Хаддад атакує Селік на 14,25%: що змінюється у фіскальному дебаті

Фернандо Хаддад, колишній міністр фінансів і попередній кандидат від Партії трудящих на пост губернатора Сан-Паулу, у п'ятницю знову підняв питання, яке розділяє економістів вже десятиліттями: хто є винуватцем бюджетних проблем Бразилії, витрати чи відсотки? Для Хаддада відповідь очевидна. Селік на рівні 14,25% на рік, за його словами, "створює непотрібну проблему" і є основним двигуном боргового навантаження держави.

Цю заяву він зробив під час інтерв'ю програмі "No Osso" групи "Derrubando Muros". Хаддад зазначив, що базова ставка не повинна була досягати 15% минулого року і що Центральний банк повинен був розпочати цикл зниження раніше. Це, на його думку, є двома основними запереченнями щодо проведення монетарної політики.

"Ви не можете зробити первинний профіцит, який компенсує цю процентну ставку. Це вб'є людей, щоб сплатити цю процентну ставку", - сказав колишній міністр. Ця фраза узагальнює аргумент, який набирає сили в урядових колах і частині ринку: з витратами на борг, що займають зростаючу частку бюджету, фіскальні зусилля стають недостатніми за визначенням.

Вага відсотків на державному боргу Бразилії

Цифри допомагають зрозуміти позицію Хаддада, хоча й не вирішують дискусію. При Селіку на рівні 14,25% номінальні витрати на державний борг Бразилії перевищують 900 мільярдів реалів на рік, за оцінками Національної скарбниці. Для порівняння, весь федеральний бюджет на охорону здоров'я становить близько 200 мільярдів реалів. У термінах ВВП витрати на номінальні відсотки вже перевищують 7%, що ставить Бразилію серед країн з найбільшими витратами на обслуговування боргу у світі.

Однак фіскальний аргумент має інше обличчя. Економісти, пов'язані з фінансовим ринком і самим Центральним банком, стверджують, що висока Селік є наслідком, а не причиною фіскального дисбалансу. У цьому розумінні розширення державних витрат і сприйняття фіскального ризику тиснуть на очікування інфляції, змушуючи ЦБ підтримувати обмежувальні відсотки довше. Як ми пояснили в цьому аналізі макроекономічної ситуації в Бразилії, зв'язок між фіскальною та монетарною політикою є круговим, і покладати провину на один фактор зазвичай спрощує реальну динаміку.

Обіцяний профіцит і історичний контекст

Хаддад також підкреслив, що вперше за багато років президент Лула представить Конгресу пропозицію бюджету з первинним профіцитом наприкінці свого терміну. За словами колишнього міністра, цього не відбувалося з часів другого терміну Лули. Терміни Ділми Русеф, Мішела Темера та Жаіра Болсонару не залишили бюджетних прогнозів з профіцитом для своїх наступників.

Цей факт потребує контексту. Бразилія реєструвала стабільні первинні профіцити з 2003 по 2013 рік, період, що збігся з бумом товарів і дозволив зменшити співвідношення борг/ВВП. Починаючи з 2014 року, з рецесією та політикою зниження податків уряду Ділми, країна потрапила в послідовність первинних дефіцитів, яка була перервана лише епізодично. Фіскальна структура, затверджена в 2023 році, намагалася відновити траєкторію рівноваги, але виконання цілей викликає питання у аналітиків, які уважно стежать за виконанням бюджету.

Для Хаддада продовження фіскальної санації, розпочатої між 2023 і 2026 роками, коли він очолював Міністерство фінансів, може "дозволити радикальну зміну в монетарній політиці після виборів". Іншими словами: якщо уряд представить розумні фіскальні результати, наступний цикл Селік може бути структурно нижчим.

Що ринок думає про тезу Хаддада

Реакція ринку на такі заяви, як ця, зазвичай є скептичною. Крива ф'ючерсних процентних ставок, головний термометр очікувань, продовжує оцінювати ставку Selic вище 13% до кінця року, згідно з даними B3. Бюлетень Focus, щотижневе опитування Центрального банку серед економістів, прогнозує інфляцію вище цільового рівня на наступні 12 місяців, що теоретично виправдовує збереження обмежувальних процентних ставок.

Проте є значна частка керівників та економістів, які частково погоджуються з Хаддадом. Аргумент полягає в тому, що Центральний банк міг помилитися з таймінгом, зберігаючи високі процентні ставки занадто довго і створюючи фіскальні витрати, які підживлюють саму проблему, яку він намагається вирішити. Ця точка зору здобула прихильників після циклу монетарного посилення, який призвів до підвищення ставки Selic до 15%, що деякі аналітики вважають надмірним з огляду на показники економічної активності в той час.

Економіст Андре Лара Резенде, один із розробників Плану Реал, вже піднімав подібну тезу в академічних статтях: занадто високі процентні ставки можуть, парадоксально, погіршити фіскальну та інфляційну динаміку, підвищуючи вартість боргу та знижуючи економічне зростання. Обговорення ще далеке від консенсусу, але той факт, що колишній міністр фінансів і ймовірний кандидат на губернатора Сан-Паулу прийняв цю ідею як політичний прапор, свідчить про те, що тема набрала обертів поза економічними відділами.

А що з цього? Що це означає для інвестора

Для інвестора заява Хаддада важливіша не стільки через технічний зміст, скільки через політичний сигнал. Якщо Партія трудящих винесе прапор анти-високих ставок Selic на вибори 2026 року, дебати про автономію Центрального банку знову стануть в центрі виборчої боротьби. Це може спричинити додаткову волатильність на бразильських активів, особливо на довгострокових процентних ставках та валютному ринку.

У короткостроковій перспективі нічого не змінюється. Центральний банк продовжує працювати автономно, а Комітет з монетарної політики (Copom) визначає ставку Selic на основі технічних моделей, а не під політичним тиском. Але уважний інвестор знає, що монетарна політика не існує у вакуумі. Наступного президента Центрального банку призначить уряд, обраний у 2026 році, і тон нинішніх дебатів передбачає тип тиску, з яким інституція може зіткнутися.

Тим часом бразильські облігації продовжують пропонувати реальні доходи понад 7% на рік за довгостроковими облігаціями держави, що приваблює іноземний капітал і добре винагороджує місцевих інвесторів. Питання, яке ставить ринок, полягає в тому, як довго ці доходи залишатимуться сталими і чи не перевищила вартість для реальної економіки вже вигоду від контролю інфляції.