем ордерной книги лидера увеличился на 61%, а Entropy упал на 63%, и конкурент снова вернулся к одной пятой от этой пары. SanDisk рассказывает ту же историю, только более тихо: доля Entropy в последние недели колебалась около 13%, а за весь 30-дневный период составила 8,5%.

Таким образом, это лидерство действительно имело место, но длилось всего неделю. Честный вывод: Entropy доказала, что может войти в рынок, где активно торгует лидер, но еще не доказала, что может удержать свои позиции. Общий объем торгов упал на три недели подряд, с $417M до $254M.

Обратный сигнал исходит от запасов. Объем торгов за неделю упал на 39%, в то время как открытые позиции Entropy увеличились на 37% до $51,4M, из которых один актив Anthropic составляет $29,9M. Объем торгов, основанный на манипуляциях, будет взаимно аннулирован, не оставляя запасов, поэтому, несмотря на снижение доли торгов, открытые позиции продолжают накапливаться, указывая на реальные позиции, а не на пустые обороты. Эти два факта направлены в противоположные стороны, и действительно стоит следить за этим напряжением, а не за любым отдельным числом.

Объем здесь нужно учитывать с оговоркой. Entropy не имеет токенов и не подтверждала аирдроп, но в ее бэкэнде уже виден параметр pointsMultiplier, а на странице ее рейтинга написано «скоро в эфире», поэтому часть трафика создается на ожиданиях, а не на использовании продукта, и эти два аспекта нельзя рассматривать отдельно. Масштаб также должен быть на виду: Entropy за месяц составляет около $1,0B, Trade[XYZ] — $64,6B, что составляет 1,6% от лидера. Она выигрывает конкретные битвы, а не в целом в категории.

Зарегистрированные активы, ожидающие запуска, указывают на следующий шаг. Entropy держит EWY, SBE, TCNT и один индекс DRAM. Индекс DRAM является четвертым по величине продуктом Trade[XYZ], а EWY — это Южная Корея. Следующая битва, похоже, будет направлена прямо на ключевую территорию лидера, а не на поиск безконкурентного имени pre-IPO.

⚠️ Два правила подсчета

Считаются только активные ордера. Разработчики HIP-3 часто регистрируют активы задолго до их активации, такие активы будут возвращать предсказания о ценах, но midPx будет равен null, isDelisted будет true, открытые позиции равны нулю, и нет историй K-линий. Trade[XYZ] имеет 16, mkts 19, Paragon 9, Entropy 4. 25 активов HyENA — это другое дело, они были активированы и затем отключены.

Кодовая строка не равна активу. para:STX — это Seagate, средняя цена 799; основной STX — это Stacks, средняя цена 0,27. Прямое сравнение по коду может создать десятый рынок, который не существует. Сначала проверьте среднюю цену перед парой.

Экономика: стоимость одного места и доходы всего уровня

Никто не конкурирует по цене, потому что ставки уже достигли дна

Все сводится к двум параметрам каждого актива, оба из которых открыты в metaAndAssetCtxs: growthMode и deployerFeeScale. Полная ставка — это base × (1 + s), где base — это стандартная таблица ставок, а s — коэффициент разработчика, который может быть установлен от 0 до 3,00, в режиме роста максимальная ставка составляет 1,00. Разработчик получает s / (1 + s), поэтому при s = 1,00 делится пополам. Режим роста дополнительно снижает полную ставку на 90%, при условии, что рынок не пересекается с перманентными ставками, управляемыми валидатором, что исключает криптоактивы и криптоиндексы.

Все площадки для акций независимо сошлись на одной и той же конфигурации: максимальная доля разработчика, открытый режим роста. Entropy вошла с дифференцированным продуктом и венчурным капиталом, не снижая цены. Единственная площадка, которая не соответствует этой конфигурации, — это та, которая только что прекратила торговлю.

