Уолл-стрит превращает огромный спрос на электроэнергию от ИИ в рынок облигаций на 61 миллиард долларов

Каждое взаимодействие с ИИ требует электроэнергии в дата-центре. Серверы вычисляют ответ, системы охлаждения отводят тепло, а сетевые соединения отправляют результат обратно пользователю.

Умножьте этот процесс на миллионы запросов, и счет за электроэнергию становится одной из самых высоких затрат для объекта, в то время как доступ к достаточному количеству энергии определяет, сколько вычислений может поддерживать здание и сколько денег оно может заработать.

Теперь Уолл-стрит упаковывает этот доход в облигации. Как только дата-центр открыт и у него есть платящие клиенты, его владелец может передать объект и его контракты отдельному юридическому лицу, которое выпускает долговые обязательства. Инвесторы получают выплаты из арендной платы и сборов за услуги, которые платят клиенты дата-центра после покрытия расходов, таких как электроэнергия, обслуживание, налоги и страхование.

Залог выходит за рамки аренды, охватывая собственность, ее основные системы, соглашения с клиентами и бизнес, который поддерживает все это в рабочем состоянии. Электричество появляется как расход в кассовом потоке, поэтому цены на электроэнергию и доступные мегаватты могут формировать облигацию почти так же, как кредитоспособность арендатора.

В феврале S&P присвоило рейтинг A(sf) облигациям Sabey Data Center Issuer на сумму 475 миллионов долларов, обеспеченным недвижимостью и арендными платежами. По данным исследования Ассоциации структурированного финансирования, основанного на данных Barclays, объем эмитированных секьюритизаций дата-центров в секторе увеличился с примерно 4 миллиардов долларов в 2020 году до 61 миллиарда долларов к июлю 2026 года.

Облигация дает инвесторам право на недвижимость и операционные доходы, хотя экономическая единица под ней — это всего лишь надежное электричество, поставляемое кредитоспособному клиенту вычислений.

ИИ превратил мегаватт в то, что Уолл-стрит может оценить и включить в портфель фиксированного дохода.

Новая единица недвижимости — это мегаватт

Обычный язык недвижимости испытывает трудности с описанием дата-центра, потому что квадратные метры объясняют только оболочку. Серверные кампусы нуждаются в подключении к коммунальным сетям, подстанциях, резервном генераторе, охлаждении, безопасности и оптоволоконных маршрутах, спроектированных вокруг потребления энергии каждого стойки.

Пространство с небольшим количеством доступной электроэнергии мало что может предложить компании ИИ, в то время как обеспеченный мегаватт в регионе с нехваткой мощностей может определить весь проект.

Национальные данные показывают, как быстро расширяются эти физические требования. Обновление Лаборатории им. Лоуренса Беркли на 2025 год оценивает, что дата-центры США могут потреблять 649 тераватт-часов в 2030 году в своем базовом сценарии, что равно 11,8% от общего потребления электроэнергии в США.

Широкий диапазон модели варьируется от 521 до 843 ТВтч, или от 9,5% до 15,3%, в зависимости от поставок чипов, использования серверов, срока службы оборудования и производительности охлаждения.

Для инвесторов в облигации этот широкий диапазон отражает, насколько далеко могут измениться потребности в электроэнергии в отрасли в течение срока действия долговых обязательств с долгосрочным сроком.

Большее количество чипов ИИ может увеличить доход, но также требует дополнительного энергетического оборудования, модернизации коммунальных услуг и охлаждения. Даже объект с долгосрочным контрактом с клиентом может потребовать дорогих доработок, поскольку новые процессоры выделяют больше тепла в каждой стойке.

Соглашение с клиентом переводит этот спрос на вычисления в доход. Крупные облачные и ИИ-арендаторы арендуют дата-зал или блок мощностей, измеряемый в мегаваттах, а затем платят за пространство, доступную мощность и операционные услуги.

Эти платежи создают повторяющийся денежный поток, в то время как концентрация арендаторов связывает весь кампус с небольшим числом технологических компаний.

Структура сделки, описанная SEC, начинается с доходов арендаторов и клиентов, затем вычитаются налоги, страхование, электроэнергия, ремонты и операционные расходы, прежде чем облигационеры получают выплаты.

Недвижимость и контракты формируют залог, в то время как счет за электроэнергию контролирует, сколько дохода завершает путь от арендатора ИИ к купону инвестора.

Это оставляет покупателям облигаций две взаимосвязанные задачи по андеррайтингу, поскольку гиперскейлер инвестиционного уровня может сделать арендные платежи выглядеть надежными, даже когда здание сталкивается с ограничениями по мощности и технологической полезности.

