Повторяется ли 2008 год? CDS снова в центре внимания рынка

После 15-летнего молчания реальные денежные счета снова хлынули на рынок CDS с одним именем, что было в последний раз замечено в 2007 году.

Автор: Zhao Ying, Wall Street Insights

Пузырь долговых обязательств в области ИИ разогревается, с взрывным ростом объема торгов по кредитным дефолтным свопам (CDS), поскольку Уолл-стрит вновь переживает знакомую лихорадку хеджирования.

Согласно последним данным исследования Morgan Stanley, в сентябре этого года недельный объем торгов CDS, связанных с Oracle, SpaceX, Alphabet, Amazon, Meta, Broadcom и Nvidia, превысил 9 миллиардов долларов, увеличившись более чем в 4,5 раза с менее чем 2 миллиардов долларов в июле.

Тем временем данные из подразделения фиксированного дохода, валюты и товаров (FICC) Goldman Sachs показывают, что объем торгов по CDS с одним именем в области ИИ увеличился на 400% по сравнению с прошлым годом, а количество ликвидных имен увеличилось с 4 до 10 и 12. Это быстрое расширение масштаба заставило некоторых участников рынка вспомнить рынок кредитных деривативов накануне финансового кризиса 2007-2008 годов.

Кредитный стратег Goldman Sachs Авишек Бисвас отметил в своем отчете о стратегии кредитного рынка в начале октября, что номинальный недельный объем торгов по CDS, связанным с ИИ, на имя, вырос с 50 миллионов долларов до 100 миллионов долларов в прошлом году до нескольких сотен миллионов долларов в день сейчас. Маниш Кабра, глава стратегии акций в США в Société Générale, заявил, что CDS стал «ключевым барометром» для измерения условий финансирования гипермасштабных облачных компаний и общего торгового настроения в области ИИ, указав на него как на одну из основных сделок в прогнозе банка по акциям США на 4 квартал 2026 года, утверждая, что инвесторы должны «смотреть на CDS, а не на прибыль на акцию».

Масштаб долгов в области ИИ быстро расширяется, рынок CDS взрывается

За бумом ИИ стоит беспрецедентный масштаб расширения долгов. Согласно данным Morgan Stanley, по состоянию на 2026 год компании, связанные с ИИ, выпустили примерно 466 миллиардов долларов облигаций, что более чем в 3,6 раза превышает 101 миллиард долларов, выпущенных в тот же период 2025 года. Поскольку компании в области ИИ стали крупнейшей группой заемщиков на рынке облигаций, спрос на защиту от дефолта вокруг этих имен также exponentially возрос.

На фронте ценообразования рынок подает четкие сигналы давления. 5-летний CDS Meta вырос до исторического максимума в 108 базисных пунктов в этом месяце, Nvidia достиг 101 базисного пункта, а затраты на защиту для Alphabet и Amazon также достигли исторических максимумов. Котировка CDS Oracle подскочила с 144 базисных пунктов в начале года до 322 базисных пунктов, в то время как SpaceX удвоилась с 110 базисных пунктов в конце июня до исторического максимума в 226 базисных пунктов.

Кредитный эксперт Goldman Sachs по кросс-активам Алиша Паси сообщила в своем последнем еженедельном отчете, что банк недавно получил рекордное количество запросов от нетрадиционных счетов по поводу долгов CoreWeave и CDS Oracle, с сильным спросом, побудившим Goldman Sachs организовать специальный телефонный конференц-звонок для инвесторов по кросс-капиталу в области ИИ, в который вошли участники из технологий, медиа и телекоммуникаций, конвертируемых облигаций, наличных инвестиционного уровня и «торговли долгами в состоянии стресса/ИИ», среди прочих — последнее стало независимой функциональной линией.

Почему выбирают CDS вместо опционов на продажу акций

В выборе инструментов хеджирования рынок переживает структурный сдвиг. Кабра из Société Générale прямо заявил, что хеджирование рисков гипермасштабных облачных компаний с помощью опционов на продажу акций «крайне сложно и дорого». Этот вывод объясняет, почему все большее количество акций пересекает классы активов, чтобы искать защиту на рынке кредитных деривативов.

Morgan Stanley также указал в своем отчете от 1 октября под названием «Статус финансирования ИИ: пауза, а не отступление», что покупка защиты CDS, связанной с ИИ, «по-прежнему остается нашим предпочтительным способом участия в теме ИИ на рынке кредитных деривативов» и ожидает, что, поскольку банки должны управлять рисками контрагентов, «спрос на неэкономическое хеджирование» продолжит расти.