Не полагаясь на агрегаторы, можно точно рассчитать долю разработчика. Доход от комиссий оседает на адресах получения сборов в подучетных счетах: clearinghouseState с полем dex может показать остаток, который не был переведен, а переводы появляются в userNonFundingLedgerUpdates, где форма — это sourceDex, равная названию площадки, send. Переводы происходят нерегулярно, поэтому нужно измерять между двумя переводами. Trade[XYZ] с 27 августа накопила $1,380,592, что соответствует объему торгов $32,30B, то есть 0,427 bp, примерно $79,000 в день. Entropy никогда не проводила переводы, поэтому ее накопленная комиссия может быть прочитана напрямую: $1,036B, что соответствует $41,468, то есть 0,400 bp.

Два расхода, совершенно разные по своей природе

Залог — это самый пугающий показатель, но он вернется. Никто не забирает эти деньги. Они доверены валидатору и постоянно приносят доход от залога, возвращаются в том же виде при выходе. С момента развертывания они будут заблокированы как минимум на 183 дня и могут быть конфискованы голосованием валидаторов за злонамеренное управление рынком (например, за предоставление неверных цен от предсказателей), и в течение 7-дневного периода выхода из залога они также могут быть конфискованы, поэтому чистый выход займет как минимум 190 дней. Felix и dreamcash полностью вернули свои средства, и сейчас их показатели равны нулю.

Текущий залог: Entropy 500,973, Paragon 500,712, HyENA 508,915 (остановлена, но не раззалогирована), Kinetiq 588,489 (один залог покрывает как km, так и mkts), Trade[XYZ] 500,488 плюс 500,269 на другом адресе. ABCDEx имеет только 1,004 HYPE, никогда не заложенные.

Деньги на активных позициях — это те, о которых никто не говорит и которые действительно не вернутся. Любой перманентный DEX имеет первые три актива бесплатно, после этого каждый новый рынок должен быть куплен на голландском аукционе в течение 31 часа с использованием HYPE, начальная цена — в два раза больше последней цены сделки, линейно уменьшаясь до минимальной цены в 500 HYPE. Аукцион, который начнется 14 сентября, начнется с минимальной цены 500 и закончится на 500, так что одна активная позиция стоит около $39,900, а спрос на активные позиции по сравнению с ценой сделки в 582 HYPE неделю назад уже снизился.

Последний столбец — это ключевой момент. Комиссии Trade[XYZ] за примерно восемь недель могут покрыть все счета активов. Каждому конкуренту, кроме Entropy, требуется больше времени, чем существует HIP-3; а Entropy смогла пройти, потому что она купила семь активных позиций, а не тридцать.

Время продолжит увеличивать эту асимметрию. Приостановка рынка бесплатна и обратима, оплаченные активные позиции могут быть сначала заморожены, а затем снова открыты, и именно так появляются «ожидающие активы». Резервные позиции накапливаются в зависимости от исторического числа развертываний, формула — 7 + 0,2 × количество развертываний на аукционе, поэтому Trade[XYZ] имеет около 30 активных позиций, которые могут быть использованы немедленно, а новые участники имеют только 7. Площадка, которая открывается сегодня и планирует создать 20 рынков, может сразу выставить 10, остальные должны ждать в аукционе, самый быстрый — через 31 час. Ответ Entropy — не следовать этому ритму: она открыла только пять рынков и сделала так, чтобы каждый из них имел значение.

Ловушка доходов от залога

Каждый конкурент, кроме Entropy, зарабатывает больше денег на пассивном залоге, чем на управлении биржей. Пожизненная доля разработчика Paragon составляет $64,281, в то время как $39,87M от залога при ставке около 2,2% составляет около $877,000 в год, что примерно в 14 раз больше.

Это не утешение. Эти доходы — это HYPE, которые будут добавлены в резервные запасы протокола в будущем, по сути, это инфляция, а не доход, это размытое возмещение для принудительно удерживаемой позиции, и единицей измерения остается тот актив, который оператор изначально пассивно удерживает. HYPE упала на 30%, и этот залог потерял $12,0M, что превышает доход за десять лет. За последние восемь дней HYPE упала с $88,37 до $79,73, и каждая активная позиция потеряла $4,3M.

