Pump.fun: чи серйозно недооцінений, яка має бути цільова ціна?

Автор: shaunda devens, аналітик Blockworks Research;

Скомпільовано: Shaw, Jinse Finance

Основні моменти

• PumpFun створив один з найприбутковіших та найстійкіших бізнесів в криптоіндустрії. Його річний дохід становить 677 мільйонів доларів, а серед десяти провідних протоколів він має найнижчу волатильність тижневого доходу. Цей бізнес має глибокий інфраструктурний шар (платформа для випуску токенів + децентралізована біржа DEX) та одночасно розвиває швидкозростаючий бізнес для соціальної торгівлі; з початку липня обсяги торгів на фронт-енді зросли в 5,6 разів.

• PUMP є одним з небагатьох високоліквідних активів, які можна використовувати для інвестування в Meme-токени та споживчий бізнес. Він здатний широко захоплювати ринок Meme-токенів, має високу рефлексивність, а його дохід пов'язаний з ростом цін на токени: коефіцієнт кореляції між тижневою зміною цін та тижневими змінами доходу становить 0,35, що ставить його на третє місце серед 46 токенів, що генерують дохід. Незважаючи на це, поточний коефіцієнт P/S цього токена становить лише 2,8 рази, що є значною знижкою в порівнянні з аналогічними активами. Ми вважаємо, що це один з активів на крипторинку, чия ціна серйозно відхиляється від вартості, з двох причин:

• По-перше, хоча ризик узгодженості інтересів серед власників токенів все ще існує, ми вважаємо, що ринок в короткостроковій перспективі надмірно перебільшує цей ризик. Платформа використовує 50% доходу для програмного викупу, за поточною ціною це становить приблизно 17,6% від обсягу обігу щорічно; при цьому близько 77% виданих токенів для внутрішніх осіб ще не були виведені. За даними, фонд проекту становить 2 мільярди доларів. Команда розуміє, що зростання цін на токени має стратегічну цінність для залучення уваги ринку в порівнянні з конкурентами без токенів. Тому ми прогнозуємо, що обсяги продажу внутрішніх осіб залишаться на низькому рівні, а разом з викупом, короткострокова ліквідність залишиться позитивною.

• По-друге, ми вважаємо, що ринок все ще неправильно розуміє основний бізнес Pump. Зниження загальної капіталізації ринку Meme-токенів не означає погіршення бізнесу Pump, оскільки 96% його доходу надходить від токенів з капіталізацією менше 1 мільйона доларів. Навпаки, це підкреслює монопольну позицію Pump в індустрії: екосистема платформи для випуску токенів вже сильно закріплена, а капітал розподіляється між тисячами токенів. Наразі кількість нових токенів, що виходять на ринок, досягла найвищого рівня з січня 2025 року, а кількість проектів, які успішно "випустилися" (перейшли до незалежних ліквідних пулів), досягла історичного максимуму, а дохід Pump у SOL також встановив історичний рекорд. Спираючись на розширені бізнес-лінії, якщо активність в індустрії повернеться до рівня січня 2025 року, щомісячний дохід може досягти приблизно 280 мільйонів доларів, що майже вдвічі перевищує історичний максимум доходу Pump.

• Базовий сценарій передбачає, що активність ринку повернеться до середнього рівня з квітня 2024 року (обсяги нових токенів у серпні вже перевищили цей рівень), що відповідає річному доходу в 836 мільйонів доларів та доходності викупу 21,7%. З урахуванням трьох сценаріїв, цільовий ціновий діапазон PUMP становить від 0,0108 до 0,0205 доларів, що в 2,3-4,4 рази перевищує поточну ціну. В оптимістичному сценарії ціна може досягти 6,4-12,9 разів від поточної ціни; в песимістичному сценарії активність ринку знизиться до червневого мінімуму, а коефіцієнти оцінки досягнуть дна, ціна знизиться на 59%-76%.

