Почему традиционный инвестиционный портфель уже неэффективен?

Единственные два типа активов, которые действительно могут стабильно превышать порог доходности в 11%: технологические активы и криптоактивы.

Автор: Рауль Паль

Перевод: Чоппер, Foresight News

Вы управляли своими активами по методам, которые вам передали другие, но результаты оказались неутешительными.

Сохранив некоторую сумму, вложив в пенсионный фонд, купив индексный фонд, а при удачном стечении обстоятельств — недвижимость... Каждый год вы получаете отчет о своих активах, и цифры на бумаге немного увеличиваются по сравнению с прошлым годом. Вы сохраняете документы, и это приносит вам слабое утешение. Двадцать лет пролетели незаметно, ваши счета растут, но ваша реальная жизнь не претерпела существенных изменений. Вы по-прежнему не можете позволить себе годовой отпуск и не можете отказаться от работы, которая вам не нравится. По идее, к сегодняшнему дню вы должны были бы иметь большую финансовую свободу, но реальность такова, что это не так. Возможно, в какой-то момент вы начнете винить во всем себя.

Но проблема не в вас. Ранее людям советовали создать традиционный инвестиционный портфель: вложить в облигации для защиты, немного купить золота, если есть возможность — приобрести недвижимость, а затем инвестировать в индексные фонды для получения прироста. Этот подход работал в прошлом, но он подходит для другой эпохи, которая давно уже не существует.

Я это хорошо понимаю, так как создание таких инвестиционных портфелей было моей основной работой.

Я был управляющим хедж-фонда, и эта логика распределения активов не была моим личным предпочтением, а являлась законом выживания в отрасли. Люди создавали пакет активов, способный противостоять различным рыночным ударам, используя один тип риска для хеджирования другого, и с чистой совестью держали его, потому что падение одного актива не наносило смертельного удара общей стоимости. Я следовал этой торговой парадигме многие годы. В течение следующих двадцати одного года я продолжал писать исследовательские отчеты для хедж-фондов и семейных офисов, и макроэкономическая среда, на которой эта система существовала, претерпевает кардинальные изменения.

В дальнейшем я изложу новую концепцию распределения активов и объясню, что этот подход не так радикален, как его обычно представляют.

Корни экономического роста

Начнем с базовой логики экономического роста, от которой проистекают все законы богатства. Страна может достичь роста богатства тремя путями: увеличением предложения рабочей силы, повышением производительности труда или заимствованием. Это и есть вся формула экономического роста.

На протяжении большей части прошлого века первые два двигателя обеспечивали основной рост экономики. Население продолжало расти, технологические инновации постоянно повышали производительность труда, а долг играл лишь вспомогательную роль. Сегодня оба двигателя роста потеряли мощность: рождаемость начала снижаться десятилетия назад, а рост производительности труда продолжает падать. Экономический рост почти полностью зависит от третьего пути — заимствования, который сам по себе является ловушкой. Долг требует выплаты процентов, а единственный приемлемый способ погашения долга на политическом уровне — это увеличение денежной массы.

Государство постоянно заимствует, проценты накапливаются, центральный банк вводит деньги для покрытия долга, и ваши наличные деньги каждый год продолжают обесцениваться.

Глобальная ликвидность, то есть общая сумма денег и кредитов в финансовой системе, ежегодно увеличивается примерно на 8%, что и есть суть обесценивания денег. Если общее количество денег на рынке увеличивается на 8% в год, то их дефицит снижается на 8%, и в конечном итоге их стоимость уменьшается на 8% в год. На это накладывается повседневная инфляция, то есть рост цен на 2%-3%, о котором часто упоминается в новостях, покрывающий повседневные расходы и аренду. Почти все считают, что превзойти этот показатель — это цель в управлении финансами. Превзойти обычную инфляцию означает лишь то, что вы сохраняете свои текущие расходы на жизнь, и не означает, что ваше богатство действительно увеличивается.

Сложив два этих показателя, мы получаем истинную черту раздела богатства, принимая 11% в качестве базовой линии.

