Morpho позики перевищують 58 мільярдів доларів: зростання завдяки додаткам чи винагородам?

Хто управляє грошима Morpho? Три керуючі трезорами контролюють майже 70% активів, 58 мільярдів доларів позик зосереджені.

Автор: @0xHakai_

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Обсяг позик Morpho перевищив 58 мільярдів доларів. З них позики на ринку з плаваючою процентною ставкою складають 57,7 мільярдів доларів, що відповідає 64,2 мільярдам доларів депозитів; нова фіксована процентна ставка Midnight має ще 58,4 мільйона доларів позик. Три керуючі трезорами контролюють 69,7% активів, що вже зареєстровані.

Протягом останніх 12 місяців Morpho виплатив близько 49 мільйонів доларів винагород, що приблизно дорівнює третині відсотків, які сплачують позичальники. Ці винагороди в основному надходять від стейблкоїнів, заставних активів та стимулюючих заходів публічних блокчейнів, а не від DAO. У цій статті ми досліджуємо, куди йдуть гроші: хто розподіляє кошти, хто витрачає гроші на утримання позичальників, і чи дійсно позичальники заробляють на арбітражних угодах.

Додатки приносять позики

Зростання Morpho в основному походить від використання його як кредитного бекенду для додатків та емітентів: криптоактивні заставні позики Coinbase, Robinhood Earn, PYUSD від PayPal та RLUSD від Ripple.

Позики зросли на 97% за рік, з 29,2 мільярдів доларів до 57,7 мільярдів доларів; постачання депозитів зросло на 91%. Лише продукт позик Coinbase на 26 жовтня мав активні позики на 17,3 мільярдів доларів.

Невелика кількість керуючих трезорами контролює кошти

Будь-хто може створити трезор Morpho, але капітал вже зареєстрованих трезорів сильно зосереджений. SteakhouseFi, SentoraHQ та SparkDAO управляють 69,7% активів, що вже зареєстровані, Gauntlet йде слідом.

Ці назви стоять за трезором Steakhouse, через який проходять позики USDC від Coinbase, трезором Steakhouse USDG на Robinhood Chain, а також бізнесом PYUSD (658 мільйонів доларів) та RLUSD (481 мільйон доларів) від Sentora. У п'яти основних керуючих активів вже три чверті знаходяться у Vaults V2; частково це пов'язано з тим, що керуючі перенесли депозитарії з V1.

Протягом останніх 12 місяців керуючі зафіксували загалом 11,85 мільйонів доларів витрат, враховуючи лише витрати на трезори в мережі. Steakhouse лідирує з 4,72 мільйона доларів, Sentora слідує з 2,73 мільйона доларів, 80,7% з яких є комісією за продуктивність. Власні комісії протоколу вимкнені, тому доходу немає.

Активи, що управляються Gauntlet, зменшилися з 1,3 мільярдів доларів на кінець жовтня 2025 року до 749 мільйонів доларів через місяць. Це падіння сталося одночасно з крахом Stream Finance та Elixir deUSD. Gauntlet заявляє, що у них немає відкритої позиції xUSD.

Ще 173,4 мільйона доларів, що становить 2,6% від загальних активів трезорів, знаходяться в трезорах, які не відображаються в інтерфейсі Morpho. Більшість з них є авторизованими коштами, що управляються інтеграторами, такими як Trezor, MetronomeDAO, Safe, які часто також управляються тими ж керуючими, що й у рейтингу. Тут «не відображається» означає, що це не показується в інтерфейсі, але доступність є окремим питанням.

Хто платить за винагороди

Протягом останніх 12 місяців загальна сума винагород склала 49,04 мільйонів доларів, що приблизно дорівнює третині відсотків, які сплачують позичальники, що становлять 149,33 мільйонів доларів. Керуючі не отримують частку з винагород; лише зниження витрат на позики призводить до збільшення позик, і вони отримують непрямі вигоди.

Вклад DAO помітно скоротився. Після травня 2026 року їхні стимулюючі заходи зменшилися з приблизно 2,6 мільйонів доларів на місяць до 29 тисяч до 318 тисяч доларів, до вересня вони становили лише 3,6% від усіх винагород.