Монопольна позиція PumpFun в Meme-токенах

У найближчому бичачому ринку ми схиляємося до інвестування в два типи токенів: з розумною оцінкою, які можуть генерувати грошові потоки, та рефлексивні токени, які виграють від підвищення спекулятивної активності. PUMP задовольняє обидва критерії. Як лідер ринку в інфраструктурному шарі, він поєднує платформу для випуску токенів та децентралізовану біржу; одночасно він розвиває фронтальний трафік через стратегію Terminal та мобільного додатку. PUMP є активом з хорошою ліквідністю, що бере участь у спекулятивних ринках.

Завдяки майже монопольній позиції в інфраструктурному шарі, PumpFun обробляє 70% обсягу торгів Meme-токенів на ланцюзі Solana, а також близько половини обсягу торгів Meme-токенів на децентралізованих біржах. Сфера Meme-токенів швидко змінюється і має сильну циклічність, але ця платформа все ще зберігає лідерство в випуску токенів, продовжуючи захоплювати обсяги торгів DEX та розширюючи нові бізнес-сегменти, такі як фронтальні користувачі.

Це зрештою створило один з найприбутковіших бізнесів в криптоіндустрії: з 2024 року загальний дохід становить 1,37 мільярда доларів. Якщо виключити емітентів стейблкоїнів, це другий за величиною дохід цього року, поступаючись лише Hyperliquid. Незважаючи на занепокоєння ринку щодо стійкості його доходу, його основи доходу є більш стабільними в порівнянні з іншими провідними протоколами, а тижнева волатильність доходу становить лише 29,7%, що є найнижчим серед десяти провідних протоколів.

Інфраструктура PumpFun: платформа для випуску токенів та DEX

Бізнес PumpFun базується на двох основних інфраструктурах Meme-токенів: платформа для випуску токенів та DEX. Платформа для випуску токенів спрощує процес створення токенів, творці не повинні заздалегідь надавати ліквідність AMM. На початку токени торгуються за допомогою AMM з віртуальним резервом; поведінка користувачів при купівлі постійно накопичує реальні резерви, а після "випуску" токена ці кошти формують ліквідний пул. Ліквідний пул створюється на базі DEX, розробленого Pump ------ PumpSwap, що дозволяє платформі стягувати комісії з вторинного ринку, які не йдуть на зовнішні торгові майданчики.

Pump об'єднує створення токенів та генерацію ліквідності в один продукт, пропонуючи диференційовані послуги та отримуючи значні комісії: комісія за торгівлю на клейовій кривій становить 125 базисних пунктів, з яких платформа залишає 95 базисних пунктів. Оскільки ця платформа для випуску токенів стала стандартним каналом для випуску Meme-токенів, її інфраструктура глибоко інтегрована з такими додатками, як Axiom, Fomo, які направляють користувачів до ринку торгівлі Pump. Це дозволяє Pump захоплювати торговий трафік, що генерується різними конкурентами, не покладаючись на одне застосування для утримання користувачів.

Врешті-решт, в цій конкурентній та швидко змінюваній індустрії Pump створив відносно стабільний бар'єр для інфраструктури. Лідери галузі в прикладних програмах змінювалися, але Pump все ще займає близько 98% обсягу торгів на клейовій кривій платформи для випуску токенів Solana. Кожна інтеграція екосистеми ще більше зміцнює його перевагу в розподілі трафіку: проекти, які випускають токени на Pump, можуть досягати цільових груп користувачів, що стоять за цими партнерськими програмами.

Спираючись на дві основні бізнес-лінії: платформу для випуску токенів та DEX, PumpFun може реалізувати комерціалізацію протягом повного життєвого циклу Meme-токенів. У другому кварталі 2026 року дохід становитиме 85,2 мільйона доларів, а прогнозований річний дохід за третій квартал становитиме 125,4 мільйона доларів, що на 47% більше в порівнянні з попереднім кварталом. Зокрема, платформа для випуску токенів відповідатиме річному доходу в 87,1 мільйона доларів (зростання на 41%); PumpSwap принесе 38,3 мільйона доларів (зростання на 64%), а його фактична ставка утримання комісій зросла з 5 базисних пунктів до 13,3 базисних пунктів.