Если годовая доходность актива превышает 11%, ваша покупательская способность может увеличиться; если ниже этой линии, то, независимо от того, насколько хороши цифры в отчете, ваша покупательская способность теряется, потому что деньги, в которых оцениваются ваши активы, продолжают обесцениваться. Каждый год вам нужно достигать 11% доходности, чтобы просто сохранить уровень своего богатства.

Это определение полностью изменяет критерии выбора активов. Мы больше не стремимся выбирать активы, которые выглядят достаточно безопасными и сбалансированными, а отбираем те, которые могут преодолеть базовую линию в 11% годовой доходности.

Теперь давайте по очереди оценим основные классы активов на рынке.

Оценка основных активов

Начнем с облигаций. Большинство людей владеет облигациями, но никогда не понимали их сути.

Облигация по своей сути — это заем. Вы одалживаете деньги, получаете фиксированный процент каждый год, а по истечении срока получаете обратно основную сумму. Это полная модель доходности облигации. Установленная эмитентом фиксированная процентная ставка соответствует уровню обычной инфляции и не учитывает обесценивание, вызванное размыванием денег. Например, государственная облигация с годовой доходностью 4% обещает выплачивать 4% процентов каждый год, но при этом деньги обесцениваются на 8% в год; когда облигация истекает и возвращает основную сумму, реальная покупательская способность этих средств уже значительно снизилась. Даже если вы держите облигацию до срока, получая все обещанные выплаты, ваше реальное богатство все равно уменьшается.

Недвижимость — это самый спорный класс активов, к которому нужно относиться с осторожностью.

Логика хеджирования обесценивания для недвижимости по-прежнему актуальна: заимствование под фиксированную процентную ставку для покупки физического актива, который оценивается в обесценивающихся деньгах. Реальная нагрузка долга снижается с каждым годом, а цены на недвижимость растут вместе с денежной массой. Нельзя отрицать, что недвижимость действительно является хорошим инструментом для защиты от обесценивания, и я сам инвестировал в недвижимость.

Но поколение, которое добилось роста богатства за счет недвижимости, получило свои основные преимущества не от самой недвижимости, а от временного окна ипотечного кредитования. Если вы купили недвижимость с плечом в начале долгого периода снижения процентных ставок, стоимость активов будет расти с каждым годом. Эта схема больше не может быть воспроизведена, так как процентные ставки сначала упали до нуля, а затем снова начали расти.

Сегодня большинству людей трудно получить качественный ипотечный кредит: соотношение цен на жилье и доходы остается высоким, а процентные ставки по ипотеке также находятся на высоком уровне.

Даже если вам удастся получить ипотечный кредит, способность недвижимости хеджировать обесценивание денег значительно снизилась. С 2007 года скорость расширения глобальной ликвидности значительно опережает рост цен на жилье, и соотношение этих двух показателей продолжает снижаться. Ваши активы могут иметь высокую номинальную цену в долларах, но реальная покупательская способность уже не та, что была раньше.

Теперь поговорим о золоте. Нам нужно объективно оценить ценность золота, избегая односторонних суждений, которые могут привести к ошибочным выводам на основе недавних рыночных тенденций.

Золото пережило эпическую волну роста. В январе этого года цена золота превысила 5500 долларов за унцию, установив исторический максимум; данная статья написана в конце августа, и цена золота вернулась к уровню около 4600 долларов, увеличившись примерно на треть за год. Финансовые СМИ даже дали этому движению специальное название: «торговля обесцениванием». На первый взгляд, доходность золота значительно превышает базовую линию в 11%, хотя я ранее не был уверен в потенциале роста золота.

Ключевое различие между ними заключается в том, что если провести соотношение цен на золото и масштаб баланса центрального банка за последние пятнадцать лет, можно увидеть, что ценность золота в целом соответствует темпам расширения баланса центрального банка, что и является его истинной ролью. Золото может сохранять покупательскую способность и хеджировать риски обесценивания, вызванные чрезмерным выпуском денег, и эта ценность не подлежит сомнению, я не намерен умалять роль золота.

