Общая прибыль, но все равно ликвидированы: Кросс-платформенные маржинальные проблемы крипто-хедж-фондов

Падение цен на биткойн не спасает короткие позиции на CME от убытков длинных позиций на Hyperliquid. Почему идеальное хеджирование превращается в одностороннюю азартную игру?

Автор: Анджела Радмилак

Перевод: Саорс, Foresight News

Представьте себе такую ситуацию: хедж-фонд в целом показывает прибыль, но все равно сталкивается с принудительной ликвидацией на бирже. Цена биткойна падает, фонд получает прибыль от коротких позиций на CME, но несет огромные убытки от длинных позиций на Hyperliquid. Эти две сделки изначально были созданы для хеджирования рисков, но Hyperliquid не может использовать прибыль с CME для покрытия своих убытков по позициям. Фонду необходимо пополнить залог до того, как биржа начнет принудительную ликвидацию.

Межплатформенные переводы имеют временные задержки; во время резкого падения рынка вывод средств также может задерживаться или даже блокироваться. Даже если общие активы фонда достаточно для покрытия всех позиций, заблокированные средства на других счетах могут привести к потере половины хеджированных позиций.

Когда такая ситуация возникает, стратегия хеджирования, изначально предназначенная для снижения рисков односторонних колебаний цен на биткойн, мгновенно превращается в высокорисковую азартную игру.

В высокорисковом сегменте институциональной торговли биткойнами, даже если общий портфель фонда находится в прибыли, он все равно может столкнуться с принудительной ликвидацией; биржи не знают о потерях на других платформах и не учитывают прибыль, полученную на них.

Кроме того, чем выше эффективность использования капитала фонда, тем меньше свободных средств, доступных для разрешения кризисных ситуаций.

Падение биткойна на 20% может разрушить идеальную стратегию хеджирования

Рассмотрим еще один гипотетический случай: фонд одновременно держит две группы противоположных позиций по биткойну, покупая его на Hyperliquid и продавая фьючерсы на CME, при этом стоимость позиций с обеих сторон составляет 4,5 миллиона долларов.

Если биткойн упадет на 20%, предположим, что цена на оба контракта останется одинаковой, короткие позиции принесут прибыль около 900 тысяч долларов, а длинные позиции приведут к аналогичным убыткам. С точки зрения общего баланса, колебания цен почти не повлияют на фонд, прибыль от коротких позиций компенсирует убытки от длинных, что и было задумано в этой стратегии.

Но биржи будут рассматривать только свои собственные позиции и не будут оценивать фонд с точки зрения общего инвестиционного портфеля.

Когда Hyperliquid обнаруживает убытки по позициям, она требует пополнения залога для поддержания позиций. С другой стороны, короткие позиции на CME уже принесли прибыль, но эти средства находятся на отдельном счете и подлежат другим правилам маржи и расчетов. Фонду необходимо либо перевести прибыль с других счетов для пополнения маржи, либо закрыть обе позиции до принудительной ликвидации на Hyperliquid. Если возникают задержки с выводом средств или ограничения на переводы, прибыльные позиции могут не успеть быть ликвидированы, даже если общие активы достаточны, отдельный счет все равно может оказаться без средств.

Если Hyperliquid принудительно закроет длинные позиции, у фонда останутся только короткие позиции без хеджирования. Если затем биткойн отскочит, фонд понесет убытки, хотя изначально стратегия была направлена на снижение рисков направленных колебаний цен.

Генеральный директор CoinRoutes Иан Уайсбергер приводит пример хаотичной ликвидации на биржах во время краха крипторынка в октябре 2025 года, подтверждая разрушительную силу этого риска. Многие трейдеры считали, что они полностью хеджированы, но в итоге биржа принудительно ликвидировала одну из сторон, и риск полностью раскрылся.

Проблема часто не в ошибках в определении направления торговли; а в том, что маржа, необходимая для поддержания позиций, хранится на других счетах, недоступных для текущей биржи.

