Макро-імпульс: чому великі падіння є більш жорстокими, ніж очікує ринок

Оригінальна назва статті: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Автор оригіналу: arndxt
Переклад: SpecialistXBT

За останні кілька місяців моя позиція зазнала суттєвих змін:

Від «крайнього ведмежого настрою, що переходить у бичачий» (форма масового песимізму, що часто створює підґрунтя для шорт-сквізу) до «збереження ведмежого настрою та щирого занепокоєння тим, що система входить у більш крихку фазу».

Цей зсув викликаний не однією подією, а ґрунтується на наступних п'яти взаємопідсилювальних динаміках:

1. Ризик політичної помилки зростає. ФРС посилює фінансові умови через невизначеність економічних даних і чіткі ознаки сповільнення економіки.

2. Зв'язка AI/Mega-Cap переходить від моделі зростання, багатої на грошові кошти, до моделі з використанням позикових коштів. Це переносить ризики з чистої волатильності акцій на більш класичні проблеми кредитного циклу.

3. Оцінки приватного кредитування та позик починають розходитися. Під поверхнею з'явилися ранні, але тривожні ознаки цінового тиску, заснованого на моделях.

4. K-подібна економіка перетворюється на політичну проблему. Для значної частини населення суспільний договір більше не є достовірним; ці настрої зрештою знайдуть політичне вираження.

5. Концентрація ринку стала системною та політичною вразливістю. Коли близько 40% ваги індексу фактично зосереджено в кількох технологічних монополіях, чутливих до геополітики та кредитного плеча, вони перестають бути просто історіями зростання, стаючи питаннями національної безпеки та об'єктами політики.

Базовий сценарій може, як і раніше, полягати в тому, що політики зрештою «зроблять те, що вони завжди роблять»: впорскнуть ліквідність назад у систему і підтримають ціни на активи в наступному політичному циклі.

Але шлях до цього результату виглядає більш турбулентним, більш залежним від кредитів і політично менш стабільним, ніж передбачає стандартний сценарій «викуповуй на просадці».

Макро-погляд

Протягом більшої частини цього циклу дотримуватися «ведмежої, але конструктивної» позиції було раціонально:

Інфляція, хоча і висока, сповільнюється.

Політика в цілому має підтримувальний характер.

Оцінки ризикових активів високі, але відкати зазвичай супроводжувалися вливаннями ліквідності.

Сьогодні кілька факторів змінилися:

Шатдаун уряду: Ми пережили тривалий шатдаун, який порушив публікацію та якість ключових макроекономічних даних.

Статистична невизначеність: Високопоставлені чиновники самі визнали шкоду федеральній статистичній системі, що означає відсутність впевненості в статистичних рядах, що лежать в основі розподілу активів на трильйони доларів.

Від м'якості до яструбиного настрою: У цьому контексті Федеральна резервна система вирішила перейти до більш яструбиної позиції як щодо очікувань за ставками, так і щодо свого балансу. Попри погіршення випереджальних індикаторів, вони продовжують посилювати фінансові умови.

Іншими словами, система посилює невизначеність і тиск, а не полегшує їх. Це являє собою принципово іншу позицію ризику.

Посилення політики в тумані

Основна проблема полягає не тільки в посиленні політики, а й у тому, де і як вона посилюється:

Інформаційний туман: Ключові публікації даних (інфляція, зайнятість) були затримані, спотворені або поставлені під сумнів після шатдауну. «Панель управління» ФРС стала ненадійною в найкритичніший момент.

Очікування за ставками: Попри випереджальні індикатори, що вказують на дефляцію на початку наступного року, ринкова ймовірність короткострокового зниження ставки була обмежена, оскільки чиновники ФРС роблять яструбині заяви.

Навіть якщо ключова ставка залишиться незмінною, позиція балансу щодо кількісного посилення і схильність спрямовувати більше активів з тривалим терміном погашення в приватний сектор за своєю суттю є яструбиними для фінансових умов.

Історично помилки ФРС часто були несвоєчасними: занадто пізнє посилення, а також занадто пізнє пом'якшення.

Ми стикаємося з ризиком повторення цього сценарію: посилення перед обличчям сповільнення зростання і непрозорості даних, замість превентивного пом'якшення для вирішення цих проблем.

ШІ та Big Tech, заплутані в історії «зростання з використанням позикових коштів»

Другий структурний зсув стосується природи Big Tech і лідерів у галузі ШІ:

За останнє десятиліття «Mag7» по суті функціонували як акції-облігації: володіння домінуючими франшизами, величезні вільні грошові потоки, значний зворотний викуп акцій і обмежене чисте кредитне плече.

За останні 2-3 роки все більше цих вільних грошових потоків перенаправлялося на капітальні витрати в ШІ: дата-центри, чипи, інфраструктура.

Ми входимо в нову фазу, де інкрементальні капітальні витрати на ШІ все частіше фінансуються за рахунок випуску боргу, а не тільки за рахунок внутрішніх грошових коштів.

