Революція управління DeFi

Автор: Рожеві Мозки

Складено: Дзіахуа, ChainCatcher

Протягом останніх 12 місяців три основні протоколи DeFi послідовно відмовилися від моделі голосування-ескроу (ve). Pendle, PancakeSwap та Balancer мали різні точки зламу, але врешті-решт дійшли до одного й того ж висновку.

Токеноміка ve колись вважалася остаточною відповіддю для DeFi: заблокувати токени, отримати права управління, заробляти комісії та стимулювати постійну узгодженість. Не потрібно централізованого управління. Curve довела, що це може працювати. Між 2021 та 2024 роками десятки протоколів відтворили цю модель.

Але тепер ситуація змінилася.

У 12 місяцях 2025 року три протоколи з загальним TVL у кілька мільярдів доларів визначили, що цей механізм має більше недоліків, ніж переваг. Проблема полягає не в самій теорії, а в її реалізації: низькі показники участі, захоплення управління, безперервна інфляція токенів, що надходить у програшні ліквідні пулі, і поки кількість користувачів зростає, ціни токенів продовжують падати.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Причини краху

Команда Pendle розкрила, що незважаючи на 60-кратне зростання доходу за два роки, рівень участі vePENDLE є найнижчим серед усіх моделей ve—лише 20% постачання PENDLE заблоковано.

Цей механізм, який мав узгоджувати стимули, залишив 80% власників поза грою. Дійсно шокуючі дані виходять з розподілу на окремі пулі: понад 60% пулів, які отримують інфляційні винагороди, втрачають гроші, якщо розглядати їх окремо. Кілька пулів з високою прибутковістю субсидує більшість, знижуючи загальну продуктивність. Через високу концентрацію голосуючої влади, інфляційні винагороди надходили до великих власників—зазвичай у різних обгорнуті активи—які потім розподіляли їх кінцевим користувачам.

У порівнянні, ставка блокування veCRV Curve становить близько 50% або більше, ставка блокування veAERO Aerodrome становить близько 44%, з середнім терміном блокування близько 3,7 років. 20% Pendle дійсно занадто мало. Відносно альтернативних витрат капіталу на ринку прибутковості, привабливість стимулів блокування є недостатньою; станом на березень, Aerodrome виділив понад 440 мільйонів доларів для голосуючих veAERO.

Альтернатива: sPENDLE

• 14-денний період виведення (або сплатіть 5% комісію за миттєве виведення)
• Алгоритмічно керований механізм інфляції (зменшений приблизно на 30% від початкового)
• Пасивний дохід, голосування лише за ключовими PPP (основними пропозиціями)
• Переносний, композабельний і може бути повторно стейкований
• 80% доходу → викуп PENDLE

sPENDLE є токеном ліквідного стейкінгу, прив'язаним 1:1 до PENDLE. Винагороди надходять з викупів, підтримуваних доходом, а не з інфляційного випуску. Алгоритмічна модель зменшує обсяг випуску приблизно на 30%, перенаправляючи його до прибуткових пулів. Існуючі власники vePENDLE отримують бонуси за лояльність (до 4-кратного множника, що зменшується протягом двох років з моменту знімка 29 січня).

Особливо, гаманець, пов'язаний з Arca, тихо накопичив понад 8,3 мільйона доларів вартості PENDLE протягом шести днів після оголошення.

Однак не всі погоджуються з цим рішенням. Засновник Curve Майкл Егоров вважає, що економіка токенів ve є одним з найпотужніших механізмів для узгодження стимулів у DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Токеноміка 3.0 (Спалення + Прямий стейкінг)

Причини краху

veCAKE PancakeSwap є класичним прикладом "перерозподілу ресурсів, що викликаний хабарництвом." Система голосування за гейджами була захоплена агрегаторами, подібними до Convex, зокрема Magpie Finance, які відводили інфляційні винагороди, але майже нічого не вносили в реальну ліквідність PancakeSwap.

Дані до закриття розповідають історію: ліквідні пулі, які забрали понад 40% від загальної інфляції, внесли менше 2% у спалення CAKE. Модель ve створила ринок хабарництва, де агрегатори витягували цінність, тоді як пулі, які насправді генерували збори, були недостатньо заохочені.

Однак саме закриття також викликало суперечки. Майкл Егоров назвав це "найкласичнішим нападом на управління", вказуючи на те, що інсайдери використовували це, щоб стерти права управління існуючих тримачів veCAKE і могли примусово розблокувати їх токени після голосування. Один з найбільших тримачів PancakeSwap, Cakepie DAO, поставив під сумнів голосування на підставі процедурних порушень, в результаті чого PancakeSwap запропонував до 1,5 мільйона доларів у компенсації CAKE для користувачів Cakepie.