1 миллион долларов капитала может открыть огромные торговые позиции

Когда фонд использует заемные средства и производные инструменты для создания крупных позиций с небольшим капиталом, риск значительно возрастает. Уайсбергер объясняет CryptoSlate: хедж-фонд, который вносит 1 миллион долларов USDC, теоретически может иметь открытые позиции по биткойну на сумму 9 миллионов долларов.

Фонд имеет собственный капитал в 1 миллион, затем занимает 2 миллиона, в итоге доступные средства составляют 3 миллиона. Эти средства распределяются по 1,5 миллиона на CME и Hyperliquid, а затем с помощью производных инструментов создаются позиции на 4,5 миллиона долларов на каждой платформе: на Hyperliquid открывается длинная позиция на 4,5 миллиона долларов по биткойну, одновременно на CME продается фьючерс на 4,5 миллиона долларов. Общая открытая позиция достигает 9 миллионов долларов, структура капитала составляет 1 миллион собственных средств + 2 миллиона заемных средств, плюс левередж от производных инструментов.

Эти фонды не ставят на рост или падение биткойна. Если биткойн вырастет на 10%, длинные позиции принесут прибыль около 450 тысяч, короткие позиции понесут аналогичные убытки (при условии, что цены контрактов совпадают). Реальная прибыль фонда заключается в базисе фьючерсов, ставках на бессрочные контракты и различных небольших рыночных ценовых различиях, полагаясь на двустороннее хеджирование, чтобы исключить большую часть рисков одностороннего рынка.

Но на практике стратегии хеджирования не всегда работают так, как задумано.

Потенциальные риски разнообразны: цены на фьючерсы и бессрочные контракты могут отклоняться, ставки могут резко расти; если два 4,5 миллиона долларов позиции имеют разницу в 1%, разница в прибыли и убытках может составить 45 тысяч долларов. Даже если цена впоследствии вернется к равновесию, в этот период фонду необходимо иметь достаточную маржу, чтобы выдержать колебания. Даже если позиции спроектированы так, чтобы компенсировать друг друга, каждая биржа по-прежнему независимо применяет свои собственные правила маржи.

CME не снизит требования к марже, потому что у вас есть прибыль на Hyperliquid; Hyperliquid также не будет автоматически зачислять прибыль, которая еще не была переведена с CME. Хотя хранение значительных сумм маржи на каждой бирже безопасно, прибыль от арбитражных стратегий сама по себе невелика, и большое количество замороженных средств быстро съест доход.

Другой вариант — повысить эффективность использования капитала, но это также приведет к новым рискам: чем больше открытая позиция на единицу капитала, тем больше зависимость от того, смогут ли средства быть доступны вовремя в случае кризиса.

Биржи не учитывают вашу прибыль на других платформах

На протяжении десятилетий традиционные главные брокеры помогали хедж-фондам управлять финансированием, залогами и торговыми операциями на различных рынках. Но крипторынок сильно фрагментирован.

Фонд одновременно торгует фьючерсами на биткойн на CME, бессрочными контрактами на Hyperliquid и спотовыми сделками на других платформах, даже если все это относится к одной и той же торговой стратегии, ему все равно нужно отдельно готовить залоговые пул для каждой биржи, так как системы маржи и расчетов на разных платформах полностью независимы.

Швейцарский институциональный главный брокер CRX Trade, используя технологии CoinRoutes, стремится решить эту проблему. Профессиональные трейдеры могут использовать биткойн, стейблкоины и токенизированные активы в качестве кросс-платформенных залогов, охватывающих крипто- и традиционные рынки, такие как Hyperliquid и CME. Фонду не нужно вносить средства на каждую биржу отдельно, все позиции и финансирование централизованы в одном управляемом счете.

Уайсбергер говорит, что система одновременно учитывает общий объем позиций фонда и оставшиеся односторонние риски в портфеле. Это также причина, по которой кредиторы готовы предоставить фонду финансирование, позволяя ему открывать позиции в 9 раз больше его капитала; клиент фактически занимает 2 миллиона, а не 9 миллионов, и длинные и короткие позиции теоретически могут взаимно хеджироваться.