Це означає:

Кредитні спреди та CDS (кредитні дефолтні свопи) починають рухатися. У міру збільшення кредитного плеча для фінансування інфраструктури ШІ, кредитні спреди таких компаній, як Oracle, розширюються.

Волатильність фондового ринку більше не є єдиним ризиком. Ми бачимо сектори, які колись здавалися «куленепробивними», що входять у класичну динаміку кредитного циклу.

Структура ринку посилила це. Ці назви стали надмірно представлені в основних індексах; їх перехід від «дійних корів» до «зростання з використанням позикових коштів» змінив профіль ризику всього індексу.

Це не означає автоматично лопання «бульбашки» ШІ. Якщо доходи реальні та стійкі, використання позикових коштів для капітальних витрат також розумно.

Однак це означає, що запас міцності став меншим, особливо в умовах вищих відсоткових ставок і жорсткішої політики.

Ознаки кредитного розриву з приватним ринком

Під поверхнею публічних ринків приватне кредитування демонструє ранні ознаки стресу:

Один і той самий кредит оцінюється суттєво по-різному різними керуючими (наприклад, один оцінює його приблизно в 70 центів на долар, інший — приблизно в 90 центів).

Це розбіжність є типовим передвісником ширших дебатів між оцінкою на основі моделей та оцінкою на основі ринку.

Цей патерн перегукується з:

2007 — Зростання проблемних активів, розширення спредів, у той час як фондові індекси залишалися відносно спокійними.

2008 — Ринки вважали грошові еквіваленти (наприклад, аукціонні цінні папери) раптово замерзлими.

Крім того:

Надлишкові резерви ФРС починають знижуватися з піку.

ФРС все більше усвідомлює, що може знадобитися певна форма розширення балансу для запобігання проблемам з фінансовою сантехнікою.

Ніщо з цього не гарантує кризу. Але це узгоджується з системою, яка тихо посилюється, все ще позиціонуючись як «залежна від даних», а не превентивна.

Ринок угод про зворотний викуп (REPO) був першим місцем, де історія «не зовсім достатнього» почала проявлятися.

На цьому радарі «обсяг транзакцій РЕПО, що досягає або перевищує частку IORB» є найчіткішим індикатором того, що ми тихо відходимо від системи з дійсно достатніми резервами.

У третьому кварталі 2018 року і на початку 2019 року цей показник був відносно стриманим: достатні резерви означали, що більшість транзакцій РЕПО комфортно торгувалися нижче нижньої межі IORB.

До вересня 2019 року, якраз перед тим, як вибухнула криза РЕПО, ця лінія різко розширилася, і все більше транзакцій РЕПО торгувалися на рівні або вище IORB — типовий симптом дефіциту забезпечення та резервів.

Тепер порівняйте червень 2025 року і жовтень 2025 року:

Світло-блакитна лінія (червень) все ще надійно знаходиться в межах меж, але червона лінія за жовтень 2025 року простягається назовні, наближаючись до форми 2019 року, що вказує на те, що більше транзакцій РЕПО торкаються політичного мінімуму.

Іншими словами, оскільки резерви більше не є достатніми, дилери та банки підвищують ставки за овернайт-фінансуванням.

У поєднанні з іншими індикаторами (більше внутрішньоденних овердрафтів, вище використання дисконтного вікна та зростання невдалих платежів) ви отримуєте чіткий сигнал.

K-подібна економіка перетворюється на політичну змінну

Те, що ми довго називали «K-подібною» економічною дивергенцією, тепер, як я бачу, стало політичною змінною:

Очікування щодо доходів домогосподарств розходяться. Довгострокові фінансові прогнози (наприклад, 5-річні очікування) показують приголомшливий розрив: одні групи очікують стабільності або покращення, інші — різкого погіршення.

Індикатори стресу в реальному світі блимають:

Рівень дефолтів зростає серед позичальників з низьким кредитним рейтингом.

Володіння житлом відкладається, а середній вік покупців першого житла наближається до пенсійного.

Рівень безробіття серед молоді на багатьох ринках поступово зростає.

Для зростаючого сегмента населення система не просто «нерівна»; вона зламана:

У них немає активів, обмежене зростання заробітної плати та практично немає життєздатного шляху для участі в інфляції активів.

Негласний суспільний договір «працюй старанно, просувайся вперед, створюй багатство та безпеку» руйнується.

У цьому середовищі політична поведінка зміниться:

Виборці більше не обирають «найкращих доглядачів» поточної системи.

Вони все частіше готові підтримувати лівих або правих руйнівних чи екстремальних кандидатів, тому що для них ризик невеликий: «Гірше вже все одно не буде».

Майбутня політика щодо оподаткування, перерозподілу, регулювання та грошової підтримки формуватиметься в цьому контексті. Це не нейтрально для ринку.