Альтернатива:

• 100% доходу від зборів → спалення CAKE
• Команда безпосередньо управляє інфляцією
• 1 CAKE = 1 голос (спрощене управління)
• Приблизно 22,500 CAKE/день (ціль знижена до 14,500)

Скасування розподілу доходів, 100% доходу від зборів використовується для спалення. Мета: річна дефляція 4%, досягнення 20% до 2030 року.

Усі заблоковані позиції CAKE/veCAKE розблоковуються без втрат, надаючи 6-місячний вікно для викупу 1:1. Розподіл доходів перенаправляється на спалення, при цьому ставка спалення для ключових пулів збільшена з 10% до 15%. PancakeSwap Infinity запускається разом з переробленою архітектурою ліквідних пулів.

Результати після трансформації

• Чисте постачання зменшилося на 8,19% у 2025 році
• Досягнута дефляція протягом 29 послідовних місяців
• Постійно спалено 37,6 мільйона CAKE з вересня 2023 року
• Більше 3,4 мільйона спалено лише в січні 2026 року
• Кумулятивний обсяг торгівлі становить 3,5 трильйона доларів (прогнозується 2,36 трильйона доларів на 2025 рік)

Дані про дефляцію виглядають добре, але $CAKE все ще коливається навколо 1,60 долара, знизившись на 92% від свого історичного максимуму.

Balancer: veBAL → Поступове закриття (DAO + Нульова інфляція)

Причини краху

Провал Balancer є ланцюговим колапсом управлінського захоплення, вразливостей безпеки та економічного колапсу.

Спочатку відбулася конфронтація з китами. У 2022 році кит "Humpy" маніпулював системою veBAL, спрямовуючи інфляцію BAL на суму 1,8 мільйона доларів на свій контрольований пул ліквідності CREAM/WETH протягом шести тижнів. Протягом того ж періоду цей пул приніс лише 18 000 доларів доходу для Balancer.

Потім відбулася хакерська атака. Вразливість округлення в логіці обміну Balancer V2 була використана на кількох ланцюгах, внаслідок чого було вкрадено близько 128 мільйонів доларів. TVL впав на 500 мільйонів доларів протягом двох тижнів. Balancer Labs знову зіткнувся з непосильними юридичними ризиками.

Альтернатива:

• 100% зборів → казначейство DAO
• Інфляція BAL знижена до нуля
• Встановити фіксовані викупні ціни для BAL для виходів
• Увага зосередилася на: reCLAMM, LBP (Пул ліквідності для старту), стабільні пули
• Оптимізувати команду через Balancer OpCo

Стара модель DeFi, побудована навколо токенних винагород, виходить з історичної сцени.

Мартінеллі визнав, що були проблеми з токеномікою, але зазначив, що Balancer все ще генерував реальний дохід за останні три місяці, перевищуючи 1 мільйон доларів:

"Проблема не в тому, що Balancer не працює." Проблема в тому, що економічні механізми навколо Balancer зазнали невдачі. Ці проблеми можна вирішити."

Чи зможе DAO без стимулів підтримувати TVL у 158 мільйонів доларів, залишається відкритим питанням. Варто зазначити, що поточна ринкова капіталізація Balancer ($9.9 мільйона) нижча за його резервні фонди ($14.4 мільйона).

Чому модель ve зазнає невдачі: Три шляхи

Три вищезгадані виходи є лише симптомами; справжня причина є структурною.

Недавній аналіз Cube Exchange розглянув три шляхи невдачі моделі токена ve.

Шлях невдачі перший: Інфляція повинна підтримувати цінність. Ціни токенів падають → Інфляційні винагороди знецінюються → Постачальники ліквідності виходять → Ліквідність, обсяги торгівлі, збори зменшуються → Викликаючи більше розпродажів. Це класична спіраль смерті, яку пережили CRV, CAKE та BAL.

Шлях невдачі другий: Блокування повинно бути реальним. Коли заблоковані токени можуть бути обгорнуті в ліквідні деривативи (Convex, Aura, Magpie), "блокування" втрачає своє значення і створює вразливі лазівки.

Шлях невдачі третій: Потрібні реальні проблеми з розподілом. Модель ve працює лише тоді, коли протоколу потрібно постійно вирішувати, куди направляти стимули (наприклад, AMM). Без цієї передумови голосування за показники стає просто безглуздим механізмом обтяження.

Діагностичний тест має лише одне питання: Чи має протокол реальні та повторювані проблеми з розподілом, і чи може розподіл інфляції, що здійснюється спільнотою, створити значно вищу економічну цінність, ніж той, що здійснюється командою? Якщо відповідь негативна, то токеноміка ve лише додає складності без додавання цінності.

Співвідношення зборів та інфляції

Співвідношення зборів та інфляції відноситься до доларової вартості зборів, які генерує протокол, поділеної на доларову вартість його розподілених інфляційних винагород.

Співвідношення вище 1,0x вказує на те, що протокол заробляє більше на ліквідності, ніж витрачає на залучення ліквідності. Співвідношення нижче 1,0x означає, що він субсидує торгову діяльність зі збитками.