Риск-движок CRX отслеживает все позиции в портфеле и может активно сокращать открытые позиции перед принудительной ликвидацией на бирже. Один из режимов называется Дельта-нейтральная ликвидация (delta-neutral liquidation), который пытается закрыть взаимные хеджирующие позиции. Например, фонд коротит бессрочные контракты на Tesla, одновременно покупая эквивалентные токенизированные акции Tesla, система закроет обе позиции, чтобы избежать пассивного удержания нежелательного одностороннего риска. Другой режим напрямую сокращает позиции, создающие максимальный односторонний риск.

Основная цель обеих операций — предотвратить ликвидацию только одной стороны позиций, оставляя фонд подверженным рыночным колебаниям, от которых он хотел бы защититься.

Тем не менее, эта система совместного управления рисками имеет свои ограничения. Программное обеспечение не может принудительно исполнять ордера в случае сбоя биржи и не может гарантировать, что на рынке всегда будут контрагенты, готовые заключить сделки по разумной цене. В условиях резких колебаний цен и исчерпания ликвидности на рынке операции по ликвидации все равно могут привести к убыткам. Кроме того, биржи по-прежнему имеют право ликвидировать позиции, не соответствующие требованиям по марже.

CRX может идентифицировать взаимные хеджирующие позиции, чтобы избежать их раздельной ликвидации.

Даже если платформа не поддерживает залог в биткойнах, все равно можно проводить финансирование с использованием биткойнов

Эта модель также поддерживает фонды, использующие свои позиции в биткойнах для торговли на рынках, которые не принимают биткойны в качестве залога.

Уайсбергер приводит пример: клиент имеет биткойны на сумму 1 миллион долларов и хочет торговать фьючерсами на CME. Клиент переводит биткойны на криптобиржу, продает биткойны на 500 тысяч долларов, а затем с помощью фьючерсов или бессрочных контрактов восстанавливает риск-экспозицию на 500 тысяч долларов по биткойнам. В этот момент клиент все еще держит 500 тысяч долларов в спотовых биткойнах, плюс 500 тысяч долларов в производных инструментах, что в целом не меняет его чувствительность к рискам цен на биткойн. Продажа спотовых биткойнов освобождает 500 тысяч долларов наличными, которые могут быть переведены на CME в качестве маржи для торговли, используя систему USDC от CRX.

Здесь нет повторного использования средств. Просто продается половина спотовых биткойнов, а затем с помощью контрактов восстанавливается соответствующая риск-экспозиция. Эта позиция по производным инструментам имеет свои собственные затраты на маржу и финансирование, и в случае недостаточности залога она также будет ликвидирована.

Уайсбергер оценивает, что использование биткойнов в качестве залога для получения наличных обычно стоит около 8%; в то время как использование производных инструментов для замены части спотовой экспозиции требует только покрытия базиса фьючерсов или ставок на бессрочные контракты. Затраты могут быть ниже, но ставки могут колебаться, и к ним добавляются комиссии и проскальзывания.

Компания не предоставила полного сравнения фактических затрат для двух вариантов. В любом случае фонд активизировал свои капитальные запасы, но одновременно добавил позиции, требующие финансирования и маржи; в условиях рыночной нестабильности ему также необходимо полагаться на контрагентов для выполнения ордеров.

Перевод залогов из биржи не означает полного устранения рисков

Один из способов снижения риска банкротства биржи — не хранить все залоги на самой бирже. При возможности CRX использует третий способ расчетов, при котором залоги хранятся у независимого депозитария, а не непосредственно на торговой платформе. Биржа отвечает только за сопоставление ордеров, активы остаются у депозитария, а прибыль и убытки рассчитываются по периодам.

Уайсбергер говорит, что расчетный период составляет 8-24 часа. Таким образом, только незавершенные прибыли и убытки будут подвержены риску заморозки вывода средств на бирже, а не все залоговые активы клиента. Но эффективность защиты зависит от соглашений и условий расчетов, и она не может избежать проблем с выполнением ликвидации в случае сбоя биржи.