Бізнес PumpFun на стороні користувачів

Другим важливим стовпом бізнесу PumpFun, а також більш амбітним планом, є вихід на ринок користувачів. Для постачальника інфраструктур це має велике значення з двох причин: по-перше, захоплення ринку користувачів в індустрії Meme-токенів, щоб відновити раніше втрачені комісійні доходи; по-друге, безпосереднє управління кінцевими користувачами для зміцнення власних бар'єрів, зменшення залежності від третіх сторін та можливість постійно вдосконалювати функції.

Незважаючи на те, що PumpFun вже здійснив кілька придбань, від придбання інструменту аналізу гаманців Kolscan у липні 2025 року до придбання інфраструктури виконання Vyper, його бізнес на стороні користувачів базується на двох продуктах, які відповідають різним етапам життєвого циклу токенів, змагаючись з існуючими гравцями в різних галузях:

• Terminal (термінал): для нових токенів. Після придбання Padre в жовтні 2025 року Pump запустив Terminal як професійний торговий продукт, спеціально для торгівлі ранніми токенами, які все ще перебувають на стадії клейової кривої, безпосередньо змагаючись з Axiom.

• Мобільний додаток: для токенів, які "випустилися". Цей додаток орієнтований на роздрібних користувачів для соціальної торгівлі, а об'єктом торгівлі є торгові пари, які вже завершили випуск. Продукт змагається з Fomo через ітерацію функцій та стимули для переходу: інтеграція функцій відстеження гаманців Kolscan, прибутків та збитків трейдерів, а також функція рейтингів, що допомагає користувачам виявляти об'єкти; також є функція Callouts (рекомендації об'єктів) ------ користувачі можуть публікувати рекомендації токенів своїм підписникам, отримуючи винагороду з пулу винагород Callout. Цей пул винагород є щоденним пулом USDC, який розподіляється пропорційно до обсягу торгів, що генерується кожною рекомендацією.

Ці два продукти спільно працюють на ринку користувачів. З березня 2024 року бізнес на стороні користувачів є ключовим елементом в індустрії Meme-токенів, щомісяця вносячи 31%-44% всіх комісій з Meme-токенів, тоді як PumpFun раніше не досягав значного прориву на цьому ринку.

Швидкість розширення бізнесу на користувацькому боці відстає від інфраструктурного бізнесу. Причина в тому, що PumpFun потрібно конкурувати за користувачів з зрілими фронтальними продуктами: ринок мобільних пристроїв явно відстає від Fomo, а продукти торгових терміналів не можуть зрівнятися з Axiom.

Проте ми все ще оптимістично налаштовані щодо цього сегмента, з основних причин. По-перше, проектний бюджет достатній, щоб інвестувати великі стимули для участі в конкуренції: лише винагорода за рекомендації Callout щодня становить близько 1 мільйона доларів США. По-друге, завдяки платформі випуску токенів та PumpSwap, базовий обсяг торгівлі вже може генерувати дохід для платформи, тому вона може встановлювати нижчі комісії для конкуренції; мобільний додаток не стягує комісію за інтерфейс, тоді як комісія за інтерфейс Fomo становить 0,5%.

Дані свідчать про те, що ця стратегія починає давати результати: з початку липня обсяги щоденних торгів двох основних фронтів (мобільний та термінал) зросли в 5,6 разів, середній щоденний обсяг торгів за перший тиждень статистичного періоду становив 15 мільйонів доларів США, а на першому тижні вересня зріс до 84 мільйонів доларів США, досягнувши піку в 100 мільйонів доларів США 4 вересня. Кількість активних користувачів мобільного додатку зросла з 5600 до 34100.

Хоча наразі ці фронтальні продукти не мають явної комерціалізації, ми провели сценарний розрахунок, взявши за основу 50 базових пунктів комісії, щоб продемонструвати, що вони можуть стати важливими джерелами прибутку в майбутньому: за розрахунками минулого тижня, лише мобільний додаток може генерувати близько 128 мільйонів доларів США доходу на рік, що на 24% більше, ніж поточний загальний дохід Pump.