Висока концентрація ринку як системний та політичний ризик

Ринкова вартість сильно зосереджена в руках кількох компаній. Однак менше обговорюється її системний та політичний вплив:

Топ-10 компаній зараз становлять близько 40% основних фондових індексів США.

Ці компанії:

- Є основними активами пенсійних фондів, 401(k) та роздрібних інвестиційних портфелів.

- Все більше залежать від ШІ, схильні до впливу китайського ринку та чутливі до траєкторії відсоткових ставок.

- Фактично займають монопольне становище в кількох цифрових доменах.

Це створює три переплетені ризики:

1. Системний ринковий ризик. Потрясіння для цих компаній — чи то доходи, регулювання чи геополітика (наприклад, Тайвань, попит у Китаї) — швидко передадуться всьому комплексу добробуту домогосподарств.

2. Ризик національної безпеки. Коли так багато національного багатства та продуктивності зосереджено в кількох зовнішньо залежних компаніях, вони стають стратегічною слабкістю.

3. Політичний ризик. У K-подібному, популістському середовищі ці компанії є найбільш помітними мішенями для невдоволення: вищі податки, податки на надприбуток, обмеження на зворотний викуп. Вони зіткнуться з антимонопольними поділами та суворим регулюванням ШІ та даних.

Іншими словами, ці компанії — не просто двигуни зростання; вони також є потенційними об'єктами політики, і ймовірність того, що вони стануть цілями, зростає.

Біткоїн, золото та провал (тимчасовий) наративу «ідеального хеджу»

У світі, повному ризику політичних помилок, кредитного тиску та політичної нестабільності, можна було очікувати, що Біткоїн буде процвітати як макро-хедж. Однак золото поводилося більше як традиційний антикризовий хедж: стабільне зміцнення, низька волатильність, зростаюча кореляція в портфелях.

Торгова динаміка Біткоїна більше нагадує ризиковий актив з високим бета-коефіцієнтом:

- Висока кореляція з циклами ліквідності.

- Чутливість до кредитного плеча та структурованих продуктів.

- Старі довгострокові власники (OG) продають у цьому середовищі.

Оригінальний наратив про децентралізовану/валютну революцію залишається концептуально переконливим, але на практиці:

- Сьогоднішні домінуючі потоки фондів фінансіалізовані: стратегії дохідності, деривативи та поведінка з низькою волатильністю.

- Емпірична поведінка Біткоїна ближча до бета-коефіцієнта технологічних акцій, ніж до нейтрального, надійного інструменту хеджування.

- Я все ще бачу правдоподібний шлях, за яким 2026 рік стане значним переломним моментом для Біткоїна (наступний політичний цикл, наступна хвиля стимулів і подальша ерозія довіри до традиційних активів).

Але інвестори повинні визнати, що на даному етапі Біткоїн не надає багатьом бажаних властивостей хеджування; він є частиною того ж комплексу ліквідності, який нас турбує.

Сценарна база до 2026 року

Корисна база для розуміння поточного середовища: це кероване делевериджування бульбашки, призначене для створення простору для наступного раунду стимулів.

Послідовність може бути наступною:

2024 — середина 2025: Кероване посилення та тиск.

- Періодичні гальмування через шатдауни уряду та політичну дисфункцію.

- ФРС схиляється до яструбиної риторики та балансу, посилюючи фінансові умови.

- Кредитні спреди помірно розширюються; спекулятивні сектори (ШІ, технологічні акції з тривалим терміном погашення, певні приватні кредити) поглинають початкові шоки.

Кінець 2025 — 2026: Реінтеграція в політичний цикл.

- У міру падіння інфляційних очікувань і корекції ринку політики повертають «простір» для пом'якшення.

- Ми бачимо зниження ставок та фіскальні заходи, відкалібровані для підтримки зростання та цілей виборів.

- Враховуючи лаг, інфляційні наслідки стануть помітні після значних політичних віх.

Після 2026: Системна переоцінка.

- Залежно від масштабу та форми наступного раунду стимулів ми зіткнемося з новим циклом інфляції активів з вищими політичними та регуляторними втручаннями або різкіше зіткнемося з проблемами стійкості боргу, концентрації та суспільних договорів.

Ця база не є детермінованою, але вона узгоджується з поточними стимулами:

- Політики віддають пріоритет переобранню, а не довгостроковій рівновазі.

- Найпростішим набором інструментів залишається ліквідність і трансфертні платежі, а не структурні реформи.

- Щоб знову використовувати цей набір інструментів, їм спочатку потрібно вичавити трохи сьогоднішньої піни.

Висновок

Усі сигнали вказують на один висновок: система входить у фазу підвищеної крихкості та меншої терпимості до помилок.

Фактично, історичні патерни показують, що політики зрештою дадуть відповідь великою дозою ліквідності.

Але перехід на наступний етап вимагає спочатку пройти через:

- Жорсткіші фінансові умови

- Підвищену кредитну чутливість

- Політичну турбулентність

- Дедалі нелінійнішу політичну реакцію

「Посилання на оригінал статті」