Morgan Stanley: у NVIDIA есть 42% потенциала роста, откуда он придет?

TL;DR
· Morgan Stanley сохраняет рейтинг "Увеличить" для акций NVIDIA и целевую цену в 288 долларов, что примерно на 42% выше цены акций в 202.78 долларов, используемой в отчете, и продолжает считать компанию своим фаворитом в полупроводниковом секторе.
· Оптимистичный прогноз основан на увеличении доли AI-лабораторий, расширении крупных облачных провайдеров, а также одновременном росте корпоративных, суверенных AI и новых AI-облачных клиентов.
· 288 долларов в основном зависит от пересмотра прибыли, если темпы роста центров обработки данных замедлятся, расширится замещение собственными чипами или усилятся экспортные ограничения, то сценарий медвежьего рынка может снизиться до 160 долларов.

Morgan Stanley сохраняет рейтинг "Увеличить" для акций NVIDIA, целевую цену в 288 долларов и статус фаворита в полупроводниковой отрасли после завершения некоммерческого роуд-шоу с CEO NVIDIA Дженсеном Хуангом, CFO Коlette Kress и командой по связям с инвесторами. При расчете на основе цены закрытия 9 июля в 202.78 долларов, целевая цена соответствует потенциальному росту примерно на 42%.

Основной вывод отчета заключается в том, что даже если квартальные доходы NVIDIA постепенно приближаются к 100 миллиардам долларов, темпы роста могут продолжать ускоряться. Это не связано с единичным продуктовым циклом, а с тем, что источники спроса расширяются от традиционных крупных облачных провайдеров до AI-лабораторий, новых AI-облачных решений, корпоративных клиентов и суверенных AI-проектов. Бизнес сетевого оборудования и CPU также расширяет рынок, который компания может охватить.

288 долларов зависит от роста прибыли, а не от дальнейшего увеличения оценки

Базовый сценарий Morgan Stanley предполагает коэффициент P/E около 22 на ожидаемую прибыль за 2027 год, что соответствует прибыли на акцию в 13.08 долларов и целевой цене в 288 долларов. В отчете особо подчеркивается, что эта оценка примерно соответствует рынку и ниже, чем у таких конкурентов, как AMD, Broadcom и Intel.

Другими словами, Morgan Stanley не предполагает, что NVIDIA сможет постоянно получать более высокие коэффициенты оценки. Поскольку доля на рынке, валовая прибыль и рыночная капитализация компании уже находятся на высоком уровне, в краткосрочной перспективе возможности для роста цен на акции за счет расширения оценки ограничены. Возможность достижения целевой цены в значительной степени зависит от того, сможет ли компания продолжать значительно увеличивать доходы и прибыль.

Базовая модель предполагает, что доходы NVIDIA вырастут на 82% в 2026 году и на 52.4% в 2027 году. GAAP-доходы вырастут с 215.9 миллиарда долларов в 2026 году до 393 миллиардов долларов в 2027 году, достигнув 598.8 миллиарда долларов в 2028 году и 783.9 миллиарда долларов в 2029 году. Прибыль на акцию ожидается на уровне 4.61 долларов в 2026 году и 17.63 долларов в 2029 году.

Целевая цена в сценарии бычьего рынка составляет 330 долларов, что соответствует примерно 23-кратному коэффициенту P/E на прибыль в 14 долларов за 2027 год. Этот сценарий требует, чтобы доходы центров обработки данных продолжали расти высокими темпами, система Веры Рубин, сетевой и программный бизнес увеличивали объемы, а также чтобы AI-PC и автомобильный бизнес открывали новые рынки.

Сценарий медвежьего рынка составляет 160 долларов, что соответствует примерно 16-кратному коэффициенту P/E на прибыль в 10 долларов. Условия для этого включают значительное замедление темпов роста центров обработки данных, быстрое снижение затрат на разработку AI, захват доли конкурентами, увеличение облачными провайдерами доли собственных чипов, а также более серьезное влияние тарифов и экспортных ограничений.

Диапазон риска и доходности составляет 330 долларов в бычьем рынке, 288 долларов в базовом сценарии и 160 долларов в медвежьем рынке, при этом базовый сценарий примерно на 42% выше 202.78 долларов.

Три линии роста одновременно активируются

Руководство разделило источники роста на три категории во время роуд-шоу, что также является основным основанием для оптимистичного прогноза Morgan Stanley.

Первая категория — AI-лаборатории, которые в настоящее время составляют около 20% общего спроса на NVIDIA. В отчете упоминается, что один из основных клиентов, который в основном полагался на ASIC для разработки передовых моделей, ранее использовал NVIDIA в очень малом объеме, но сейчас этот объем вырос до почти 50%. Другие основные передовые модели по-прежнему в основном используют вычислительную платформу NVIDIA.

Эта информация используется Morgan Stanley для опровержения опасений, что "ASIC быстро заменят GPU". Облачные провайдеры продолжат разрабатывать кастомизированные чипы, но дешевые чипы не обязательно приведут к более низким затратам на токены. Зрелость программного обеспечения, эффективность сети, коэффициент использования кластеров и скорость развертывания будут влиять на конечные затраты. В отчете ожидается, что AI-бизнес NVIDIA и Broadcom в следующем году может вырасти более чем на 80%, что свидетельствует о том, что GPU и ASIC могут одновременно расти на этапе быстрого расширения спроса.

Вторая категория — традиционные крупные облачные провайдеры, которые по новой классификации составляют около половины доходов компании. Этот спрос по-прежнему силен, а факторы, ограничивающие расширение, постепенно смещаются к земле, электроэнергии и пространству центров обработки данных. Рост NVIDIA среди облачных провайдеров также начинает расширяться от GPU к сетевым и CPU-решениям.

