Токенизированные акции меняют бизнес венчурного капитала

Изучая практику выхода на рынок Securitize, можно понять, как меняется парадигма венчурного капитала на первичном рынке.

Автор: Пратхик Десаи

Перевод: Саорс, Foresight News

Хотите продать мне продукт? Не нужно долго рассказывать о функциях, сначала докажите, что вы сами его используете. Amazon строит свой бизнес на AWS, все товары, продаваемые на платформе, работают на одной и той же серверной инфраструктуре, открытой для конкурентов. Если сама компания не хочет использовать свой продукт, как она может убедить клиентов заплатить за него?

Основной бизнес Securitize заключается в предоставлении инфраструктуры для токенизации активов, стремясь помочь публичным компаниям, частным фондам и управляющим компаниям перенести различные ценные бумаги на блокчейн. Чтобы продемонстрировать ценность токенизации акций, лучшим примером, безусловно, будет токенизация собственных акций, и именно это делает Securitize.

2 июля 2026 года соучредитель и CEO Securitize Карлос Домингос ударил в колокол на Нью-Йоркской фондовой бирже, завершив процесс выхода компании на биржу. В тот же день акции компании были токенизированы и запущены на блокчейнах Solana и Avalanche. Это не просто упаковка производных инструментов, а прямая регистрация прав собственности на акции в блокчейне, без традиционных централизованных регистраторов. В первый день торгов было зарегистрировано около 270 миллионов долларов обычных акций на блокчейне.

Выбор компании продвигать токенизацию акций одновременно с выходом на биржу, безусловно, привлечет внимание регуляторов, и большинство новых публичных компаний будут стараться избегать таких рисков, но Securitize решительно выбрала путь открытости к регуляторному контролю.

Это поднимает важный вопрос: если публичные компании могут одновременно выпускать токенизированные акции при выходе на биржу, почему частные стартапы не могут повторить эту модель на этапе раунда A?

В этой статье будет рассмотрено, как токенизированные акции могут коренным образом изменить систему услуг, которые венчурные капитальные компании предоставляют стартапам на основе упакованного Term Sheet (списка условий инвестирования).

Что включает в себя Term Sheet?

Основатели, ищущие венчурные инвестиции, не просто хотят получить финансирование. Каждый раз, когда венчурная компания подписывает Term Sheet, она по сути обещает предоставить пакет услуг.

• Первое, финансовая поддержка. Венчурная компания обещает инвестировать капитал, чтобы помочь компании расти и развиваться.
• Второе, оценка стоимости. Всем частным компаниям нужна оценка, и на частном рынке эту работу обычно выполняет ведущий инвестор.
• Третье, ценностная поддержка (Curation). Присутствие известных организаций в списке акционеров передает рынку сигнал о том, что объект стоит инвестиций, помогая компании привлекать последующих инвесторов, коммерческих клиентов и талантливых специалистов.

Венчурные компании также могут использовать свои отраслевые связи, чтобы соединять компании с корпоративными клиентами, опытными техническими специалистами и ключевыми ресурсами в отрасли. В некоторых случаях венчурные компании также могут предоставить неявные обязательства по дополнительным инвестициям: по мере роста компании они будут продолжать следить за возможностью дополнительных вложений. Наконец, и это крайне важно: Term Sheet включает условия корпоративного управления. В качестве компенсации за инвестиции венчурные компании обычно получают места в совете директоров, право на получение информации, защитные условия и право устанавливать ограничения на передачу акций.

Весь этот пакет услуг — это полный набор услуг, который венчурные компании продают стартапам в рамках одного раунда финансирования.

Эта модель упаковки может существовать долгое время, потому что частный капитал долгое время был закрыт для обычных инвесторов. Обычные частные инвесторы, желающие торговать частными акциями и участвовать в формировании цен, сильно зависят от сотрудничества со стороны компаний.

Эта иллюстрация показывает, что традиционный список условий инвестирования A-раунда относится к модели упаковки: один Term Sheet предлагает все шесть категорий услуг — финансирование, оценка, ценностная поддержка, отраслевые ресурсы, дополнительные инвестиции и корпоративное управление — и основатели не могут выбрать их по отдельности.