Основна частина винагород вже стала зовнішніми заходами. За сумою, стимулюючі заходи Sentora займають перше місце з 14,27 мільйонів доларів, в основному спрямовані на трезори PYUSD та RLUSD. Далі йдуть стимулювання публічних блокчейнів: Arbitrum DRIP з 6,76 мільйонів доларів, Monad Foundation з 3,72 мільйонів доларів. Ethena та Sky становлять відповідно 2,68 мільйонів доларів та 1,72 мільйонів доларів.

Не всі бізнеси потребують винагород. Найбільший ринок — Coinbase cbBTC/USDC на Base — ніколи не запускав свою власну активність Merkl. У жовтні 2025 року DAO створив 85% винагород Merkl; до вересня 2026 року ця частка зменшилася до 3,6%.

Повна завантаженість — результат дизайну

Використання наразі становить 89,9%, що точно відповідає цільовому рівню 90%, встановленому моделлю процентних ставок AdaptiveCurve Morpho. Ця модель регулює процентні ставки, щоб кожен ринок стабілізувався на цьому рівні.

Станом на 25 жовтня протягом чотирьох тижнів 4,06 мільярдів доларів депозитів зосереджено на ринках з використанням 90% до 95%, лише 98 мільйонів доларів знаходяться нижче 80%. Простір для маневру дуже обмежений, і це частина дизайну: коли ринок заповнений, підвищення процентних ставок залучає нових депозитарів, одночасно спонукаючи позичальників погашати позики. У 2026 році використання стейблкоїнових позик залишалося в межах 81% до 90%.

Чи все ще заробляють на арбітражі?

З моменту заснування, на 30 ринках, використовуючи sUSDS як заставу для отримання стейблкоїнів, після вирахування витрат на позики можна отримати позитивну процентну маржу. Загалом близько 635 тисяч доларів, 84% днів були позитивними.

sUSDe приблизно на рівні. USDe зазнав збитків близько 13,5 мільйонів доларів, в основному в ринках 2024 року; ці ринки використовували бали Ethena для виплати позичальникам, а модель не оцінює бали. Після цього, з передачею винагород, доходи від стейкінгу Ethena в деяких ринках стали позитивними.

Ціна токенів основного капіталу на оракулі виглядає набагато краще, ніж ринкова ціна. Оракул PT-USD3 має знижку, що передбачає +22,04 процентних пунктів маржі, тоді як ринкова ціна лише дає +6,26. 25 серпня угоди в пулі Pendle знизили ціну, яку читає оракул, після чого протягом 14 хвилин відбулося 33 ліквідації, що стосуються 36,1 мільйонів доларів позики PT-reUSD. Жоден з ринків не призвів до непогашених боргів, а збитки несе позичальник.

Steakhouse Financial 26 серпня зазначив, що основним принципом налаштування ринку позик є: параметри ринку, включаючи оракул та ліквідацію, мають на меті захистити кредиторів. Коли кредитори не наважуються надавати позики, весь ринок скорочується.

Фіксовані ставки приходять

Позики з фіксованою ставкою Midnight зросли з приблизно 3,5 мільйонів доларів 7 жовтня до 58,4 мільйонів доларів 26 жовтня. Раніше Coinbase запустив цей продукт для користувачів 22 вересня, Ethena та Maple також збільшили свої пропозиції позик.

Позичальники публікують підписані пропозиції, кошти при цьому залишаються в Morpho Blue для отримання плаваючої процентної ставки; лише коли позичальники приймають пропозицію, ліквідність буде переведена. Фіксовані ставки зазвичай повинні включати премію, після блокування процентна маржа стає більш визначеною, але також більш вузькою.

Далі три питання

По-перше, чи адаптують керуючі через адаптер Midnight трезорні кошти для фіксованих термінових кредитів. По-друге, чи відкриє управління комісійний перемикач, що дозволяє стягувати до 25% відсотків позичальників. По-третє, скільки попиту можуть утримати трезори PYUSD та RLUSD; ці винагороди розподіляються на рівні трезорів, і невелика кількість великих депозитарів володіє більшістю активів.

Керуючі та додатки принесли Morpho до 58 мільярдів доларів позик. Чи зможе зростання тривати, залежить від того, скільки попиту, що фінансується винагородами, залишиться після закінчення стимулюючих заходів.