Є деталь, яка була виявлена під час виходу Pendle: загальне співвідношення може затемнювати реальну ситуацію окремих пулів. Загальна ефективність зборів Pendle перевищує 1,0x (доходи більші за інфляцію), але коли команда розбиває це на кожен пул, понад 60% пулів втрачають гроші при індивідуальній оцінці. Кілька видатних пулів (можливо, великі ринки доходності стабільних монет) субсидує всі інші. Ручне голосування за показниками направляє інфляцію до пулів, вигідних великим голосуючим, а не до тих, що генерують найбільші збори.

Ситуація PancakeSwap подібна, лише відображена в вимірі спалювання CAKE.

Протиріччя токеноміки ve

Токеноміка ve створює протиріччя: блокування капіталу є неефективним. Обгортки ліквідності (рідкі локери) вирішують цю проблему, обгортаючи заблоковані токени в торговані деривативи, але, вирішуючи проблему ефективності капіталу, вони створюють проблеми централізації управління. Це парадокс, що лежить в основі кожної моделі токеноміки ve.

У випадку Curve цей парадокс дав стабільний (хоча й концентрований) результат. Convex володіє 53% всіх veCRV, при цьому StakeDAO та Yearn володіють додатковими частками. Індивідуальне управління здійснюється через голосування vlCVX. Однак інтереси Convex тісно пов'язані з успіхом Curve — весь його бізнес залежить від нормальної роботи Curve. Ця централізація є структурною, але не паразитичною.

Проте випадок Balancer є руйнівним. Aura Finance стала найбільшим тримачем veBAL і де-факто шаром управління, але відсутність інших сильних конкурентів дозволила ворожому киту Humpy самостійно накопичити 35% veBAL і отримувати інфляційні винагороди через обмеження на гейджі.

У випадку PancakeSwap, Magpie Finance та його агрегатори захопили права голосування на гейджі через хабарництво, спрямовуючи інфляцію до пулів, які майже не надавали цінності PancakeSwap.

Економіка токенів Ve вимагає заблокованого капіталу для функціонування, але блокування капіталу є неефективним, що призводить до виникнення посередників, які його розблоковують, при цьому знову концентруючи владу управління, яка спочатку була децентралізованою через блокування. Ця модель структурно закладає основу для власного захоплення.

Контрарна точка зору Curve: Чому економіка токенів ve все ще має значення

Висновок Curve полягає в тому, що кількість токенів, які постійно заблоковані в veCRV, приблизно в три рази перевищує кількість, яку можна усунути еквівалентним механізмом спалювання.

Структурна дефіцитність, заснована на блокуванні, є глибшою, ніж та, що базується на спалюванні — вона зменшує пропозицію, одночасно генеруючи участь в управлінні, розподіл зборів та координацію ліквідності, а не просто скорочуючи пропозицію.

У 2025 році DAO Curve скасувала білий список veCRV, розширивши участь в управлінні. Дані протоколу також вражаючі:

• Обсяг торгівлі зріс з 119 мільярдів доларів у 2024 році до 126 мільярдів доларів у 2025 році
• Взаємодії з пулами більше ніж подвоїлися, досягнувши 25,2 мільйона транзакцій
• Частка Curve у зборах DEX Ethereum зросла з 1,6% на початку 2025 року до 44% у грудні, що є 27,5-кратним збільшенням

Але є важливий контекст: Curve займає унікальну позицію як основа ліквідності стейблкоїнів Ethereum, і 2025 рік виявляється роком стейблкоїнів. Існує реальний, органічний попит на ліквідність, спрямовану на гейджі — емітенти стейблкоїнів, такі як Ethena, структурно потребують ліквідності Curve. Це створює ринок хабарництва на основі реальної економічної цінності.

Три протоколи, які вийшли з ve, не мають цієї умови. Основна цінність Pendle полягає в торгівлі доходами, а не в координації ліквідності; основа PancakeSwap - це багатоканальний DEX; основа Balancer - це програмовані ліквідні пулі. Жоден з них не має структурної причини для зовнішніх протоколів, щоб конкурувати за їхню інфляцію показників.

Ключові моменти

Економіка токенів ve не мертва. veCRV Curve все ще працює (TVL у 2025 році близько 3,05 мільярда доларів, обсяг торгівлі 126 мільярдів доларів, масштаб crvUSD зріс утричі до 361 мільйона доларів). ve(3,3) Aerodrome розширився до понад 480 мільйонів доларів у TVL, з річними комісіями, що досягають 260 мільйонів доларів.

Але ця модель працює лише тоді, коли інфляція, спрямована на показники, може створити реальний економічний попит на ліквідність. Інші протоколи переходять до викупів, підтримуваних доходами, дефляційних механізмів постачання або токенів управління ліквідністю.

DeFi дійсно може потребувати абсолютно нового механізму стимулювання, який справді пов'язує інтереси протоколів і тримачів токенів у довгостроковій перспективі.