В то же время эта модель вводит новые участники, чья способность выполнять обязательства будет критически важна в случае кризиса. CRX Trade управляется RAS Capital и является швейцарским финансовым посредником, подчиняющимся регулируемой саморегулируемой организации VQF. Он сам не является банком и не является брокером, не выдает кредиты напрямую; финансирование поступает от внешних кредиторов, подключенных к платформе. Уайсбергер утверждает, что активы, хранящиеся в изолированном кошельке или на субсчете биржи, юридически принадлежат клиенту.

Но как только клиент инициирует заем, в соответствии с независимым соглашением, кредитор получит право удержания на залоговые активы в портфеле. Право собственности на биткойны остается за клиентом, но в случае дефолта кредитор имеет право распоряжаться залоговыми активами. Заемное соглашение будет определять лимиты займа, методы оценки активов и условия, при которых кредитор может осуществить свои права.

Биржа имеет свои собственные правила маржи и торговые соглашения, а депозитарий также имеет свои собственные контракты на хранение активов и доступ к ним.

Собрать все активы в одном счете не означает устранение всех вышеупомянутых контрактных ограничений, это просто делает взаимодействие между несколькими сторонами более удобным.

CRX не раскрыла полные текстовые соглашения по хранению и займам, поэтому невозможно подтвердить детали обращения с активами в случае банкротства платформы, депозитария или кредитора. Уайсбергер утверждает, что активы хранятся в изолированном кошельке, но в случае банкротства возможность их возврата зависит от условий контракта и применимого законодательства.

Кроме того, компания также не уточнила, разрешено ли повторное залогование активов. Вывод активов с биржи действительно устраняет один вид риска, но это не означает, что ваши активы можно будет в любой момент использовать, когда другие учреждения заявляют свои права.

Кризисный момент, когда все стороны хотят вернуть свои средства

Строительство крупных позиций с использованием заемных средств также несет в себе другую скрытую опасность: кредиторы обязательно захотят вернуть свои средства по истечении срока займа.

Уайсбергер сообщает, что срок займов, организованных CRX, обычно составляет 30-90 дней, и с самого начала устанавливаются лимиты по кредитному плечу, коэффициенты оценки залога и коэффициенты залога. По истечении срока займа кредитор имеет право отказать в продлении; независимо от того, прибыльна ли торговая стратегия фонда, он должен вернуть средства или найти другие источники финансирования.

В течение срока займа стандарты маржи на бирже и ставки по производным инструментам могут изменяться, не подчиняясь первоначальным условиям займа. Фонд окажется в затруднительном положении: с одной стороны, биржа требует дополнительного залога, с другой — необходимо погасить долг или рефинансировать ту же партию активов. Совместное использование залога повышает эффективность капитала, но не может превзойти условия кредитного договора и правила биржи. В условиях резкой рыночной волатильности несколько бирж одновременно могут требовать возврата средств, в то время как затраты на переводы и ликвидацию могут значительно возрасти.

Это цена, которую платят институциональные трейдеры биткойнов за стремление к высокой эффективности капитала. Если можно эффективно управлять позициями и залогами, не нужно будет распределять значительные капитальные запасы по различным биржам. Эта механика может уменьшить ненужные принудительные ликвидации, освободить доступный капитал и снизить затраты на реализацию стратегий хеджирования.

Но это также позволяет фондам создавать более крупные позиции без дополнительного собственного капитала. Чем выше позиции, тем больше зависимость от нормального функционирования кредиторов, бирж и депозитариев в условиях кризиса.

Когда каждый доллар капитала фонда используется на полную мощность, запасные средства для реагирования на непредвиденные обстоятельства уменьшаются. Совместное использование залога может помочь решить проблемы, подобные «общей прибыли, но принудительной ликвидации из-за замороженных средств на других счетах», но не может полностью устранить зависимость от финансирования, рыночной ликвидности и стабильности услуг биржи.

Оценка эффективности капитала не основывается на спокойных рыночных условиях, когда 1 миллион долларов капитала может открыть большие позиции; а на том, сколько эффективных позиций фонд может безопасно сохранить в условиях кризиса, когда все хотят вернуть свои средства.