Контроль фронту також має велике значення для бізнесу, орієнтованого на кінцевих користувачів, оскільки це може допомогти протоколу реалізувати комерціалізацію та розширення бізнесу. Як Kalshi та Polymarket розширюють відповідні ринки, спираючись на свою ринкову позицію, Pump також має можливість повторити цей шлях, додавши безстрокові контракти та ринки прогнозів; наразі вона вже очолила фінансування Pumpcade на суму 1 мільйон доларів США.

Ринкова позиція PumpFun

Оцінюючи загальні доходи та стратегію розширення, PumpFun вже стала глибоко інтегрованою інфраструктурою в галузі. Спираючись на торгівлю Meme-токенами, вона формує стабільну базу доходів від комісій, в той час як швидкозростаючий бізнес на користувацькому боці приносить потенціал для зростання.

**Pump також відповідає нашій інвестиційній рамці для наступного циклу. У все більш абстрактному фінансовому середовищі криптоіндустрії ми схиляємося до інвестування в інфраструктурний рівень та користувацький бік. Токен PUMP також має унікальну тематичну цінність: Meme-токени, безстрокові контракти, публічні блокчейни L1, спотова торгівля, стейблкоїни та ринки прогнозів займають центральне місце в криптоіндустрії, а PUMP є одним з небагатьох інвестиційних об'єктів, які мають достатню ліквідність і зосереджені на Meme-токенах.

Ще одна характеристика, яка робить Pump привабливим, особливо в умовах, коли ми вважаємо, що обсяги торгівлі Meme-токенами перебувають у стагнації, це саморефлексія. Активність бізнесу Pump пов'язана з ринковими спекуляціями, зростання ціни токена призводить до збільшення торгової активності та зростання доходу. Це означає, що токен може швидко зростати в ціні, а множник оцінки не буде надмірно підвищений. Таким чином, формується саморефлексивний цикл: зростання цін підвищує активність торгівлі, доходи зростають, що, в свою чергу, сприяє подальшому зростанню цін токена. У вибраній нами вибірці з 46 токенів з доходом, з 48 тижнів, починаючи з вересня 2025 року, кореляція між тижневими змінами цін PUMP та тижневими змінами доходу становила 0,35, що займає третє місце в вибірці, перевищуючи 0,32 у HYPE.

Навіть з цими перевагами, поточний коефіцієнт ціни до продажу PUMP становить лише 2,8 рази, що є значною знижкою в порівнянні з аналогічними токенами. Якщо виключити 240 мільярдів токенів, розподілених серед спільноти та екосистеми, і розрахувати лише за обсягом обігових токенів, оцінка PUMP становить 2,77 мільярда доларів США.

Ми вважаємо, що ця знижка виникає з двох причин: ринок має фундаментальне непорозуміння бізнес-моделі Pump, а також побоювання щодо узгодженості інтересів власників токенів. Ці побоювання є обґрунтованими, але ми вважаємо, що ринок в короткостроковій перспективі надмірно перебільшує цей ризик.

Проблема PumpFun: узгодженість інтересів власників токенів

Основна проблема оцінки PUMP полягає не в самому бізнесі, а в тому, скільки цінності, створеної бізнесом, може бути захоплено токеном.

Взаємозв'язок токена та акцій

Навіть на етапі завершення фінансування на понад 1 мільярд доларів ринок все ще не розуміє, як Pump має намір повернути свої великі доходи власникам токенів. Дані про 25% розподілу доходів, які широко цитуються на ринку, походять лише з третіх сторін, а не з офіційних оголошень. Офіційна інформація завжди чітко зазначає: PUMP "не представляє собою акції, боргові зобов'язання, і не має жодних прав на доходи, прибутки, дивіденди або інші грошові потоки"; інвестори не повинні купувати PUMP з очікуванням отримання прибутку від викупу або операційної діяльності команди проекту.