Сохранение покупательской способности и увеличение богатства — это две совершенно разные вещи. У золота нет кривой роста проникновения пользователей, и нет никакой коммерческой экосистемы, основанной на золоте. Цены на золото колеблются в зависимости от паники на рынке относительно денежной системы, и в настоящее время на рынке наблюдается высокая тревожность, что приводит к высоким ценам на золото. Если смотреть на долгосрочную перспективу в десятилетия, золото не сможет обеспечить сложный рост из-за увеличения числа пользователей по всему миру. Золото отвечает за сохранение стоимости, но не за создание нового богатства.

Наконец, акции. Индексы, которые широко представлены в портфелях, показывают лучшие результаты, чем предыдущие классы активов. За последние десять лет среднегодовая доходность индекса S&P 500 составила около 13%, что едва превышает порог в 11%; и этот результат основан на самом сильном за всю финансовую историю супербычьем рынке, который длился десять лет.

Единственные два типа активов, которые действительно могут стабильно превышать эту доходность, — это технологические активы и криптоактивы.

Почему именно технологические и криптоактивы

Мы проведем горизонтальное сравнение годовой доходности за десять лет, этого периода достаточно, чтобы покрыть один цикл резкого падения, и он полностью находится в рамках макроэкономического цикла обесценивания.

Годовая доходность золота составляет около 12%, S&P 500 — около 13%, Nasdaq 100 — около 20%; доходность биткойна, в зависимости от статистических данных и начального времени, колеблется в диапазоне от 58% до 70%.

Сравнивая с базовой линией доходности в 11%, разница очевидна.

Логика, стоящая за этим результатом, гораздо важнее самой доходности. Если доходность является лишь результатом удачи, то этот вывод не имеет практической ценности.

Два типа активов могут демонстрировать высокий сложный рост, потому что оба следуют закономерностям роста проникновения пользователей по кривой S, а не традиционным активам. Закон Меткалфа гласит, что чем больше сеть, тем больше ценность, которую получают существующие пользователи. Проникновение пользователей не растет линейно, а имеет классическую кривую S: в начале рост медленный, в середине — резкий, а в конце — рынок достигает насыщения. Пока актив находится на крутой восходящей стадии роста, доходность в принципе может опережать скорость увеличения денежной массы, а не полагаться исключительно на рыночные эмоции.

Поэтому мы больше не обсуждаем, превосходят ли технологические и криптоактивы традиционные классы, а то, достигла ли их кривая проникновения пользователей своего предела. Ответ отрицательный, следующая волна участников экосистемы больше не будет состоять из человеческих пользователей. В дальнейшем я объясню это, это долгосрочная переменная, которую рынок в настоящее время серьезно недооценил.

Почему традиционная диверсификация утратила свою защитную силу

Традиционный инвестиционный портфель основывается на одном ключевом предположении: облигации, золото, недвижимость и акции относятся к четырем совершенно независимым типам рисков, и, обладая всеми четырьмя классами активов, одно черное лебединое событие не сможет разрушить весь портфель. Эта логика долгое время была верна, но после 2008 года ситуация кардинально изменилась. Ликвидность стала основной силой, определяющей цены всех активов, и четыре класса активов больше не соответствуют четырем независимым рискам, по сути, они являются разными ценовыми продуктами в рамках одной макроэкономической переменной.

Ваши сделки с облигациями по сути делают ставку на изменения ликвидности, золото является объектом торговли ликвидностью, а недвижимость также колеблется в зависимости от циклов ликвидности. Индексные фонды просто представляют собой более качественные ликвидные активы.

Я не отрицаю значимость диверсифицированного портфеля, многогранное распределение само по себе является разумной финансовой стратегией, и я также диверсифицирую свои позиции. Проблема заключается в базовых активах традиционного портфеля: из четырех классов активов три не могут преодолеть порог доходности в 11%, а четвертый класс может достичь этого лишь в условиях самого сильного бычьего рынка в истории. Вы стараетесь сбалансировать четыре класса активов, по сути делая ставку на одну и ту же макроэкономическую логику, и подавляющее большинство активов не сможет обогнать скорость расширения денежной массы.