Кредит арендатора задает вопрос, может ли клиент платить, в то время как проектирование объекта задает вопрос, будет ли этот клиент по-прежнему заинтересован в здании, когда более плотные чипы потребуют другой электрической и охлаждающей конфигурации.

Как серверный зал AI становится облигацией

Центры обработки данных проходят через несколько видов финансирования по мере того, как их риск-профиль созревает. Строительные кредиты, проектное финансирование, частный кредит или корпоративные облигации могут финансировать землю, оборудование, разрешения и коммунальные работы.

Эти ранние кредиторы несут риск задержки подключения к сети, превышения затрат или объекта, который открывается без достаточного количества арендаторов.

Как только здание начинает работать и сдается в аренду, его владелец может рефинансировать через секьюритизацию центра обработки данных или коммерческую ипотечную облигацию. Корпоративный долг зависит от общего баланса компании, в то время как сделка с коммерческой ипотечной облигацией владеет ипотечным кредитом, обеспеченным недвижимостью.

Секьюритизация центра обработки данных помещает сами объекты и операционные активы в изолированного эмитента, предоставляя инвесторам право преимущественно на этот пул.

Специальный эмитент может владеть недвижимостью, системами электроснабжения и охлаждения, волокном, арендами и сервисными контрактами, в то время как оператор управляет объектами. Мастер-траст позволяет спонсору добавлять квалифицированные центры обработки данных и выпускать больше облигаций со временем, превращая портфель серверных кампусов в повторный источник финансирования для следующего раунда строительства.

Письмо Латэма, поданное в SEC, говорит, что эти транзакции обычно начинаются с долга, равного не более 70% оценочной стоимости актива, оставляя как минимум 30% в качестве капитала спонсора. Облигации часто имеют ожидаемую точку погашения около пяти лет и юридический окончательный срок погашения от 25 до 30 лет.

Такой широкий разрыв создает риск рефинансирования, поскольку бизнес-план предполагает, что владелец может выпустить новый долг или погасить его досрочно за много лет до юридического срока.

Уолл-стрит может разделить один и тот же пул на классы с различными правами на наличные средства, позволяя одному портфелю зданий обслуживать пенсионные фонды, страховщиков, хедж-фонды и других покупателей с различными аппетитами к риску.

Старшие классы получают свои платежи первыми и обычно имеют более низкие купоны, в то время как младшие классы получают больше процентов, потому что они поглощают убытки быстрее.

Обзор сектора Ассоциации структурированного финансирования ставит средний выпуск ABS для центров обработки данных на уровне около 600 миллионов долларов, а средний выпуск CMBS для центров обработки данных на уровне около 1,2 миллиарда долларов.

Рынок все еще мал по сравнению с гонкой капитала, которая его подпитывает. Ассоциация структурированного финансирования ссылается на оценку Morgan Stanley в 2,9 триллиона долларов глобальных расходов на центры обработки данных до 2028 года, из которых около 1,4 триллиона долларов покрывается наличными, генерируемыми крупными облачными компаниями, а еще 1,5 триллиона долларов нуждаются во внешнем финансировании.

Секьюритизации и коммерческие ипотечные облигации могут обеспечить около 150 миллиардов долларов, оставляя корпоративный долг, банковские кредиты, проектное финансирование, частный кредит и кредитование оборудования для финансирования остального.

Центры обработки данных уже занимают гораздо больше места в структурированном кредите. Тот же документ ставит ABS для центров обработки данных на уровне около 12% экзотического рынка ABS в 2026 году, увеличившись с 3% в 2020 году, в то время как CMBS для центров обработки данных составляет около 6% CMBS с одним активом и одним заемщиком.

Прогноз Barclays, упомянутый в отчете, ставит объем непогашенных секьюритизаций центров обработки данных на уровне до 180 миллиардов долларов к концу 2028 года.

Рынок облигаций AI избавляется от ярлыка ABS

Юридическое различие дало этому рынку ценное открытие 29 июля, когда Офис структурированного финансирования SEC согласился с тем, что секьюритизации центров обработки данных, соответствующие описанию Латэма, выходят за пределы определения ценной бумаги, обеспеченной активами, согласно Закону о биржах.

Ответ сотрудников SEC применяется только к представленным фактам, не имеет независимой юридической силы и оставляет возможность для сотрудников прийти к другому выводу, когда сделка использует другую структуру.

Аргументация зависит от того, что остается после того, как инвесторы были возмещены. Обычные обеспеченные активами ценные бумаги часто содержат ипотечные кредиты, автокредиты или дебиторскую задолженность, которые конвертируются в наличные и исчезают по мере их погашения заемщиками.