Відповідальність і права обох сторін чітко розділені: бюджет проекту на 20 мільярдів доларів належить компанії Baton, а не власникам токенів. Невідомо, наскільки важливим є токен для самого бізнесу. Існує два тлумачення: одна точка зору вважає, що PumpFun розглядає переваги фінансування токенів, зібравши понад 1 мільярд доларів через токени, але не надаючи токенам законних прав на бізнес; інша точка зору вважає, що команда та власники токенів мають високий рівень узгодженості інтересів, але не можуть публічно пояснити це через регуляторні обмеження. Ця стаття схиляється до першого судження. Дії команди не демонструють, що вона ставить власників токенів на пріоритетне місце; і в умовах відносно дружнього регуляторного середовища, якщо це не так, немає причин не пояснити чітко зв'язок між токенами та акціями.

Дискреційні повноваження щодо викупу

Однак короткострокова ситуація вже змінилася. З 28 квітня 2026 року 50% доходу протоколу буде викуплено та знищено за допомогою програми, що виконується автоматично, протягом одного року. Одночасно з запуском цього механізму проект завершив викуп 370 мільйонів токенів PUMP, що становить 36% від обсягу обігу на той момент.

Відповідно до поточного рівня доходу Pump, за розрахунками середнього значення за останні 30 днів, щомісячна сума викупу становитиме близько 27,8 мільйона доларів США, що відповідає річній дохідності викупу близько 17,6%. За останні 30 днів, станом на 8 вересня, фактична річна дохідність викупу становила 16,4%, що займає перше місце серед вибраних нами зразків. З точки зору відносної ринкової капіталізації, ця сума викупу перевищує обсяги накопичення біткоїнів у піковий період Strategy, а також обсяги накопичення ефіру BitMine, поступаючись лише об'єднаним коштам фонду порятунку Hyperliquid та Hyperliquid Strategies.

Розблокування для власників токенів

Ще одне тісно пов'язане занепокоєння ринку стосується централізованого розблокування токенів PUMP: команда та внутрішні особи, які володіють акціями компанії, можуть продати токени після закінчення терміну їх володіння. План розблокування передбачає 12-місячний період утримання, що охоплює 20% токенів, що належать команді, та 13% токенів, що належать раннім інвесторам; період утримання закінчується 12 липня 2026 року, після чого одноразово буде випущено 82,5 мільярда PUMP, з яких 50 мільярдів належить команді, а 32,5 мільярда - інвесторам. Після цього розпочнеться трирічний лінійний випуск: протягом 36 місяців токени будуть випускатися щомісяця по 6,875 мільярда, з яких команда отримуватиме близько 4,2 мільярда щомісяця, а інвестори - близько 2,7 мільярда щомісяця, а період випуску триватиме до липня 2029 року.

Слідкування за цими фінансовими потоками має два значення: можна спостерігати за чистим ефектом хеджування, що виникає внаслідок викупу; одночасно, в умовах відсутності інформаційної прозорості проекту, дії цієї групи є найціннішим сигналом. Внутрішні особи мають найсвіжішу інформацію про оцінку токенів, і те, як вони розпоряджаються своїми токенами, відображає їхнє судження про довгострокову цінність та ефективність токенів.

Результати моніторингу показують, що підтверджений обсяг продажів дуже низький. Станом на 31 серпня, 62,1 мільярда PUMP було переведено на гаманці бенефіціарів; з них 5% було продано на блокчейні, 13% переведено на адреси бірж для поповнення, 5% переведено на інші гаманці; приблизно три чверті токенів залишаються в гаманцях отримувачів і не були переведені.

Припустимо, що всі 23% токенів, які вже були переведені, вважаються проданими, до квітня 2027 року загальна кількість обігових токенів все ще зменшиться приблизно на 8%; навіть якщо внутрішні особи продадуть всі розблоковані токени, загальний обсяг обігу зросте лише приблизно на 2%.