В прошлом месяце я объяснял, как блокчейн-инфраструктура может разделить функции банков в процессе IPO. Теперь технологии, поддерживающие токенизацию акций, еще больше показывают: венчурные компании больше не монополизируют право на оценку частных компаний.

Однако здесь есть ключевое ограничение.

Когда Securitize продвигала токенизацию акций, она уже была зрелой компанией с десятилетним опытом работы, имела проверенные финансовые отчеты и открытые денежные потоки, а объем токенизированных активов на платформе превышал 4 миллиарда долларов, что позволяло рынку иметь достаточно информации для оценки. В отличие от этого, A-раунд стартапа может оцениваться только на основе резюме основателя, его репутации и бизнес-идеи. Хотя оба типа активов являются акциями, основные основания для оценки совершенно различны.

Это подчеркивает основное значение ценностной поддержки в Term Sheet. Для проектов на этапе A венчурные компании представляют собой не только имена в списке акционеров, но и заверяют кредитоспособность компаний, у которых нет открытых операционных данных. Такие компании, как SpaceX и OpenAI, которые находятся на поздних стадиях перед IPO, легче токенизировать, поскольку их операционные характеристики уже близки к публичным компаниям, и до официального выхода на биржу на вторичном рынке, в рамках предложений по выкупу, бессрочных контрактов и аналитических отчетов брокеров уже формируются ценовые ориентиры.

Хотя токенизация акций ранних компаний сталкивается с большими трудностями и на рынке недостаточно данных для формирования справедливой оценки, это не может остановить разложение пакета услуг венчурного капитала.

Приход волны разъединения услуг

Securitize не первая компания в США, которая переносит публичные акции на блокчейн. В 2021 году Exodus уже завершила практику на Algorand, а компания Galaxy Digital, занимающаяся цифровыми активами и дата-центрами, также выпускала токенизированные акции. Однако Securitize достигла прорыва в отрасли, став первой компанией, которая выпустила токенизированные акции в день своего выхода на биржу.

Токены, торгуемые на блокчейнах Solana и Avalanche, имеют такую же юридическую силу, как и акции, обращающиеся на Нью-Йоркской фондовой бирже. Каждый токен имеет равные права голоса, право на дивиденды и право на получение остаточных активов, и это не просто синтетические производные инструменты, отслеживающие цену, и не доходные расписки, основанные на акциях, которые хранятся через специальные цели (SPV). Токенизированные обычные акции Securitize полностью эквивалентны правам SECZ на акции вне блокчейна.

Инвесторы часто путают природу прав собственности на различные токенизированные акции. В статье Вайдика «Кто на самом деле владеет вашими акциями в США? 83% акций на рынке номинально принадлежат этой организации» рассматриваются два основных типа «токенов акций»: один тип — это токены, выпущенные эмитентом (например, SECZ, Exodus), которые сами по себе представляют акции; другой тип относится к модели хранения и упаковки, например, токены акций xStocks и Robinhood, которые фактически принадлежат SPV, и инвесторы имеют только право на получение дохода. Только первый тип токенов несет полные права акционеров, и именно на этом основана вся бизнес-модель венчурного капитала.

Как только акции могут быть постоянно оценены и свободно обращены, все услуги, которые ранее были связаны с Term Sheet, больше не нужно упаковывать и продавать, и все потребности могут найти более дешевые и эффективные независимые решения.

Для зрелых компаний с основой для оценки сбор средств и оценка стоимости постепенно передаются на уровень рынка: справедливая цена формируется рынком, а капитал следует за ценой. В настоящее время общая стоимость токенизированных акций, заблокированных на платформе Ondo Global Markets, уже превысила 1 миллиард долларов; на платформе Hyperliquid цена бессрочного контракта Cerebras перед его выходом на биржу отклонилась от его цены открытия на Nasdaq всего на 1,3%.