Действительно важный вопрос никогда не заключается в количестве активов в портфеле, а в том, вложены ли ваши средства в активы с потенциалом долгосрочного сложного процента. Старайтесь распределять средства по реальным долгосрочным траекториям роста; если все диверсифицированные покупки — это активы, которые не приносят дохода выше базовой линии, то так называемая стабильная диверсификация лишь приносит психологический комфорт и не увеличивает фактическую доходность.

Где на самом деле сосредоточена ценность

В криптоиндустрии нам нужно решить, на каком уровне активов мы будем распределять средства, объективно взвесить все за и против, отвергая абсолютные и однозначные выводы.

Протоколы прикладного уровня действительно могут приносить высокую доходность, если выбрать качественные проекты, которые отвечают реальным коммерческим потребностям, и доход может даже превысить доходность базового блокчейна.

Сложность заключается в точном отборе успешных приложений. Базовый блокчейн поддерживает все расчеты в экосистеме, и независимо от того, какое приложение в конечном итоге победит, ценность будет сосредоточена в базовой инфраструктуре. Вам не нужно точно предсказывать, какое приложение в конечном итоге станет победителем, вам нужно быть уверенным, что будущая экономическая деятельность постепенно будет перемещаться на блокчейн. Ставка на доходность базового блокчейна может быть менее прибыльной, чем ставка на успешные приложения, но сложность оценки значительно ниже, и экосистема по-прежнему имеет огромный потенциал для роста.

Вот почему традиционные модели оценки не применимы к криптоактивам. Отрасль просто копирует модели оценки акций, но никогда не проверяет, подходят ли эти показатели для блокчейн-экосистемы: множитель комиссий, скорость роста доходов, соотношение заблокированной стоимости. Мы в GMI провели тестирование всех показателей оценки для 12 основных блокчейнов, и ни один из них не смог эффективно предсказать будущую доходность. Единственный показатель, который имеет предсказательную силу, — это то, остается ли капитал в экосистеме на длительный срок после его поступления.

Когда вы понимаете суть блокчейна, эта логика становится понятной. Публичный блокчейн не является компанией, продающей продукты и зарабатывающей на разнице цен; ценность сети исходит от всех экосистемных приложений, построенных на ней, а не от получения прибыли за счет комиссий. Оценивать Ethereum только по комиссиям — все равно что в 1998 году оценивать всю ценность интернета по стоимости почтовых услуг.

Вот почему я выбрал написать эту статью сейчас, а не ждать два года.

Все прогнозы по масштабам отрасли на рынке скрывают одно и то же предположение: пользователи экосистемы — это люди, которые участвуют в экономической деятельности в соответствии с человеческим ритмом, совершая несколько сделок в день, небольшие платежи в месяц и время от времени инициируя запросы.

Это предположение вскоре станет недействительным. Искусственные интеллекты, которые не требуют человеческих команд, могут самостоятельно воспринимать, принимать решения и выполнять операции, вскоре станут независимыми экономическими участниками, а не просто инструментами. Судя по тому, что я вижу в прогнозах отрасли, в будущем соотношение не человеческих интеллектуальных идентичностей внутри компаний к числу человеческих сотрудников может достичь 80:1.

Искусственные интеллекты не могут открыть банковский счет, у них нет юридического статуса, они не могут посещать оффлайн-отделения для выполнения операций и не могут терпеть закрытие расчетных окон в пять часов вечера или трехдневные задержки в переводах в традиционных расчетных системах. Интеллектуальные агенты нуждаются в программируемой валюте, основанной на непрерывно работающей платежной инфраструктуре, и именно это является врожденной способностью публичного блокчейна, которую традиционная финансовая система не может обеспечить.