По-друге, на нашу думку, це явище свідчить про те, що група, яка найкраще розуміє довгострокову цінність токенів, в основному не здійснює продажів. Ми не вважаємо, що це може довести, що власники токенів можуть постійно захоплювати цінність (якщо б вони могли постійно захоплювати цінність, PUMP був би чітко визнаний як недооцінений), але це явище свідчить про те, що токени дійсно мають певну здатність до захоплення цінності, і інсайдери не просто розглядають токени як інструмент для отримання готівки. Наша точка зору схожа на ситуацію проекту VVV, засновник якого висловився: "Суб'єкт акціонерного капіталу є найбільшим власником токенів, підтримка цінності токенів є одним із найбільш ефективних засобів для акціонерів реалізувати свої інтереси." Подібно до цього, Pump володіє активами на 2 мільярди доларів, зберігаючи 50% доходів від угод, і перебуває в секторі, який надзвичайно залежить від уваги до трафіку. Токени є його основною перевагою в порівнянні з конкурентами без токенів, а зростання цін на токени також є потужним інструментом для залучення трафіку.

Отже, ми вважаємо, що команда майже не має причин продавати токени в умовах поточної зниженої оцінки, що може зашкодити цій стратегічній цінності. Наша гіпотеза полягає в тому, що зворотний викуп в поєднанні з обмеженими внутрішніми продажами та низькою оцінкою можуть підтримати токени для отримання надприбутків у короткостроковій перспективі.

Непорозуміння бізнес-логіки PumpFun

Ми вважаємо, що другим чинником поточного рівня оцінки PUMP є те, що ринок неправильно зрозумів сектор мем-токенів і не зміг побачити справжні джерела доходу Pump. З точки зору ринкової капіталізації, мем-токени в цілому перебувають у структурному спадному каналі: загальна ринкова капіталізація мем-токенів, випущених через Pump, впала на 81% з пікових значень січня 2025 року, частка мем-токенів у загальному ринку криптовалют продовжує знижуватися; випуск мем-токенів президентом США майже є найсильнішим сигналом про досягнення піку ринку.

Але ми вважаємо, що ринок зробив помилковий висновок, прирівнюючи зниження загальної ринкової капіталізації мем-токенів до ослаблення бізнесу Pump. Парадоксально, але ця ситуація, можливо, є наслідком самого Pump ------ трафік розподіляється між величезною кількістю мем-токенів. Основна частина прибутку Pump зосереджена на ранніх стадіях токенів: під час піку ринку в січні 2025 року 94% доходів надходило від токенів, які були запущені менше ніж за день, 97% - від токенів, які були запущені менше ніж за місяць; у серпні 2026 року ці дві групи становили 87% та 94% відповідно.

У порівнянні з піковими рівнями січня 2025 року: кількість нових токенів, що вийшли в серпні, становила 69% від пікових значень, кількість угод з кривими злипання становила 76%, обсяг угод з кривими злипання в SOL досяг 91% від пікових значень, кількість токенів, що "випустилися", досягла історичного максимуму. Тим часом загальна ринкова капіталізація токенів, випущених Pump, становила лише 19% від пікових значень, а обсяг угод на вторинному ринку мем-токенів становив лише 11% від пікових значень. Платформа отримала дохід у розмірі 661 тисяч SOL, тоді як у січні 2025 року цей показник становив 647 тисяч; з цієї точки зору, дохід Pump вже досяг історичного максимуму.

Ще однією зміною є те, що Pump запустив власний DEX та торговий термінал Terminal. Тому, якщо загальна активність ринку повернеться до рівня січня 2025 року, дохід платформи майже досягне 145 мільйонів доларів того місяця.

Оцінка PumpFun

Перетворивши вище наведений аналіз в оцінку, ми розділили різні сценарії активності бізнесу Pump та розрахували відповідну вартість. На основі поточної частки ринку та ставки утримання комісій, ми вибрали три історичні бази для моделювання доходів та обсягів викупу в різних сценаріях активності:

• Песимістичний сценарій: активність бізнесу знижується до мінімуму червня 2026 року, що є найнижчим місяцем обсягу угод мем-токенів з квітня 2024 року.

• Базовий сценарій: активність відновлюється до середнього рівня з квітня 2024 року; кількість нових токенів, що вийшли в серпні, та обсяг угод з кривими злипання вже перевищили цей середній рівень, лише обсяг угод на вторинному ринку ще має відставання.

• Оптимістичний сценарій: активність зростає до середнього піку кварталу з листопада 2024 року по січень 2025 року; додатково встановлюється сценарій зростання, що відповідає піковим рівням січня 2025 року.