Поддержка проектов и связи по-прежнему требуют привязки к инвесторам, но ведущие инвестиции и брендовая репутация больше не обязательно должны зависеть от полного пакета крупных учреждений, таких как Sequoia или a16z. Элад Гил создал фонд размером около 1,5 миллиарда долларов, который может вести ведущие инвестиции и предоставлять брендовые гарантии только на основе личных средств и фондов.

Специализированные сервисные компании берут на себя различные сопутствующие потребности: Fairmint и Pulley отвечают за управление реестром акций; Coinbase в июле 2025 года приобрела LiquiFi, чтобы выйти на рынок токенов; в октябре 2025 года Echo, который специализируется на инструментах финансирования; Magna и Sablier занимаются бизнесом по поэтапному исполнению прав. Основатели 2026 года могут самостоятельно комбинировать полный набор инструментов, чтобы реализовать возможности, которые ранее можно было получить только от венчурных компаний.

Корпоративное управление становится программируемым. Архитектура Fairmint поддерживает модель постоянного финансирования, аналогичную SAFE (простому соглашению о будущих акциях), которая может автоматически завершать преобразование акций в соответствии с заранее установленными правилами; сроки блокировки прав и правила исполнения будут принудительно исполняться смарт-контрактами, больше не полагаясь на юристов для составления письменных документов.

В эпоху токенизированных акций список условий инвестирования реализует разъединение услуг: шесть функций, которые ранее были объединены в одном Term Sheet A-раунда, были разделены, финансирование и оценка переданы на уровень рынка, ценностная поддержка и связи предоставляются привязанными инвесторами, а управление акциями и корпоративное управление передаются специализированным техническим сервисным компаниям, позволяя основателям по мере необходимости отдельно закупать каждую услугу.

Каналы вторичной ликвидности продолжают расширяться, и внутренние сотрудники компаний и ранние инвесторы имеют больше возможностей для выхода. Токенизированные частные компании, сотрудники и ангельские инвесторы могут реализовать свои акции без долгого ожидания IPO.

Постоянная ликвидность — это глубокая трансформация, которую приносит торговля токенизированными акциями. Ликвидность полностью меняет логику, с которой основатели и сотрудники смотрят на акции. Когда акции можно торговать в любое время, интересы, связанные с периодами блокировки прав и окнами реализации, также меняются. Ранее сотрудники часто должны были ждать четыре года, чтобы иметь возможность участвовать в предложениях по выкупу, теперь они могут в любое время выходить на вторичный рынок. Но новая модель также имеет свои плюсы и минусы.

В криптоиндустрии уже появились аналогичные примеры: такие токены управления, как Arbitrum ARB и Optimism OP, могут быть торгуемыми сразу после запуска, а после истечения срока действия прав команда может сосредоточиться на продаже токенов, что приводит к расхождению цен токенов и фактического состояния сети, заставляя основателей тратить много времени на мониторинг цен, отвлекаясь от разработки продукта.

Конечно, это сравнение имеет свои ограничения: ARB и OP являются токенами управления, а не акциями компаний, и их цена больше отражает активность экосистемы, чем результаты работы компании. Но конфликт стимулов, который здесь проявляется, очень похож. Требования к допустимым инвесторам по Reg D 506 (c), требования к блокировке по правилу 144 и многолетние ограничения на продажу могут смягчить явление массовой распродажи, но не могут устранить проблему в корне. Токенизированные акции открывают новые выходные каналы для внутренних держателей, разрушая традиционный механизм, на который частный рынок долго полагался для сглаживания давления на реализацию.

Однако последующие дополнительные инвестиции, которые основатели обычно ценят больше всего, остаются той частью пакета услуг венчурного капитала, для которой пока нет зрелой токенизированной альтернативы.

Причина в том, что все существующие регулирующие рамки — включая пилотный проект DTCC, одобренный SEC, систему торговли токенами на Nasdaq и связанные с этим услуги, которые DTCC запустит в октябре — ориентированы на уже публичные компании, такие как Russell 1000. В настоящее время нет законных каналов, поддерживающих токенизированные акции A-раунд стартапов для публичной торговли на этих платформах.