Какой объем бизнеса может поддержать этот пул комиссий

Режим роста фиксирует фактическую ставку около 0,4 bp, разработчик получает половину. Trade[XYZ] контролирует 97,8% доли, с годовым объемом торгов около $786B, доля разработчика за год составляет около $29M. Скорее это потолок для лидера, чем пол, но при текущем объеме торгов и текущей ставке это почти все бонусы для всего уровня площадки.

Вне лидирующих мест, сегодня на счету около 167 миллионов долларов HYPE, и каждая из этих площадок, независимо от их судьбы, в сумме заработала всего 747,000 долларов от распределения. Сравнивая это с раундом посевного финансирования в 14 миллионов долларов, эта арифметика показывает: при текущем объеме сделок и минимальных ставках, операторы HIP-3 не могут оценить себя на основе комиссий от сделок. Ценность конкурентов может исходить только из других источников: токенов, фронтенда, клиентских отношений или какого-то продукта, который еще не оценен протоколом.

Что действительно можно удержать

HIP-3 намеренно коммерциализировала большую часть того, что площадка могла бы удержать. Стейкинг можно купить, актив можно купить, минимальные ставки общие, даже распределение общее, так как каждая площадка HIP-3 может быть достигнута через один и тот же фронтенд.

Полезный вопрос не в том, «какие активы вы хотите выставить», потому что активы можно купить. Вопрос в том, «что у вас есть, что не может быть куплено за деньги, которые тратит лидер». Из всех площадок, которые работали на HIP-3, только одна имеет четкий ответ на этот вопрос, и ее ответ — это набор оракулов и проектирование расчетов, а не список активов.

Почему Entropy является этим исключением, стоит сказать точно, потому что ответ не в активе. Он был основан исследователями и трейдерами из Citadel Securities, Optiver, Millennium и Polymarket, и этот «стул» проявляется в двух местах. Одно из них — это глубина ордеров, которая была доступна с первого дня, именно это действительно впечатлило Nebius. Другое — это набор ставок и проектирование расчетов, которые выглядят как прямая реакция на смерть Ventuals. Его посевной раунд в 14 миллионов долларов был возглавлен Ribbit Capital, а Ribbit специализируется на розничных брокерах и финансовых технологиях, а не на DeFi, что указывает на амбиции удерживать клиентов, а не просто извлекать выгоду из протокола. Стоит отметить, что Entropy Advisors, глубоко связанный с Arbitrum DAO, и стартап по хранению под названием Entropy, в который инвестировала a16z, — это совершенно разные компании, и не следует интерпретировать их название как имеющее какое-либо отношение к Hyper Foundation.

Собрав все это вместе, этот сегмент все еще выглядит тонким. Одна компания, которая сокращается, занимает 97.8% объема сделок. Круг конкурентов держит 167 миллионов долларов HYPE, в то время как они получают в общей сложности 747,000 долларов исторических комиссий. А единственная команда, которая действительно может делать котировки, только что продемонстрировала, что может удерживать рынок на одну неделю, но не может удержать его.

Сравнительно удобной альтернативой является получение половины комиссии протокола, а не половины оператора, так как она не имеет блокировок, рисков конфискации и операционных нагрузок. Но это также не является основной частью постоянной комиссии Hyperliquid, и факты уже доказали, что доля HIP-3 более 50% — это иллюзия в период низкой активности криптовалют, а не тренд.

Уровень маршрутизации и фактический объем трафика

Код строителя — это самое близкое к «распределению бизнеса» на HIP-3. Фронтенд помечает заказы, отправленные им самим, зарабатывая на этом комиссию строителя, и при этом не нужно вносить залог. Flowscan насчитывает 819 таких меток.

Объем, с которым они сталкиваются, действительно невелик. Объем сделок, проходящих через маршрутизацию, составляет около 52.6 миллиарда долларов, что составляет около 9% от исторического объема HIP-3 в 587 миллиардов долларов; за последние 30 дней — около 5.3 миллиарда долларов, что соответствует 66.09 миллиарда долларов, примерно 8%. Более 90% объема не имеют меток фронтенда, что и является тем, как должен выглядеть рынок, управляемый маркет-мейкерами и трейдерами API.