Відповідно до чинних тарифів: платформа випуску токенів стягує 91 базисний пункт з обсягу угод з кривими злипання; PumpSwap стягує 14 базисних пунктів; обсяг угод через термінал приносить приблизно 58 базисних пунктів доходу (100 базисних пунктів з переднього інтерфейсу комісії за вирахуванням повернення трейдерам). Вставивши тарифи в розрахунки для кожного сценарію, річний дохід у песимістичному сценарії становитиме 310 мільйонів доларів, у базовому сценарії - 836 мільйонів доларів, у оптимістичному сценарії - 2,5 мільярда доларів; якщо досягти пікових рівнів січня 2025 року, річний дохід може досягти 3,4 мільярда доларів.

Половина доходу протоколу використовується для викупу та знищення: у песимістичному сценарії щорічний викуп і знищення токенів PUMP на 155 мільйонів доларів, у базовому сценарії - 418 мільйонів доларів, у оптимістичному сценарії - 1,24 мільярда доларів. З урахуванням поточної ринкової капіталізації в 1,93 мільярда доларів, відповідні ставки доходу від викупу становитимуть 8,0%, 21,7%, 64,3%. Термін дії контракту на викуп становить 231 день (до 28 квітня 2027 року), протягом цього часу механізм знищить токени, що відповідають 5,1%, 13,7%, 40,7% від поточної ринкової капіталізації.

Нарешті, ми перетворюємо результати розрахунків в імпліцитну оцінку.

Можливо, це суперечить інтуїції, але ми вважаємо, що в різних сценаріях не слід використовувати фіксовані множники оцінки. Активність бізнесу Pump має позитивний зворотний зв'язок з ціною токенів: сценарії зростання доходів привертають увагу ринку, що сприяє розширенню множників оцінки; тоді як зниження доходів призводить до скорочення оцінки. Тому ми підбираємо відповідні діапазони оцінки для різних рівнів активності бізнесу: у песимістичному сценарії використовується історичний мінімум PUMP 1,5 рази до поточного 2,8 рази відношення ціни до продажу; базовий сценарій - 3-5 разів; оптимістичний сценарій - 5-10 разів.

Ми оцінюємо цільовий діапазон цін для PUMP у 0,0108-0,0205 доларів, що є зростанням на 2,3-4,4 рази від ціни 0,0047 доларів 9 вересня. Це значення є ймовірнісно зваженим середнім значенням трьох сценаріїв: песимістичний сценарій має вагу 25%, базовий сценарій - 50%, оптимістичний сценарій - 25%, і не є результатом єдиного сценарію в матриці розрахунків. Ми вважаємо, що якщо активність бізнесу повернеться до попередніх пікових значень, ціна токенів може досягти 0,0299-0,0598 доларів, що є 6,4-12,9 разів більше від поточної ціни. У песимістичному сценарії, коли ринкові настрої також знижуються, ціна токенів впаде до близько 0,0011-0,0019 доларів, з максимальним падінням на 59%-76%.

Попередження про ризики

Хоча ми загалом маємо оптимістичний настрій, все ж потрібно зазначити відповідні ризики. Однією з великих побоювань ринку щодо Pump є те, що під час ведення ведення бізнесу в умовах ведення ринку, його доходи були надзвичайно стабільними, що викликало питання щодо можливих маніпуляцій з торгівлею та підозри щодо того, що Pump платить за масовий випуск токенів роботами. Ми не можемо зрозуміти їх внутрішні фінансові справи, що само по собі є ризиком; однак дані Blockworks вже виключили маніпуляції з торгівлею. Щодо можливого існування платних послуг для залучення користувачів до випуску токенів та торгівлі, відповідні дії виглядають як природна реальна поведінка: гаманці, які випустили токени більше 100 разів, у серпні отримали прибуток у 32,3 мільйона доларів, з яких 72% отримали прибуток; трейдери, які займають перші 100 місць за обсягом угод, після вирахування комісій отримали загальний прибуток у 14 мільйонів доларів.