Вся эта инфраструктура уже открыто реализуется: Anthropic открыто публикует протокол контекста моделей; Google запускает Agent2Agent и публикует предварительную версию WebMCP, сайты могут напрямую открывать функциональные интерфейсы для интеллектуальных агентов, больше не требуя имитации человеческих действий; Coinbase перезапускает протокол x402, позволяя агентам взаимно оплачивать через HTTP-соединение.

Эта группа продуктов сама по себе является предвестником потребности в расчетах, независимо от того, войдут ли спекулятивные средства на рынок, реальные бизнес-потребности будут продолжать расширяться.

Риски, которые стоит учитывать

Ставка на единственную траекторию легко приводит к искажению выживания, и те, кто намеренно избегает этого риска, часто имеют маркетинговые цели.

Вы всегда можете увидеть истории успеха людей, которые сделали все ставки на один актив и достигли финансовой свободы, но не видите тысяч инвесторов, которые потеряли все свои деньги, вложив все в один актив; неудачники не будут говорить об этом. Не лишним будет прочитать анонимные посты о торговых сожалениях; реальные результаты часто печальны, и это более объективная выборка рынка, чем истории о быстром обогащении.

Поэтому я не рекомендую вам ставить все свои средства на один актив; это никогда не было моей точкой зрения.

Истинная логика инвестирования заключается в том, что когда вы определили реальную долгосрочную траекторию роста, количество активов в портфеле не имеет решающего значения. Конечная доходность определяется двумя основными переменными: долей средств, вложенных в траекторию роста, и сроком удержания активов.

Существует еще одно железное правило, которое является жестким запретом: не используйте кредитное плечо. Не используйте небольшое кредитное плечо, не используйте так называемое осторожное кредитное плечо и не устанавливайте защитные стоп-лоссы. Кредитное плечо лишает эту долгосрочную стратегию самой важной уверенности — в условиях резкого падения активов на 50% вам не придется принудительно закрывать свои позиции. Даже если вы абсолютно правы в своих долгосрочных прогнозах, вы можете оказаться ликвидированным в результате резкого падения за две недели; рынок не компенсирует ваши убытки только потому, что ваша долгосрочная логика была правильной.

Для большинства обычных людей разумная схема распределения активов — это многоуровневое распределение. Сохраните часть традиционного портфеля активов для обеспечения безопасности и уверенности; выделите значительную сумму для инвестирования в долгосрочные траектории роста, контролируя долю этих высокоэластичных активов, чтобы даже в случае их обесценивания вам не пришлось принимать решение о продаже; оставшуюся энергию можно направить на жизнь.

За тринадцать лет наблюдений за крипторынком я заметил, что инвесторы, способные достичь долгосрочного сложного процента, часто не являются теми, кто часто торгует. В условиях резкого падения, откат является пугающей реальностью; если посмотреть на более длительный период, это всего лишь незначительное колебание на графике. Ничего не делать — это тоже стратегия торговли, но на практике очень немногие действительно следуют этой стратегии, и это гораздо сложнее, чем кажется.

Что такое истинная альтернативная стоимость

Если ваша годовая доходность активов ниже 11% этой базовой линии, то ваши усилия по заработку денег в этом году принесут вам меньше свободы, чем в прошлом году.

Инвесторы, которые понимают эту логику, в конечном итоге получают не просто большую сумму на своем счете, а возможность выбора. Вам не нужно постоянно следить за рынком, у вас есть уверенность в том, что вы можете отказаться от ненавистной работы, и в молодости отправиться туда, куда вы хотите, чтобы быть с теми, кого вы цените.

Вот истинная альтернативная стоимость, скрытая за базовой линией доходности в 11%.

Я не дам вам фиксированный список активов для распределения. Я не знаю вашего долгового бремени, инвестиционного горизонта и склонности к риску. Любой, кто дает вам распределение без понимания этих трех условий, по сути, ставит ваши деньги на угадывание.

Я могу предложить вам этот критерий отбора. Используйте стандарт доходности в 11% в год, чтобы оценить все ваши активы по отдельности. Независимо от того, насколько комфортно вам держать активы, все, что не превышает эту базовую линию, отнимает у вас время и свободу.