Четвертая колонка знаменателя — это все 5.30 миллиарда долларов, которые были маршрутизированы кодом строителя за последние 30 дней, а не объем сделок HIP-3 в 66.09 миллиарда долларов. Если заменить на последний, даже самая большая компания CoinDCX составит всего 0.7%. Эти десять компаний в таблице составляют 59.7% от маршрутизируемого объема, в то время как Flowscan насчитывает всего 819 кодов строителей, так что оставшиеся 809 делят оставшиеся 40%.

В этой таблице есть две вещи, на которые стоит обратить внимание. Объем маршрутизации Entropy в 423 миллиона долларов произошел полностью за последние 30 дней, в то время как за тот же период его собственный объем сделок составил 1.03 миллиарда долларов, что означает, что примерно 40% объемов поступает от фронтенда, контролируемого им. Амбиции Ribbit в области розничных брокеров проявляются в данных, а не остаются на уровне пресс-релиза, и это бизнес, отличающийся от «быть оператором».

Другая вещь — это dreamcash, урок из которого более чистый. Его площадка была мертва с 2 июля, и его собственные объемы равнялись нулю, но его код строителя за последние 30 дней все еще маршрутизировал 17.3 миллиона долларов, в сумме 3.54 миллиарда долларов. Бизнес оператора и бизнес фронтенда могут быть четко разделены, и только один из них требует 40 миллионов долларов для входа.

На третьих сторонних панелях есть ловушка для подсчета, в которую легко попасть. Рейтинги площадок обычно по умолчанию сортируются по накопленному объему сделок, поэтому площадка, которая была остановлена несколько месяцев назад, может выглядеть все еще значительной. dreamcash показывает 3.3% доли сделок HIP-3 в общем представлении, но в любом недавнем окне это 0 долларов. Прежде чем ссылаться на любую долю, сначала убедитесь, что она рассчитана по какому окну.

Таким образом, действительно стоит следить за фронтендом, который в основном не является оператором. Coinbase 12 сентября представила упрощенный интерфейс постоянных контрактов в кошельке, управляемый Hyperliquid, охватывающий криптовалюту, токенизированные акции и прогнозные рынки, нацеленный на пользователей за пределами США. Материнская компания Kraken также ведет переговоры о подключении связанных с Hyperliquid постоянных контрактов к регулируемой площадке в США. Обе компании не будут ставить на 500,000 HYPE.

Заключение: трудно быть оптимистом по поводу еще одного оператора HIP-3

Собрав все вышесказанное, новая площадка HIP-3 сталкивается с такой группой цифр.

Общий объем сделок HIP-3 вне лидеров за 30 дней составляет 1.49 миллиарда долларов, что в годовом исчислении составляет около 18.1 миллиарда долларов. При измеренной ставке 0.400 bp это составляет 725,000 долларов в год для распределения между четырьмя площадками. Эти четыре площадки сегодня держат около 167 миллионов долларов HYPE. Тот же капитал, ставящийся на 2.2% пассивного стейкинга, за год составит 3.67 миллиона долларов.

Это означает, что деньги, которые зарабатывают эти биржи, составляют примерно одну пятую от того, что можно было бы заработать, просто ставя те же средства на месте.

Это не рынок, который еще не был разработан, а рынок, который уже оценен почти в ноль, причины для этого были изложены в предыдущих разделах. Один актив стоит 39,900 долларов, поэтому что бы вы ни выставили, это не удержится; минимальные ставки общие, и их нельзя понизить; распределение также общее, и код строителя касается только 9% объема; расчетные активы уже 6 к 6 сжаты до USDC, и AQAv2 явно не предоставляет HIP-3 никаких преференций по ставкам, поэтому протокол не собирается субсидировать этот уровень.

Еще более сложным является потолок. XYZ с долей 97.8% и каждым структурным преимуществом достигает лишь 1.2% реального объема сделок по своим девяти именам, и его относительная доля на ключевых хранилищах продолжает снижаться. Новый участник сталкивается не с тем, что «лидер слишком велик», а с тем, что «лидер уже слишком мал и продолжает уменьшаться».