Але на даний момент більш важливим ризиком є те, що PumpFun поступово втрачає свою монопольну позицію на ринку випуску токенів. З липня загальний обсяг комісій на ринку випуску токенів зріс у 4,4 рази, з 20,8 мільйона доларів у першому тижні липня до 92,4 мільйона доларів на тиждень, що закінчується 8 вересня. Конкуренти Pons та STONK швидко зростають, їх ринкова капіталізація становить відповідно 677 мільйонів доларів та 211 мільйонів доларів. Проте PUMP демонструє відносно слабкі результати, частка PUMP у загальному обсязі комісій трьох основних платформ знизилася до 32%, тоді як до 25 серпня ця частка ще становила 90%.

Pump раніше також переживала ситуацію, коли втрачала частку ринку, а потім знову її відновлювала, але цього разу це викликає занепокоєння, оскільки платформа явно повільно реагує на зміни:

• Щодо конкурента Pons, ми вважаємо, що помилкою Pump було те, що вона не розширилася в екосистему EVM. Внутрішня точка зору Pump полягає в тому, що рівень виконання вже досяг абстрактної ізоляції для кінцевих користувачів, тому це не має значення, і Solana має найкращу продуктивність. Ми вважаємо, що це припущення є помилковим, команда недооцінила важливість екосистеми, особливо для таких публічних ланцюгів, як Base та Robinhood, які мають власний трафік, екосистемні токени можуть отримати вигоду від випуску на біржах. Власний мобільний додаток Pump вже має більше половини обсягу угод, що перенаправляється на Robinhood Chain, але їх платформа випуску токенів все ще залишається на Solana; тим часом ринкова капіталізація PONS зросла з 83 мільйонів доларів до 677 мільйонів доларів.

• Але STONK трек, це модель, яка поєднує концепцію акцій з мем-криптовалютами, реалізована на Solana. Ми вважаємо, що реакція Pump є дуже запізнілою: StonkFun запустився 3 серпня, а 6 вересня переніс свою емісію токенів до Raydium LaunchLab. Функція Custom Pairs, що відповідає за цю стратегію, була запущена лише 9 вересня, через п’ять тижнів після запуску конкурентів, і лише через три дні після того, як StonkFun перевищив 1 мільйон доларів США в комісійних за один день. Ринок явно не визнає це рішення, і після оголошення ціна токена впала приблизно на 10%.

Наші попередні погляди полягали в тому, що Pump, спираючись на стабільну позицію в галузі, може відтворити модель конкурентів і перевершити їх завдяки реалізації. Але нещодавня серія подій послабила нашу впевненість у цій логіці. У найближчі тижні та місяці, як Pump впорається з поточними конкурентними викликами, стане ключовим спостережним вікном.

Нарешті, ми ще раз підкреслюємо ризик несумісності інтересів токенів, про який згадувалося раніше. Цей ризик дійсно існує, і якщо термін володіння перевищить квітень 2027 року, навіть раніше, це суттєво обмежить можливості; ринок оцінює потенційний ризик, що програма викупу не зможе бути продовжена після закінчення терміну. Однак у короткостроковій перспективі існує можливість відстрочки програми викупу, що може компенсувати вищезазначені негативи.

Висновок

PumpFun має один з найпотужніших бізнесів у криптосфері, але водночас стикається з проблемами недостатньої прозорості та слабкого зв’язку інтересів токенів, що робить PUMP одним з найскладніших токенів для оцінки. На ринку існують два основні когнітивні упередження: по-перше, надмірне перебільшення ризику несумісності інтересів, тоді як механізм програми викупу принаймні може забезпечити до квітня 2027 року; **по-друге, ринок оцінює PUMP на основі індексу мем-криптовалют, а не на основі доходів Pump, які досягли історичного максимуму в SOL. На поточному рівні 2,8 разів від обсягу продажів, ми зберігаємо оптимістичний погляд на PUMP. Чи зможе Pump ефективно впоратися з ударами від Pons та StonkFun, стане ключовим тестом для перевірки, чи зможе його платформа для емісії токенів зберегти свою конкурентоспроможність.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.