Эмитенты дата-центров все еще владеют и управляют объектом после погашения его облигаций, а земля, энергетическое оборудование, системы охлаждения, контракты и бизнес могут продолжать приносить ценность. Это делает структуру гораздо ближе к финансированию работающей компании в сфере недвижимости.

Это также создает языковую проблему, поскольку рынок все еще называет эти инструменты ABS для дата-центров, в то время как письмо SEC касается более узкого юридического определения ABS по Закону о биржах. Знакомая рыночная метка и статутная категория теперь могут указывать на разные вещи, при этом ни одно из этих значений не является неправильным.

Эта классификация позволяет квалифицированным сделкам избежать нескольких обязательств, специфичных для ABS. Объяснение Латема о взгляде SEC говорит о том, что участники рынка могут прекратить добровольно соблюдать федеральное правило, требующее от секьюритизаторов удерживать 5% кредитного риска.

Правило 192, которое запрещает определенные конфликты интересов для охваченных секьюритизаций, также выходит за рамки структуры, наряду с положениями о раскрытии информации, связанными с деятельностью по выкупу и отчетами о должной осмотрительности третьих лиц.

Типичные структуры дата-центров удерживают долю капитала спонсора на уровне 30% или более, что дает владельцам достаточно средств под риском, хотя эта особенность отличается от статутного правила удержания.

Федеральный закон о борьбе с мошенничеством и соответствующее освобождение от регистрации или предложения все еще применяются. Письмо сотрудников может снизить затраты и объем работы по выпуску облигаций, оставляя инвесторам возможность изучать документы сделки по контрактам на электроэнергию, рискам арендаторов, предположениям о рефинансировании и состоянию активов.

Если более низкие затраты на выпуск приведут к тому, что больше работающих объектов выйдут на рынок облигаций, добровольное раскрытие информации будет иметь большее значение. Инвесторы нуждаются в достаточной информации, чтобы сравнить доступную мощность, концентрацию арендаторов, возраст оборудования и долги, подлежащие погашению в ожидаемый срок.

Знакомые рейтинги сжимают сложный кредитный взгляд в букву, в то время как физические причины, стоящие за этим взглядом, могут оставаться скрытыми на нескольких уровнях.

Эти уровни связаны таким образом, что кредит на основе ИИ отличается от обычной ипотечной задолженности. Задержанные подключения к сети откладывают аренду и доход, который с ней связан, в то время как концентрированные арендаторы могут выбрать пересмотр условий или уход. Более высокие затраты на электроэнергию затем уменьшают наличные средства, доступные для обслуживания долга, а более плотные чипы могут вынудить к дорогим модернизациям.

Если рынок облигаций также станет враждебным ближе к пятилетнему сроку погашения, эмитент может нуждаться в другом кредиторе, как только спрос на его старые объекты ослабевает.

Дата-центры на основе ИИ испытывают стратегию экономии электроэнергии, разработанную майнерами биткойнов, используя гибкие вычисления для сокращения потребления электроэнергии, когда сеть перегружена.

Версия облигации переносит ту же физическую реальность в кредитные рынки. Объект, который может управлять энергией разумно, может сохранить маржу и улучшить надежность, в то время как тот, который построен вокруг непрерывного максимального спроса, оставляет сети и его операционные наличные с меньшим запасом.

Пользователь, который получает ответ, сгенерированный ИИ, видит программное обеспечение, движущееся с необычайной скоростью. Инвестор, владеющий облигацией дата-центра, имеет требование, которое может растянуться на десятилетия.

Между ними лежит цепочка коммунальных услуг, подстанций, аренды, серверов и предположений о рефинансировании, все это питает один поток операционных наличных. Уолл-стрит сделала электрическую жажду ИИ инвестиционно привлекательной, и каждый купон теперь несет физические ограничения, которые интерфейс оставляет в стороне.

Этот контент предоставляется исключительно в общих информационных целях и не является финансовым, инвестиционным, юридическим или налоговым советом. Любые мероприятия, вознаграждения, онлайн-акции или связанная с ними информация, упомянутые в настоящем документе, не должны рассматриваться как рекомендация, приглашение к покупке, продаже, торговле или иной сделке с какими-либо криптоактивами. Криптоактивы очень волатильны и могут привести к убыткам. Доступность услуг, продуктов WEEX и связанных с ними событий может варьироваться в зависимости от региона. Вы несете ответственность за обеспечение того, чтобы ваше участие соответствовало применимым местным законам и нормативным актам.