Исключение все еще только одно, как уже было написано: право, которое нельзя купить у других, набор оракулов, который другие не могут создать, или набор ставок и проектирования расчетов, которые могут выжить на тонком рынке. Entropy — единственный, кто соответствует этому, и его опережение на неделю только что было отброшено. Список активов не является ответом, и это подтверждается двумя независимыми наборами данных, говорящими об одном и том же.

Что может изменить это суждение

· Entropy сможет удерживать рынок в течение месяца, а не недели, и удерживать долю Flashy, а не колебаться около 13%. Снижение доли сделок при накоплении открытого интереса — это самый важный сигнал, потому что он более надежен, чем объем сделок.

· Запуск индекса DRAM Entropy и корейских активов. Эти два напрямую нацелены на ключевую территорию лидера, а не на еще одно имя без конкуренции перед IPO, и результат будет гораздо более чистым испытанием, чем Nebius.

· Условия токена смогут сделать так, чтобы расчет по акциям был возможен. Расчет по комиссиям невозможен, а токен сегодня еще не существует.

· Сектор pre-IPO сможет продолжаться. Объемы Anthropic снизились после первой недели, а OpenAI в день открытия составила 5.3 миллиона долларов, сейчас около 4 миллионов долларов. Если хотя бы один из них удержится, это станет категорией, а не просто всплеском.

· Первая выплата AQAv2 будет осуществлена в начале октября. Это будет первый раз, когда можно будет наблюдать реальный масштаб доходов протокола от этой линии USDC, чтобы сопоставить с текущими оценками третьих сторон в диапазоне от 135 миллионов до 200 миллионов долларов.

· Ослабление минимальных ставок. Hyperliquid в начале августа выпустил сигнал о том, что последующие обновления позволят операторам HIP-3 повышать ставки на отдельные активы до трех раз, то есть возвращать скидки режима роста. В настоящее время нет графика, и каждое число в разделе 6 основано на текущем уровне.

· Реализация лицензируемого рынка. HIP-3* была объявлена 3 сентября, это набор опциональных белых списков на блокчейне, позволяющий операторам ограничивать, какие кошельки могут торговать на определенном рынке, с целью соблюдения норм и допуска для учреждений, в настоящее время только в тестовой сети. Это первый механизм, который может сделать «право доступа», а не «активы», дефицитом.

· Появление команды, обладающей эксклюзивными данными или лицензиями на индексы, и у которой действительно есть 7×24 криптографическая потребность в активе. Это все еще единственная конфигурация, в которой логика захвата позиций полностью выходит из строя.

· Доказательства того, что объем сделок лидера не выдерживает завершения режима роста. Его измеренная ставка 0.427 bp составляет примерно одну десятую от того, что должно быть получено по стандартной ставке для того же рынка, если это освобождение является обременительным, то стабильность лидера не так высока, как показывает доля.

· HyENA разблокирует свои 508,915 HYPE, что подтвердит, что эта площадка завершила свою работу, а не просто находится в спячке.

Несколько ограничений

· Аргумент о захвате позиций основан на измеренной доле, но мотивация является предположением. Пять активов были запущены в один день, что также можно объяснить как поток запуска, который завершился в тот день.

· Оценка Entropy основана только на данных за 26 дней. Лидирование Nebius и последующий разворот — это данные за одну неделю, одного среднего актива, и их не следует воспринимать как установленные выводы.

· Фон команды и раунды финансирования основаны на объявлениях компаний и новостях, а не на данных, которые можно проверить в блокчейне.

· Заключение о волатильности в разделе 2 основано на корреляции за 45 рабочих дней, а не на причинно-следственном анализе. Объем торгов и фактическая волатильность могут одновременно зависеть от одного и того же фактора, наиболее очевидным кандидатом является охлаждение общего капитальных затрат на ИИ.

· Количество сделок не равно количеству трейдеров, открытое API не может вывести независимых трейдеров.

· Цифры, связанные с доходностью капитала, рассчитываются на основе HYPE $79.73 и 2.2% годовых по ставке стейкинга, при этом последний является параметром протокола, а не обязательством контракта, и будет снижаться с увеличением общего объема стейкинга в сети.

Ссылка на оригинал