Компания подтвердила, что цель по бизнесу CPU в 2026 году составляет около 20 миллиардов долларов, из которых почти половина может поступить от независимых CPU-стойк, а не от узлов, связанных с системами GPU. Планы по Vera CPU должны быть реализованы во второй половине года в независимых стойках, ориентированных на задачи AI-распределения, однопоточной обработки и оптимизации памяти.

Третья категория — AI-облака, промышленные и корпоративные клиенты, которые в настоящее время составляют около половины доходов центров обработки данных. Morgan Stanley считает, что ограничения по электроэнергии и земле, потребность в локальном строительстве и развитие суверенных AI-способностей в разных странах могут способствовать росту новых AI-облаков и суверенных AI-проектов быстрее, чем у традиционных облачных провайдеров.

Розничные, финансовые и биотехнологические компании также строят более специализированные AI-системы. Скорость запуска проектов может быть медленной, но после начала строительства отдельного проекта объем закупок может быстро увеличиться.

Rubin продвигается по плану, нехватка памяти оказывает двустороннее влияние

Что касается продуктового цикла, Morgan Stanley ожидает, что Vera Rubin будет способствовать росту в течение следующих 12 месяцев.

В ответ на слухи о том, что Rubin Ultra может быть отложен до 2028 года, руководство NVIDIA заявило, что продукт все равно будет доставлен в следующем году. Компания действительно вносит изменения в форму стойки, и старые стойки Kyber будут заменены новыми решениями для поддержки большего масштаба расширения одной стойки, но электроснабжение на 800 В и оптоволоконные соединения между стойками продолжают продвигаться по плану.

Это различие очень важно. Подтверждение того, что график продукта не изменился, не означает, что процесс проектирования и массового производства стоек не подвергается корректировкам. Возможность успешного внедрения Vera Rubin по-прежнему зависит от электроснабжения, оптоволоконных соединений, строительства серверных и темпов развертывания клиентов.

Поставка памяти может оставаться напряженной в течение нескольких лет. Руководство заявило, что вычисления, сеть и память могут компенсировать друг друга через проектирование систем. В отчете приводится пример, когда NVIDIA сократила использование LPDDR5 в одной стойке на половину, чтобы обеспечить большее количество поставок стоек, и упоминается, что технология SRAM, используемая Groq, может предложить другое направление архитектуры.

Это не является односторонним благом для производителей памяти, таких как Micron, Samsung и SK Hynix. Многолетний дефицит способствует ценам и прибыли, но NVIDIA может контролировать объем, сокращая память в одной стойке, изменяя архитектуру или оптимизируя сеть. Morgan Stanley считает, что предпосылкой для архитектурных изменений остается многолетний дефицит поставок, что временно недостаточно для изменения тенденции на рынке памяти.

Почему снова ставят NVIDIA на передний план цепочки поставок

Morgan Stanley ранее переключил свой выбор полупроводников с NVIDIA на SanDisk, а затем на Micron, ссылаясь на то, что хранение и цепочка поставок имеют более высокую прибыльную эластичность в цикле роста. Теперь Morgan Stanley снова выбирает NVIDIA, сосредоточив внимание на относительной оценке и определенности прибыли.

Цена акций NVIDIA с тех пор, как она снова была выбрана в качестве фаворита, уже выросла, но отстает от некоторых конкурентов в цепочке поставок. В отчете говорится, что другие сегменты цепочки поставок все еще могут иметь большую эластичность, однако NVIDIA стала более заметным объектом в секторе. Ожидаемый коэффициент P/E на 2027 год составляет около 22, что ниже, чем у некоторых конкурентов в области вычислительных чипов, в то время как видимость роста в следующие два года остается высокой.

Руководство в этот раз также активно контактирует с большим числом инвесторов с ценностным подходом. В отчете говорится, что компания планирует с этого момента использовать не менее 50% своего денежного потока для возврата наличных. Для NVIDIA, акции которой уже широко держатся фондами роста, некоторые из которых близки к пределу своих позиций, расширение базы инвесторов с ценностным подходом может стать новым источником финансирования.

Но удержание акций не легкое дело. На странице 5 отчета показано, что доля активных институциональных инвесторов составляет около 50.9%, а соотношение длинных и коротких позиций хедж-фондов составляет 2.1, что приводит к чистой экспозиции сектора в 29.5%. Рыночный консенсус также сильно оптимистичен, на странице 4 показано, что 94% аналитиков дают рейтинг "Увеличить".

Ожидается, что доходы с 2026 по 2029 год вырастут с 215.9 миллиарда долларов до 783.9 миллиарда долларов, а валовая прибыль останется на уровне около 72% в долгосрочной перспективе.

Это означает, что дальнейший рост цен акций NVIDIA все еще требует постоянного повышения прогнозов прибыли. Простое поддержание сильного спроса может не быть достаточным для того, чтобы акция с рыночной капитализацией почти 5 триллионов долларов, и с уже высоким уровнем институциональных вложений, продолжала значительно опережать рынок.

Целевая цена Morgan Stanley в 288 долларов в конечном итоге ставит на три вещи. AI-лаборатории и новые клиенты продолжают расширять спрос, Vera Rubin сохраняет лидерство в продуктах, а бизнес CPU и сети увеличивает доходы NVIDIA в рамках одной AI-системы. Любое из этих направлений, не соответствующее ожиданиям, может сократить темпы роста прибыли. Если все три направления будут реализованы, у NVIDIA будет шанс достичь 288 долларов за счет роста прибыли, даже если коэффициеты оценки больше не будут расти.