Торговец IG Goldman Sachs Майлс Макафи ранее отметил, что источники покупателей CDS разнообразны: некоторые счета занимаются направленной торговлей с использованием кредитного плеча или не финансируемыми кредитными взглядами, некоторые счета арбитражируют несоответствие относительной стоимости между CDS и облигациями, а некоторые акции используют это для хеджирования публичных и частных портфелей акций, связанных с ИИ. Примечательно, что поскольку производители чипов, такие как Nvidia, AMD и Broadcom, начинают предоставлять финансирование продавцов и гарантии покупателям, рынок начал рассматривать их как заемщиков, что привело к десятикратному увеличению объема торгов по связанным CDS.

Кроме того, данные стратегии продаж кредитов Goldman Sachs показывают, что на прошлой неделе индекс CDX IG только расширился на 4,4 базисных пункта до 62,5 базисных пунктов, в то время как основные имена в области ИИ могли двигаться на 30 базисных пунктов за один день. Это расхождение является основной причиной перехода рынка от хеджирования индексов к CDS с одним именем — индексы больше не могут точно отражать фактическое рискованное воздействие, которое несут инвесторы.

CoreWeave: самый уязвимый элемент

Среди всех имен, связанных с ИИ, CoreWeave является самой концентрированной точкой давления на рынке. Согласно Financial Times, 5-летний CDS CoreWeave в настоящее время котируется примерно на уровне 1090 базисных пунктов, требуя предварительной оплаты в размере 1,82 миллиона долларов для покупки защиты на сумму 10 миллионов долларов, за которой следуют квартальные платежи в размере 125 000 долларов — только стоимость первого года составляет около 23% от номинального основного капитала.

Кредитный аналитик S&P Global Гаван Нолан отметил, что «как только цена торговли CDS имени превышает 1000 базисных пунктов, логика ценообразования начинает смещаться в сторону ожидаемых коэффициентов восстановления», что указывает на то, что рынок оценивает сценарий дефолта, а не просто хеджирует рискованные премии.

Goldman Sachs ранее повысил рейтинг CoreWeave, но HSBC немедленно установила целевую цену в 39 долларов и выпустила предупреждение, заявив, что «чем больше вы инвестируете, тем больше разрушение стоимости». 14 октября CDS CoreWeave подскочил с 1000 базисных пунктов до 1050 базисных пунктов в течение дня, закрывшись еще выше на уровне 1117 базисных пунктов, что подразумевает вероятность дефолта около 63% в течение пяти лет. Тем временем крупнейший IPO Южной Кореи, оператор дата-центров Elice, рухнул на 32% в течение нескольких секунд после своего листинга, что еще больше подтверждает рыночные опасения по поводу возврата инвестиций в инфраструктуру ИИ.

Роберт Даффорн из Polus Capital сказал Financial Times, что цикличность в цепочке финансирования ИИ означает, что «какая бы ни была самая слабая связь, она сначала потянет вниз всю систему».

От инструмента хеджирования до сигнала системного риска

Означает ли нынешняя лихорадка CDS более глубокие системные риски?

Структурно спрос имеет самоподдерживающие характеристики. Goldman Sachs прогнозирует, что к 2027 году прямой объем выпуска облигаций гипермасштабных облачных компаний снова достигнет 420 миллиардов долларов, плюс около 300 миллиардов долларов в проектном финансировании, при этом каждое новое выпуск облигаций генерирует новый спрос на хеджирование, а каждое вновь созданное специальное целевое учреждение (SPV), гарантия аренды или соглашение о финансировании поставщиков создают новый риск контрагента.

Паси также отметила в своем отчете, что на этой неделе CDS финансового и страхового секторов также пользовались высоким спросом, «поскольку рынок беспокоится о риске концентрации этих учреждений в откатах торговли ИИ» — это означает, что цепочка передачи расширилась от заемщиков ИИ до балансовых отчетов финансовых учреждений, которые держат их облигации.

Данные Société Générale показывают, что 5-летний CDS гипермасштабных облачных компаний более чем удвоился с начала 2025 года, в то время как оценки коэффициента цена/прибыль в будущем сжались одновременно, с сокращением расхождения между ними.

В последний раз реальные денежные счета вернулись массово на рынок CDS с одним именем после 15-летнего молчания в 2007 году. В то время у них также были все основания для этого.