Какие ключевые ценности все еще останутся в руках венчурного капитала?

С приходом эпохи потокового вещания музыкальная индустрия полностью коммерциализировала процесс выпуска музыки, но звукозаписывающие компании не исчезли. Каждый может разместить свои песни на Spotify, но то, что нельзя коммерциализировать, — это бизнес по поиску и развитию артистов: отбор достойных создателей, создание бренда артистов и доступ к ресурсам в отрасли, которые невозможно достичь только на основе данных. Преобразованные звукозаписывающие компании в конечном итоге становятся учреждениями, которые основываются на данных для оценки ценности. Изначально интегрированные бизнесы были разделены между различными сервисными компаниями, и звукозаписывающие компании сохраняют редкий этап оценки ценности.

Скорее всего, венчурный капитал повторит этот путь эволюции. Токенизированные акции постепенно возьмут на себя все процессуальные вопросы, содержащиеся в Term Sheet: регистрация прав собственности, обнаружение цен, передача акций, разблокировка прав по расписанию. Эффективность блокчейна в обработке стандартизированных процессов значительно превосходит бумажные Term Sheet.

Всегда будет дефицит тех инвесторов, которые могут обеспечить следующую волну финансирования, убедить крупных клиентов сменить поставщиков и привлечь опытных специалистов покинуть крупные компании ради стартапов. Технология токенов не может заменить основателей в обеспечении коммерческой ценности.

Но любая волна разъединения услуг в конечном итоге приведет к новой волне интеграции, и зачастую интеграторами становятся новые участники. Лондонский финансовый бум 1986 года разделил брокерские и маркетмейкерские услуги, и всего за десять лет универсальные банки снова интегрировали различные специализированные услуги.

Реформа «Большого взрыва» в Лондоне, приведшая к внедрению электронных торговых систем, сделала торговый зал Лондонской фондовой биржи ненужным. Источник: Getty Images, BBC

На протяжении десятилетий основатели обращались к венчурным компаниям, потому что только здесь они могли получить все услуги — финансирование, оценку, поддержку проектов и сопутствующее управление. Токенизированные акции подобны длинному коридору с множеством независимых дверей: одна дверь для финансирования, одна для оценки, одна для решения вопросов управления. Основатели по-прежнему нуждаются во всех услугах, но больше не обязаны закупать их у одной и той же компании.

Это также меняет логику ранних решений предпринимателей. Основатели больше не вынуждены выбирать «какой фонд включить в список акционеров, чтобы решить все проблемы развития сразу», а получают право выбора: какие бизнес-процессы передать на рынок, а какие этапы оставить на усмотрение доверенных лиц.

Стандартизированные процессы в Term Sheet будут первыми, кто пройдет токенизацию; такие бизнесы легче всего передать на рынок; этапы оценки ценностей будут последними, кто будет цифровизирован, и, возможно, никогда не смогут быть цифровизированы, поскольку рынок всегда будет нуждаться в людях для предоставления этой услуги. A-раунд стартапа в будущем может реализовать токенизацию акций, но все равно потребуется кто-то, чтобы оценить: стоит ли выводить эти акции на рынок.

Отказ от ответственности: Данный контент предоставляется исключительно в целях общего брендинга и предоставления информации и не является финансовой, инвестиционной, юридической или налоговой консультацией. Любые события, вознаграждения, онлайн-мероприятия или связанная с ними информация, упомянутые здесь, не должны рассматриваться как рекомендация, предложение или приглашение к покупке, продаже, торговле или иным операциям с криптоактивами или к использованию каких-либо услуг. Криптовалюты обладают высокой волатильностью и могут привести к убыткам. Услуги WEEX и онлайн-мероприятия могут быть недоступны во всех регионах и регулируются применимыми законами, правилами и требованиями к участию. Вы несете ответственность за обеспечение соответствия использования вами услуг WEEX местным законам и за тщательную оценку рисков перед участием в любой деятельности, связанной с криптовалютами.